興證海外教育中期策略：高教職教系確定性行業(yè)機會龍頭公司投后管理具備實

作者：興業(yè)研究 2021-06-29 17:15:55

教育作為剛需行業(yè)受外部影響小，其中，在保就業(yè)、促經(jīng)濟的大環(huán)境下，民辦高校作為我國專升本、中職等承接主力，為我國優(yōu)質(zhì)教育資源供應(yīng)做出重要貢獻。

1、民辦教育行業(yè)展望：政策落地，高教職教受益

截至2021年6月11日，港股上市教育公司有26家，以學(xué)歷教育為主，分別是K-12學(xué)歷教育公司楓葉教育(01317)、成實外教育(01565)、睿見教育(06068)、天立教育(01773)、博駿教育(01758)，高等學(xué)歷教育公司民生教育(01569)、宇華教育(06169)、新高教集團(02001)、中教控股(00839)、中國新華教育(02779)、希望教育(01765)、中國春來(01969)、21世紀教育(01598)、澳洲成峰高教(01752)、中國科培(01890)、銀杏教育(01851)、中匯集團(00382)、華立大學(xué)(01756)、華夏視聽(01981)、東軟教育(09616)，K-12培訓(xùn)公司卓越教育(03978)、新東方在線(01797)、思考樂教育(01769)、新東方(09901)，職業(yè)培訓(xùn)公司中國東方教育(00667)、教育設(shè)備公司網(wǎng)龍(00777)。美股上市中概股教育公司有13家，以培訓(xùn)行業(yè)為主，分別是好未來(TAL.US)、新東方(EDU.US)、高途集團(GOTU.US)、有道(DAO.US)、樸新教育(NEW.US)、精銳教育(ONE.US)、無憂英語、瑞思學(xué)科英語、尚德機構(gòu)(STG.US)、達內(nèi)科技(TEDU.US)、流利說(LAIX.US)以及學(xué)歷教育公司博實樂(BEDU.US)、海亮教育(HLG.US)。

我們依據(jù)市值加權(quán)平均法對港股、美股重點教育標的集合編制了港股教育指數(shù)(HKEI)及美股教育指數(shù)(USEI)。其中，港股教育指數(shù)以板塊內(nèi)最早上市的楓葉教育(01317.HK)上市流通日為起點，以100點為基數(shù);美股教育指數(shù)以板塊內(nèi)最早上市的新東方(EDU.US)上市流通日為起點，同樣以100點為基數(shù)。我們以周為單位持續(xù)追蹤。截至2021年6月11日，HKEI收于387點，自2021年以來跌幅12.44%;USEI收于1111點，自2021年以來跌幅48.76%。

港股首家教育公司楓葉教育(01317.HK)于2014年上市，2017年港股教育板塊迎來上市潮。美股首家教育公司新東方于2006年上市，培訓(xùn)公司上市熱潮持續(xù)。自上市以來各家港股教育公司股價均有較高漲幅，其中漲幅翻倍以上的有新東方18.5倍、好未來11.4倍、宇華教育3倍、中教控股2.1倍、正保遠程教育1.7倍、網(wǎng)龍1.6倍、中國科培1.3倍、新高教集團1.1倍。

截止2021年6月11日，教育板塊不同賽道的YTD收益呈現(xiàn)一定分化。年內(nèi)網(wǎng)龍、中教控股、達內(nèi)科技、新高教集團、宇華教育、民生教育YTD收益率分別為28%、26%、19%、17%、14%、11%。

FY20高教業(yè)績兌現(xiàn)，20/21學(xué)年在校生數(shù)顯著提升，展現(xiàn)確定性增長。港股學(xué)歷教育公司FY20在疫情下仍展現(xiàn)出強增長性，中教控股、宇華教育、希望教育收入增速達4成左右，新高教集團在收購下收入增速近8成，其他多數(shù)高教集團收入增速亦達雙位數(shù);FY20板塊整體利潤增速高達36%。

高教集團學(xué)生人數(shù)過往保持著高速成長，依托收購學(xué)校與學(xué)額內(nèi)生增長，中國科培、新高教集團、希望教育、中教控股、宇華教育、民生教育在過往四年間學(xué)生人數(shù)年復(fù)合增長達到30%以上。截至20/21學(xué)年，中教控股以超過23.8萬人的在校學(xué)生人數(shù)位列學(xué)歷教育公司第一名，希望教育、宇華教育、新高教集團亦均超過10萬在校生。

2、出生人口變化不改高等教育滲透大趨勢

出生人口及高校人數(shù)并非線性關(guān)系，我國受過高等教育人口比例及高等教育毛入學(xué)率仍有提升空間。教育本質(zhì)是生產(chǎn)性投資，是政府長期以來保就業(yè)、促經(jīng)濟、提升勞動力效率及素質(zhì)、改善地區(qū)貧富差異的有力武器。我國高等教育毛入學(xué)率呈現(xiàn)逐年提升趨勢，自十三五初期的43.7%持續(xù)增長至2020年的54.4%，但較發(fā)達國家仍有差距且地域存在較大差異。此外，第七次全國人口普查數(shù)據(jù)顯示我國具有大學(xué)文化程度的人口為21836萬人。按人口比例計算，我國高等教育水平成年人口比例約23.8%，而2017年OECD國家平均水平為36.9%。

