國信證券：全志科技（300458.SZ）智能物聯SoC領導者，首予“增持”評級

智通財經APP獲悉，國信證券發(fā)布研究報告稱，全志科技（300458.SZ）智能物聯SoC領導者，成長空間廣闊。預計公司2021-2023年營業(yè)收入分別為23.6/30.7/38.9億元，歸母凈利潤分別為4.1/5.5/7.0億元，對應PE分別為65/49/39倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。

國信證券指出，全志科技是國內音視頻SoC主控芯片領域的領導者，近期在智能物聯領域持續(xù)發(fā)布新品，打開成長空間，前景廣闊。

國信證券主要觀點如下：

全志科技多元化布局順利，下游積累眾多優(yōu)質客戶，在AIoT領域具備領先優(yōu)勢，有望優(yōu)先享受行業(yè)紅利。公司內部形成完善高效的研發(fā)體系，在視頻編解碼、模擬電源、無線通信等領域積累了豐富的IP，在統一的產品集成開發(fā)模式下，可快速推出SoC、PMU、WIFI、ADC等產品，提升公司產品附加值。同時，公司從消費級智能硬件市場向車規(guī)級和工業(yè)級領域持續(xù)升級和拓展，前景廣闊。

評論：

公司是國內領先的AIoTSoC芯片設計商，下游應用領域逐漸豐富和升級

全志科技成立于2007年，總部位于珠海，在深圳、香港、西安、北京、上海等地設有研發(fā)中心或分支機構。公司的主營業(yè)務為系統級的超大規(guī)模數模混合SoC、智能電源管理芯片和無線互聯芯片的研發(fā)與設計，產品廣泛適用于智能硬件、平板電腦、智能家電、車聯網、機器人、虛擬現實、網絡機頂盒以及電源模擬器件、無線通信模組、智能物聯網等多個產品領域，并積累了眾多優(yōu)質客戶，如小米、百度、科大訊飛、美的、石頭科技等。公司早期做安卓平板處理器起家，于2012年做到全球銷量第一，2015年于A股創(chuàng)業(yè)板上市后，開始多領域橫向布局。2020年，全志科技的營業(yè)收入達到15億元，其中，智能終端應用處理器芯片占比75.2%，智能電源管理芯片占比8.3%，無線通信產品占比9.6%，存儲芯片占比3.0%。

公司產品線覆蓋廣泛。其產品系列主要分為A系列（安卓平板產品線）、F系列（多媒體解碼應用）、H系列（家庭產品線，如互聯網機頂盒產品線）、R系列（智能硬件產品線，如游戲機、掃地機、智能語音設備、VR產品線等）、T系列（車規(guī)級應用）、V系列（專業(yè)視像應用）、其他系列（智能電源管理芯片、無線通信芯片、語音信號芯片等）。

2012年和2013年是安卓平板電腦高速發(fā)展的大年，全志科技營業(yè)收入高速增長。2014年后安卓平板電腦需求下滑，公司進入多元化轉型期，2014-2017年的營業(yè)收入維持在12-13億元區(qū)間，2018年后公司重回增長軌道。2018年收入增長主要得益于以智能音箱為代表的智能硬件市場快速發(fā)展和傳統市場回暖，2019年收入增長主要系智能硬件和智能車載產品的穩(wěn)定增長。2020年在疫情環(huán)境下公司積極開拓新產品線，保持營收平穩(wěn)。2021Q1受益于智能物聯需求旺盛和產業(yè)鏈供需不平衡，公司單季度收入增長92%，是公司歷史以來最高單季度營收水平，歸母凈利潤同比增長232.24%。

