國信證券：目前銀行板塊估值處于較低水平，行業(yè)景氣度回升，維持“超配”評級

摘要

年內(nèi)行情回顧：跑贏大盤，估值仍低

銀行板塊今年表現(xiàn)較好，但估值仍不高。年初以來(截止6月25日，下同)中信銀行指數(shù)上漲10.3%，在30個中信行業(yè)一級指數(shù)中排名第11位，同期滬深300指數(shù)僅上漲0.6%，今年銀行板塊明顯跑贏大盤。從估值來看，銀行板塊PE目前是7x左右，處于歷史上較高水平，但PB仍處于歷史較低水平。而相對非金融板塊而言，銀行板塊的PE仍較低。

資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善將是板塊上漲的首要推動因素

復(fù)盤2016~2018年的行情，可以看出資產(chǎn)質(zhì)量是影響銀行板塊行情的核心變量。我們認(rèn)為2021年銀行資產(chǎn)質(zhì)量有望持續(xù)改善，推動銀行凈利潤增速回升，成為板塊上漲的首要推動因素。

資產(chǎn)質(zhì)量改善源自三方面利好因素：一是上市銀行表內(nèi)外存量不良出清，潛在風(fēng)險(xiǎn)減少;二是工業(yè)企業(yè)償債能力今年大幅提升，上市銀行增量不良有望減少;三是近年來貸款損失準(zhǔn)備保持充足計(jì)提，資產(chǎn)質(zhì)量改善的情況下，有望實(shí)現(xiàn)撥備反哺利潤。

凈息差企穩(wěn)，收入增速有望回升

隨著一季度貸款重定價(jià)完成，前期LPR下降的影響已經(jīng)釋放，后續(xù)凈息差有望企穩(wěn)，對凈利潤增長的不利影響減弱。資產(chǎn)增速與凈息差變動此消彼長，但凈息差對收入增速的影響高于資產(chǎn)增速，因此雖然行業(yè)資產(chǎn)增速回落，但收入增速反而有望回升。

此外，財(cái)富管理業(yè)務(wù)快速發(fā)展推動銀行手續(xù)費(fèi)凈收入增速回升，一定程度上有利于收入增速回升。

投資建議

目前銀行板塊的估值，不管是跟自身歷史估值縱比，還是跟非金融板塊橫比，都處于比較低的水平，因此在行業(yè)景氣度回升的情況下，我們看好板塊的后續(xù)表現(xiàn)，維持行業(yè)“超配”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行可能會帶來不利影響。

正文

1、年內(nèi)行情回顧：跑贏大盤，估值仍低

銀行板塊今年表現(xiàn)較好，但估值仍不高。年初以來(截止6月25日，下同)中信銀行指數(shù)上漲10.3%，在30個中信行業(yè)一級指數(shù)中排名第11位，同期滬深300指數(shù)僅上漲0.6%，今年銀行板塊明顯跑贏大盤。從估值來看，銀行板塊PE目前是7x左右，處于歷史上較高水平，但PB仍處于歷史較低水平。而相對非金融板塊而言，銀行板塊的PE仍較低。

銀行個股之間分化嚴(yán)重。截止去年底A股共有37家上市銀行，這些上市銀行年初以來僅6家跑贏了銀行指數(shù)，其中排名靠前的南京銀行、江蘇銀行、招商銀行(03968)、成都銀行、平安銀行和寧波銀行年初以來分別上漲了38.8%、38.4%、28.3%、26.3%、21.7%和13.6%。另外還有18家銀行錄得負(fù)收益，板塊內(nèi)部個股間的表現(xiàn)分化嚴(yán)重。

此外，從基本面來看，今年以來銀行板塊景氣度回升顯著。上市銀行整體(此處指十六家老上市銀行及上海銀行、江蘇銀行、杭州銀行、貴陽銀行共20家銀行的合計(jì)值)2021年一季度凈利潤同比增長4.4%，歸母凈利潤同比增長4.5%，增速較去年年報(bào)均回升3.9個百分點(diǎn)。其中資產(chǎn)減值損失今年一季度改善明顯，對凈利潤增速回升功不可沒，是行業(yè)凈利潤增速回升的核心推動因素，背后反映的是銀行資產(chǎn)質(zhì)量邊際改善，撥備計(jì)提壓力減輕。

2、資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善將是板塊上漲的首要推因

2.1 資產(chǎn)質(zhì)量是影響銀行板塊行情的核心變量

剔除整個市場的β影響，從銀行板塊的相對估值走勢來看，銀行板塊上一輪估值提升的主要區(qū)間大約是2016年10月~2018年1月。由于估值具有前瞻性，因此這一區(qū)間對應(yīng)的是2016年報(bào)、2017年報(bào)和2018年報(bào)這三個會計(jì)年度。需要指出的是，2018年下半年到2019年初的板塊相對估值提升是大盤大跌情況下銀行板塊防御屬性的體現(xiàn)，跟銀行基本面相關(guān)性不大。

