興業(yè)證券：本輪大宗上漲邏輯的邊際變化或已出現(xiàn) 黃金可能已進入第二個上漲階段

投資要點

近期大宗商品波動放大，呈現(xiàn)明顯的沖高回落走勢，發(fā)達市場和新興市場股市震蕩加劇，比特幣大幅下跌。我們曾在5月9日報告《本輪大宗上漲將持續(xù)多久、影響幾何》中判斷本輪大宗上漲可能已經(jīng)較為充分。本篇報告中，我們試圖進一步對當前市場走勢進行解讀。

大宗回落，股票擔(dān)憂下降背后，是前期炒作大宗的三條主線已反映完全。

農(nóng)產(chǎn)品：與2010年類似，本輪農(nóng)產(chǎn)品上漲的邏輯是寬松流動性下的供給炒作，但這一輪漲幅與2010年已接近，未來上漲空間不大;

有色：本輪上漲是流動性炒作需求的邏輯，但前期大宗商品價格對流動性寬松、需求復(fù)蘇反映已較為充分;

黑色：本輪上漲是流動性炒作“政策”(碳中和)，但政策層面已經(jīng)開始對價格進行調(diào)控。往后看，這個長期邏輯可能依然存在，但短期來看，前期漲價一定程度上將遠期預(yù)期充分體現(xiàn)在短期內(nèi)。

未來需關(guān)注的兩個風(fēng)險：加密貨幣暴跌傳染+美國通脹“長期化”。

加密貨幣暴跌的傳染風(fēng)險：當前加密貨幣體量已不小，全球加密貨幣及其衍生品的月交易額已超7萬億。一個潛在的風(fēng)險是，如此龐大的加密貨幣市場及其衍生品市場，是否會在暴跌中引發(fā)風(fēng)險，以及其是否可能會通過相關(guān)股票、風(fēng)險偏好以及跨資產(chǎn)配置的資金問題影響到其他股票市場等其他資產(chǎn)上;

美國通脹“長期化”風(fēng)險：與2008年不同，本輪美國放水的“錢”更多流向了低收入人群，且隨著美國國內(nèi)民粹主義的興起，貧富差距問題也使得政策有向大企業(yè)“開刀”，引導(dǎo)收入分配去向居民傾斜的傾向，本輪美國長期通脹壓力上行的風(fēng)險在增加。

對大類資產(chǎn)的啟示：黃金可能已進入本輪大周期的第二個上漲階段。

回顧2009-2010年，黃金有過來自兩輪不確定性上升+寬松的行情。而當前無論是前述風(fēng)險可能導(dǎo)致的資產(chǎn)波動率上升，還是未來潛在流動性再次寬松的可能性，都指向黃金可能正處在類似2010年下半年開啟的第二個上漲階段中。

風(fēng)險提示：美國經(jīng)濟增長超預(yù)期，中美貿(mào)易政策變化。

近期，市場風(fēng)格較前幾個月出現(xiàn)較大變動。5月上旬，大宗商品出現(xiàn)暴漲，而這也引發(fā)通脹進而政策調(diào)整的擔(dān)憂，使得股票市場被壓制。但中旬開始，大宗商品價格見頂回落，市場對于大宗暴漲的擔(dān)憂也有所緩解，股市開始恢復(fù)上漲。

我們曾在5月9日的報告《本輪大宗上漲將持續(xù)多久、影響幾何》中曾指出，本輪大宗上漲背后是寬松流動性炒作供給、需求以及政策，我們也指出價格已有充分反映，近期市場也驗證了我們的判斷。

近期市場表現(xiàn)：大宗回落，A股擔(dān)憂緩解

近期，多數(shù)資產(chǎn)出現(xiàn)回調(diào)，比特幣、大宗商品價格回落明顯。5月初以來明顯漲價的大宗商品在上周出現(xiàn)明顯回落，大宗商品價格已經(jīng)基本回到了5月初的水平。大宗商品中，國內(nèi)定價的黑色金屬和煤炭類跌幅明顯，而金現(xiàn)、銀現(xiàn)價格上漲。

除了傳統(tǒng)大類資產(chǎn)，比特幣價格5月以來也出現(xiàn)也出現(xiàn)了明顯的下跌，5月跌幅已達到38%。而從股市來看，由于5月初大宗上漲導(dǎo)致市場有通脹上行風(fēng)險的擔(dān)憂，隨著大宗價格的初步回落，股市的擔(dān)憂有所下降，中國股市出現(xiàn)了階段性的回升。