出生人口下降對高教招生影響有限，毛入學(xué)率的提升可保障招生規(guī)模。我國出生人口持續(xù)下降，而高校招生數(shù)卻持續(xù)提升;其中1996年至2003年出生人口大幅下跌，卻并未影響2014年至2021年期間高教招生人數(shù)的提升。考慮到教育為人才發(fā)展之本，毛入學(xué)率的提升為長期趨勢，可緩沖出生人口下降影響。“十四五規(guī)劃”提出“十四五期間高等教育毛入學(xué)率要提升至60%，2020年為54.4%?！苯Y(jié)構(gòu)上看，“十四五”提出推進高等教育分類管理和高等教育綜合改革，構(gòu)建更多元的高等教育體系，我們認為民辦高校所承擔(dān)的職業(yè)教育將是我國高等教育毛入學(xué)率提升的中堅力量。

高教仍為稀缺性資源，民辦高校地位凸顯。我國國家財政教育經(jīng)費占GDP比重低于全球平均水平，且高校數(shù)量較發(fā)達國家亦有明顯差距。截至2020年6月30日，我國普通高等學(xué)校2740所，而美國2018年便擁有4313所高等學(xué)校，教育資源供給顯著領(lǐng)先。公辦高教資源緊缺下，民辦教育在辦學(xué)經(jīng)費幾無增長的情況下為我國優(yōu)質(zhì)教育資源的供應(yīng)做出重要貢獻。民辦高校作為我國專升本、中職等承接主力，直接受益于穩(wěn)就業(yè)、擴學(xué)額政策，各高校20/21學(xué)年專升本學(xué)額均錄得雙位數(shù)增長。

3、把握確定性行業(yè)機會，持續(xù)推薦高教職教

3.1、民促法對高教職教政策向好

民促法實施條例落地，高教職教政策向好。新版《民促法實施條例》于2021年5月14日正式出臺，相較2018年送審稿，此次正式條例對此前市場對高教企業(yè)主要擔(dān)憂的VIE架構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易、集團化辦學(xué)、資產(chǎn)收購的合規(guī)性予以了開放態(tài)度，確認并肯定了民辦高教企業(yè)的發(fā)展路徑。

1、VIE架構(gòu)：未對外商舉辦或?qū)嶋H控制非義務(wù)教育階段的民辦學(xué)校有所限制，意味著高教公司境外上市的可行性;

2、關(guān)聯(lián)交易：未對非義務(wù)教育階段學(xué)校關(guān)聯(lián)交易進行禁止，且無論是營利性還是非營利性的非義務(wù)教育民辦學(xué)校均可三公前提下進行關(guān)聯(lián)交易;

3、集團化辦學(xué)：去掉集團化辦學(xué)描述，未對兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制營利性及非營利性非義務(wù)教育民辦學(xué)校、集團辦學(xué)旗下學(xué)校數(shù)量進行限制;

4、利好職業(yè)教育：允許實施職業(yè)教育的公辦學(xué)校舉辦或參與舉辦實施職業(yè)教育的營利性民辦學(xué)校，鼓勵實施職業(yè)教育的民辦學(xué)校。

整體看，政策靴子終落地，掃清了港股高教職教公司面臨的潛在政策風(fēng)險，驗證了我們此前“高教職教政策機遇大于風(fēng)險”的觀點。

3.2、高教：業(yè)績確定性成長+政策友好落地，高教迎戴維斯雙擊

我們強調(diào)對高教板塊的推薦，主要基于業(yè)績面確定性成長及政策友好落地對估值的提振，高教正迎戴維斯雙擊。

1、業(yè)績確定性成長：職教發(fā)展、擴招、學(xué)費制度放寬下，多數(shù)高教企業(yè)未來三年收入內(nèi)生增速可超1成，疊加大校脫鉤、降費增效，利潤增速可超2成。此外，高教企業(yè)多元發(fā)展路徑清晰，通過職教、線上教育、培新、特色教育及輕資產(chǎn)輸出等模式拓展業(yè)務(wù)邊際。

2、估值提振：相較送審稿，此次實施條例對于民辦高教給予了更多支持，確認了高教企業(yè)資產(chǎn)整合、VIE模式、集團化發(fā)展的可行性。目前高教版塊2021年平均PE為12.7倍，考慮到行業(yè)增長確定性強+政策向好+現(xiàn)金牛屬性，高教版塊估值仍有拔升空間，建議持續(xù)關(guān)注。

確定性成長來源之一：龍頭公司投后管理具備實力

頭部企業(yè)投后管理實力得驗證，收并購回報可觀。外延擴張一直以來為高教企業(yè)重要的發(fā)展路徑，而資本市場亦愿意給并購能力得到驗證的頭部集團以更高的估值。此次，我們復(fù)盤了各高教公司的投后管理情況，通過集團信息化管理、教學(xué)課程體系復(fù)制、加強高學(xué)費專業(yè)建設(shè)、產(chǎn)教融合、國際課程合作及統(tǒng)籌招生資源等，被收購院校運營情況均改善顯著，頭部高教企業(yè)的復(fù)制能力初顯鋒芒。

宇華教育：湖南涉外：于2017年被收購后凈利潤由6.3千萬大幅提升至3.5億元，主要得益于集團打造高質(zhì)量教學(xué)、結(jié)合國際課程，大學(xué)排名及學(xué)費顯著提升，營銷費用僅收購前1/5。山東英才：于2019年被收購后公司加大了海外合作辦學(xué)如今經(jīng)調(diào)整凈利潤已翻倍增長。斯坦福國際大學(xué)：于2019年收購時學(xué)校仍虧損，而公司管理后，加大了留學(xué)生項目合作，調(diào)整后凈利潤已轉(zhuǎn)正至五千萬。