從銀行凈利潤增長歸因分析來看，資產(chǎn)質(zhì)量變化是這一輪估值相對提升背后的主要推動因素，原因在于：

(1)2016年開始銀行資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善，資產(chǎn)減值損失對凈利潤增長的不利影響持續(xù)減弱，估值相對提升行情從2016年啟動;2018年受貿(mào)易戰(zhàn)等因素影響，宏觀經(jīng)濟(jì)走弱，銀行資產(chǎn)質(zhì)量再度惡化，資產(chǎn)減值損失對凈利潤增長的不利影響增強(qiáng)，估值相對提升行情結(jié)束。資產(chǎn)質(zhì)量變化基本對應(yīng)了銀行板塊的行情走勢;

(2)凈息差雖然也會對凈利潤增長產(chǎn)生很大影響，但其影響居于次要位置。2017年凈息差對凈利潤增長的不利影響大幅減弱，看起來也是推動板塊估值相對提升的因素，不過2018年凈息差對凈利潤增長的影響同樣是正向的、有利的，但并未阻止銀行板塊估值相對提升行情的結(jié)束。而對比2017年和2018年，在凈息差同樣對凈利潤增長產(chǎn)生有利影響的情況下，唯一改變的是資產(chǎn)質(zhì)量，因此資產(chǎn)質(zhì)量是銀行板塊估值能否提升的核心變量。當(dāng)然，凈息差的重要性也很高，但應(yīng)當(dāng)居于資產(chǎn)質(zhì)量之后的次要位置。

2.2 資產(chǎn)質(zhì)量有望持續(xù)改善，推動銀行凈利潤增速回升

從行業(yè)基本面角度而言，我們認(rèn)為2021年銀行資產(chǎn)質(zhì)量有望持續(xù)改善，推動銀行凈利潤增速回升。我們做出這一判斷基于如下三個理由：

(1)上市銀行表內(nèi)外存量不良出清，潛在風(fēng)險(xiǎn)減少。近幾年上市銀行表內(nèi)外存量不良加速出清，潛在不良大幅減少，而且上市銀行的不良確認(rèn)更加嚴(yán)格，報(bào)表的真實(shí)性更高。具體來看：

經(jīng)過多年不良出清，銀行不良確認(rèn)更加嚴(yán)格，潛在不良減少。(1)上市銀行“不良/逾期90天以上貸款”、“不良/逾期貸款”等比率持續(xù)上升，不良認(rèn)定日益嚴(yán)格，資產(chǎn)質(zhì)量的真實(shí)性越來越高。(2)受疫情影響，去年二、三季度上市銀行不良貸款率暫時(shí)性上升，但去年四季度和今年一季度重回下降通道;(3)上市銀行關(guān)注貸款率已經(jīng)持續(xù)下降，目前降低至2%左右，行業(yè)潛在不良也大幅減少。

近幾年銀行大幅調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，持續(xù)壓降高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)貸款比重。信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的效果已經(jīng)顯現(xiàn)，比如去年雖然有疫情這一重大不利因素，但銀行的不良生成率也沒有超過2015年，銀行潛在風(fēng)險(xiǎn)較前幾年少了很多。

隨著“資管新規(guī)”過渡期結(jié)束，不少銀行趁著去年疫情的時(shí)機(jī)大幅計(jì)提了表外理財(cái)中的不良損失，實(shí)現(xiàn)表外不良出清。

(2)上市銀行增量不良有望減少。我們持續(xù)跟蹤的工業(yè)企業(yè)利息保障倍數(shù)在歷史上的拐點(diǎn)與銀行不良生成率拐點(diǎn)一致，而該指標(biāo)在去年底出現(xiàn)2018年以來的首次回升，今年以來回升更加顯著。我們認(rèn)為隨著工業(yè)企業(yè)償債能力提升，銀行不良生成率有望下降，使得增量不良減少。當(dāng)然，由于銀行在傳統(tǒng)行業(yè)的貸款占比下降，改善的幅度可能達(dá)不到2016~2017年的水平，但趨勢是向好的。

(3)近年來貸款損失準(zhǔn)備保持充足計(jì)提，資產(chǎn)質(zhì)量改善的情況下，撥備有望反哺利潤。上市銀行的“本期計(jì)提貸款損失準(zhǔn)備/本期新增不良貸款”能夠保持在100%以上，意味著貸款損失準(zhǔn)備的計(jì)提是充分的。該指標(biāo)在過去幾年持續(xù)超過100%，即便去年受疫情期間從嚴(yán)確認(rèn)不良的影響，上市銀行該指標(biāo)大幅降低，但仍然保持在100%以上，撥備計(jì)提充分。我們認(rèn)為，后續(xù)在資產(chǎn)質(zhì)量改善的情況下，銀行有充足的利潤釋放空間，有望實(shí)現(xiàn)撥備反哺利潤。