本輪大宗上漲邏輯的邊際變化或已出現(xiàn)

我們曾在5月9日的報告《本輪大宗上漲將持續(xù)多久、影響幾何》中曾指出，本輪大宗上漲背后是寬松流動性炒作供給、需求以及政策，而這三條主線可能都在逐步充分反映。

農(nóng)產(chǎn)品：前期漲價體現(xiàn)供給側(cè)炒作，未來漲價的空間可能有限。我們在此前報告中回顧2010年炒作農(nóng)產(chǎn)品時曾指出，2010年在“高流動性+低增長”背景下，市場大肆炒作“美國百年一遇干旱”概念，農(nóng)產(chǎn)品價格三個季度內(nèi)大漲近80%。本輪農(nóng)產(chǎn)品上漲的宏觀背景有一定的相似之處，而且本輪(自去年中期以來)大宗上漲周期中，農(nóng)產(chǎn)品的漲幅已接近2010年那一輪的漲幅。

有色金屬：前期炒作經(jīng)濟反彈與放水預(yù)期，當前價格反映已較充分。前期有色金屬的上漲很大程度上基于市場對于疫情后全球經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期，流動性寬松疊加復(fù)蘇預(yù)期是主要推動力。但我們在5月9日報告《本輪大宗上漲將持續(xù)多久、影響幾何》中指出，有色對流動性寬松和經(jīng)濟復(fù)蘇的反映已較為充分。

以銅為例，從歷史規(guī)律來看，大宗商品價格的上漲與全球經(jīng)濟恢復(fù)(以中國與美國經(jīng)濟增速為代表)和放水程度(以美國國債收益率為代表)高度相關(guān)，如歷史銅價與兩因素之和就表現(xiàn)出較強的線性相關(guān)性。當前銅價處在歷史高位，對上述兩因素的反映已較為充分。

黑色系：前期炒作“碳中和”引發(fā)的供給收縮，政策已在引導(dǎo)供給擔(dān)憂降溫。“碳中和”概念引發(fā)的供給擔(dān)憂，是本輪黑色系價格大幅上漲的重要影響因素，而近期政策對于黑色系商品的關(guān)注度明顯提升。

一方面，在流動性層面，2021年5月10日至14日各商品交易所接連上調(diào)黑色系商品期貨交易手續(xù)費;另一方面，在供給層面，5月國務(wù)院常務(wù)會議與發(fā)改委例行記者會強調(diào)，要加強供應(yīng)保障、維護市場穩(wěn)定。政策層面的關(guān)注或?qū)⒕徑舛唐趦?nèi)的供給擔(dān)憂，引導(dǎo)國內(nèi)黑色系商品市場逐漸降溫。

盡管長期來看，碳中和可能在未來繼續(xù)影響高碳部門的供給，不排除長期來看，這一因素將繼續(xù)推動黑色價格上漲。但短期來看，前期漲價一定程度上將遠期預(yù)期充分體現(xiàn)在了短期內(nèi)，疊加政策態(tài)度的變化，或指向短期價格承壓。

未來需關(guān)注的兩個風(fēng)險

加密貨幣暴跌帶來的傳染風(fēng)險。如上所述，在宏觀流動性、微觀流動性以及政策因素影響下，全球金融市場風(fēng)險偏好出現(xiàn)大幅調(diào)整，其中值得關(guān)注的是加密貨幣的暴跌。截至5月24日，彭博加密貨幣指數(shù)在9個交易日內(nèi)已自高點下跌47%。

2020年以來，加密貨幣的暴漲使得其吸引的資金量大幅增加，過去幾個月全球月均合法加密貨幣即期交易額已近2萬億，相比全球股票市場交易額，已達到10%左右，此外加密貨幣的衍生品規(guī)模也和即期規(guī)模相當。除此之外，加密貨幣相關(guān)股票也在加密貨幣暴漲過程中受益，以Elwood全球區(qū)塊鏈指數(shù)(選擇全球區(qū)塊鏈相關(guān)的前50家企業(yè))為例，其相關(guān)企業(yè)的市值規(guī)模也達到5萬億美元以上。