中教控股：公司自2018年已收購10所學(xué)校，成功率100%。得益于集團優(yōu)質(zhì)的品牌形象和教學(xué)成果，學(xué)校被收購后學(xué)額往往能大幅提升。此外，集團在教師培訓(xùn)上已成系統(tǒng)以保障教學(xué)質(zhì)量。此外，集團亦為被收購學(xué)校引進如繼續(xù)教育、國際教育及實習(xí)等增值服務(wù)，豐富學(xué)校收入來源。在采購上亦與集團統(tǒng)一，加強運營效率。自收購來，山東/重慶/廣州松田/鄭州/西安學(xué)校凈利分別+129%/+1308%/+795%/+1831%/+340%。

公司濟南大學(xué)泉城學(xué)院已于2021年5月成功轉(zhuǎn)設(shè)：自公司2019年收購以來，學(xué)校高考錄取分數(shù)一直位于山東省獨立學(xué)院第一名。學(xué)校獲批準的招生名額大幅增加，2020年招生計劃同比增加約56%，2021年專升本招生計劃1700人，僅專升本招生計劃就已超過收購前的普通本科招生計劃，較2020年進一步增長約17%、較2019年增長約280%，增量和增速均為山東省獨立學(xué)院第一。

希望教育：天一學(xué)院、文化傳媒學(xué)院、貴州財經(jīng)大學(xué)商務(wù)學(xué)院、托普學(xué)院、鶴壁汽車工程職業(yè)學(xué)院、貴州大學(xué)科技學(xué)院、銀川能源學(xué)院和蘇州托普信息職業(yè)技術(shù)學(xué)院，20/21學(xué)年人數(shù)相較并購前分別增長了73%、347.1%、524.9%、12.9%、26.6%、10.3%、19.6%和68.4%。從2019年新并購的河南鶴壁、蘇州托普、銀川能源學(xué)院看，并購后首年在收入、招生數(shù)及報到率上均顯著增長。

希望教育在高職及本科學(xué)院的整合上均有范本。四川文化傳媒學(xué)院 2014年收購來，學(xué)生數(shù)增長3.5倍，收入增長7.6倍，利潤增長62.6倍，在校數(shù)CAGR=28.4%，收入 CAGR=126.1%; ROE 由 2014年的6.2%增至2020年的41.6%。貴州財經(jīng)大學(xué)商務(wù)學(xué)院于 2014年收購以來，學(xué)生數(shù)增長5.2倍，收入增長9.5倍，年利潤增長14.5倍。在校數(shù)CAGR=35.7%，收入 CAGR=48%; ROE 由 2014年的12%增至2020年的40%，并于2021年5月成功轉(zhuǎn)設(shè)。

中國科培：于2020年并購哈爾濱學(xué)院。教學(xué)督導(dǎo)方面，加強師資建設(shè)、教學(xué)質(zhì)量評估系統(tǒng)、擴大校企合作實習(xí)基地和提升招生質(zhì)量，報到率達97.4%，為全省民辦第一，就業(yè)率全省民辦前三。后勤服務(wù)方面，增加實訓(xùn)設(shè)備、集團化管理供應(yīng)商、新增校外成人課程、考證培訓(xùn)等，使其他收入大幅提升、采購及維修費用節(jié)省超千萬。信息化方面，實現(xiàn)智慧校園管理，將財務(wù)、人力、采購、學(xué)籍系統(tǒng)等集團一體化管理。在校人數(shù)由19/20學(xué)年 9366人增14%至20/21學(xué)年的10674人;使用率由94.7%增至99.4%。

中國科培旗下淮北師范大學(xué)信息學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)后將于2021年9月招收第一屆新生。目前新校區(qū)建設(shè)已完成，可容納學(xué)生1萬名。2021年學(xué)校專升本指標達1500個，為安徽省第一。公司預(yù)計學(xué)院FY24四屆學(xué)生人數(shù)爬坡完成后，可為公司貢獻凈利潤1.2億元。

新高教集團：自2014年前瞻性地投資布局了6所學(xué)校，并形成了一套成體系的集團化運行系統(tǒng)，可將學(xué)校建設(shè)、團隊組建、內(nèi)部管理等迅速復(fù)制到新并購學(xué)校，并共享教學(xué)資源、品牌宣傳、校企合作資源(包括特色“線上線下品牌招生”、“七朵云”就業(yè)工作法)等，使得被收購學(xué)校財務(wù)改善同時亦可取得行業(yè)領(lǐng)先的就業(yè)率。華中學(xué)校及甘肅學(xué)校已一次性成功轉(zhuǎn)設(shè)。

確定性成長來源之二：獨立學(xué)院順利轉(zhuǎn)設(shè)

獨立學(xué)院的順利轉(zhuǎn)設(shè)是對上市公司優(yōu)質(zhì)投后管理能力的肯定;上市高教集團旗下學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)進程順利，有利于盈利能力提升。截至目前，港股主要上市高教企業(yè)中，中教控股、新高教集團、中匯集團、華夏視聽教育旗下所有獨立學(xué)院均完成轉(zhuǎn)設(shè)。希望教育、民生教育、新華教育分別有3/1/2所獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)仍在推進。獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)有利于學(xué)校獨立靈活辦學(xué)，促進學(xué)費增長，并為高校集團節(jié)省大校管理費，提升盈利能力。此外，獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)可豐富行業(yè)并購標的，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有望向有資金、有規(guī)模、有品牌的頭部集團聚攏。

