興業(yè)證券：美國地產(chǎn)后周期有望持續(xù) 帶動家電出口行業(yè)復蘇

投資要點

1. 接種率持續(xù)上升，后續(xù)經(jīng)濟增長仍有動力：截至2021年6月11日，全球每百人新冠疫苗接種數(shù)量達到30.3人，美國、英國的百人新冠疫苗接種均已超過90人，預計全民接種隨之而來的全面復工復產(chǎn)、國際航班恢復將帶動經(jīng)濟新一輪增長。疫情帶動美國新房銷售持續(xù)走強，復盤過往新房銷售呈現(xiàn)上半年旺盛、下半年減弱的趨勢，而自2020年4月起新房銷售呈現(xiàn)新一輪增長，跳脫出原有的平穩(wěn)波動周期。量縮價升，我們預期仍將有新需求持續(xù)入場。

2. 家電消費剛剛起步，后續(xù)仍韌勁十足：家電消費自2020年3月后趨勢性恢復，截至2021年3月美國家電零售額較2019年增長46.9%，在山火、疫情居家等多重因素影響下，家電消費不再集中于傳統(tǒng)的圣誕節(jié)、感恩節(jié)前后，季節(jié)波動更加平滑。地產(chǎn)消費后周期對家電的影響有一定滯后性約為1-2年，從目前來看家電銷售趨勢處于剛剛起步階段，我們認為后續(xù)家電相關消費仍韌勁十足。2021年一季度中國家電出口數(shù)量同比增長63%，4月家電出口數(shù)量同比增長28%，繼續(xù)反彈趨勢。細分品類一季度空氣凈化器、冰箱、微波爐表現(xiàn)亮眼。

3. 國內消費穩(wěn)步恢復，看好日化賽道：國內日用品零售額及化妝品零售額已逐漸恢復至疫情前水平。2021年4月日用品零售額同比增長23%、化妝品類零售額同比增長35%、家具類零售額同比增長19%、家電類零售額同比增長20%，日化消費呈現(xiàn)更快增長趨勢。疫情以來主要平臺移動APP活躍用戶數(shù)迎來新一輪增長，線上流量帶動消費品增長復蘇。

4. 建材零售與新房銷售強相關：過往建材零售額走勢大約滯后新房銷售2-3個月，疫情帶動居家DIY需求提升短暫改變這一趨勢，但仍不改二者強相關關系。我們預期美國房屋銷售持續(xù)旺盛將帶動建材零售額呈現(xiàn)持續(xù)波動上行趨勢。

5. 家具家居受地產(chǎn)銷售熱帶動需求提升：家具家居零售增長較為穩(wěn)定，但過往大趨勢與新房銷售穩(wěn)步上行的大趨勢一致。疫情后的美國地產(chǎn)市場旺盛也促進了家具家居零售額增長，2021年1-4月較2019年增速達到14%，其中2021年4月較2019年4月增速達到19.4%。

6. 我們的觀點：我們持續(xù)看好美國地產(chǎn)后周期持續(xù)帶動家電出口行業(yè)的復蘇，及國內消費復蘇中日化賽道的彈性。推薦標的VeSync(02148)、維達國際(03331)。

風險提示：1)行業(yè)競爭加劇;2)新冠疫情及其他可能影響宏觀環(huán)境因素;3)新產(chǎn)品市場接受度不及預期;4)新店擴張運營不及預期;5)產(chǎn)品質量事件。

目錄

報告正文

1、海外可選消費行業(yè)2021中期總結

截至2021年6月11日，恒生指數(shù)收于28842點，YTD上漲5.92%，恒生非必需消費品指數(shù)收于4239點，YTD上漲2.76%。2021年以來恒生行業(yè)指數(shù)YTD漲幅中可選消費行業(yè)排名第八。

截至2021年6月11日，港股上市家電公司有7家，分別是創(chuàng)科實業(yè)(00669)、海爾智家(06690)、JS環(huán)球生活(01691)、VeSync、海信家電(00921)、TCL電子(01070)、創(chuàng)維集團(00751)，海外上市主要家電公司有8家，分別是Phillips(PSX.US)、Ingersoll Rand(IR.US)、惠而浦(WHR.US)、SEB(SEB.US)、A.O.史密斯(AOS.US)、Electrolux(ELUXY.US)、Helen of Troy(HELE.US)、IROBOT(IRBT.US)。

