財富管理行業(yè)未來空間到底有多大？

投資摘要

“財富管理行業(yè)”的未來趨勢與格局如何?

1、行業(yè)需求側(cè)的驅(qū)動因素：居民財富持續(xù)提升，2025年有望達(dá)332萬億，對應(yīng)10%的復(fù)合增速;居民財富向金融資產(chǎn)配置傾斜，更多元、權(quán)益比例上升;同時，各客群爭奪日趨激烈。

2、行業(yè)供給側(cè)的驅(qū)動因素：機(jī)構(gòu)化、產(chǎn)品化是大趨勢，美國股市總市值是我們的4.7倍，但機(jī)構(gòu)持股市值是17倍，公募基金、養(yǎng)老金、外資持股市值分別是27.3/91.6/29.2倍;另外，與金融科技融合加深，線上化、智能化趨勢。

3、行業(yè)競爭格局的驅(qū)動因素：格局趨勢是分化，更向頭部集中。

1)財富管理“輕資本”特征，區(qū)別于傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的資本監(jiān)管，更容易形成頭部集中。

2)財富管理體系建設(shè)是核心競爭力，對公司治理、內(nèi)部協(xié)同、客戶經(jīng)營等綜合要求高，能力分化大，頭部機(jī)構(gòu)具有規(guī)模先發(fā)優(yōu)勢、公司治理效率和戰(zhàn)略執(zhí)行強(qiáng)。

“財富管理行業(yè)”未來空間多大?

1、“財富管理行業(yè)"的未來規(guī)模多大?

AUM/GDP假設(shè)未來10年提升至130%，證券化由85%率提升至135% 、資管機(jī)構(gòu)份額由14%提升至25%。預(yù)計2030年資管行業(yè)AUM達(dá)285萬億，未來10年增速12.4%。其中基金、銀行、券商、保險、私募、信托未來10年平均增速分別為14.1/12.2/11.7/12.7/12.1/7.6%。

2、“財富管理行業(yè)”的收入空間如何?

基于對各類資管產(chǎn)品的增速，費(fèi)率假設(shè)，換手率假設(shè)等。預(yù)計2030年財富管理行業(yè)收入達(dá)3.67萬億，未來10年平均增速17.5%。貨幣類、股票類、債券類、非標(biāo)及其他類產(chǎn)品分別貢獻(xiàn)0.13/1.57/0.97/1.00萬億元，偏股型產(chǎn)品收入貢獻(xiàn)明顯提升。

3、“財富管理行業(yè)”的利潤能到多少?

基于假設(shè)未來渠道端頭部效應(yīng)會比資產(chǎn)端更明顯，財富管理營業(yè)支出增速為12%。預(yù)計2030年財富管理行業(yè)稅前利潤達(dá)2.62萬億元，對應(yīng)10年平均增速為20.9%。2030年基金、銀行、券商、保險、私募、信托、第三方的財富管理業(yè)務(wù)稅前利潤分別達(dá)到6224/10399/2562/1141/2715/1089/3007億元，對應(yīng)10年CAGR分別為28.9/24.1/21.7/26.0/13.5/6.4/22.3%。

未來判斷：行業(yè)估值PE25倍，財富管理是萬億市值的黃金賽道。

1、行業(yè)估值：25倍?；谛袠I(yè)未來10年收入與利潤C(jī)AGR為分別為17.5%和21%，同時參考海外情況，行業(yè)估值應(yīng)給PE25倍的估值。

2、行業(yè)市值：近10萬億市值?；?021年底總凈利潤3786億，預(yù)計行業(yè)總市值近10萬億，其中基金、銀行、券商、保險、私募、信托、第三方對應(yīng)的財富管理市值分別達(dá)1.27/2.98/0.88/0.29/1.73/1.24/0.98萬億。

一、“財富管理行業(yè)”的未來趨勢與格局如何?