因此，一個潛在值得關(guān)注的風(fēng)險是，如此龐大的加密貨幣市場及其衍生品市場，是否會在暴跌中引發(fā)風(fēng)險，以及其是否可能會通過相關(guān)股票、風(fēng)險偏好以及跨資產(chǎn)配置的資金問題影響到其他股票市場等其他資產(chǎn)上。

美國通脹的“長期化”風(fēng)險。我們在4月7日春季策略會議紀要《驟雨初歇》中曾指出，放水到底是否會導(dǎo)致通脹，核心在于資金往哪個方向去?回顧2008年次貸危機之后，全球大放水，但美國看到通脹，但中國卻在2010-2011年出現(xiàn)通脹。我們認為，“大放水”要形成通脹，最核心的一點就在于這個錢到底是流向了大多數(shù)人的口袋，還是在金融市場流向了少數(shù)人的口袋。

2009年之后，中國那一輪的寬松主要是通過“銀行貸款—基建+房地產(chǎn)的項目—工程款—工人工資”的方式使得大部分人的流動性都增加了，居民購買消費品，所以導(dǎo)致通脹壓力上升。但美國2009年之后的放水主要通過金融市場—美股上漲—美國富人受益，導(dǎo)致美國貧富差距擴大，所以那一輪寬松之后美國通脹壓力反而是下降的。

從這個邏輯去看，這一輪放水之后，美國的“錢”更多的流向了低收入人群。而且隨著美國國內(nèi)民粹主義的興起，貧富差距問題也使得政策有向大企業(yè)“開刀”，而引導(dǎo)收入分配去向居民傾斜的傾向(具體參見2020年海外年報《逆全球化2.0，來自貨幣政策的抵抗》)。從這個角度來看，本輪美國長期通脹壓力上行的風(fēng)險在增加。(關(guān)于美國通脹的討論，更多請參見2021/2/24《大宗商品漲了，什么時候起通脹?——從歷史經(jīng)驗看美國通脹的傳導(dǎo)》、2021/5/14《對美國通脹的持續(xù)性要有心理準備》)

對大類資產(chǎn)的啟示：黃金或已進入第二個上漲階段

回顧2009-2010年，黃金、美元的兩波行情。我們在2020/9/13《如何理解當前復(fù)蘇所處階段——以2009為鑒》中曾指出，回顧2009-2010年，黃金、美元都曾經(jīng)歷兩波行情。2008年次貸危機中，美元大幅升值，金價下跌，隨后在2009年QE1的放水中，美元和黃金分別出現(xiàn)第一波的貶值和上漲。

隨后在2009年底，市場認為美國經(jīng)濟已開始復(fù)蘇，政策將逐步退出，這與當前的情況類似。但2010年QE1退出之后，美國經(jīng)濟再次下行，美元指數(shù)一度再次升值，資本市場出現(xiàn)再次下跌。隨后伴隨著聯(lián)儲寬松預(yù)期的再次上升，美元指數(shù)經(jīng)歷了第二波貶值。而在QE1退出之后，黃金價格雖經(jīng)歷了短暫的調(diào)整，但隨后由于避險情緒的升溫，以及隨后二次寬松預(yù)期的升溫，迎來了第二波的上漲。

黃金可能已進入本輪大周期的第二個上漲階段。我們認為，當前與2009年底至2010年初的環(huán)境有一定的相似之處，上述所討論的全球流動性寬松的力度，無論從宏觀，還是微觀來看都在邊際放緩，而本輪美國通脹上行壓力可能在未來一段時間還將處在高位，可能也會制約市場對于流動性寬松的預(yù)期。

同時，大宗商品價格，疊加體量已龐大的加密貨幣相關(guān)資產(chǎn)的波動都可能意味著近期美國資本市場的波動率可能仍將處于高位，這可能與2010年2季度~3季度有一定的相似之處。而往后看，正如我們在春季策略(《驟雨初歇》)中所分析的，美債市場對于聯(lián)儲的依賴問題，意味著聯(lián)儲可能最終“易松難緊”。

無論是當前全球資產(chǎn)波動率的上升，還是未來潛在流動性再次寬松的可能性，都指向黃金可能正處在類似2010年下半年開啟的第二個上漲階段。

風(fēng)險提示：美國經(jīng)濟增長超預(yù)期，中美貿(mào)易政策變化。

本文選編自“王涵論宏觀”，作者：王涵 王軼君;智通財經(jīng)編輯：李均柃