港股上市家居日化公司有8家，分別是恒安國際(01044)、玖龍紙業(yè)(02689)、敏華控股(01999)、紅星美凱龍(01528)、理文造紙(02314)、維達國際、L'OCCITANE(00973)、國美零售(00493)。海外上市主要輕工日化公司有9家，包括寶潔(PG.US)、歐萊雅、聯(lián)合利華(UL.US)、雅詩蘭黛(EL.US)、金佰利、高樂氏(CLX.US)、紐威(NWL.US)、良品計劃、名創(chuàng)優(yōu)品(MNSO.US)。

2、美國地產(chǎn)持續(xù)走強，家電消費走出新趨勢

2.1、接種率提升，地產(chǎn)消費持續(xù)旺盛

接種率持續(xù)上升，后續(xù)經(jīng)濟增長仍有動力：截至2021年6月11日，全球每百人新冠疫苗接種數(shù)量達到30.3人，美國、英國的百人新冠疫苗接種均已超過90人，預計全民接種隨之而來的全面復工復產(chǎn)、國際航班恢復將帶動經(jīng)濟新一輪增長。

美國新房銷售持續(xù)走強：疫情帶動美國新房銷售持續(xù)走強，復盤過往新房銷售呈現(xiàn)上半年旺盛、下半年減弱的趨勢，而自2020年4月起新房銷售呈現(xiàn)新一輪增長，跳脫出原有的平穩(wěn)波動周期。

量縮價升，我們預期仍將有新需求持續(xù)入場：新房庫存也達到近15年來的底部，購房價格指數(shù)持續(xù)走強。在當前銷售旺盛、庫存不足的情況下，房屋成交價格預計持續(xù)走強，在該預期下我們認為前期持幣觀望的消費者將加速入場，帶動美國房屋銷售持續(xù)增長，需求同時將向二手房交易市場溢出。

2.2、耐用消費品與新房銷售相關度分析

建材零售與新房銷售強相關：過往建材零售額走勢大約滯后新房銷售2-3個月，疫情帶動居家DIY需求提升短暫改變這一趨勢，但仍不改二者強相關關系。我們預期美國房屋銷售持續(xù)旺盛將帶動建材零售額呈現(xiàn)持續(xù)波動上行趨勢。

家具家居受地產(chǎn)銷售熱帶動需求提升：家具家居零售增長較為穩(wěn)定，但過往大趨勢與新房銷售穩(wěn)步上行的大趨勢一致。疫情后的美國地產(chǎn)市場旺盛也促進了家具家居零售額增長，2021年1-4月較2019年增速達到14%，其中2021年4月較2019年4月增速達到19.4%。

家電消費剛剛起步，后續(xù)仍韌勁十足：家電消費自2020年3月后趨勢性恢復，截至2021年3月家電零售額較2019年增長46.9%，在加州山火、疫情居家等多重因素影響下，家電消費不再集中于傳統(tǒng)的圣誕節(jié)、感恩節(jié)前后，季節(jié)波動更加平滑。地產(chǎn)消費后周期對家電的影響有一定滯后性約為1-2年，從目前來看家電銷售趨勢處于剛剛起步階段，我們認為后續(xù)家電相關消費仍韌勁十足。

2.3、家電消費走出新趨勢

美國家電訂單及出貨量走出增長新趨勢：觀察美國家電出貨量及訂單數(shù)量，可以看出疫情以來均呈現(xiàn)出顯著上升趨勢。2015-2019年美國家電訂單及出貨量大約在17-18億美元/月范圍波動，截止2021年3月出貨量達到23.6億美元/月，同比增長22.8%。

家電出口數(shù)量持續(xù)反彈，空調、凈化器等品類類表現(xiàn)較好：2021年4月家電出口數(shù)量同比增長28%，繼續(xù)反彈趨勢。細分品類上半年空調、凈化器等品類表現(xiàn)較好，最近一月同比增長分別為20%、14%。

中美航線運價變化相對溫和，跨境電商出口金額持續(xù)增長：截止2021年5月，美西、美東航線運價變化較1月增長幅度約為30%，海關總署統(tǒng)計跨境電商B2B簡化申報商品出口金額自三月以來再次恢復增長。

