基于歷史復盤和模型推演，看大宗漲價的持續(xù)性和幅度

本文轉自微信公眾號“國泰君安證券研究”。

全球復蘇三支箭疊加美刺激政策和疫苗推進好于預期，奠定大宗漲價的宏觀環(huán)境，主要品種供需偏緊構成基本面。據復盤和模型推演，2021年漲價延續(xù)或幅度達20%。

2020年9月我們率先提出再通脹交易的主題并建立了分析框架及預測模型，持續(xù)推薦大宗商品漲價，2021年年度策略會也重點提示，隨后召開了多次相關電話會議。站在當前時點，我們再次評估大宗漲價的行情，認為行情仍在。

全球經濟復蘇三箭齊發(fā)，疫苗接種和拜登刺激方案點燃大宗行情。

1)我們年報提出了全球復蘇的三只箭：居民儲蓄推動的消費、補庫存及朱格拉周期開啟。三箭齊發(fā)奠定了2021年全球復蘇的堅定基礎，也構成了大宗商品漲價的基礎。

2)拜登上臺并形成“藍色浪潮”，1.9萬億刺激方案預期2021年3月推出，2萬億基建計劃預期提升。

3)美國疫苗接種及全球疫情均好于預期，給全球復蘇再添薪火。點燃大宗漲價行情。

主要品類供需平衡偏緊，2021年商品漲價有基本面支撐，主要選取代表性品種石油、苯乙烯、PVC、銅、鋁、鎳等，分析其供需平衡表，整體均供需偏緊。

1)石油能化方面：石油方面如果OPEC不增產，則將有供應缺口，即使增產到歷史高位也僅維持緊平衡。苯乙烯海外產能不穩(wěn)或造成階段性供應緊張，PVC受下游基建和地產影響較大供應或有缺口。

2)基本金屬：由于智利、秘魯兩大全球最大銅礦生產國發(fā)運受到封鎖干擾，銅供需缺口預計維持在5萬噸。鋁和鎳都將受益于新能源汽車，輕質化和高鎳化帶來需求，同時，產地幾內亞的埃博拉疫情及印尼的禁礦政策是影響價格的重要變量。

復盤二戰(zhàn)以來的大宗價格走勢，當前處于10年熊市的新起點，漲價至少持續(xù)1.5年。

1) 全球大宗商品有兩輪大牛市，分別為20世紀70年代和21世紀初，宏觀背景分別為大通脹和中國加入WTO。

2)當前大宗正處于2011年后10年熊市的新起點。3)對比大通脹時代、大緩和時代及2008年金融危機后的大宗漲價，當前更類似08年后，考慮宏觀背景異同，持續(xù)時間至少達1.5年。

根據我們建立的ARDL—ECM模型預測，全年較2020年漲價或達20%。

1)若全球經濟如我們預期偏強復蘇，大宗整體全年漲價或達到20%。

2)后續(xù)再通脹交易主要機會集中在工業(yè)金屬和能源。貴金屬表現可能偏弱。3)市場擔憂大宗價格上漲——通脹預期——收益率上行——股市調整的惡性循環(huán)，而根據模型對風險偏好-VIX的反應看，VIX走高會壓制大宗品價格的上漲，因此惡性循環(huán)難持續(xù)。

以下為正文：

01 前言：再通脹交易回顧

2020年9月率先提出，持續(xù)看好

基于對全球復蘇前景的研判，我們在2020年9月即提出了再通脹交易的主題，推出了框架性報告《再通脹交易ARDL-ECM模型：首推能源和農產品》，提出大宗商品到2021年6月整體漲幅有望超過23%。

后續(xù)又多次及時跟蹤大宗漲價情況進行點評并召開電話會議，在2021年年度策略會上我們又再次強調大宗漲價的機會，提示到2021年6月大宗整體漲價幅度或進一步提升到49%。站在2021年開年，面對大宗價格的快速上漲，我們再次進行系統(tǒng)的評估，以研判大宗漲價的持續(xù)性和幅度。

02 全球經濟三箭齊發(fā)

疫苗接種和拜登刺激方案為大宗漲價再添薪火

拜登上臺并形成“藍色浪潮”，1.9萬億刺激方案預期2021年3月推出。此外，美國疫苗接種及全球疫情均好于預期，給全球復蘇再添薪火。我們此前提出了全球復蘇的三只箭，分別為居民儲蓄存款大幅度上升，奠定了消費的基礎。