1.1 財富管理行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈條如何構(gòu)成

財富管理行業(yè)是在居民財富保值增值需求中發(fā)展起來。

根據(jù)生命周期理論，財富在消費(fèi)和投資(包括儲蓄)的分配是在人生不同階段(年輕、中年、老年)的天然需求。另外，在保值增值的核心功能之外，提供其他圍繞財富展開的增值服務(wù)(融資服務(wù)、財務(wù)稅務(wù)、企業(yè)規(guī)劃、教育醫(yī)療等)，也是廣義財富管理范疇。

在財富管理的產(chǎn)業(yè)鏈條中，財富及資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)銜接居民財富和底層資產(chǎn)，起到金融配置的作用。

1、居民財富。居民財富在金融資產(chǎn)及非金融資產(chǎn)進(jìn)行分配，根據(jù)社科院發(fā)布的《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2020》，截至2019年底，中國居民總資產(chǎn)574.96萬億元，其中金融資產(chǎn)/非金融資產(chǎn)占比為57%/43%。另外，按照財富多寡通常將客群分為高凈值、富裕以及大眾客群。

2、財富管理機(jī)構(gòu)。根據(jù)客戶需求進(jìn)行金融產(chǎn)品銷售及客戶資產(chǎn)配置，包括傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)(銀行、券商、保險、信托等)，以及第三方機(jī)構(gòu)(螞蟻、天天基金等互聯(lián)網(wǎng)平臺)。

3、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。將底層資產(chǎn)通過組合等形式進(jìn)行資管產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、管理，包括銀行理財/公募基金/私募基金/各類資管/信托等。

4、底層資產(chǎn)。包括股/債/貨幣/衍生品等各類型底層資產(chǎn)。

1.2 需求端：居民財富持續(xù)增長，配置更多元

居民財富持續(xù)提升。

1、中國在前20大財富市場中增速最快。根據(jù)BCG測算，中國在全球財富市場規(guī)模排名第二，僅次于美國，而在全球前20大財富市場中預(yù)計2018-2023年CAGR是最快的，達(dá)到近11%，其后是印度、墨西哥、韓國、中國香港。

2、過去10年中國個人可投資資產(chǎn)規(guī)模高速增長。根據(jù)建行&BCG測算口徑，2008-2018年10年復(fù)合增速為16.8%，而招行&貝恩測算顯示2006-2019年13年復(fù)合增速為17.1%。

3、預(yù)計2020-2025年中國個人可投資資產(chǎn)規(guī)模復(fù)合增速達(dá)10%。根據(jù)麥肯錫預(yù)測，中國個人可投資資產(chǎn)規(guī)模由2020年205萬億元提升至2025年332億元，奧緯咨詢則預(yù)測中國個人可投資資產(chǎn)規(guī)模由2020年182萬億元提升至2025年287億元，指向未來5年復(fù)合增速為10%左右。

居民金融資產(chǎn)配置提升，會更多元、權(quán)益比例上升。

相較美國、日本等國家，我國居民財富配置呈現(xiàn)完全不同的結(jié)構(gòu)：

1、實(shí)物資產(chǎn)占比高于金融資產(chǎn)。我國居民資產(chǎn)中實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)各半，而美國和日本的金融資產(chǎn)占比分別為70%、63%，高于實(shí)物資產(chǎn)。

2、實(shí)物資產(chǎn)主要是住房。住房占我國居民資產(chǎn)46%，而美國、日本均為24%。未來的趨勢：當(dāng)前我們站在國內(nèi)居民財富配置的拐點(diǎn)，未來實(shí)物資產(chǎn)(房產(chǎn)為主)占比下降、金融資產(chǎn)提升，金融資產(chǎn)配置更多元化，以及權(quán)益資產(chǎn)配置將提升。

資產(chǎn)底層邏輯變化，背后是經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和結(jié)構(gòu)在發(fā)生改變。