美國產(chǎn)能利用率長期下行，疫情后穩(wěn)步恢復：觀察美國工業(yè)部門產(chǎn)能利用率在過往數(shù)十年呈現(xiàn)穩(wěn)步下行趨勢，近十年產(chǎn)能利用率中樞為70%-80%。截至2021年4月美國耐用品制造業(yè)產(chǎn)能利用率為73%，家電、家居產(chǎn)能利用率分別為74%、69%，中國作為家電家居全球主要產(chǎn)能國，承接了來自全球約50%的產(chǎn)能。

3、原材料溫和上漲，上游紙廠確定性強

3.1、家電原材料分析

家電原材料端亦呈現(xiàn)上行趨勢，銅價鋁價走強：截至2021年6月，LME3個月銅價及LME3個月鋁價分別為1.01萬美元/噸及2478美元/噸，較年初已上漲約27%、23%。冷軋板卷價格較年初上漲7%。

關稅影響疊加，龍頭公司對年度毛利率展望呈現(xiàn)謹慎樂觀：2021年家電行業(yè)在收入端呈現(xiàn)高增長趨勢，但成本及關稅壓力對利潤端也將產(chǎn)生影響。展望全年，龍頭公司對年度毛利率展望呈現(xiàn)謹慎樂觀：JS環(huán)球生活認為2021年度毛利率在公司全球供應鏈、全球研發(fā)的優(yōu)勢下仍能保持不降;VeSync認為2021年度毛利率預計將下降2pct，但在管理費用節(jié)約的基礎上凈利率預期降幅較小。

3.2、家具家居原材料分析

家具家居原材料端漲幅相對較為穩(wěn)定，原材料主要為真皮、鋼材、木制品、布、包裝紙與化學品。2021年初以來，皮同比上漲18-20%，鋼鐵上漲30%，布持平，木方上漲30%，化工品聚醚上漲80%。

針對原材料價格上漲，龍頭公司在提價方面也有進一步動作：敏華控股此前20年十一已提價5%有對沖去年原材料變化，針對今年1月以來毛利率壓力計劃3月1日起內外銷同步二次提價5%，F(xiàn)Y22毛利率還會保持不錯水平。

3.3、紙廠及生活用紙原材料分析

白板紙大廠出廠價持續(xù)走高，需求端強勁與限產(chǎn)帶動出廠價難下跌：截至2021年5月主要紙廠的白板紙出廠價持續(xù)走高，達到5100-5700元/噸價，自2019年低位以來持續(xù)兩年上漲。文化紙需求端在3-4月持續(xù)旺盛，及紙廠限產(chǎn)舉措帶動出廠價較難下跌。

漿價持續(xù)上行，利于龍頭生活用紙廠商：紙漿作為全球性大宗商品，受到全球疫情恢復后消費者需求影響，以及中國上海期貨交易所部分投機行為的影響，價格有所上升。維達目前擁有6個月左右的紙漿庫存，在當前漿價上行基礎上有利于控制毛利率，帶動市場份額提升。龍頭公司亦有提價能力，維達指引Q2提價目標定在高單位數(shù)內。

4、 國內消費穩(wěn)步復蘇，看好日化賽道

國內消費穩(wěn)步恢復：日用品零售額及化妝品零售額已逐漸恢復至疫情前水平。2021年4月日用品零售額同比增長16%、化妝品類零售額同比增長22%、家具類零售額同比增長9%、家電類零售額同比增長5%，日化消費呈現(xiàn)更快增長趨勢。

化妝品RPI上行趨勢持續(xù)：化妝品零售價格除疫情外始終呈現(xiàn)正增長趨勢，在當前流量端爆發(fā)前提下該賽道成長空間持續(xù)。截至2021年4月化妝品RPI指數(shù)同比在過去一年1%-1.5%增速的基礎上接近持平，環(huán)比增速1.4%。

家具家電零售額較為穩(wěn)定，國內穩(wěn)步增長。2021年1-4月家具、家電零售額同比分別增長9%、7%。

家具商品RPI上行，整體保持穩(wěn)增長：過往家具RPI同比保持上行趨勢，2021年4月增速達到1.4%，國內家具行業(yè)整體呈現(xiàn)緩慢量價齊升狀態(tài)。

家電國內零售價格指數(shù)呈現(xiàn)邊際改善趨勢：國內家電行業(yè)整體競爭環(huán)境激烈，帶動行業(yè)價格指數(shù)過往趨勢向下。近期家電RPI呈現(xiàn)邊際改善趨勢。