消費進一步刺激了補庫存需求，庫存周期要延續(xù)到2021年2季度。同時，全球的朱格拉周期在產能緊張的格局下也有望開啟。三箭齊發(fā)奠定了2021年全球復蘇的堅定基礎，也構成了大宗商品漲價的基礎。

展望未來，拜登的基建計劃將被提上日程，有望成為市場關注焦點。早在2020年總統(tǒng)競選階段，拜登就提出了高達2萬億美元的“氣候與基建計劃”，支持擴大國內基礎設施投資，尤其是與綠色經濟相關的基建。隨著疫情救助政策的大概率落地，基建計劃將被提上日程，將成為推升經濟的新動能。

03 主要品類供需平衡偏緊

2021年商品漲價有基本面支撐

本文主要選取工業(yè)金屬、能化代表性品種銅、鋁、鎳、石油、苯乙烯(汽車產業(yè)鏈)、PVC(地產基建產業(yè)鏈)的供需平衡情況來做基本面的分析，貴金屬主要受到金融屬性的影響，不做單獨基本面分析。

此外，農產品方面選取了大豆。整體看供需平衡方面石化邊際偏緊、金屬方面銅供應偏緊，鋁鎳維持緊平衡。

3.1. 石油及化工——OPEC維持當前產量則石油將出現供需缺口

(1)石油

綜合主要能源協(xié)會和機構——IEA(International Energy Agency)，OPEC(Organization of the Petroleum Exporting Countries)和EIA(Energe Information Adminstration)的最新預測報告。

需求端：IEA，OPEC和EIA顯示2021年的需求增長保持一致。

IEA預測由于疫苗推出，全球經濟復蘇，需求同比增長545萬桶/日。OPEC：預測2021年需求將同比增長590萬桶/日。EIA：預測2021年需求同比增長556萬桶/日。

基于此，IEA，OPEC和EIA對世界絕對需求的估計現在分別為9664 萬桶/日，9591萬桶/日和9777萬桶/日。 供給端：IEA，OPEC和EIA預測2021年非歐佩克的石油供應增長將更高。以絕對值計算，IEA，OPEC和EIA預測2021年非歐佩克國家的石油供應分別為6361萬桶/日和6353萬桶/日，以及6489萬桶/日。

以上預測顯示，非OPEC對全球的能源供應的缺口約為3303、3238、3288萬桶/日。而當前在減產的情況下OPEC的產出在2021年1月為2550萬桶/日，有一定的供需缺口。

考慮后續(xù)OPEC全面恢復生產，其產出的高點在2016年9月，產出量為3344萬桶/日，基本可以覆蓋非OPEC的供應缺口?；诖耍斍暗氖凸┣蟾窬质窍鄬o張的，石油價格的上漲具有基本面的基礎。

(2)苯乙烯

盡管當前全球供應顯示略有盈余，但是歐美的產能近期受到疫情和寒潮的影響而供應不足，導致價格飆升。2021年以來，歐洲最大苯乙烯生產廠在荷蘭發(fā)生計劃外停工，促使價格上漲。LyondeLLBaseLL和科思創(chuàng)在荷蘭共同擁有的POSM(環(huán)氧丙烷-苯乙烯單體)在2月10日發(fā)生事故后處于離線狀態(tài)，該廠每年生產68萬噸的苯乙烯，預計3月下旬開始重新運轉。

美洲地區(qū)因冷空氣席卷美國墨西哥灣沿岸，導致一系列煉油廠和石化廠(包括數個苯乙烯裝置)停工并減產。整體看海外供應不穩(wěn)定或造成價格上漲。 (3)PVC

PVC下游主要為建筑行業(yè)、基礎設施行業(yè)，與經濟發(fā)展的關聯性較大。2021年國內的地產和基建需求將會成為影響PVC需求的重要變量。此外，與外貿相關的下游行業(yè)增速也較快，比如PVC地板近年來一直保持20%以上的增速。整體看，PVC盡管近年來產能有所擴張，但是供需格局預期依舊偏緊。

3.2. 基本金屬——整體維持緊平衡

(1)銅：智利、秘魯因疫情供應不足，全球現供需缺口

據ICSG(International Copper Study Group，國際銅業(yè)研究小組)報告顯示，2020年前11個月全球精銅礦產量為2239萬噸，同比增長1.8%，精銅消費量為2298萬噸，同比增長2.5%，供需缺口達到59萬噸。 

 據WBMS(World Bureau of Metal Statistics，世界金屬統(tǒng)計局)報告顯示，2020年前11個月的全球精銅產量為2177萬噸，同比增長2.0%，中國上升90萬噸，是主要貢獻，精銅消費量為2297萬噸，供需缺口達到120萬噸。  