1、過去經(jīng)濟(jì)模式是地產(chǎn)+基建投資拉動，融資結(jié)構(gòu)以銀行間接融資為主，對應(yīng)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是金融行業(yè)資產(chǎn)端是以表內(nèi)信貸+表外非標(biāo)為主。體現(xiàn)在居民財富配置上，一方面房產(chǎn)為主的實(shí)物資產(chǎn)占比高，另一方面金融資產(chǎn)通過金融機(jī)構(gòu)配置在具有剛兌屬性的銀行理財、信托等資產(chǎn)上，背后的底層資產(chǎn)投向即為地產(chǎn)及平臺。

2、目前經(jīng)濟(jì)總量增速下降，切換為以消費(fèi)科技等新興行業(yè)拉動，直接融資更適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和結(jié)構(gòu)。對應(yīng)到居民資產(chǎn)配置，即金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端配置趨勢，是會更多元、向股權(quán)類資產(chǎn)傾斜。

居民財富中金融資產(chǎn)比例提升。人口結(jié)構(gòu)變化以及“房住不炒”定位，住房在居民資產(chǎn)配置占比上升的趨勢終結(jié)，金融資產(chǎn)在居民財富占比會提升。

1、人口周期變遷?！?/strong>80后嬰兒潮”過后，我國25-39歲住房剛需人群占比已過階段高點(diǎn)，2018年占比為23.41%，較2003年下降3.51個百分點(diǎn)。

2、淡化GDP目標(biāo)考核下對“房住不炒”的定力。房產(chǎn)的投資屬性大大減弱，過去買房高增長低波動的“躺贏”時代已經(jīng)過去。

金融資產(chǎn)配置會更多元。

1、資管新規(guī)破剛兌、凈值化轉(zhuǎn)型，無風(fēng)險收益率是在下降。

過去由于剛兌的存在，社會無風(fēng)險收益率實(shí)際是理財收益率和信托收益率，持續(xù)維持高位，無風(fēng)險、低風(fēng)險的固收類產(chǎn)品已經(jīng)可以滿足居民收益率要求，因而對風(fēng)險資產(chǎn)的需求較低;資管新規(guī)打破剛兌信仰，無風(fēng)險收益率下降，居民需要重新考慮資產(chǎn)的風(fēng)險收益比。2、全球低利率環(huán)境，向風(fēng)險要收益、向時間要收益，對于另類、商品、衍生品的配置比例會上升，另外FOF/MOM組合及固收+等產(chǎn)品吸引力提升。

權(quán)益時代：直接融資占比提升，股權(quán)類資產(chǎn)占比會提升。

1、與美國相比，我國居民資產(chǎn)中權(quán)益資產(chǎn)占比低。我國居民權(quán)益資產(chǎn)占比15%，考慮到其中這其中有很多股票是被上市公司原始股東或管理層持有，居民在股票上的真實(shí)配置可能更低;美國、日本居民在權(quán)益資產(chǎn)配置分別占34%、9%。

2、以注冊制為代表的基礎(chǔ)制度改革，市場更成熟、法制，權(quán)益資產(chǎn)吸引力在持續(xù)提升。權(quán)益資產(chǎn)過去持有體驗(yàn)不好，主要是風(fēng)險調(diào)整后收益不高，沒有顯著賺錢效應(yīng)，但這些在慢慢發(fā)生變化。本輪資本市場改革基礎(chǔ)制度建設(shè)，通過市場化機(jī)制和信息披露，市場不再“劣幣驅(qū)逐良幣”，加速優(yōu)勝劣汰過程，使上市公司結(jié)構(gòu)更能反映經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化和轉(zhuǎn)型方向，持續(xù)提升整體吸引力;同時，注重中長期發(fā)展，著力引入中長線資金，促進(jìn)個人投資者通過基金等資管產(chǎn)品成為中長期投資者，把短錢匯聚成長錢，從而逐漸降低波動，改善權(quán)益資產(chǎn)持有體驗(yàn)。