5、投資評級及策略

1. 接種率持續(xù)上升，后續(xù)經(jīng)濟增長仍有動力：截至2021年6月11日，全球每百人新冠疫苗接種數(shù)量達到30.3人，美國、英國的百人新冠疫苗接種均已超過90人，預計全民接種隨之而來的全面復工復產(chǎn)、國際航班恢復將帶動經(jīng)濟新一輪增長。疫情帶動美國新房銷售持續(xù)走強，復盤過往新房銷售呈現(xiàn)上半年旺盛、下半年減弱的趨勢，而自2020年4月起新房銷售呈現(xiàn)新一輪增長，跳脫出原有的平穩(wěn)波動周期。量縮價升，我們預期仍將有新需求持續(xù)入場。

2. 家電消費剛剛起步，后續(xù)仍韌勁十足：家電消費自2020年3月后趨勢性恢復，截至2021年3月家電零售額較2019年增長46.9%，在加州山火、疫情居家等多重因素影響下，家電消費不再集中于傳統(tǒng)的圣誕節(jié)、感恩節(jié)前后，季節(jié)波動更加平滑。地產(chǎn)消費后周期對家電的影響有一定滯后性約為1-2年，從目前來看家電銷售趨勢處于剛剛起步階段，我們認為后續(xù)家電相關消費仍韌勁十足。2021年4月家電出口數(shù)量同比增長28%，繼續(xù)反彈趨勢。細分品類上半年空調、凈化器等品類表現(xiàn)較好，最近一月同比增長分別為20%、14%。

3. 國內消費穩(wěn)步恢復，看好日化賽道：日用品零售額及化妝品零售額已逐漸恢復至疫情前水平。2021年4月日用品零售額同比增長16%、化妝品類零售額同比增長22%、家具類零售額同比增長9%、家電類零售額同比增長5%，日化消費呈現(xiàn)更快增長趨勢。疫情以來主要平臺移動APP活躍用戶數(shù)迎來新一輪增長，線上流量帶動消費品增長復蘇。

4. 建材零售與新房銷售強相關：過往建材零售額走勢大約滯后新房銷售2-3個月，疫情帶動居家DIY需求提升短暫改變這一趨勢，但仍不改二者強相關關系。我們預期美國房屋銷售持續(xù)旺盛將帶動建材零售額呈現(xiàn)持續(xù)波動上行趨勢。

5. 家具家居受地產(chǎn)銷售熱帶動需求提升：家具家居零售增長較為穩(wěn)定，但過往大趨勢與新房銷售穩(wěn)步上行的大趨勢一致。疫情后的美國地產(chǎn)市場旺盛也促進了家具家居零售額增長，2021年1-4月較2019年增速達到14%，其中2021年4月較2019年4月增速達到19.4%。

6. 我們的觀點：我們持續(xù)看好美國地產(chǎn)后周期持續(xù)帶動家電出口行業(yè)的復蘇，及國內消費復蘇中日化賽道的彈性。推薦標的VeSync(2148.HK)、維達國際(3331.HK)。

6、推薦標的

6.1、JS環(huán)球生活

1994年，九陽第一臺豆?jié){機誕生，創(chuàng)業(yè)初期的九陽專注于豆?jié){機的研發(fā)生產(chǎn)和銷售。2002年，創(chuàng)始人團隊投資創(chuàng)立了山東九陽小家電公司，2003年成立上海力鴻，成為九陽的控股股東。隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，九陽積極橫向拓展廚房小家電、家居小家電和個人護理小家電，產(chǎn)品覆蓋面不斷擴大。2016年5月起，九陽股份控股股東上海力鴻在香港和開曼群島成立境外收購主體，于2017年7月成功收購SharkNinja。2018年4月在香港設立的JS環(huán)球生活成立Sunshine Rise股份有限公司，通過注資上海力鴻實現(xiàn)了對九陽股份的控制。2019年12月，JS環(huán)球生活在港交所上市，代碼1691.HK。公司主營廚電及清潔電器，擁有九陽(廚電)、Shark(清潔電器)、Ninja(廚電)三個品牌，截至2020年，國內外收入占比中國34%，海外66%。

