天風(fēng)證券：三人行（605168.SH）具備核心大客優(yōu)勢，扎根品牌廣告利基市場，首予“買入”評級

智通財經(jīng)APP獲悉，天風(fēng)證券發(fā)布研究報告稱，三人行（605168.SH）具備核心大客優(yōu)勢，扎根品牌廣告利基市場。預(yù)計2021-2023年凈利潤分別是5.17/7.41/9.33億元，對應(yīng)估值20x/14x/11x，根據(jù)可比公司給予22年20x P/E目標(biāo)估值，目標(biāo)價為212.8元/股，考慮到公司受益核心國企持續(xù)營銷推廣投入增長趨勢，首次覆蓋，給予“買入”評級。

天風(fēng)證券指出，公司保留原有核心國企等大客戶優(yōu)勢，逐步向頭部互聯(lián)網(wǎng)整合營銷商發(fā)展。受益于廣告主行業(yè)景氣度和廣告投放的規(guī)模效應(yīng)，公司主營業(yè)務(wù)的數(shù)字營銷業(yè)務(wù)將持續(xù)向好。公司應(yīng)收回款良好，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額總體健康，助力數(shù)字規(guī)模營銷業(yè)務(wù)的持續(xù)健康發(fā)展。

天風(fēng)證券主要觀點如下：

頭部客戶為大消費品牌及運營商，廣告投放需求具備持續(xù)性。三人行成立于2003年，以校園代理起家，2004年開始建立與中國移動等國企的合作關(guān)系，2014年成功轉(zhuǎn)型至互聯(lián)網(wǎng)營銷領(lǐng)域，不僅保留原有的以大客戶為主的客戶結(jié)構(gòu)，更拓寬大客戶的行業(yè)分布，相繼開拓與中國工商銀行、京東、農(nóng)業(yè)銀行的合作關(guān)系。2015年開始與伊利合作，2020年底，公司前五大客戶銷售額合計占公司營收比例為73.81%。頭部大客戶通過公司進行的廣告投放占其營收比例相對穩(wěn)定，疊加廣告主行業(yè)景氣度較高，有利于公司業(yè)績持續(xù)高增長。

公司逐步向頭部互聯(lián)網(wǎng)營銷服務(wù)商發(fā)展，業(yè)績穩(wěn)健增長。2018-2020年公司分別實現(xiàn)營收11.00/16.31/28.08億元，對應(yīng)同比增速分別為45%/48%/72%，歸母凈利潤分別為1.24/1.94/3.63億元，對應(yīng)同比增長27%/56%/87%。2021Q1實現(xiàn)營收5.63億元，同比增長26.6%，歸母凈利潤0.53億元，同比增長32%。2020年數(shù)字營銷業(yè)務(wù)占比為91.39%，受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響出現(xiàn)毛利率下降，但受益于大客戶結(jié)構(gòu)，公司的毛利率水平和盈利能力仍高于同行。2018-2020年三人行數(shù)字營銷業(yè)務(wù)毛利率分別為22.76%、20.26%、17.89%，同期，公司凈利率分別為11.3%、11.9%、12.9%。毛利率和凈利率均優(yōu)于可比公司，反映公司在數(shù)字營銷為主導(dǎo)的業(yè)務(wù)中仍具備較強的盈利能力。

關(guān)注長遠發(fā)展，實施高分紅及股權(quán)激勵。2020年年報披露公司擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.00元(含稅)，預(yù)計共派發(fā)現(xiàn)金紅利2.09億元，分紅率為57.61%。公司實施限制性股權(quán)激勵計劃，向包括董事、高級管理人員在內(nèi)的2名激勵對象，首次授予61.11萬股，授予價格104.85元/股，預(yù)留15.2775萬股;并設(shè)置2020年公司凈利潤不低于3.50億元、2021年公司凈利潤不低于5.00億元、2022年公司凈利潤不低于7.00億元的業(yè)績考核目標(biāo)。

風(fēng)險提示：市場競爭加劇;廣告主流失;行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)