各客群爭奪將日趨激烈。

1、財富的頭部集中趨勢持續(xù)。存量經(jīng)濟(jì)+低利率環(huán)境之下，富人財產(chǎn)性收入增速更快，權(quán)益市場上漲及房產(chǎn)增值帶來的財富效應(yīng)，加劇貧富分化。過去二十年中國的居民財富向頭部集中趨勢顯著，根據(jù)瑞信全球財富報告，中國前1%、10%頭部人群的財富份額，分別由2000年的20.5%、48.9%提升至2019年的30.3%、59.9%，這一趨勢是要快于全球其他區(qū)域;橫向?qū)Ρ葋砜矗袊敻坏念^部集中度也由2000時候的相對落后，超越了歐洲及其他高收入亞太地區(qū)，而距離北美的74.5%仍有近15個百分點(diǎn)的距離，預(yù)計在存量經(jīng)濟(jì)大分化時代背景之下，中國居民財富的頭部集中趨勢仍將延續(xù)。

2、高凈值及富?？腿嚎赏顿Y金融資產(chǎn)增速更快。麥肯錫預(yù)測未來5年中國居民金融資產(chǎn)復(fù)合增速10%，超高凈值/高凈值/富裕復(fù)合增速均約13%，高于大眾客群的8%。根據(jù)建行&BCG預(yù)測，中國高凈值個人數(shù)量及高凈值個人可投資金融資產(chǎn)總額，將分別由2018年的167萬人、39萬億元，提升至2023年的241萬人、82萬億元，5年CAGR分別為8%、16%，可見高凈值個人的可投資金融資產(chǎn)的復(fù)合增速是要大于總平均水平，分化時代財富頭部集中之下，高凈值人群的可投資資產(chǎn)增長更快，是財富管理尤其高端財富管理的必爭之地及重中之重。

3、高凈值客群的競爭尤為激烈。根據(jù)BCG分析，頭部客群(>500萬美元)占據(jù)12%客戶數(shù)，貢獻(xiàn)了61%的AUM，以及47%的財富管理收入，頭部客群重要性可見一斑的同時，爭奪(費(fèi)率相對較低)更為激烈。

1.3 供給端：機(jī)構(gòu)化趨勢，金融科技運(yùn)用

機(jī)構(gòu)化、產(chǎn)品化是大趨勢。美股投資者結(jié)構(gòu)變遷：居民與機(jī)構(gòu)的此消彼長。

1、美股市場投資者結(jié)構(gòu)變遷：70s分水嶺后，居民占比下降、機(jī)構(gòu)持續(xù)提升(截至2019年底，居民\機(jī)構(gòu)占比分別38%\56%)。

2、機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部結(jié)構(gòu)：70-80年代養(yǎng)老金占比最高，2000年后共同基金、外資、及ETF占比提升。3、美股機(jī)構(gòu)化啟示：居民通過養(yǎng)老金及基金間接入市。新經(jīng)濟(jì)拉動美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、直融占比提升、養(yǎng)老金稅優(yōu)政策、共同基金發(fā)展等，共同推動居民間接投資股市。

國內(nèi)資本市場的機(jī)構(gòu)化：仍在初期、空間廣闊。政策將著力投資端建設(shè)，吸引中長期資金入市。

1、A股投資者結(jié)構(gòu)變化：機(jī)構(gòu)投資者占比總體仍較低。截至2020Q3，個人投資者、一般法人、機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比分別為53.2%、33.4%、13.4%。

2、對比美國，我國股市的“機(jī)構(gòu)化”仍有很大空間。根據(jù)2019年數(shù)據(jù)，美國股市總市值是我們的4.7倍，但機(jī)構(gòu)投資者持股市值是我們的約17倍，公募基金、養(yǎng)老金、外資持股市值分別是27.3\91.6\29.2倍，占比也遠(yuǎn)高于我們。

3、A股機(jī)構(gòu)投資者趨勢：外資、公募持續(xù)提升，養(yǎng)老金、保險提升并不顯著。

外資：2014年陸股通開通以來占比由0.5%提升至2020Q3的2.7%。公募基金：由2017年2.8%提升至2019年3.7%，至2020Q3有所回落(預(yù)計2020年底較Q3回升)，2020年權(quán)益類基金發(fā)行創(chuàng)新高，且一改過去“贖舊發(fā)新”局面(公募專業(yè)能力的“議價”)。