確定性成長來源之三：龍頭企業(yè)具備持續(xù)并購整合能力

并購整合仍為行業(yè)增長的額外驅(qū)動力：目前行業(yè)高等教育行業(yè)集中度較低，尚未出現(xiàn)全國性龍頭企業(yè)，以招生人數(shù)計，上市民辦高等教育機構(gòu)共占全國1成的市場份額，未來仍有上升空間。由于學(xué)校運營需要較大的投入及較強的經(jīng)營管理能力，經(jīng)營不善的舉辦人有出售學(xué)院的動機;同時，教育部規(guī)定要求公辦學(xué)校旗下獨立學(xué)院需要與大校脫鉤，公辦學(xué)校有出售獨立學(xué)院的動機，這些情況均為高等教育公司帶來良好的收購機會。

各高教收入結(jié)構(gòu)相似，仍以學(xué)費收入為主：2020財年各民辦高教公司普遍學(xué)費收入占比超過90%，希望教育其他類業(yè)務(wù)為職業(yè)教育培訓(xùn)收入。從過去四年學(xué)費收入增速看，新高教集團2016-2020CAGR領(lǐng)先行業(yè)達到40%、民生教育、希望教育、中國科培過往學(xué)費收入CAGR均超過25%，保持高速增長。

確定性成長來源之四：多元化發(fā)展路徑

高教公司持續(xù)拓寬業(yè)務(wù)邊際，把握職業(yè)培訓(xùn)、線上業(yè)務(wù)及教育資源輸出等多機遇。近年來，學(xué)費及學(xué)額穩(wěn)步增長+外延并購為各高教公司注入了強勁的增長動力。而隨著高教集團逐步成熟，其管理體系、品牌師資及資金實力亦為其業(yè)務(wù)的進一步拓展提供了背書。

高教公司發(fā)展模式及業(yè)務(wù)邊際日益豐富化：1、在線教育及職業(yè)培訓(xùn)：在國家大力推動技術(shù)職業(yè)培訓(xùn)的背景下，各高教公司加大了對職業(yè)培訓(xùn)業(yè)務(wù)布局，包括民生教育托管民世在線、收購奧鵬教育及都學(xué)網(wǎng)絡(luò)、東軟教育收購天津睿道、新高教加大校內(nèi)培訓(xùn)等;2、輕資產(chǎn)輸出：高教公司憑借其成體系的運營系統(tǒng)及品牌背書，與第三方學(xué)校進行二級學(xué)院共建、教育資源輸出、師資培訓(xùn)等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，包括東軟的教育資源與數(shù)字工廠業(yè)務(wù)、新希望收購鼎立學(xué)院等;3、其他特色辦學(xué)：如華夏視聽少兒藝術(shù)培訓(xùn)等。新業(yè)務(wù)模式往往受政策影響較小、易于復(fù)制擴張，有望為現(xiàn)有學(xué)校模式提供增量收入。

其他收入來源多樣，增速亮眼：民辦高教公司其他類收入包括服務(wù)收入、政府補貼、培訓(xùn)收入、租金收入等，2020財年希望教育、新高教集團、民生教育、新華教育及中教控股其他收入均過億，其中中國科培依靠培訓(xùn)收入實現(xiàn)2016-2020CAGR領(lǐng)先行業(yè)。預(yù)計隨著高教公司業(yè)務(wù)邊際的拓展，除學(xué)費及住宿費外的其他收入有望維持高速增長。

3.3、職教持續(xù)受政策支持，招生恢復(fù)擴張持續(xù)

2020年職業(yè)技能培訓(xùn)及專升本擴招超額完成，預(yù)計2021年擴招力度將進一步加大。2020年兩會提出2020-2021兩年職業(yè)技能培訓(xùn)3500萬人及高職院校擴招200萬人目標。此外，2020年專升本擴招32.2萬人，并推進第二學(xué)士學(xué)位擴招。

高職擴招： 2019年高職院校目標擴招100萬人實際擴招116萬人，2020年高職院校實際擴招157.44萬人。考慮到高教為勞動力蓄水池、國家鼓勵職業(yè)教育發(fā)展，預(yù)計2021年高職擴招將進一步提升。從2019-2020年擴招實際影響上市公司高職學(xué)生人數(shù)來看，擴招政策具有直接正面效果。

職業(yè)培訓(xùn)： 2019年目標職業(yè)技能培訓(xùn)1500萬人次及實際培訓(xùn)1877.1萬人次。2020年政府工作報告確定20-21年目標3500萬人次，其中2020年不少于1700萬人次，實際開展補貼性培訓(xùn)2700萬人。教育部3年5000萬培訓(xùn)人次目標將在1000億元失業(yè)保險金支持下穩(wěn)步實現(xiàn)。

職業(yè)培訓(xùn)招生穩(wěn)步恢復(fù)：截止3月下旬，中國東方教育整體新招生人數(shù)增長15%，其中萬通汽車增長超過40%，歐米奇西點西餐增長超過50%，新東方及新華電腦增速在5%左右。年初疫情的持續(xù)對成都、鄭州、北京、石家莊、哈爾濱等區(qū)域造成影響，由于復(fù)課政策的嚴格執(zhí)行，在3月1日前不允許返校招生，招生節(jié)奏的拉長，會帶動二季度新招生人數(shù)持續(xù)增長。