2020年歐美市場高速增長，帶動公司收入增速上升：2020財年公司錄得營業(yè)收入42.0億美元，同比增長39.1%;經(jīng)調整凈利潤4.19億美元，同比增長79.2%，經(jīng)調整凈利率為10.0%。分市場來看，2020年公司成功進入德法市場，預計未來將成為巨大的增長機會;英國市場擴大了SHARK的線上和線下分部，吸塵器銷量占據(jù)英國第一位;中國市場同比增長13.3%，北美市場同比增長51.6%，歐洲市場同比增長103.2%，日本市場同比增長45.5%。分產(chǎn)品類別看，烹飪電器、食品料理電器和清潔電器銷售增速分別為25.2%、14.8%及27.3%。JS董事會宣布派息1.2億美金，占利潤總額30%。

SharkNinja新品高增速持續(xù)，協(xié)同效應顯著：2020財年SharkNinja分部實現(xiàn)收入27.5億美元，增速高達58.6%，毛利率為46.3%。推動SharkNinja收入與毛利高速增長的主要因素有：九陽和SharkNinja業(yè)務協(xié)同作用持續(xù)顯著、原材料采購和生產(chǎn)規(guī)模效應顯著、歐美市場產(chǎn)品渠道組合優(yōu)化，高端毛利的掃地機器人推出、后疫情新常態(tài)推動線上高毛利渠道提升、上半年高達0.38億美元的關稅退稅帶來成本下降。2021Q1延續(xù)了2020年下半年增長勢頭。

九陽分部收入增速穩(wěn)定，毛利率小幅下降：2020財年九陽分部營業(yè)收入為14.6億美元，同比增速14.3%，毛利率為32.6%。收入穩(wěn)定增長主要得益于核心品類價位不斷拓寬，推出新品滿足不同消費者，如推出SKY系列和萌潮系列，拓展到了主銷價格段，吸引到年輕且注重生活方式的消費者。上半年毛利率下降，主要是線上價格競爭較為激烈，線上結構調整所致，四季度毛利率開始已經(jīng)逐步提升，長期來看毛利率會處于穩(wěn)定向上趨勢。

銷售費用率、管理費用率下降，毛利率、利潤率上行：2020財年公司銷售費率下降至16.6%，有效稅率和管理費率分別為23.6%和13.2%，2020財年公司凈利率上升至10.0%，毛利率為41.5%，增長4.1%。面臨諸多挑戰(zhàn)，包括關稅影響，成本增加等，SharkNinja與九陽在研發(fā)、采購、供應鏈上的協(xié)同優(yōu)勢凸顯，研發(fā)先行帶動主銷價格帶提升及成本下降，增加毛利率。2021年預計費用率持續(xù)下降，廣告加大投放、海外產(chǎn)能繼續(xù)提升，雖可能遇到不確定因素但仍能維持較高毛利率。

我們的觀點：2020財年公司持續(xù)關注和挖掘消費者需求、通過全球研發(fā)平臺不斷推出創(chuàng)新產(chǎn)品、通過強大的營銷和媒體傳播能力和全渠道銷售網(wǎng)絡打造爆款產(chǎn)品，品牌間協(xié)同效應推動公司收入和毛利潤高增長，實現(xiàn)超預期利潤增長。2021年境外產(chǎn)能預計達到500萬件以上，將進一步豐富供應鏈多樣性，抵消25%關稅影響。公司將持續(xù)進行核心競爭力提升與新品拓展，未來三年將持續(xù)保持雙位數(shù)增長。

6.2、VeSync

公司是美國小家電及智能家居線上市場領導者，專注于線上營銷及銷售自主設計開發(fā)的小家電及智能家居設備，主要通過亞馬遜電子商務交易市場銷售產(chǎn)品。2019年公司通過亞馬遜產(chǎn)生的零售額在美國小家電零售商中排名第三，其中空氣凈化器、空氣炸鍋在類別中排名第一及第二。公司三個主要品牌為Levoit、Etekcity及Cosori。Levoit產(chǎn)品主要為具有自動化系統(tǒng)的家居環(huán)境電器，Etekcity產(chǎn)品主要為智能家居小家電、戶外娛樂產(chǎn)品、健康檢測設備及個人護理產(chǎn)品，Cosori產(chǎn)品主要為廚房及餐飲用具。