養(yǎng)老金：美國養(yǎng)老金體量龐大(2019年24.2萬億美元)，投向股票+基金占比超四成。我國養(yǎng)老金規(guī)模及對資本市場長線資金支持，仍有較大空間(第一第二支柱規(guī)模近10.4萬億)。

保險：保持平穩(wěn)，2016年以來維持在2-2.3%;匯金證金等近兩年占比下降，券商、銀行等占比仍很低(低于0.5%)。

與金融科技融合加深，線上化、智能化趨勢。

網(wǎng)絡(luò)支付的普及提升了國民對線上財富管理的接受度，同時數(shù)字化技術(shù)的廣泛應(yīng)用將為用戶帶來更好的投資體驗(yàn)，根據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心數(shù)據(jù)，截至2020年底，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)理財用戶規(guī)模達(dá)到1.69億人，互聯(lián)網(wǎng)理財?shù)木W(wǎng)民使用率達(dá)到17.2%，近幾年滲透率中樞呈上升趨勢。

預(yù)計財富管理的占比預(yù)計將持續(xù)提升，根據(jù)奧緯咨詢的測算，2019年通過線上渠道銷售的可投資資產(chǎn)規(guī)模僅21萬億，占全部可投資資產(chǎn)的比重約13%，到2025年規(guī)模將達(dá)到69萬億，年均復(fù)合增速約21.6%(約為總可投資資產(chǎn)增速的2倍)，占比也將提升至24%。

1.4 未來格局展望：各類資管機(jī)構(gòu)同臺競爭

資產(chǎn)管理端(產(chǎn)品端)格局。

1、基金：機(jī)構(gòu)化、產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型下的最大受益者，直融占比提升、股權(quán)資本市場迎歷史機(jī)遇，基金在權(quán)益主動管理優(yōu)勢顯著，未來隨著資本市場成熟度繼續(xù)提升，被動指數(shù)/ETF也將持續(xù)蓬勃發(fā)展，基金產(chǎn)品份額持續(xù)提升。

2、銀行理財：優(yōu)勢在資金端母行資源，劣勢在資產(chǎn)端產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)和資產(chǎn)組織能力，理財子轉(zhuǎn)型下機(jī)構(gòu)間分化加劇。

3、券商資管：資管新規(guī)后培育主動管理能力，依靠券商在投研/衍生品方面的優(yōu)勢發(fā)展私募，公募能力仍需持續(xù)提升。

4、信托：資管新規(guī)后仍在轉(zhuǎn)型期，非標(biāo)/通道仍在持續(xù)壓降，未來回歸信托本源，定位私人銀行;資產(chǎn)端逐步探索主動管理，在投研體系/人才儲備方面仍有長路。

5、保險：保險需求尚待繼續(xù)挖掘，保險深度/密度離發(fā)達(dá)國家仍有不小距離;資產(chǎn)端將發(fā)揮大類資產(chǎn)配置能力，部分險資在權(quán)益主動管理方面顯現(xiàn)出阿爾法。

財富管理端市場格局：客戶資產(chǎn)(AUM)及財富管理收入的分化。

1、銀行份額仍最高。以頭部機(jī)構(gòu)AUM在國內(nèi)個人金融資產(chǎn)占比，即占據(jù)居民金融資產(chǎn)份額，來衡量目前財富管理市場格局，2020年工行/招行/平安/中信/華泰/螞蟻的份額分別為7.8/4.4/1.3/4.1/2.3/2.0%，考慮到機(jī)構(gòu)之間AUM口徑會有不同，例如券商是托管客戶資產(chǎn)(并非實(shí)際管理客戶資產(chǎn)概念，托管資產(chǎn)由客戶支配，除經(jīng)紀(jì)傭金外不能獲得fee-based管理費(fèi)收入)，高估了券商份額，因此頭部銀行仍占據(jù)最大份額。

