廣發(fā)證券：本輪熱門股的調(diào)整幅度會遠(yuǎn)小于2-3月份

報告摘要

● 微觀結(jié)構(gòu)“魔咒”重現(xiàn)，是否會引發(fā)熱門股“2月沖擊”?本周五茅指數(shù)大跌，A股成交額前5%個股的成交額占比再次觸及45%閾值。雖然A股微觀結(jié)構(gòu)仍存在調(diào)整壓力，但我們認(rèn)為本輪熱門股的調(diào)整幅度會遠(yuǎn)小于2-3月份：

(1)與2月份美國通脹預(yù)期和實際利率雙上行驅(qū)動美債名義利率上行對A股形成“壓力測試”不同，當(dāng)前美國通脹預(yù)期見頂回落，我們判斷美聯(lián)儲Taper會比較溫和，美債名義利率上行空間有限;

(2)當(dāng)前經(jīng)歷了2月以來的“微觀結(jié)構(gòu)調(diào)整市值下沉”之后，市場的廣度已經(jīng)明顯提升，以茅指數(shù)為代表的熱門股也未達(dá)2月的極端水平。

我們判斷：當(dāng)前仍處于健康的信用收緊階段，市場風(fēng)格仍會延續(xù)“市值下沉”、“小盤成長接棒”。

● 中報期臨近，預(yù)期業(yè)績因子的重要性提升。近期A股多項交易因子的表現(xiàn)，顯示微觀結(jié)構(gòu)調(diào)整后“市值下沉+即期業(yè)績好+低PEG”策略占優(yōu)。我們也觀察到：在中報“將披露但未完全披露”的窗口期，投資者更關(guān)注盈利預(yù)期(上修/下修)的變化，業(yè)績因子也從6月的即期業(yè)績(一季報利潤增速)占優(yōu)，轉(zhuǎn)向本周的預(yù)期業(yè)績(21年預(yù)期利潤增速)占優(yōu)。

● 小盤成長的盈利預(yù)期轉(zhuǎn)向上修。6月的PMI、發(fā)電耗煤以及5月的工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)顯示：中國經(jīng)濟(jì)動能減弱、韌勁仍存。隨著中報披露期臨近，結(jié)構(gòu)上來看：市值600億以下的中小盤成長股盈利預(yù)期轉(zhuǎn)向上修，而部分順周期行業(yè)(汽車、公用事業(yè)、地產(chǎn)等)的盈利預(yù)期則有所下修。

● 繼續(xù)尋找仍有市值下沉空間的方向。我們在6.27《尋找賠率更佳的小盤成長》中指出，“小盤成長接棒”以來，部分中小市值成長股已積累顯著漲幅，但從微觀結(jié)構(gòu)、相對盈利和估值角度來看，當(dāng)前小盤成長仍是最優(yōu)方向。我們在7.2《哪些細(xì)分領(lǐng)域還有市值下沉空間?》中，兼顧勝率(利潤率提升的行業(yè))和賠率(體現(xiàn)為市值下沉)視角篩選小盤中仍有市值下沉空間的方向，主要集中在：醫(yī)療器械、電源設(shè)備、以及玻璃、化學(xué)制品和化纖等行業(yè)。

● 2月沖擊難以重現(xiàn)，利用調(diào)整繼續(xù)配置“市值下沉”、“小盤成長接棒”。當(dāng)前A股微觀結(jié)構(gòu)問題再次顯現(xiàn)，但我們認(rèn)為本輪熱門股的調(diào)整幅度會遠(yuǎn)小于2-3月份。臨近中報披露期，投資者更關(guān)注盈利預(yù)期，近期小盤成長的盈利預(yù)期轉(zhuǎn)向上修?！鞍倌戢I(xiàn)禮”前后投資者風(fēng)險偏好出現(xiàn)階段性波動，建議利用調(diào)整繼續(xù)配置“市值下沉”、“小盤成長接棒”，尋找仍有市值下沉空間的方向：即期/預(yù)期業(yè)績好的小盤成長(醫(yī)療服務(wù)/半導(dǎo)體/元件)，低PEG+漲價傳導(dǎo)+盈利預(yù)測上調(diào)(化肥/玻璃)。主題投資關(guān)注“碳中和”下景氣度改善及政策邊際增量確定方向(新能源車/光伏)。