技能培訓(xùn)認證與學(xué)歷業(yè)務(wù)穩(wěn)步開展：中國東方教育旗下新東方是今年取得了人社部第一批社會力量辦學(xué)的第三方認證機構(gòu)，今年3月份頒發(fā)了第一本認證證書，有3個專業(yè)可以從初級認證到高級。安徽新東方、貴陽新東方已升格為高級技工學(xué)校，將有資格開設(shè)5年制專業(yè)，集團2021年還將增加3所中職與技工院校，累計牌照將達到39所。公司實現(xiàn)區(qū)域中心建設(shè)突破，山東執(zhí)教產(chǎn)業(yè)園、四川執(zhí)教產(chǎn)業(yè)園順利落地，預(yù)計山東執(zhí)教產(chǎn)業(yè)園2021年底一期投入使用。

三大主品牌的學(xué)歷職業(yè)教育布局已較為充分：公司通過旗下26所中等職業(yè)教育學(xué)校及28個函授點，實現(xiàn)了在新東方烹飪所在57%的省份，新華電腦50%的省份，萬通汽修70%的省份提供中專、技工或函授教育。雖然公司旗下168所學(xué)校中僅有26所為學(xué)歷職業(yè)教育學(xué)校，但在面向15-18歲學(xué)生的三大主要培訓(xùn)品牌新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修的學(xué)歷職業(yè)教育資源布局已經(jīng)較為充分。

4、K-12政策復(fù)盤—教培整頓持續(xù)，K9學(xué)歷風(fēng)險較高

K-12教培整頓持續(xù)：自3月份以來，兩會多位代表提議加強校外培訓(xùn)監(jiān)管，3月6日習(xí)總書記在全國政協(xié)醫(yī)藥衛(wèi)生界教育界聯(lián)組會上回應(yīng)教育領(lǐng)域熱點問題，提出“家長們一方面都希望孩子身心健康，有個幸福的童年;另一方面也唯恐孩子輸在分數(shù)競爭的起跑線上。這些問題都屬于社會性問題，不是教育部門單獨可以解決的，需要社會各方面、各有關(guān)部門共同努力研究解決”。3月初，北京朝陽區(qū)、昌平區(qū)相繼發(fā)出繼續(xù)停課整頓的通知。5月7日，北京市委書記蔡奇圍繞“雙減”分別與中小學(xué)校長、校外培訓(xùn)機構(gòu)代表座談。5月17日，山西省教育廳制定出臺《促進中小學(xué)生身心健康成長十項舉措》，停止審批面向中小學(xué)生的學(xué)科類校外培訓(xùn)機構(gòu)。5月21日下午習(xí)總書記主持召開中央全面深化改革委員會第十九次會議，審議通過了《關(guān)于進一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負擔(dān)和校外培訓(xùn)負擔(dān)的意見》。

目標一致，校內(nèi)校外共同減負：《關(guān)于進一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負擔(dān)和校外培訓(xùn)負擔(dān)的意見》的提出是基于義務(wù)教育最突出的問題之一是中小學(xué)生負擔(dān)太重，短視化、功利化問題沒有根本解決。特別是校外培訓(xùn)機構(gòu)無序發(fā)展，“校內(nèi)減負、校外增負”現(xiàn)象突出。減輕學(xué)生負擔(dān)，根本之策在于全面提高學(xué)校教學(xué)質(zhì)量，做到應(yīng)教盡教，強化學(xué)校教育的主陣地作用。要深化教育教學(xué)改革，提升課堂教學(xué)質(zhì)量，優(yōu)化教學(xué)方式，全面壓減作業(yè)總量，降低考試壓力。要鼓勵支持學(xué)校開展各種課后育人活動，滿足學(xué)生的多樣化需求。要加強教師隊伍建設(shè)，優(yōu)化教師資源配置，提高教育教學(xué)水平，依法保障教師權(quán)益和待遇。

嚴禁隨意資本化運作，完善相關(guān)法律仍在進行時：5月21日會議中指出要全面規(guī)范管理校外培訓(xùn)機構(gòu)，堅持從嚴治理，對存在不符合資質(zhì)、管理混亂、借機斂財、虛假宣傳、與學(xué)校勾連牟利等問題的機構(gòu)，要嚴肅查處。要明確培訓(xùn)機構(gòu)收費標準，加強預(yù)收費監(jiān)管，嚴禁隨意資本化運作，不能讓良心的行業(yè)變成逐利的產(chǎn)業(yè)。要完善相關(guān)法律，依法管理校外培訓(xùn)機構(gòu)。各級黨委和政府要強化主體責(zé)任，做實做細落實方案，科學(xué)組織、務(wù)求實效，依法規(guī)范教學(xué)培訓(xùn)秩序，加強權(quán)益保護，確保改革穩(wěn)妥實施。

民促法對K-9學(xué)歷教育新增多項禁止：對外商投資企業(yè)以及外方為實際控制人的社會組織舉辦、參與舉辦或?qū)嶋H控制義務(wù)教育階段學(xué)校持續(xù)禁止;對地方政府利用國有企業(yè)、公辦教育資源舉辦實施義務(wù)教育民辦學(xué)校新增禁止;對任何社會組織及個人兼并收購、協(xié)議控制等方式控制K-9階段學(xué)校明確禁止;對義務(wù)教育階段學(xué)校使用境外教材明確禁止;對義務(wù)教育階段民辦學(xué)?？鐓^(qū)招生新增禁止;對義務(wù)教育階段民辦學(xué)校提前招生明確禁止;對義務(wù)教育階段民辦學(xué)校的關(guān)聯(lián)交易新增禁止。整體而言對存續(xù)的K-9學(xué)歷教育公司投資在后續(xù)合并報表、地方政府輕資產(chǎn)輸出、兼并收購、跨區(qū)招收優(yōu)秀生源等主要方面存在顯著風(fēng)險。建議規(guī)避該板塊。