盡管兩大協(xié)會的預測有所差異，但是均體現了當前供需缺口較大的問題。根據對產出缺口預測較小的ICSG的預測，2020年全年供應短缺為5萬噸，而2021年因秘魯處于疫情狀態(tài)，智利、秘魯兩大全球最大銅礦生產國發(fā)運受到封鎖干擾，供需缺口預計維持在5萬噸。

(2)鋁——幾內亞埃博拉疫情或成后續(xù)影響因素

鋁的供需平衡情況由于產能的擴張有所改善，但幾內亞埃博拉疫情值得關注。中國云南、內蒙古等仍有新建產能，預期在280萬噸/年左右，但是由于電力限制、投產周期等不會在2021年完全釋放。

安泰科估計2021年中國原鋁產量增5.4%。需求方面，汽車市場特別是電動車市場的火熱帶來輕質化需求，成為了重要的鋁 需求來源。 主要關注的重要變量是幾內亞埃博拉疫情的再次爆發(fā)。

中國鋁業(yè)(02600)、俄羅斯鋁業(yè)、中國宏橋(01378)集團等鋁生產企業(yè)已經在幾內亞建廠，幾內亞是全球鋁土礦最大的出口國。如果疫情爆發(fā)導致生產或港口預算運輸受限，或將階段性的帶來供應緊張，推高鋁價。  

(3)鎳——受益新能源汽車行業(yè)發(fā)展，高鎳化帶來新需求

影響鎳需求的重要變量是新能源汽車的發(fā)展。鎳是三元電池中的重要原料，而為了提高續(xù)航里程，有提供鎳含量即高鎳化的傾向。而供給方面，印尼當前延續(xù)禁止鎳礦開采政策，是限制供應的重要因素。

3.3. 大豆——庫存低位，需求預期上調

根據美國農業(yè)部2月公布的World Agricultural Supply and Demand Estimates (WASDE)報告，預計2000到2021年度美國大豆展望為出口增加，期末庫存下降，供給相對需求邊際更加緊張。

大豆出口預計將達到22.5億蒲式耳，較上月增加2,000萬蒲式耳，反映出截至1月份的銷售年度出口創(chuàng)紀錄，以及由于谷物收割延遲，導致巴西出口季節(jié)開局緩慢。在大豆壓榨量不變的情況下，大豆期末庫存預計減少2000萬蒲式耳至1.2億蒲式耳。如果實現，較19/20年的大豆庫存下降77%，為2013-2014年度以來的最低水平。

基于此，預計2000到2021年度美國大豆季節(jié)平均價格為11.15美元/蒲式耳，較上一年度上漲30%。豆粕價格預計上調10美元至400美元/短噸，較上一年度上漲34%，大豆油的價格上調1.5美分至40.0美分/磅，較上一年度上漲35%。

2020/21年度(2020年9月-2021年8月)全球大豆消費量約3.6984億噸，期末結轉庫存8336萬噸，處于2016年以來最低位;庫存消費比約22.54%，則降至2013年以來最低位;2020/21年度美國大豆期末結轉庫存325萬噸，庫存消費比5.14%，降至2014年以來最低位。

04 復盤大宗商品周期持續(xù)時間或達1.5年

4.1. 當前或處于10年大宗商品調整期后的新起點

回顧二戰(zhàn)后的大宗商品的走勢，整體呈現出兩波大幅度上漲的過程，當前或處于10年深度調整后的新起點。第一波是在20世紀70年代，伴隨著美國的高通脹和布雷頓森林體系的解體，以CRB為代表的大宗商品指數從100附近漲到300附近，上漲3倍。

隨后，盡管美國經濟進入大緩和時期，增長和通脹平穩(wěn)，但是由于經濟增長主要依靠技術進步推動，大宗商品呈現整體震蕩格局。進入21世紀，隨著中國加入WTO，中國的生產要素和需求得到了釋放，帶來了大宗商品的大牛市，此輪牛市將CRB指數從200附近推升到580附近，也上漲了近3倍。

2010年后，隨著中國經濟的進入“三期疊加”(增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期)以及全球經濟在危機后的恢復期，大宗商品進入了長達近10年的深度調整期。2021年或是長達10年的深度調整后的新起點。

4.2. 對比三個階段，大宗商品行情或至少持續(xù)到2021年年底

危機后的恢復期：以2008年金融危機后大宗商品的漲價周期研判，大宗商品上漲或持續(xù)2年。2009年3月大宗商品價格再次筑底后開啟了一輪快速的上漲，價格創(chuàng)出了歷史新高，CRB從300附近漲到580附近，漲幅達到93%。  