● 風(fēng)險提示：

疫情控制反復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，海外不確定性。

報告正文

一、核心觀點(diǎn)速遞

(一)微觀結(jié)構(gòu)“魔咒”重現(xiàn)，是否會引發(fā)熱門股2月沖擊?當(dāng)前A股微觀結(jié)構(gòu)的問題再次顯現(xiàn)——本周五茅指數(shù)大跌3.65%，接近2.24我們發(fā)布《擴(kuò)散升級》當(dāng)日跌幅的3.85%;7月前兩個交易日熱門股(前5%個股)的交易集中度達(dá)到45.1%，為2月微觀結(jié)構(gòu)調(diào)整超跌反彈以來首次突破45%的經(jīng)驗閾值。

雖然A股微觀結(jié)構(gòu)仍存在調(diào)整壓力，但我們認(rèn)為本輪熱門股的調(diào)整幅度會遠(yuǎn)小于2-3月份——(1)2月全球疫苗接種加速提升全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，美國通脹預(yù)期和美債實際利率共同向上驅(qū)動美債名義利率快速上行，對A股形成“壓力測試”;而當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增長處于頂部區(qū)域，美國通脹預(yù)期見頂回落，未來即使實際利率向上驅(qū)動名義利率，其幅度也相對有限。同時，周五公布的美國新增非農(nóng)就業(yè)85萬人遠(yuǎn)超預(yù)期，但失業(yè)率數(shù)據(jù)依舊維持在5.9%的相對高位，美債名義利率繼續(xù)下行。我們維持6.14中期策略《量價突破》中“美債10年期利率難以達(dá)到主流預(yù)期的2%”的判斷。

(2)2月市場廣度顯著下降，以茅指數(shù)代表的熱門股極端化;而當(dāng)前經(jīng)歷了2月以來的“微觀結(jié)構(gòu)調(diào)整”、“市值下沉”之后，市場的廣度已經(jīng)明顯提升。

當(dāng)前仍處于健康的信用收緊階段，我們判斷市場風(fēng)格仍會延續(xù)“市值下沉”、“小盤成長接棒”——6.28央行Q2貨幣政策委員會例會通稿：維持“穩(wěn)字當(dāng)頭”的基調(diào)，新增“防范外部沖擊”的表述，并調(diào)整“存款利率自律上限確定方式”，在流動性合理充裕的前提下，進(jìn)一步引導(dǎo)綜合負(fù)債成本下行。同時，最新的重點(diǎn)公司盈利預(yù)期數(shù)據(jù)也顯示A股的盈利預(yù)期仍在上修。我們在3.29《微觀結(jié)構(gòu)惡化的成因與展望》中指出：微觀結(jié)構(gòu)調(diào)整之后市場風(fēng)格一般都會轉(zhuǎn)向小盤股。我們在5月中旬《周期交易的賠率和勝率》、《小盤成長接棒》中指出全球通脹預(yù)期已經(jīng)見頂，市場風(fēng)格由小盤價值轉(zhuǎn)向小盤成長占優(yōu)。