2020年公司業(yè)績高速增長：2020公司錄得營業(yè)收入3.49億美元，同比增長103.0%。各地區(qū)增速方面，北美市場、歐洲市場、亞洲市場增速分別為103.4%、85.3%、349.7%。各產(chǎn)品的優(yōu)秀銷售成績造就收入爆發(fā)式增長，核心產(chǎn)品包括Levoit空氣凈化器;Cosori空氣炸鍋;及Etekcity體重秤及智能體脂秤。過往年度的市場營銷及推廣策略迎來回報期。2020年公司錄得凈利潤5472萬美元，同比增長758.8%。

亞馬遜渠道保持增長勢頭：2020財年Vendor Central和Seller Central分別實現(xiàn)營業(yè)收入為2.33億美元與1.02億美元。2020年Vendor Central收益增加166.7%，主要由于產(chǎn)品銷量增加及透過Vendor Central計劃向亞馬遜銷售產(chǎn)品數(shù)量增加。2020年Seller Central計劃產(chǎn)生的收益增加23.0%，主要由于Etekcity體重秤及Etekcity智能體脂秤的銷量增長;及歐洲亞洲透過Seller Central計劃售予亞馬遜的產(chǎn)品數(shù)量增加。

費用率下降，毛利率、利潤率上行：2020公司銷售費率下降至13.5%，管理費率下降至11.2%，有效稅率略微上升至8.9%。毛利率及凈利率增加乃主要由于整體平均售價增加、亞馬遜履約費用于整體銷售成本的占比減少;及公司的主要產(chǎn)品(空氣凈化器)自2019年年中被列入產(chǎn)品排除清單并享受額外關稅豁免。

2021預計高增長持續(xù)，毛利率短期承壓：展望2021年，在美國地產(chǎn)周期興起與消費刺激政策下我們對維持40%的收入CAGR保持樂觀，而毛利率端預計下降3-4pct，其中包括：25%的關稅加征對公司毛利的影響在4pct左右;原材料成本上升對毛利的影響在1.5pct左右，總影響5.5pct。而針對毛利率壓力公司將針對部分產(chǎn)品漲價，目前已針對空氣凈化器濾網(wǎng)調價25-30%，占收入比6%，因此預計對毛利的還原在1.5-1.8pct。同時在包裝印刷材料上進行優(yōu)化、對新產(chǎn)品定價將有所上升。同時，IPO后管理費用率可節(jié)省2pct，凈利率預計下降1-2pct。

我們的觀點：2021年公司繼續(xù)用核心產(chǎn)品SKU擴張為杠桿撬動渠道和美國以外市場，在空凈、加濕器、廚電等核心方向持續(xù)深耕為公司高速成長的確定性奠定基礎。我們預計公司2021-2023年的營業(yè)收入分別為5.0、7.1和10.1億美元，分別同比增長43.2%、42.6%和41.9%，凈利潤分別為7650萬美元、1.08億美元和1.57億美元，分別同比增長39.8%、41.2%和45.2%。維持“買入”評級，維持目標價21.8港元，對應2021-2023年PE分別為43、30、21倍。

6.3、創(chuàng)科實業(yè)

2020年主要市場高速增長，疫情下公司收入猛增：2020財年公司錄得營業(yè)收入98億美元，同比增長28%;經(jīng)調整凈利潤8億美元，同比增長30%，經(jīng)調整凈利率為8.2%。分市場來看，2020年公司市場份額仍保持集中趨勢，78%的收入來源于北美洲，北美市場同比增長29.5%，歐洲市場同比增長19.1%，其他市場同比增長30.6%。創(chuàng)科實業(yè)董事會宣布派發(fā)末期股息1.9億美金，派息率40%。

電動工具收入增速上漲，地板護理及器具收入增速由負轉正：2020財年電動工具營業(yè)收入為87.3億美元，同比增速28.5%，為近6年來增幅最大的一年。地板護理及器具營業(yè)收入為10.8億美元，同比增速23.6%，扭轉2019年負增長狀況。電動工具快速增長受益于旗艦品牌MILWAUKEE推出突破性的MX FUEL設備，業(yè)務錄得25.8%增長;RYOBI系列推出ONE+HP無碳刷系列，業(yè)務錄得雙位數(shù)增長。地板護理及器具快速增長受益于HOOVER及VAX產(chǎn)品系列的佳績，帶動地板護理及器具收入回復正增長。