近幾年公司的毛利率呈現逐漸下降的趨勢，主要系行業(yè)競爭加劇和摩爾定律下的老產品降價。凈利率和ROE呈現逐漸上升的趨勢，主要系公司在轉型期管理效能提高和人員規(guī)?？s減，從2020年起公司渡過轉型陣痛期人員規(guī)模企穩(wěn)回升。公司的毛利率從2016年的41.1%下降至2021Q1的30.5%，2021Q1受短期上游晶圓代工產能緊張帶來的成本提升影響較大，后續(xù)隨著公司向下游傳導成本和行業(yè)供需關系的緩解或有所改善。公司的凈利率自2018年的7.9%提升至2021Q1的17.2%，ROE（攤?。?018年的5.6%提升至2021Q1的8.7%，后續(xù)隨著公司收入規(guī)模的提升和管理效能的提升凈利率仍有改善空間。

公司圍繞智能大視頻戰(zhàn)略，以SoC、PMU、WIFI、ADC等芯片產品組成的套片組合為基礎，融入更多的軟件、模組、配套方案等技術服務和客戶支持。核心技術上，公司堅持在超高清視頻編解碼、智能視頻分析、高精度信號處理、高效SoC系統架構、數?；旌显O計、高速總線、低功耗、無線互聯等方向上持續(xù)精進。從公司在研項目來看，目前RISC-V智能應用處理器SoC處于產品驗證階段，智能AI語音處理芯片處于試量產階段，智能AI視覺處理SoC和智能全4K解碼SoC處于量產階段，分別可用于智能IPC市場、行車記錄儀市場、門禁市場和流媒體播放器、大屏顯示等應用場景，而8K視頻解碼AISoC仍在研發(fā)階段。

SoC芯片是AIoT硬件的“大腦”，受益于下游應用場景百花齊放

SoC（System on Chip），即在一塊芯片上集成一整個信息處理系統，稱為片上系統或系統級芯片，不同用途的SoC上集成的部件不盡相同。通常SoC包含整個數字和模擬電路系統的完整功能，包含完整的控制系統和嵌入式軟件，一個SoC芯片上集成了CPU（中央處理單元）、GPU（圖形處理單元）、RAM（內存子系統）、ADC/DAC（模數/數模轉換器）、Modem（調制解調器）、VPU（視頻處理單元）、高速DSP（數字信號處理芯片）等各個功能模塊，部分SoC上還集成了電源管理模塊、各種外部設備的控制模塊，同時還需要考慮各總線的分布利用等。相比于傳統的微處理器系統，SoC在性能和功耗上具有明顯優(yōu)勢，逐漸成為AIoT硬件的主流芯片，應用越來越廣泛。MCU將存儲、模擬電路集合在一起，內存偏低，運算能力較弱，更適合功能簡單的應用。

大部分IC設計企業(yè)通過購買CPU或GPUIP核進行SoC設計，CPU主流架構包括英特爾推出的X86架構、ARM公司推出的ARM架構、MIPS公司推出的MIPS架構和RiSC-V架構等，自研IP是AIOTSoC廠商的競爭力核心，包括視頻編解碼、圖像處理器、顯示控制器、存儲器接口及處理單元、電源管理單元等

在物聯網和人工智能時代，消費領域和產業(yè)領域都面臨新機遇。伴隨物聯網連接數的高速增長，未來數百億的設備并發(fā)聯網產生的交互需求、數據分析需求將促使IoT和AI更深入地融合。全球物聯網連接數目前正處于復合30%左右的速度快速增長。據ABIResearch公司的數據，2019年全球物聯網終端連接數量達到49.16億，預計到2026年物聯網終端連接數量將達到237.2億；而從市場規(guī)?？矗A計2024年全球物聯網市場將超過11000億美元，空間廣闊。

SoC芯片下游應用場景豐富，主要包括消費級場景，如智能可穿戴設備、平板電腦、手機、PC、智能家居等，和產業(yè)級場景，如智能安防、智能商顯、智能交易終端、汽車電子等。根據全志科技下游重點應用場景，下文重點分析平板電腦、智能家居、智能商顯、汽車電子等領域。

平板電腦是個成熟市場，2020年受益于疫情下遠程辦公的興起，全球和中國的出貨量增速有所提速。根據IDC統計，2020年全球平板電腦出貨量為1.64億臺，同比增長13.6%；中國平板電腦出貨量為2339萬臺，同比增長4.4%。