5、投資標的推薦：精選低估優(yōu)質(zhì)公司

5.1、宇華教育：重運營，高效率

維持“買入”評級：宇華教育繼續(xù)保持穩(wěn)健扎實的業(yè)績，各學(xué)校運營精益求精，經(jīng)營效率持續(xù)提升，內(nèi)生增長高。我們預(yù)計公司FY2021/2022調(diào)整后歸母凈利潤分別為13.2和14.8億元，分別同比增長27.2%和11.8%。公司目前股價對應(yīng)估值處于較低水平。若后續(xù)有并購落地，估值有提升空間。

2021財年中期業(yè)績符合預(yù)期：公司2021財年中期營業(yè)收入13.65億元人民幣(下同)，同比增長8.3%，其中大學(xué)、小初高、幼兒園的各自的營收占比為74%、24%和2%;毛利為8.55億元，同比增長16.7%;歸母核心凈利潤為6.91億元，同比增長39.7%，業(yè)績符合預(yù)期。公司中期每股派息12.3港仙，同比增長50%，派息率達到核心凈利潤的50%。

重運營，高效率：公司利潤率繼續(xù)改善，毛利率由去年同期的53.5%提升至54.5%;調(diào)整后凈利率由39.3提升至50.6%，公司進一步收購兩所學(xué)校的少數(shù)股東權(quán)益后增厚了凈利潤。公司在學(xué)校運營上精雕細琢，效率不斷提升，擁有質(zhì)地優(yōu)質(zhì)的三所民辦本科學(xué)校。泰國斯坦福國際大學(xué)改善明顯，博士學(xué)位獲得中國教育部認證，成為學(xué)校新的增長點。

在校學(xué)生人數(shù)再創(chuàng)新高：截止2021財年中期，公司共持有27所學(xué)校，其中4所大學(xué)，5所高中，7所初中，6所小學(xué)和5所幼兒園。截止目前，公司三所高校的學(xué)生人數(shù)分別達到約38000人、34500人和34000人，總在校人數(shù)超過14萬人。受到擴招政策支持，公司2021/2022學(xué)年山東英才及湖南涉外專升本招生計劃分別達到1600名和2400名，分別提升78%和20%;鄭州工商學(xué)院學(xué)費達到河南上限，未來政策有望放松，業(yè)績內(nèi)生增長彈性大。

5.2、中國東方教育：打開學(xué)歷天花板，長期穩(wěn)健增長

維持“買入”評級，增量市場成為增長驅(qū)動力：2020財年公司收入利潤下滑幅度符合預(yù)期，而在短期波動背后公司培育新業(yè)務(wù)能力逐步提升，收入結(jié)構(gòu)向新業(yè)務(wù)傾斜將維持公司增長動能。增量市場成為刺激集團今年增長的基礎(chǔ)之一，預(yù)計新增1萬人以上。未來在拿地困難地區(qū)例如上海，不排除通過并購的方式實現(xiàn)新校區(qū)開設(shè)。在后續(xù)無第二次全國性疫情的假設(shè)下，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計2021-2023年公司營業(yè)收入將分別達到57.6、66.7及77.5億元人民幣，同比增長57.7%、15.8%、16.3%，核心凈利潤將分別為12.0、13.9及16.3億元，同比增長139.4%、16.3%及17.0%。維持“買入”評級。

七月份以來招生人數(shù)高速增長，全年毛利率仍受影響：截止2020年12月31日，公司學(xué)校總數(shù)206所，新增加29所，未來預(yù)計將以每年20所左右的速度擴張。受到疫情影響，2020財年營業(yè)收入為36.49億元，同比下降6.6%，新招生人數(shù)為14.55萬人，同比下降4.7%，平均培訓(xùn)人數(shù)為13.33萬人，同比下降1.7%。2020年毛利率下降主要原因為：收入端因疫情影響招生進度致收入減少，成本端固定成本如工資并無按比例減少。

技能培訓(xùn)認證與學(xué)歷業(yè)務(wù)穩(wěn)步開展：兩會期間，政府工作報告指出未來兩年給予3500萬人次技能培訓(xùn)。安徽新東方、貴陽新東方已升格為高級技工學(xué)校，將有資格開設(shè)5年制專業(yè)，集團2021年還將增加3所中職與技工院校，累計牌照將達到39所。公司實現(xiàn)區(qū)域中心建設(shè)突破，山東執(zhí)教產(chǎn)業(yè)園、四川執(zhí)教產(chǎn)業(yè)園順利落地。

短期波動影響有限，2021春季招生已逐步恢復(fù)：萬通汽車實現(xiàn)雙輪驅(qū)動效應(yīng)，2017-2018年開設(shè)的12所新校經(jīng)過2-3年的爬坡期現(xiàn)進入貢獻招生能力階段;歐米奇新院校成長迅速，長沙學(xué)校即將投入運營。面對2021年的后疫情時代，集團預(yù)計2021年將組建28個小組負責(zé)籌備新院校，預(yù)計長期仍將維持收入CAGR10%-15%，經(jīng)調(diào)整凈利潤CAGR15%-20%的增長。