毛利率連續(xù)第十三年上升：2020財年公司銷售費率上升至16.0%，有效稅率和管理費率分別為7.0%和10.3%，2020財年公司凈利率上升至8.2%，毛利率為38.3%，增長0.6%。公司推出高利潤率的新產(chǎn)品、進行產(chǎn)品組合管理帶動毛利率連續(xù)13年達成每年0.5pct以上的穩(wěn)步上升指引。為應對疫情變化，公司在2020年增加了銷售員、駐店營銷專家，以及為新品進行營銷推廣活動，導致銷售費用率有所提升，但凈利率仍錄得0.2pct上升。

我們的觀點：2020財年公司加大投資力度于新產(chǎn)品的研發(fā)，致力于生產(chǎn)能力提升及地域拓展，駐店營銷的各項舉措共同推動公司營業(yè)額在疫情下逆向增長。2021年隨著美國經(jīng)濟復蘇及房地產(chǎn)市場復蘇，公司專業(yè)級電動工具在建筑的應用場景迎來爆發(fā);美國人均1400美金消費刺激政策帶動DIY家庭工具及地板護理產(chǎn)品需求提升。展望未來，公司將受益于拜登2.3萬億基建計劃對電動工具的需求，及碳中和目標下長期無繩率進一步提升的大趨勢。4月28日電動工具公司史丹利百得公布Q1財報，電動工具業(yè)務錄得48%同比增長，預期Q2工具及儲存業(yè)務同比增速區(qū)間為35%-40%，并將全年該業(yè)務預期增速自4%-8%上調至14%-16%。對比同行公司，我們認為創(chuàng)科實業(yè)2021年度仍將保持較快增速。

6.4、敏華控股

宅家辦公激發(fā)換房、裝修需求：基于第三方平臺疫情期間對于居家感受的調查，對于客廳功能單一、餐廳空間不夠、廚房功能不足、主臥儲物不足、沒有獨立書房登上問卷調查結果前五名，疫情居家辦公產(chǎn)生的種種不便，提升了居民換房及裝修需求。

美國功能沙發(fā)的領導品牌：敏華作為美國功能沙發(fā)的領導品牌，一直在美國市場有著較高的市場占有率。隨著美國房地產(chǎn)銷量的增長、海外運力的恢復、海外居民對耐用品需求的提升，將帶動敏華在美國的銷量。

中國功能沙發(fā)的絕對龍頭：我國功能沙發(fā)市場的滲透率逐年提升，從2015年的10.6%提高至2019年的14%，預計2024年能夠達到19.1%。功能沙發(fā)市場的行業(yè)集中程度也逐步提高，CR5從2011年的29.8%一直到了2020年的75.5%，其中敏華控股起到了主要的帶動作用，截止2020年，功能沙發(fā)市場的50.1%份額來自于敏華控股。敏華控股已經(jīng)奠定了功能沙發(fā)市場的龍頭地位。隨著CR5超過7成，功能沙發(fā)行業(yè)也很難出現(xiàn)能夠撼動敏華地位的公司。

線下開店高速擴張：截至FY21H1公司門店數(shù)目已達到3532間，預計FY21年末將達到近4000間，同比預計增長39%，而FY22開店速度預期仍將持續(xù)。2020財年，公司來自線下渠道的收入39億港幣，同比增長4.5%，占營收比例為72.2%。

越南收購工廠應對貿易摩擦：房屋銷售的回暖對家具類產(chǎn)業(yè)鏈制造業(yè)產(chǎn)成品需求形成提振，隨著運力的恢復，將帶動企業(yè)訂單上行，提振企業(yè)盈利。為應對美中貿易摩擦，敏華迅速在越南收購工廠。2020H1，越南供貨比重由去年同期3.4%提升至今年34.4%，越南工廠產(chǎn)能已經(jīng)能實現(xiàn)過往北美出貨量的約90%。越南工廠的及時布局在承接海外新訂單上起到積極作用，預期公司海外市占率仍將穩(wěn)步提升。

針對原材料價格上漲進行提價，預計FY22毛利率壓力不大：此前20年十一已提價5%有對沖去年原材料變化，針對今年1月以來毛利率壓力計劃3月1日起內外銷同步二次提價5%，F(xiàn)Y22毛利率還會保持不錯水平。外銷去年上半年受疫情沖擊減半，近幾個月外銷運力恢復，增速理想，未來幾個月外銷增速有可能比內銷更好。原材料成本占比方面，皮鐵各占18%-20%，布、木方各10%，化工品8%-9%。