大宗商品周期波動期：以大緩和時期的大宗商品的漲價周期研判，大宗商品上漲也將至少持續(xù)1.5年。大緩和時期，大宗商品價格整體呈現波動狀態(tài)，CRB指數在220-300之間震蕩，期間經歷了多輪大宗商品價格的漲跌，以谷底到波峰來測算，最短的一波上行期為1982年年底到1984年年中，持續(xù)時長也達到了1.5年。

而上漲周期最長的一波在20世紀末，從1993年上漲到1996年，長達3年。因此，如果后續(xù)是周期波動，大宗商品的上漲或也要持續(xù)1.5年，即也要持續(xù)到2021年年底。  

對比70年代的高通脹時期：大宗商品或迎來3年的大牛市。20世紀70年代，美國迎來高通脹時期，伴隨著高通脹，期間大宗商品價格迎來了長達3年的大牛市。

三個階段體現出大宗商品的漲幅持續(xù)時間1.5-3年不等，考慮當前的宏觀環(huán)境，或更類似2008年危機后的情況，但也有所不同：

一是疫情沖擊沒有損害生產要素，需求和生產都將非?？焖俚摹疤羁邮健毙迯?，因此周期運行的表現會比往常更加迅速;

二是本輪基建周期弱，地產周期主要表現為施工端帶動。中國沒有推出大規(guī)模的基建刺激計劃，基建周期偏弱。而作為全球地產市場的主力，中國地產主要是施工端帶動，整體動能也弱于2008年后，因此幅度上可能不及之前的力量。

三是全球流動性拐點有一定概率在年底或者明年初到來，這或早于2008年后的情況，當時伯南克在2013年5月才提出削減QE，寬松時間持續(xù)時間超過4年。

因此判斷上我偏向認為或僅可持續(xù)1.5年的長度，特征上表現為反應快，但是幅度上可能不及歷史高點。

05 ARDL-ECM模型測算

大宗全年或有20%左右上漲空間

2020年9月，我們發(fā)布了《再通脹交易ARDL-ECM模型：首推能源和農產品》，報告系統(tǒng)地建立了大宗商品的分析框架并進行了預測，強調了大宗商品的行情。站在當前時點，我們再次更新相關假設，根據最新數據再次進行預測，以為投資者研判大宗商品的漲幅提供參考。 

 基于上述測算模型，我們就未來一年(截至2021年年底)大宗商品價格，在以下基準經濟情形下，進行討論。 全球復工復產快速恢復，中美矛盾市場壓力有所緩解具體點，我們假設：

(1)全球工業(yè)產出在2020年年底恢復正增長后延續(xù)復蘇，到2021年年中達到高點約同比4%，隨后緩慢回落。

(2)美、歐、日G3(美國、歐盟、日本)的貨幣政策年內維持寬松基調，經濟逐步恢復經濟活力加強使得G3的M2仍然保持同比20%左右的增速，延續(xù)到2021年年中，隨后逐步回落;

(3)美國實際利率，隨著經濟改善逐步回升，到2021年三季度走正，到2021年年底恢復到疫情前水平;

(4)VIX，因為當前市場估值水平較高，在走高后逐步回落到當前水平;

(5)中國汽車產量，由于中國經濟——尤其是基建強勁——工程用車、乘用車等生產將維持增速25%左右，2021年下半年產量增速回落到10%附近。

(6)作為定價貨幣的美元，我們假設在全球經濟全面復蘇的背景下，以及美國雙赤字的背景下，美元逐步走弱，達到前期的阻力位88附近。 基于此我們得到的預測結果如下，總體上，若全球經濟如我們預期偏強復蘇，我們認為：

2021年開年大宗上漲或有一定的超漲的情況，但就全年而言仍有上漲空間，市場交易走在了“基本面”前面。

后續(xù)再通脹交易主要機會集中在工業(yè)金屬和能源。貴金屬表現可能偏弱。

此外，根據模型中對風險偏好-VIX的反應看，VIX走高會壓制大宗品價格的上漲，基于此大宗價格上漲——通脹預期——收益率上行——股市調整非不可打破的惡性循環(huán)，即如果股市波動過大則大宗也將收斂漲勢。

06 風險提示

模型考慮因素的相對有限，大宗價格受金融屬性驅動過快上漲，突發(fā)性供應不足沖擊等。

(編輯：李均柃)