(二)中報期臨近，預(yù)期業(yè)績因子的重要性提升。近期A股多項交易因子的表現(xiàn)，顯示微觀結(jié)構(gòu)調(diào)整后“市值下沉+即期業(yè)績好+低PEG”策略占優(yōu)——(1)市值下沉：大市值因子的表現(xiàn)弱于其他因子(6月最差，本周排名第二)，且小市值公司相對大市值公司取得比較顯著的超額收益;(2)即期業(yè)績好：業(yè)績因子的表現(xiàn)顯著優(yōu)于其他因子(6月和本周排名均第一)，且業(yè)績增速高的公司也取得較為顯著的超額收益;(3)低PEG：高PEG因子的整體表現(xiàn)較差(6月和本周排名均靠后)，而低PEG因子的表現(xiàn)更優(yōu)(本周排名第一)，且PEG低的公司的超額收益也更為顯著。這進(jìn)一步驗證微觀結(jié)構(gòu)調(diào)整后低PEG策略“牛市不跑輸/熊市更占優(yōu)”的特征。我們也觀察到：隨著中報期臨近，業(yè)績因子也從6月的即期業(yè)績(一季報利潤增速)占優(yōu)，轉(zhuǎn)向本周的預(yù)期業(yè)績(21年預(yù)期利潤增速)占優(yōu)。由此可見，在當(dāng)前的中報“將披露但未完全披露”的窗口期，投資者將更關(guān)注盈利預(yù)期(上修/下修)的變化。

(三)小盤成長的盈利預(yù)期轉(zhuǎn)向上修。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)動能減弱、韌勁仍存——(1)宏觀景氣：6月PMI為50.9%，在工業(yè)淡季回落0.1%，依舊處于“榮枯線”以上;(2)中觀景氣：6月南方八省日均耗煤量204萬噸，環(huán)比上月末增長5.2%，基本符合季節(jié)性;(3)微觀盈利韌勁：5月工業(yè)企業(yè)利潤增速83.4%(4月106.1%)，兩年復(fù)合增速21.7%(4月22.3%)。中報業(yè)績(預(yù)告)逐步披露，小盤成長的盈利預(yù)期轉(zhuǎn)向上修——我們基于分析師重點(diǎn)跟蹤公司(5家及以上機(jī)構(gòu)覆蓋)構(gòu)建A股預(yù)期凈利潤數(shù)據(jù)庫(詳見每周發(fā)布的《A股全動態(tài)估值周報》)。年初以來，科技成長股的盈利預(yù)期持續(xù)下修，但隨著6月中報業(yè)績(預(yù)告)逐步披露，市值在600億以下的中小盤成長股的盈利預(yù)期開始轉(zhuǎn)向上修，而部分順周期行業(yè)(汽車、公用事業(yè)、地產(chǎn)等)的盈利預(yù)期則有所下修。

(四)繼續(xù)尋找仍有市值下沉空間的方向。我們在6.27《尋找賠率更佳的小盤成長》中指出“小盤成長接棒”以來，部分中小市值成長股已積累顯著漲幅，但從微觀結(jié)構(gòu)、相對盈利和估值角度來看，當(dāng)前小盤成長仍是最優(yōu)方向。我們在7.2《哪些細(xì)分領(lǐng)域還有市值下沉空間?》通過勝率和賠率視角篩選小盤中仍有市值下沉空間的方向——(1)配置的勝率角度：選擇利潤率有提升空間的方向。一是中長期角度 “量價齊升”行業(yè)：消費(fèi)層級躍遷的次高端白酒、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈(鋰電池/鋰電材料)、醫(yī)療服務(wù)，以及國產(chǎn)加速的半導(dǎo)體、醫(yī)療器械。二是短期“供需缺口”支撐 “量穩(wěn)價升”行業(yè)：煤炭/玻璃，及“漲價傳導(dǎo)”化工(化肥化纖鈦白粉)/造紙/建材(涂料玻璃)。(2)配置的賠率角度：選擇估值合適、仍有市值下沉空間的細(xì)分賽道。按市值區(qū)間將各細(xì)分行業(yè)劃分為6檔，選擇其中大小市值估值分化、大市值估值高位而小市值仍相對便宜，有較大可能開啟市值下沉的細(xì)分賽道。在以上篩選結(jié)果的基礎(chǔ)上，結(jié)合此前對于勝率的判斷，最終選出勝率較高且賠率合適的投資方向主要有：醫(yī)療器械、電源設(shè)備、以及玻璃、化學(xué)制品和化纖等行業(yè)。

