中信證券：7月A股處于行情轉(zhuǎn)換階段，建議繼續(xù)緊扣高景氣主線

7月A股整體將處于從平靜期向共振上行期轉(zhuǎn)換的階段，期間市場(chǎng)預(yù)期、驅(qū)動(dòng)、主線都會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)變?？炊套龆痰牟┺男再Y金退潮加大市場(chǎng)波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)需要時(shí)間消化，投資者心態(tài)變化，未來(lái)基本面料將成為其新共識(shí)的基準(zhǔn)，建議繼續(xù)緊扣高景氣主線，把握市場(chǎng)結(jié)構(gòu)波動(dòng)下的新入場(chǎng)時(shí)機(jī)。

首先，預(yù)計(jì)7月非機(jī)構(gòu)資金主導(dǎo)的博弈性交易退潮，市場(chǎng)預(yù)期將從一致上漲共識(shí)逐步回歸常態(tài)，市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)從估值轉(zhuǎn)向盈利，市場(chǎng)主線從高彈性主題轉(zhuǎn)向高景氣板塊。

其次，基本面復(fù)蘇與流動(dòng)性平穩(wěn)的中期趨勢(shì)不變，但其短期風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)需要時(shí)間消化，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期擾動(dòng)制約復(fù)蘇節(jié)奏，市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的擔(dān)憂增強(qiáng)，同時(shí)銀行間流動(dòng)性7月擾動(dòng)可能增多。

最后，投資者一致上漲預(yù)期的消散或造成短期調(diào)整，但演變成持續(xù)快速下行的可能性不大，公募基金將繼續(xù)應(yīng)對(duì)贖回壓力，北向資金月度凈流入放緩，游資與散戶獲利了結(jié)降杠桿的同時(shí)，將伺機(jī)移倉(cāng)，預(yù)計(jì)基本面將成為投資者新共識(shí)的基準(zhǔn)。

建議繼續(xù)緊扣高景氣主線，圍繞新能源、科技自主可控、國(guó)防安全和智能制造四條主線布局，把握市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性波動(dòng)帶來(lái)新的入場(chǎng)時(shí)機(jī)。

7月處于行情轉(zhuǎn)換階段，市場(chǎng)預(yù)期、驅(qū)動(dòng)、主線都在轉(zhuǎn)變

1)市場(chǎng)預(yù)期將從一致上漲共識(shí)逐步回歸常態(tài)。基于高度一致的維穩(wěn)預(yù)期，5月中旬以來(lái)的行情時(shí)間約束明顯，期間機(jī)構(gòu)增量資金入場(chǎng)有限。我們測(cè)算顯示，主動(dòng)權(quán)益類公募二季度資金凈流出1056億元，倉(cāng)位下降了1pct左右;百億量級(jí)私募在6月中旬以來(lái)倉(cāng)位位于年內(nèi)低位。配置型外資過(guò)去2個(gè)月流入放緩，交易型外資6月大幅流出，北向資金6月凈流入僅163億元，遠(yuǎn)少于4、5月份。

本輪行情主要驅(qū)動(dòng)來(lái)自非機(jī)構(gòu)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，博弈激烈并加杠桿;6月30日兩市融資余額達(dá)到16281億元，為2016年以來(lái)新高，其中科創(chuàng)板融資增速最快。A股跨月波動(dòng)加大源于博弈性資金交易的潮起潮落，其背后是高度一致的預(yù)期下投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好變化，時(shí)間約束已過(guò)，市場(chǎng)預(yù)期料將逐步回歸常態(tài)。

2)市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)從估值轉(zhuǎn)向盈利。一方面，非機(jī)構(gòu)資金對(duì)高估值彈性板塊的博弈退潮，二季度滬深300指數(shù)僅上漲3.8%，而中證1000指數(shù)漲幅達(dá)11.2%，但融資余額已從6月30日的區(qū)間峰值回落，游資獲利了結(jié)特征明顯。另一方面，中報(bào)業(yè)績(jī)披露密度依然較高，僅過(guò)去3個(gè)交易日就有100余家上市公司披露了中報(bào)預(yù)告，盡管交易所不再要求披露中報(bào)預(yù)告，根據(jù)去年同期情況，預(yù)計(jì)7月15日前將再密集披露1000家左右，這將加速市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)由估值向盈利轉(zhuǎn)換。