2、從趨勢上看，個體間分化在加大。例如銀行內(nèi)部，工行份額在持續(xù)下降(2015年9.9%降至2020年7.8%)，而招行、平安作為銀行做財富管理典范，份額是穩(wěn)定提升，招行2015-2019穩(wěn)定在4.1%左右，2020年提升至4.4%，平安銀行從2015年0.6%持續(xù)提升至1.3%;另外，隨著近兩年資本市場向好，頭部券商份額是在提升，中信、華泰分別由2017年3.3/1.8%升至2020年4.1/2.3%，但其中也經(jīng)歷2018年的下滑，份額波動性較大。

3、螞蟻為代表的互聯(lián)網(wǎng)平臺較為強(qiáng)勢，由2017年1.5%提升至2019年1.9%，螞蟻對長尾、年輕市場份額攫取是顯而易見的。

1、銀行：客戶及渠道優(yōu)勢顯著

銀行注重財富管理輕資本轉(zhuǎn)型，因?yàn)樨敻还芾順I(yè)務(wù)對銀行經(jīng)營起到重要作用。主要體現(xiàn)在三方面:

1、財富管理業(yè)務(wù)作為輕資本業(yè)務(wù)，不占用資本金，業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張空間大。

2、利率市場化背景下，銀行凈息差收入不穩(wěn)定，而財富管理業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的中間業(yè)務(wù)收入受利率市場化影響較小，可以增強(qiáng)銀行盈利的穩(wěn)定性。

3、財富管理業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)形成后，客戶粘性提升為銀行貢獻(xiàn)綜合收益形成護(hù)城河優(yōu)勢。

銀行擁有廣泛的客群基礎(chǔ)，具備較強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢。

1、憑借分支行網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成的渠道優(yōu)勢，及支付結(jié)算賬戶體系形成天然的客戶粘性，銀行擁有金融機(jī)構(gòu)中最多的零售客戶數(shù)量，如工行2020年客戶數(shù)為6.8億，招行2020年零售客戶數(shù)為1.58億，位居股份行第一。

2、客戶區(qū)格及分層經(jīng)營策略。招行是客戶分層經(jīng)營的先行者與典范，早在2002年“金葵花”理財(50W以上)開啟國內(nèi)客群分層與財富管理之路，后續(xù)逐步形成了了包括“一卡通”普卡、金卡、“金葵花”、鉆石客戶、私人銀行在內(nèi)的完整的金字塔形客戶分層服務(wù)體系。

目前銀行普遍將零售客戶分為大眾零售、富裕及高凈值/私人銀行三層客戶體系，分別以50萬、600萬(招行私行標(biāo)準(zhǔn)1000萬)的日均金融資產(chǎn)作為標(biāo)準(zhǔn)。

經(jīng)營核心在于差異化，對客戶而言滿足不同的金融與非金融需求，對銀行而言最大化服務(wù)效率、實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，例如對于大眾零售客戶主要通過電子渠道，提供標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品與服務(wù)，發(fā)揮平臺的規(guī)模效應(yīng)，重在廣度;對于高凈值客戶，協(xié)同全行資源通過專業(yè)團(tuán)隊，提供全方位、定制化、私密性的綜合服務(wù)，重在精度與深度。

對高凈值客戶的服務(wù)能力，也是目前銀行財富管理顯著區(qū)別于互聯(lián)網(wǎng)公司之處。

2 、券商：投研能力及資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)能力

券商在客戶儲備能力和資產(chǎn)規(guī)模上與銀行存在較大差距。

券商零售客戶主要依靠提供交易通道經(jīng)紀(jì)服務(wù)所獲取，華泰、海通、中信2020年客戶數(shù)分別為1700、1315、1090萬，位列前三。券商客戶的獲取與資本市場環(huán)境相關(guān)，19年至今市場向好，券商客戶數(shù)增速在2018年后顯著提升，中信/華泰2020年客戶數(shù)同比分別增長25%/21%，顯著高于招行、平安的10%。