智能家居是增長較快的場景，產品持續(xù)迭代升級，在疫情消退后市場明顯反彈。IDC預計，2021年中國智能家居設備市場出貨量2.5億臺，同比增長21.1%。其中，出貨量占比較大的品類包括智能家電、視頻娛樂、智能音箱、家庭安全監(jiān)控、智能照明等。

智能網絡機頂盒市場日趨成熟，產品可以分為IPTV機頂盒和OTTTV機頂盒，IPTV機頂盒指通過運營商專用的IP城域網收看廣播電視視頻的盒子，OTTTV機頂盒通過公共互聯網在線收看電視直播、視頻及其他互聯網內容。根據前瞻產業(yè)研究院數據，2019年全球OTT機頂盒出貨量達到2.6億臺，同比增長23.6%。根據格蘭研究，2019年我國OTTTV機頂盒新增出貨量3079.4萬臺，同比大幅下降40%，其中，中國移動OTTTV的出貨量為2597萬臺。

掃地機器人在AI的推動下向“視覺導航”、“自我感知”、“主動服務”等方面持續(xù)突破，產品和技術不斷升級，消費者的接受度越來越高需求量逐年高速增長。根據奧維云網數據，國內掃地機器人的零售量從2016年的274萬臺增長至2020年的654萬臺，CAGR為24%。掃地機器人以線上為主流銷售渠道，2021年1-4月掃地機器人線上銷量同比增長4.8%，從銷售型號來看，科沃斯N9+、云鯨J1、石頭T7SPLUS銷售量市占率位于行業(yè)前列。

全球智能音箱市場規(guī)模仍保持高速增長，國內帶屏幕智能音箱占比提升。根據Omdia數據顯示，2020年全球智能音箱出貨量為1.36億臺，同比增長39.7%，預計到2025年將達到3.45億臺，年復合增速為20.5%。2020年我國智能音箱出貨量為3676萬臺，同比下降8.6%，但帶屏幕智能音箱同比增長31%，在智能音箱市場占比提升至35.5%。IDC預計2021年中國智能音箱市場銷量同比增長14%，達到4200萬臺。

智能白電中智能化滲透率最高的是智能空調，冰箱和洗衣機滲透率較低。根據奧維云網公布的數據，2020年中國空調零售量為5347萬臺，同比下降5.8%，智能空調的零售量為3303萬臺，同比增長11.8%，空調智能化滲透率達到64.3%，僅次于彩電。

智能商顯SoC市場較為細分，單機芯片價值量較高。商顯產品按產品形態(tài)主要分為商用電視、液晶拼接、DLP拼接、商用IWB、教育IWB（液晶教育平板、投影教育白板、電子黑板）、激光投影、單屏顯示器、廣告機（戶內、戶外）、小間距LED等。根據IDC發(fā)布的數據，2020年中國商用顯示大屏銷售額494億元人民幣（YOY-4%），包括小間距LED銷售額118億元（YOY+14%）、交互式電子白板銷售額190億元（YOY-3.5%）、商用電視銷售額70億元（YOY-1.5%）、LCD拼接屏銷售額69億元（YOY+4.8%）、廣告機銷售額47億元（YOY-39.4%）。從出貨量來看，2020年教育交互式電子白板出貨量和廣告機出貨量分別下降9.2%和20.6%，商務交互式電子白板出貨量34.3萬臺，同比增長30.3%。IDC預計2021年商用顯示大屏市場銷售額達到604億元，同比增長22.2%。LED小間距、交互式電子白板和廣告機是拉動智能商顯市場增長的主要驅動力。

展望SoC芯片下游應用場景的前景，智慧商顯、智慧金融零售、人臉識別閘機、掃地機器人、智能可穿戴設備等領域未來幾年的復合增速均高于20%，為市場增添成長動能。全志科技自身通過應用場景的拓展和產品升級有望充分享受行業(yè)紅利。