3)市場(chǎng)主線從高彈性主題轉(zhuǎn)向高景氣板塊。A股進(jìn)入中報(bào)正式披露階段，節(jié)奏上，業(yè)績(jī)相對(duì)較好的個(gè)股傾向優(yōu)先披露，對(duì)市場(chǎng)形成一定支撐的同時(shí)，也會(huì)加快市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。目前已披露預(yù)告凈利潤(rùn)區(qū)間的400余家公司2021Q2單季盈利增速達(dá)到了86%(剔除“兩桶油”)，從提前披露預(yù)告的家數(shù)來(lái)看，機(jī)械、基礎(chǔ)化工、電子、醫(yī)藥、電力設(shè)備及新能源、汽車等短期高景氣、盈利有支撐的板塊較多。

基本面復(fù)蘇與流動(dòng)性平穩(wěn)的中期趨勢(shì)不變，但其短期風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)需要時(shí)間消化

1)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)中期復(fù)蘇趨勢(shì)明確，但短期擾動(dòng)制約復(fù)蘇節(jié)奏。6月制造業(yè)PMI顯示雖然整體景氣穩(wěn)定，但短期供給端擾動(dòng)增多，而散點(diǎn)疫情對(duì)服務(wù)業(yè)的沖擊也有顯現(xiàn)，商務(wù)活動(dòng)有放緩。信用周期下行對(duì)需求端的影響，以及前期資源品價(jià)格上漲對(duì)供給端的約束，都需要6月份數(shù)據(jù)公布后進(jìn)一步明確，預(yù)計(jì)實(shí)際數(shù)據(jù)整體超預(yù)期可能性不大。中信證券研究部宏觀組預(yù)測(cè)6月經(jīng)濟(jì)整體需求仍處于恢復(fù)階段，二季度GDP兩年平均增速5.7%，但受廣深局部疫情以及“缺芯”等因素影響，工業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)、出口均受一定程度負(fù)面拖累;結(jié)構(gòu)上，消費(fèi)數(shù)據(jù)依然將偏弱，預(yù)計(jì)6月社零兩年復(fù)合增速為4.4%，仍然沒(méi)有回到疫情前的平均水平(8.5%)。

2)市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的擔(dān)憂增強(qiáng)。今年以來(lái)信用債的監(jiān)管節(jié)奏與力度明顯加強(qiáng)，尤其涉及到城投監(jiān)管的政策數(shù)量、頻率以及部門均明顯提升，使得市場(chǎng)情緒較為敏感，近期擔(dān)憂有所增強(qiáng)。當(dāng)前各級(jí)信用債的信用利差(3年期)較6月4日上行1-8bps不等，且6月各等級(jí)信用債發(fā)行利率也有一定上行。下半年信用債到期規(guī)模近4萬(wàn)億元，7月和8月月均到期均超過(guò)7500億元，在大規(guī)模到期和當(dāng)前信用債市場(chǎng)融資環(huán)境下，三季度信用市場(chǎng)會(huì)成為投資者的重要關(guān)注點(diǎn)。

3)銀行間流動(dòng)性在7月擾動(dòng)增多，資金面波動(dòng)性較大。以寬松的銀行間流動(dòng)性防范信用風(fēng)險(xiǎn)傳染依然是貨幣政策中期重要策略。根據(jù)中信證券研究部固收組的判斷，7月流動(dòng)性雖難生較大變數(shù)，DR007也依然在2.2%左右波動(dòng)，但7月資金面可能蘊(yùn)藏了一定的風(fēng)險(xiǎn)。首先，地方專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏開(kāi)始提速，預(yù)計(jì)7月政府債供給繼續(xù)增加，但市場(chǎng)對(duì)此已有預(yù)期，且由于國(guó)債到期量較大，政府債整體凈融資預(yù)計(jì)壓力不大。其次，公共財(cái)政季節(jié)性規(guī)律明顯，預(yù)計(jì)財(cái)政整體“收多支少”，財(cái)政存款可能增加7000億元左右，會(huì)對(duì)資金面造成一定的沖擊。第三，跨季前央行增加逆回購(gòu)操作量，釋放較為明確的維穩(wěn)信號(hào)，但也暗示了未來(lái)資金面存在收緊可能。綜上，預(yù)計(jì)7月前期利率持續(xù)下行的資金面寬松基礎(chǔ)可能會(huì)動(dòng)搖，流動(dòng)性壓力在7月末至8月會(huì)更大一些。