但是整體來看，券商在客戶儲備能力和客戶體量上與銀行、保險公司存在較大差距。券商賬戶的使用場景相對有限，交易功能為主的定位限制了用戶使用場景，在客戶資金沉淀能力上較弱。從高凈值客戶數(shù)看，截至2020年末，財富管理業(yè)務(wù)布局領(lǐng)先的中信證券、中金公司，其高凈值客戶數(shù)分別為2.7、2.6萬人，與工商銀行(18.2萬)、招商銀行(10.0萬)、平安銀行(5.7萬)均有一定差距。

券商普遍披露托管客戶資產(chǎn)數(shù)據(jù)，反映的是券商代理買賣證券的托管市值情況。

一方面與財富管理意義的AUM還有不小區(qū)別，另一方面包含機(jī)構(gòu)客戶資產(chǎn)，因此與銀行的AUM及戶均AUM并不可比，只能橫向比較各券商客戶結(jié)構(gòu)。

中信、華泰、建投2020年托管客戶資產(chǎn)分別為8.51/4.74/4.31萬億元，排名前3，中信、中金2020年戶均客戶資產(chǎn)分別為78/70萬元，遙遙領(lǐng)先其余券商，體現(xiàn)其機(jī)構(gòu)及高凈值個人客戶占比較高。頭部券商逐步披露客戶分層情況，中信2020年600萬以上高凈值客戶2.7萬人，戶均資產(chǎn)4815萬元，中金2020年300萬以上高凈值客戶2.6萬人，戶均資產(chǎn)2627萬元。

得益于全產(chǎn)業(yè)鏈布局，券商有出色的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力，能夠匹配客戶差異化風(fēng)險收益偏好特征。

以中金為例，從基金產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)看，涵蓋現(xiàn)金管理、權(quán)益基金、固定收益、證券產(chǎn)品、另類投資等，多層次的產(chǎn)品梯隊匹配客戶差異化的風(fēng)險收益偏好特征，但整體業(yè)務(wù)架構(gòu)與銀行私行代銷金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并無本質(zhì)差別(除券商特有的保本產(chǎn)品收益憑證外)。

另一方面，不同于傳統(tǒng)的財富管理業(yè)務(wù)的產(chǎn)品代銷和投顧，中金依托自有業(yè)務(wù)優(yōu)勢創(chuàng)設(shè)金融產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)深度協(xié)同，約半數(shù)為自有產(chǎn)品，與經(jīng)紀(jì)、投行、資管等業(yè)務(wù)條線形成廣泛的交叉銷售。

從經(jīng)營架構(gòu)看，中金公司設(shè)有針對不同目標(biāo)客戶的部門，專注于資產(chǎn)配置的研究。

從整體架構(gòu)看，中金財富管理分為針對家庭的財富規(guī)劃、針對民營企業(yè)家族的家族辦公室，同時設(shè)有產(chǎn)品研究和資產(chǎn)配置的CIO Office。

分層次的財富管理架構(gòu)、扎實(shí)的大類資產(chǎn)配置研究，賦予其滿足客戶境內(nèi)資產(chǎn)保值增值和海外大類資產(chǎn)配置等全方位需求的能力，通過完善的產(chǎn)品線、綜合金融生態(tài)的布局、優(yōu)質(zhì)的客戶服務(wù)體系能夠充分滿足不同客戶的風(fēng)險收益偏好需求，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)客戶價值的深度挖掘。

3、互聯(lián)網(wǎng)平臺：完善理財生態(tài)，流量優(yōu)勢覆蓋長尾客戶

以螞蟻、東財為代表的互聯(lián)網(wǎng)平臺，通過搭建生態(tài)圈，為海量用戶提供產(chǎn)品代銷為主的財富管理服務(wù)，以平臺模式持續(xù)吸引長尾、年輕客群，挑戰(zhàn)并革新傳統(tǒng)財富管理模式。