5.3、中教控股：內(nèi)生增長+外延擴張順利，龍頭地位穩(wěn)固

維持“審慎增持”評級：21H1公司業(yè)績超預(yù)期，?？诮?jīng)濟學(xué)院整合有效，集團化經(jīng)營效率穩(wěn)步提升。公司期內(nèi)兩所獨立學(xué)院已完成轉(zhuǎn)設(shè)，進一步打開利潤率提升空間。集團計劃于大灣區(qū)進一步發(fā)展，包括進行并購及擴建校園。在不考慮潛在并購下，我們預(yù)計公司2021-2023收入達37.4/43.0/49.1億元;經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤達14.6/17.2/20.3億元，同比增長48%/18.1%/18.2%。維持“審慎增持”評級。

21H1業(yè)績超預(yù)期，高等教育占比提升：受益于內(nèi)生增長及海口學(xué)校并表，集團21H1錄得收入18.2億元，yoy+38.6%，表現(xiàn)亮眼。從結(jié)構(gòu)看，高等教育收入13.5億元，yoy+54.8%;職業(yè)教育收入3.59億元，yoy-4.4%;即使疫情下，國際教育收入增至1.15億元，yoy+69.4%。高等教育、職業(yè)教育、國際教育分別占公司營收74%/20%/6%。公司期內(nèi)派息率維持五成。

凈利率經(jīng)營效率繼續(xù)提升：21H1毛利率59.1%，yoy+1.5pct，以相同學(xué)?；鶞士矗净鶞拭释?3.5pct至61.1%。公司期內(nèi)控本增效、收購協(xié)同效益凸顯,期內(nèi)銷售費用率/行政費用率為4.7%/11.4%，分別同比+0.1pct/-2.2pct。公司期內(nèi)凈利潤/歸母凈利潤達8.5億元/8.3億元，yoy+57.5%/+67.1%;經(jīng)調(diào)整歸母凈利達7.4億元，同比+50.2%，經(jīng)調(diào)整歸母凈利率同比+3.2pct至40.5%。21H1公司凈利率達到46.7%，同比+5.6pct。廣州和重慶的獨立學(xué)院順利完成轉(zhuǎn)設(shè)，或進一步提振公司利潤水平。

學(xué)生數(shù)量穩(wěn)步增長，現(xiàn)金儲備充足：截至21H1公司學(xué)生人數(shù)達到250,339人，同比+37.7%，學(xué)校數(shù)量13所，同比新增3所。其中高等教育分部18.3萬人，同比增長64.1%，職業(yè)教育分部6.4萬人，同比減少6.1%，國際教育分部3244人，同期增漲44.9%。現(xiàn)金及等價物及結(jié)構(gòu)性存款、貨幣市場基金共計50.52億元，銀行及其他借款及可轉(zhuǎn)換債券共計71.5億元。

5.4、中國科培：并購整合能力強，哈爾濱及淮北學(xué)校落地

內(nèi)生增長強勁+優(yōu)質(zhì)投后管理+政策風(fēng)險有限,維持“買入”評級：FY20業(yè)績亮眼，2020年3月哈爾濱學(xué)校實現(xiàn)利潤并表，隨著舉辦者成功變更，21Q2開始哈爾濱學(xué)校收入將實現(xiàn)并表;淮北學(xué)校亦已落地，將于FY21開始逐步爬坡。我們看好集團投后管理能力及內(nèi)生的快速成長。此外，高教版塊政策風(fēng)險相對較小。預(yù)計公司2021-2023年收入12.8/15.8/18.45億元，凈利潤7.5/9.46/11.4億。

FY20收入+21.4%，2020學(xué)年本科人數(shù)+63.7%：2020年公司錄得收入8.67億元，同比+21.4%。學(xué)費仍為公司主要收入來源，占公司總收入95 %，達8.24億元，同比+25.7%。期內(nèi)公司本科學(xué)費同比+28.4%，主要受廣東理科本科在校生提升22.8%所推動;若加上哈爾濱學(xué)校的貢獻，公司本科人數(shù)同比大增63.7%至3.9萬人。此外，公司期內(nèi)成人教育、中等職業(yè)教育學(xué)費分別同比增長48.8%及53.6%，主要得益于人數(shù)增長。

毛利率穩(wěn)健，銷售費用率下行：2020公司錄得毛利潤6.06億元。受益于學(xué)生結(jié)構(gòu)優(yōu)化及平均學(xué)費上升，公司毛利率達69.9%，同比+2.4pct。公司在銷售費用率方面有較為明顯改善，盡管疫情下公司期內(nèi)退回住宿費六百萬元及開學(xué)延后致使九百萬的收入遞延，公司期內(nèi)銷售費用率同比下降0.8pct至2.6%，管理費用率12.9%，同比上升2.1pct，財務(wù)費用率達1.0%同比上升0.7pct，原因為股份激勵費用以及并購相關(guān)開支增加。

收購整合能力強勁，已完成收購哈爾濱學(xué)院100%舉辦者權(quán)益，F(xiàn)Y21收入并表。哈爾濱學(xué)院20Q2開始已實現(xiàn)凈利潤并表。在公司的管理下，F(xiàn)Y20哈爾濱學(xué)院提效明顯，在校學(xué)生數(shù)+14%，營收+11%，凈利潤+33%，凈利率+900bps，已為公司貢獻了服務(wù)管理收入0.91 億元，體現(xiàn)了公司強勁的整合能力。公司于2021年3月31日已完成該校的舉辦者變更，此后哈爾濱學(xué)院收入將并表，有望為集團FY21收入帶來彈性。