(五)2月沖擊難以重現(xiàn)，利用調(diào)整繼續(xù)配置“市值下沉”、“小盤成長接棒”。當(dāng)前A股前5%個股成交額占比再次觸及45%閾值，微觀結(jié)構(gòu)仍有調(diào)整壓力，但我們判斷本輪熱門股的調(diào)整幅度會遠(yuǎn)小于2-3月份：(1)與2月份美國通脹預(yù)期和實際利率雙上行驅(qū)動美債名義利率上行對A股形成“壓力測試”不同，當(dāng)前美國通脹預(yù)期見頂，我們判斷美聯(lián)儲Taper會比較溫和，美債名義利率上行空間有限;(2)當(dāng)前經(jīng)歷了2月以來的“微觀結(jié)構(gòu)調(diào)整市值下沉”之后，市場的廣度已經(jīng)明顯提升，以茅指數(shù)為代表的熱門股也未達(dá)2月的極端水平。中報“將披露但未完全披露”的窗口期，本周的預(yù)期業(yè)績(21年預(yù)期利潤增速)因子顯著占優(yōu)，投資者將更關(guān)注盈利預(yù)期轉(zhuǎn)向上修的小盤成長。我們在6.20《全球的通脹交易結(jié)束了嗎?》中指出：投資者擔(dān)憂“百年獻(xiàn)禮”前后可能出現(xiàn)政策及資金面的變動，將導(dǎo)致A股的風(fēng)險偏好階段性波動。建議利用調(diào)整繼續(xù)配置“市值下沉”、“小盤成長接棒”，尋找仍有市值下沉空間的方向：即期/預(yù)期業(yè)績好的小盤成長(醫(yī)療服務(wù)/半導(dǎo)體/元件)，低PEG+漲價傳導(dǎo)+盈利預(yù)測上調(diào)(化肥/玻璃)。主題投資關(guān)注“碳中和”下景氣度改善及政策邊際增量確定方向(新能源車/光伏)。

二、上周重要變化

（一）中觀行業(yè)

1.下游需求

房地產(chǎn)：Wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2021年7月1日，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積累計同比上漲44.62%，相比上周的48.98%繼續(xù)下降，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比上升26.10%，月同比上漲26.59%，周環(huán)比上漲21.57%。

汽車：乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，6月第四周乘用車零售銷量同比下降5%，相比上周的-7%的跌幅減小。

航空：5月民航旅客周轉(zhuǎn)量為751.05億人公里，比4月下降2.9億人公里。

2.中游制造

鋼鐵：本周鋼材價均下跌，螺紋鋼價格指數(shù)本周跌0.28%至4939.09元/噸，冷軋價格指數(shù)跌0.33%至6042.65元/噸。截止7月2日，螺紋鋼期貨收盤價為5124元/噸，比前一周上漲1.14 %。鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，6月中旬重點(diǎn)鋼企粗鋼旬日均產(chǎn)量239.54萬噸，較6月上旬上升2.57%。

水泥：本周全國水泥市場價格環(huán)比回落1.5%。全國高標(biāo)42.5水泥均價環(huán)比上周下跌0.65%至435.8元/噸。其中華東地區(qū)均價環(huán)比上周跌1.53%至460元/噸，中南地區(qū)保持不變?yōu)?61.67元/噸，華北地區(qū)保持不變?yōu)?38.0元/噸。

化工：國內(nèi)尿素漲3.02%至2732.86元/噸，輕質(zhì)純堿(華東)漲2.14%至1877.14元/噸，PVC(乙炔法)漲1.54%至9026.86元/噸，滌綸長絲(POY)漲2.33%至7532.14元/噸，丁苯橡膠跌0.03%至12642.86元/噸，純MDI漲1.10%至19750.00元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯漲6.32%至888.86美元/噸，國際純苯漲7.94%至1043.93美元/噸，國際尿素漲3.61%至430.00美元/噸。