3、凈息差企穩(wěn)，收入增速有望回升

3.1 凈息差企穩(wěn)有望推動收入增速回升

凈息差也是影響銀行行情的重要因素，這主要是因?yàn)閮粝⒉畹淖兓菦Q定銀行收入增速變化的主要因素。2020年和2021年一季度受貸款基準(zhǔn)利率切換為LPR以及LPR下調(diào)影響，銀行貸款收益率顯著降低，拉低了銀行的凈息差，導(dǎo)致可比口徑下上市銀行凈息差在2020年和2021年一季度同比降低，對收入和凈利潤增長產(chǎn)生不利影響。

不過往后看，我們預(yù)計(jì)銀行凈息差有望企穩(wěn)，這意味著凈息差今年的降幅會收窄，對銀行凈利潤增長的不利影響有望減弱、推動行業(yè)收入增速回升。凈息差企穩(wěn)的原因有二：

(1)隨著按揭貸款在今年一季度重定價(jià)，貸款重定價(jià)已經(jīng)基本完成，2019年下半年~2020年上半年LPR下降的影響已經(jīng)釋放，由于2020年4月份之后LPR再也沒有調(diào)整過，因此后續(xù)整體貸款收益率有望保持穩(wěn)定;

(2)近期隨著存款利率自律上限的確定方式改革，銀行存款成本也有望小幅降低。我們認(rèn)為，其對銀行業(yè)績的直接影響可能并不是非常顯著，但從側(cè)面說明監(jiān)管部門已經(jīng)開始關(guān)注銀行的負(fù)債成本壓力，對銀行而言意味著凈息差的底部更加明確。

3.2 資產(chǎn)增速或繼續(xù)回落，但不改收入增速回升的趨勢

就短期邊際變化而言，資產(chǎn)增速和凈息差兩個變量有“蹺蹺板”效應(yīng)，其中資產(chǎn)增速對收入增長的邊際影響不大，凈息差變動更加重要。隨著去年疫情期間寬松政策的退出，預(yù)計(jì)后續(xù)銀行資產(chǎn)增速也會繼續(xù)回落，但在凈息差企穩(wěn)的情況下，資產(chǎn)增速回落不會改善銀行收入增速回升的趨勢。

3.3 財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展推動手續(xù)費(fèi)收入增速回升

最后，近年來隨著財(cái)富管理業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，銀行的手續(xù)費(fèi)凈收入增速也在回升。雖然目前財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入在銀行總收入中的占比還很低，短期內(nèi)對銀行收入增長的影響并不大，但對銀行而言也算是一種額外的增量收入。

4、投資建議

綜合來看，我們認(rèn)為行業(yè)景氣度在今年有望持續(xù)上行：

(1)資產(chǎn)質(zhì)量改善是行業(yè)景氣度上升的主要推動力。上市銀行存量表內(nèi)外不良出清，邊際新生成減少，資產(chǎn)質(zhì)量改善。過去幾年銀行撥備超額計(jì)提，在資產(chǎn)質(zhì)量改善的情況下有望實(shí)現(xiàn)撥備反哺利潤，推動利潤增速上行;

(2)凈息差企穩(wěn)，收入增速有望回升。隨著一季度貸款重定價(jià)完成，前期LPR下降的影響已經(jīng)釋放，后續(xù)凈息差有望企穩(wěn)，對凈利潤增長的不利影響減弱。資產(chǎn)增速與凈息差變動此消彼長，但凈息差對收入增速的影響高于資產(chǎn)增速，因此雖然行業(yè)資產(chǎn)增速回落，但收入增速反而有望回升。此外，財(cái)富管理業(yè)務(wù)快速發(fā)展推動銀行手續(xù)費(fèi)凈收入增速回升，雖然短期來看對收入增長的影響不大，但也是一個加成。

我們在前文中已經(jīng)分析過，目前銀行板塊的估值，不管是跟自身歷史估值縱比，還是跟非金融板塊橫比，都處于比較低的水平，因此在行業(yè)景氣度回升的情況下，我們看好板塊的后續(xù)表現(xiàn)，維持行業(yè)“超配”評級。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

若宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下行，可能從多方面影響銀行業(yè)，比如經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期貨幣政策寬松對凈息差可能產(chǎn)生負(fù)面影響、宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期借款人償債能力下降可能會對銀行資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生不利影響等。

本文選編自“王劍的角度”，作者：國信證券銀行團(tuán)隊(duì)；智通財(cái)經(jīng)編輯：莊禮佳。