投資者一致上漲預(yù)期消散造成短期調(diào)整，基本面將成為新共識(shí)的基準(zhǔn)

1)跨月演變成持續(xù)快速下行的可能性不大。一方面，與今年春節(jié)前后的市場(chǎng)波動(dòng)不同，6月底公募和百億級(jí)私募倉(cāng)位均處于年內(nèi)較低水平，其中公募的普通股票/偏股混合/靈活配置3類產(chǎn)品6月底倉(cāng)位相比1月底年內(nèi)高點(diǎn)分別變化-1.4/-2.4 /-2.9 pcts。另一方面，春節(jié)前基金大規(guī)模新發(fā)帶來(lái)資金入場(chǎng)和存量資金調(diào)倉(cāng)疊加，都在擁擠交易機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股;與此不同，上輪行情熱點(diǎn)涉及的主要是中小盤主題，滬深300與中證1000指數(shù)點(diǎn)位比從春節(jié)前高點(diǎn)0.92下降至最新的0.74。本輪中小票的投資者持倉(cāng)交集不大，預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著融資余額回落而釋放。

2)公募基金料將繼續(xù)應(yīng)對(duì)贖回壓力，北向資金月度凈流入將放緩。中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，二季度樣本基金整體凈贖回率達(dá)到5.2%，高于歷史平均2%左右的季度凈贖回率，且4~6月逐月增加，6月單月凈贖回率達(dá)到3.2%，短期市場(chǎng)消化風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響基民心態(tài)，預(yù)計(jì)7月存量產(chǎn)品依然面臨可控的凈贖回壓力。另外，盡管7月2日配置型外資經(jīng)歷年內(nèi)最大、史上第二大單日凈流出74億元，但這更多源于A股波動(dòng)較大時(shí)恰逢陸股通休市導(dǎo)致的交易面因素。我們?nèi)钥春肁股下半年在新興市場(chǎng)中的配置價(jià)值，預(yù)計(jì)北向資金仍將持續(xù)凈流入，但短期流入速度將放緩。

3)游資與散戶獲利了結(jié)降杠桿的同時(shí)，將伺機(jī)移倉(cāng)。一致上漲的共識(shí)分化后，主導(dǎo)主題和次新炒作的散戶和游資有比較強(qiáng)的獲利了結(jié)動(dòng)力，主要體現(xiàn)在小市值、高估值個(gè)股融資余額回落上，7月1日融資余額減少超過(guò)10%的上市公司，市值中位數(shù)僅60億元，P/E中位數(shù)高達(dá)60倍。中小市值個(gè)股融資余額回落料對(duì)指數(shù)影響不大。隨著風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)消化、傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股在贖回壓力下回調(diào)，投資者預(yù)計(jì)將逐步移倉(cāng)到兼顧成長(zhǎng)和業(yè)績(jī)高確定性的主線上來(lái)，并逐漸形成共識(shí)。

消化風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)，把握盈利驅(qū)動(dòng)

看短做短的資金博弈潮起潮落，導(dǎo)致A股跨月波動(dòng)加大。7月料是A股從平靜期向共振上行期轉(zhuǎn)換的階段，期間市場(chǎng)預(yù)期從一致上漲共識(shí)逐步回歸常態(tài)，市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)從估值轉(zhuǎn)向盈利，市場(chǎng)主線從高彈性主題作轉(zhuǎn)向高景氣板塊。

同時(shí)，基本面復(fù)蘇節(jié)奏，信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂和跨季流動(dòng)性波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)因素還需要時(shí)間消化。短期調(diào)整影響投資者心態(tài)，但演變成持續(xù)快速下行的可能性不大，業(yè)績(jī)料將成為投資者在行情轉(zhuǎn)換期新共識(shí)的基準(zhǔn)。

配置上，我們建議繼續(xù)緊扣高景氣主線，具體圍繞新能源、科技自主可控、國(guó)防安全和智能制造四條成長(zhǎng)制造主線布局，這些板塊短期波動(dòng)會(huì)帶來(lái)新的入場(chǎng)時(shí)機(jī)。

風(fēng)險(xiǎn)因素

國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā);全球疫情反復(fù)、疫苗接種不及預(yù)期;中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加劇;國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期;海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊。

本文選編自“中信證券研究”，作者：秦培景/裘翔/楊靈修 等；智通財(cái)經(jīng)編輯：莊禮佳。