公司收入穩(wěn)健增長：2020財年，公司收入121億港幣，同比增7.9%。其中，中國、北美、歐洲以及其他地區(qū)占比分別為54.3%、31.5%、14.1%。沙發(fā)及配套業(yè)務是公司收入的主要來源。

利潤率穩(wěn)步上升：公司2020年毛利潤44億港幣，同比增加15.1%，綜合毛利率為36.4%，較上年上升2.3個百分點，主要得益于去其他業(yè)務收益的上升。2019年，公司沙發(fā)及配套產(chǎn)品、Home集團業(yè)務、其他產(chǎn)品以及其他業(yè)務毛利率分別為38.7%、28.2%，29.8%以及40.1%，較上一年度均有所提升。2020年公司凈利潤為16.9億元，同比增長20.4%;ROE為24.4%，同比提升2.5pct。

我們的觀點：敏華控股是全球領先的功能沙發(fā)品牌，核心競爭力是其打通產(chǎn)業(yè)鏈帶來的生產(chǎn)成本優(yōu)勢、穩(wěn)固的經(jīng)銷商體系支撐下的高速擴張、管理層出色的前瞻與洞察能力。在疫情緩和、消費復蘇的大背景下，公司在海外的品牌渠道優(yōu)勢及產(chǎn)能布局順暢地承接了軟裝消費快速回升的需求，而在疫情期間線下門店的快速擴張、線上營銷的率先布局都帶動國內功能沙發(fā)滲透率持續(xù)提升。預期公司FY22整體高增速仍將持續(xù)，而近兩個財季海外恢復將呈現(xiàn)快于國內的趨勢。

6.5、維達國際

1. 毛利率表現(xiàn)亮眼：21Q1，公司錄得營業(yè)收入44.7億港元，同比增長30.7%;毛利潤達17.4億港元，同比上升35.6%;毛利率達到38.9%，同比上升1.4個百分點;凈利潤達5.5億港元，同比上升46.5%;凈利率達到12.4%，同比上升1.4個百分點。2021年第一季度公司整體營業(yè)收入表現(xiàn)良好，由于費用效率提升、產(chǎn)品組合優(yōu)化及20Q1的低基數(shù)，公司利潤率得以持續(xù)性改善。

2. 國內銷售增長強勁，海外業(yè)務開始緩慢恢復：21Q1中國大陸市場銷量上升，海外市場溫和增長。在中國大陸市場，紙巾同比增長35.9%，女性護理產(chǎn)品Libresse增長超100%。中國個人護理產(chǎn)品增速緩慢，大部分個人護理銷量來自于海外，盡管海外市場總體銷量不高，但盈利水平良好。

3. 紙漿庫存充足，Q2開始提價：紙漿作為全球性大宗商品，受到全球疫情恢復后消費者需求影響，以及中國上海期貨交易所部分投機行為的影響，價格有所上升。公司目前擁有6個月左右的紙漿庫存，由于紙漿價格仍居高位的原因，公司目前無購入紙漿計劃。公司指引Q2提價目標定在高單位數(shù)內。我們預計公司整體毛利率可維持穩(wěn)健增長，受益于線上高增速所帶來的固定成本攤薄、高端化占比提升及終端價格提高。

4. 維持“買入”評級，目標價36港元：公司生活用紙龍頭地位穩(wěn)固，中國市場強勁增長、海外市場轉負為正，線上滲透率繼續(xù)增長，漿價較高但高端化戰(zhàn)略下毛利率繼續(xù)處在上升通道，Libresse增速亮眼。我們維持此前盈利預測，預測公司2021/22/23年實現(xiàn)收入190.3/209.0/229.6億港元，同比增長15.2%/ 9.8%/ 9.9%，實現(xiàn)歸母凈利潤23.9 /28.4/ 31.8億港元，同比增長27.3%/18.9%/12.1%。維持“買入”評級，目標價36港元，對應21/22年PE倍數(shù)分別為18.1/15.2倍。

7、風險提示

風險提示：1)行業(yè)競爭加劇;2)新冠疫情及其他可能影響宏觀環(huán)境因素;3)新產(chǎn)品市場接受度不及預期;4)新店擴張運營不及預期;5)產(chǎn)品質量事件。

本文選編自“張憶東策略世界”，作者：宋婧茹；智通財經(jīng)編輯：魏昊銘。