以低成本套片多元化布局AIoT市場，積極突破商顯、車載、工業(yè)領域

全志科技持續(xù)保持高研發(fā)投入，進行多元化產品布局。公司近三年的研發(fā)支出占收入比維持在20%左右，2020年研發(fā)人員占比76.7%。公司在視頻編解碼、模擬電源、無線通信等領域積累了豐富的IP，在統一的產品集成開發(fā)模式下，可快速推出SoC、PMU、WIFI、ADC等產品，多以SoC+的套片組合方式進行銷售。全志科技2020年報將公司主要應用市場分為智能硬件領域（智能音箱、掃地機器人、智能家電等）、智能視覺領域（智能掃描翻譯筆、智能攝像機、行車記錄儀、人臉識別門禁等）、智能車載和工業(yè)領域（智能車載多媒體、智能儀表、流媒體后視鏡、智能輔助駕駛等）、高清視頻網絡機頂盒（OTT）領域、通用平板領域等。

公司在多應用領域具備行業(yè)領先地位，未來方向以泛AIoT領域為核心，并積極提升車規(guī)級和工業(yè)級領域的競爭力。公司在國內智能音箱市場位于頭部地位，并順利開發(fā)帶屏音箱向中高端市場進一步拓展；掃地機器人領域公司與小米、石頭科技有深入合作，市場份額領先；智能家電領域，公司持續(xù)開發(fā)無線產品，WiFi+MCU產品獲得良好市場反應，新一代WiFi+BLEMCU產品實現大客戶量產，并持續(xù)進行WiFi和BT等新技術新標準的升級；智能視覺領域，公司發(fā)布的新一代專用AI視覺處理芯片落地，量產超過千萬顆，并針對泛視覺IoT市場的碎片化推廣各檔位序列化芯片產品解決方案，相關開源開發(fā)板已在國內外市場和開發(fā)社區(qū)獲得較高關注；在OTT盒子領域，公司在穩(wěn)固國內零售市場的情況下，實現海外市場份額的高速增長；通用平板領域，公司推出新一代平板芯片A100/1133，性能實現提升并順利量產。智能車載領域，前裝市場中長安、上汽、一汽等多款車型搭載了超過百萬顆的T系列芯片，公司在車載后裝市場也持續(xù)進行產品創(chuàng)新；工業(yè)領域，公司的產品主要在共享設備、通行設備和電網領域實現產品大批量落地。

全志科技采用委外加工，主要的晶圓代工廠包括中芯國際和臺積電等，產品主要制程以28nm和40nm為主。在2020年下半年以來的芯片行業(yè)上游產能緊張背景下，全志科技2020年芯片銷售量高于2.2億顆，具備規(guī)模領先優(yōu)勢，有望在行業(yè)格局洗牌中脫穎而出。

受益于AIoT市場的高速發(fā)展

全志科技是目前A股智能應用處理器芯片公司中的領先企業(yè)之一。可比公司中，瑞芯微和全志科技的應用領域和業(yè)務布局重疊度較高，晶晨股份的產品應用領域主要集中在智能機頂盒和智能電視，同時也布局了AI音視頻系統終端新品和無線連接及車載電子芯片等。北京君正收購北京矽成后，形成“處理器+存儲器”的產品格局，主營收入結構發(fā)生較大變化，與全志科技的重疊領域收入相對較少。

國信證券基于以下邏輯對全志科技的核心數據進行假設：

1、芯片銷售收入受益于AIoT應用的持續(xù)拓展和新產品推廣帶來的需求增量，其中2021年產能和產品價格同步提升，假設2021-2023年SoC芯片收入增速分別為60%、30%和25%；受益于產品結構優(yōu)化和成本壓力向下游的有效傳導，假設毛利率略微提升，假設芯片銷售業(yè)務毛利率未來三年分別為36%、37%和38%；

2、智能電源管理芯片和無線通信芯片等其他芯片產品主要配合SoC芯片進行銷售，其中無線通信產品持續(xù)推出新產品并大批量銷售，未來三年有望保持高速增長。