3.上游資源

煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存增加，煤炭價格下跌，煤炭庫存下降。國內(nèi)鐵礦石均價漲1.37%至755.82元/噸，太原古交車板含稅價穩(wěn)定在2170.00元/噸，秦皇島山西混優(yōu)平倉5500價格本周跌8.75%至849.40元/噸;庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周減少5.16%至441.00萬噸，港口鐵礦石庫存增加0.48%至12234.86萬噸。

國際大宗：WTI本周漲1.23%至74.21美元/桶，Brent漲0.88%至75.97美元/桶，LME金屬價格指數(shù)漲0.64%至4163.30，大宗商品CRB指數(shù)本周漲2.15%至214.95;BDI指數(shù)本周漲0.92%至3285.00。

（二）股市特征

股市漲跌幅：上證綜指本周下跌2.46%，行業(yè)漲幅前三為電氣設(shè)備(2.04%)、紡織服裝(1.46%)和商業(yè)貿(mào)易(0.71%);漲幅后三為國防軍工(-7.41%)、采掘(-6.86%)和非銀金融(-6.82%)。

動態(tài)估值：A股總體PE(TTM)從上周20.93倍下降至本周20.46倍，PB(LF)從上周2.02倍下降至本周1.99倍;A股整體剔除金融服務(wù)業(yè)PE(TTM)從上周33.13倍下降到本周32.52倍，PB(LF)從上周2.86倍下降到本周2.82倍;創(chuàng)業(yè)板PE(TTM)從上周85.86倍下降到本周85.35倍，PB(LF)從上周5.98倍下降到本周5.91倍;科創(chuàng)板PE(TTM)從上周的86.34倍上升到本周86.42倍，PB(LF)從上周的7.06倍上升到本周7.07倍;A股總體總市值較上周下降2.20%;A股總體剔除金融服務(wù)業(yè)總市值較上周下降1.80%;必需消費(fèi)相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.76倍下降到本周2.73倍;創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PE(TTM)從上周5.98倍上升到本周6.12倍;創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PB(LF)從上周3.59倍上升到本周3.64倍;股權(quán)風(fēng)險溢價從上周-0.06%上升到本周0.00%，股市收益率從上周3.02%上升到本周3.08%。

基金規(guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為280.66億份，上周為390.80億份;本周基金市場累計份額凈減少110.14億份。

融資融券余額：截至7月1日周四，融資融券余額17740.38億，較上周上升4.61%。

限售股解禁：本周限售股解禁924.59億元，預(yù)計下一周解禁458.62億元。

大小非減持：本周A股整體大小非凈減持44.80億，本周減持最多的行業(yè)是通信(-8.69億)、電子 (-7.64億)、汽車(-4.79億)，本周增持最多的行業(yè)是家用電器(2.30億)、房地產(chǎn)(1.60億)、非銀金融(1.49億)。

北上資金：本周陸股通北上資金凈流入157.97億元，上周凈流入209.77億元。

AH溢價指數(shù)：本周A/H股溢價指數(shù)上升至137.98，上周A/H股溢價指數(shù)為137.70。

（三）流動性

截至2021年7月3日，央行本周共有5筆逆回購到期，總額為900億元;5筆逆回購，總額為1100億元;央行票據(jù)互換3個月到期50億元，央行票據(jù)互換3個月發(fā)行0億元;公開市場操作凈投放(含國庫現(xiàn)金)200億元。

截至2021年7月2日，R007本周下跌71.71BP至2.01%，SHIB0R隔夜利率上漲6.40BP至1.61%;長三角和珠三角票據(jù)直貼利率本周都下降，長三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%;期限利差本周漲4.19BP至0.68%;信用利差跌6.05BP至0.64%。

（四）海外

美國：周二公布美國6月諮商會消費(fèi)者信心指數(shù)127.3，高于預(yù)期119，高于前值120;周三公布美國6月ADP就業(yè)人數(shù)變動為69.20(萬人)，低于預(yù)期60(萬人)，低于前值97.8(萬人);周三公布美國6月25日當(dāng)周EIA原油庫存變動-671.8(萬桶)，低于預(yù)期-385(萬桶)，高于前值-761.4(萬桶);周四公布美國6月ISM制造業(yè)指數(shù)60.6，低于預(yù)期60.9，低于前值61.2;周五公布美國5月貿(mào)易帳-712(億美元)，高于預(yù)期-713(億美元),低于前值-689(億美元);周五公布美國6月失業(yè)率5.9%,高于預(yù)期5.6%,高于前值5.8%。