現(xiàn)金及等價物充足，繼續(xù)擴容支持內(nèi)生增長，淮北學(xué)校落地。2020現(xiàn)金及等價物達到12.94億元，財務(wù)狀況良好。廣東理工學(xué)院新鼎湖校區(qū)第三期建設(shè)已于2020年上半年完成，可容納人數(shù)增加2,800人。高要校區(qū)宿舍可容納人數(shù)增加約2,400名學(xué)生，預(yù)計于2021年下半年竣工。此外，公司于2021年3月實現(xiàn)淮北理工100%控股，學(xué)校預(yù)計于2021年9月前完成轉(zhuǎn)設(shè)并招收第一屆學(xué)生，預(yù)計FY21學(xué)生數(shù)可達2300人，可為公司貢獻超兩千萬的收入。

5.5、新高教集團：兩所學(xué)校成功轉(zhuǎn)設(shè)，多元業(yè)務(wù)順利開花

維持“審慎增持”，目標價8.5港元：華中及甘肅學(xué)校轉(zhuǎn)設(shè)有利于提振公司運營自主權(quán)及盈利能力。公司已完成鄭州學(xué)校并購及甘肅學(xué)校并表，亦積極推動大灣區(qū)與成渝地區(qū)項目建設(shè)，可保障公司行業(yè)領(lǐng)先的增速水平。不考慮待并表的鄭州及自建項目，我們預(yù)計2021-2023年收入為15.8/19.46/22.88億元，歸母凈利達5.86/7.54/9.37億元。維持“審慎增持”評級。

主營業(yè)務(wù)收入+29.8%，多元化業(yè)務(wù)促使其他收入大增65.5%。公司調(diào)整財年結(jié)算日至8月31日。得益于內(nèi)生增長，公司21H1收入達7.9億元，同比+29.8%;毛利率同比-3.3pct至45.4%，主要為公司加大了學(xué)校質(zhì)量建設(shè)及教學(xué)投入。若加回華中學(xué)校轉(zhuǎn)設(shè)費影響，公司經(jīng)調(diào)整歸母凈利達3.35億，同比+64.7%，經(jīng)調(diào)整歸母凈利率同比+9pct，表現(xiàn)亮眼。公司其他收入達1.4億，同比+65.5%，包括考培業(yè)務(wù)大增92.9%，租金及餐飲收入同比+65.3%/+38.2%，體現(xiàn)集團業(yè)務(wù)多元發(fā)展。

生均學(xué)費水平提升空間大，平均就業(yè)率高達98%。2020/2021學(xué)年公司旗下在校學(xué)生人數(shù)達到12.6萬人,平均學(xué)費較同業(yè)偏低，預(yù)計2021/2022學(xué)年平均學(xué)費可提升10%以上。甘肅學(xué)校近期獲批專升本招生計劃2000個，同比翻倍增長。此外，公司通過校企合作、建立就業(yè)創(chuàng)新中心、“校政行企”等促進高質(zhì)量就業(yè)，2020年集團平均就業(yè)率升至98%，較行業(yè)水平高出8pct，體現(xiàn)了公司旗下學(xué)校之高質(zhì)量、高競爭力。

“一并一建”目標穩(wěn)步推進，優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)提高核心競爭力。公司21H1銷售費用率/行政費用率/融資費用率分別-0.2pct/-0.8pct/-0.4pct,辦學(xué)效率提升。甘肅及湖北獨立學(xué)院已轉(zhuǎn)設(shè)完成，其中湖北學(xué)校轉(zhuǎn)設(shè)費已一次性并表，甘肅學(xué)校轉(zhuǎn)設(shè)后并表，不受轉(zhuǎn)設(shè)費用影響。此外，公司4月已完成鄭州學(xué)校并購項目并計劃于9月前完成一所自建項目。公司21H1資金總額(包括現(xiàn)金、存款及金融資產(chǎn))大幅提升至16.3億元，達歷史最高水平。

6、政策落地，行業(yè)估值穩(wěn)步回升

截至2021年6月11日，港股教育2021財年動態(tài)PE達12.7倍：我們對比了美股、港股的教育類公司的估值情況，截至2021年6月11日，港股教育公司2021財年平均動態(tài)PE達12.7倍，美股教育公司2021財年平均動態(tài)PE達到123.2倍?；诮逃袠I(yè)整體成長性較強的特點，我們采用PEG指標對比各公司的增速與估值關(guān)系。目前港股教育公司2021財年預(yù)測平均PEG為0.6倍，美股教育公司2021財年預(yù)測平均PEG為0.9倍。

港股通開通帶動估值提升：自2016年12月5日楓葉教育正式開通港股通開始，2017年9月4日宇華教育、民生教育，2018年3月5日睿見教育、新高教集團、中教控股均已正式開通港股通。截至2021年5月21日宇華教育港股通持股比例達到17.14%、新東方在線達到14.87%、天立教育達到10.31%、睿見教育達到8.23%、新高教集團達到7.21%、中國科培達到6.51%。陸港互通牽引北水南下淘金，港股教育板塊依靠穩(wěn)健增長與高分紅優(yōu)勢持續(xù)獲得關(guān)注，帶動估值提升。