歐元區(qū)：周三公布?xì)W元區(qū)6月調(diào)和CPI同比1.9%，與預(yù)期持平，低于前值2.0%;周四公布?xì)W元區(qū)6月制造業(yè)PMI終值63.4，高于預(yù)期63.1,高于前值63.1。

英國：周三公布英國一季度GDP同比終值預(yù)期值為-6.1%，與前值持平。

日本：周三公布日本5月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比初值-5.9%，低于預(yù)期值-2.1%，低于前值2.9%;周四公布日本6月制造業(yè)PMI終值52.4，高于前值51.5。

本周海外股市：標(biāo)普500本周漲1.67%收于4352.34點(diǎn);倫敦富時跌0.18%收于7123.27點(diǎn);德國DAX漲0.27%收于15650.09點(diǎn);日經(jīng)225跌0.97%收于28783.28點(diǎn);恒生跌3.34%收于28310.42。

（五）宏觀

6月五年期及一年期貸款市場報價利率(LPR)：中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，2021年6月21日貸款市場報價利率(LPR)為：1年期LPR為3.85%，5年期以上LPR為4.65%，皆維持14個月不變。

6月PMI：6月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)為50.9%，較上月微落0.1個百分點(diǎn)，繼續(xù)位于臨界點(diǎn)以上，制造業(yè)延續(xù)穩(wěn)定擴(kuò)張態(tài)勢;6月份，非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.5%，低于上月1.7個百分點(diǎn)，非制造業(yè)延續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢，但擴(kuò)張力度有所減弱。

6月財新PMI：6月財新中國制造業(yè)PMI(采購經(jīng)理指數(shù))微降至51.3，低于5月0.7個百分點(diǎn)，為三個月以來的低點(diǎn)，顯示受疫情反復(fù)和供應(yīng)鏈?zhǔn)茏栌绊懀?月中國制造業(yè)增長勢頭減弱。

中國一季度經(jīng)常帳終值(億美元)：中國一季度經(jīng)常帳終值694億美元，較前值下降了7.6%。

5月固定資產(chǎn)投資完成額(房地產(chǎn)業(yè))累計同比:5月房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比上升18.4%。

三、下周公布數(shù)據(jù)一覽

下周看點(diǎn)：中國6月財新服務(wù)業(yè)PMI;中國6月財新綜合PMI;美國6月ISM非制造業(yè)指數(shù);歐元區(qū)5月零售銷售環(huán)比;美國7月2日當(dāng)周EIA原油庫存變動(萬桶);中國6月M2貨幣供應(yīng)同比

7月5日周一：中國6月財新服務(wù)業(yè)PMI;中國6月財新綜合PMI;美國獨(dú)立日假期，休市一天

7月6日周二：美國6月ISM非制造業(yè)指數(shù);歐元區(qū)5月零售銷售環(huán)比

7月7日周三：中國6月外匯儲備(億美元);美國5月JOLTS職位空缺(萬人)

7月8日周四：2021世界人工智能大會擬于7月8-10日召開;美國7月3日當(dāng)周首次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)(萬人);美國7月2日當(dāng)周EIA原油庫存變動(萬桶)

7月9日周五：中國6月新增人民幣貸款(億人民幣);中國6月M2貨幣供應(yīng)同比;英國5月GDP環(huán)比

四、風(fēng)險提示

國內(nèi)外疫情控制反復(fù)、經(jīng)濟(jì)增長低于預(yù)期，海外不確定性。

本文選編自“戴康的策略世界”，作者：戴康/曹柳龍；智通財經(jīng)編輯：莊禮佳。