東方財富：財經(jīng)資訊-折扣券商-線上基金形成閉環(huán)。根據(jù)天天基金月活數(shù)，測算天天基金客戶戶均AUM約3萬元，低于銀行但高于螞蟻平臺，我們認(rèn)為天天基金客群較多是由東財經(jīng)紀(jì)交易用戶轉(zhuǎn)化形成，相較螞蟻理財用戶，專業(yè)能力更強(qiáng)、風(fēng)險偏好相對更高，這一點(diǎn)從東財非貨基銷售占比高可見一斑(2020年東財非貨基銷售規(guī)模6991億元超過貨基銷售規(guī)模5987億元)。

基于投資理財垂直平臺，東方財富網(wǎng)、天天基金網(wǎng)和股吧的相互導(dǎo)流，用戶規(guī)模趨于平穩(wěn)。

作為互聯(lián)網(wǎng)券商龍頭，東財?shù)墨@客、提供服務(wù)主要通過東方財富及天天基金兩大APP進(jìn)行，截至2020年底，東方財富APP、天天基金APP月活數(shù)分別為1475萬、491萬。

螞蟻集團(tuán)：1、流量規(guī)模龐大，獲客邊際成本極低。

根據(jù)螞蟻集團(tuán)招股書，螞蟻集團(tuán)擁有支付寶10億年度活躍用戶，截至2020年6月末，支付寶APP月活為7.11億，支付寶APP數(shù)字金融年度活躍用戶達(dá)7.29億(使用微貸、理財、或保險產(chǎn)品和相互寶項(xiàng)目)，根據(jù)wind數(shù)據(jù)，支付寶APP月活持續(xù)增長至2021年3月的8.53億。

2、憑借阿里生態(tài)圈閉環(huán)的打造，移動支付的持續(xù)滲透，支付向消費(fèi)信貸及互聯(lián)網(wǎng)理財?shù)挠脩艮D(zhuǎn)化，以及螞蟻出色的用戶運(yùn)營，螞蟻對國內(nèi)C端用戶的滲透率高。根據(jù)螞蟻集團(tuán)招股書，截至2020年6月30日，理財科技平臺促成的資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)40,986億元，同時截至2020年6月30日止12個月期間，超過5億用戶借助公司的理財科技服務(wù)平臺進(jìn)行了投資，以此簡單測算螞蟻理財科技平臺的戶均AUM約為8200元，較銀行、券商、天天基金都要低，符合年輕長尾客群特征。

3、根據(jù)螞蟻財富《2019線上理財人群報告》，線上理財人群中80/90后占比最高，超六成生活在二三線城市，近八成擁有?？埔陨蠈W(xué)歷，2018年年度新增線上投資金額為人均1.5萬元，占個人/家庭年收入的11%。隨著年齡增長及財富積累，線上理財用戶的風(fēng)險偏好會提升，投資期限更長，風(fēng)險承受能力增強(qiáng)，接受更多進(jìn)階型的理財產(chǎn)品。

核心假設(shè)：各類機(jī)構(gòu)持有各類底層資產(chǎn)在資管產(chǎn)品中的份額變化。

1、各類機(jī)構(gòu)持股規(guī)模在資管產(chǎn)品中份額變化。資管機(jī)構(gòu)投向股票規(guī)模中，公募、券商、私募、銀行、信托、保險(不含保險公司投資資產(chǎn))份額分別達(dá)47/8/27/10/3/5%(公募基金、私募基金、銀行理財?shù)姆蓊~分別提升2個百分點(diǎn)，券商資管基本持平，信托公司、保險資管下降)。

2、各類機(jī)構(gòu)持有債券規(guī)模在資管產(chǎn)品中份額變化。假設(shè)維持基本不變。

3、各類機(jī)構(gòu)持有貨幣類資產(chǎn)在資管產(chǎn)品中份額變化。假設(shè)維持基本不變。

4、各類機(jī)構(gòu)持有非標(biāo)及其他資產(chǎn)在資管產(chǎn)品中份額變化。假設(shè)剔除非標(biāo)通道居多的券商資管、基金專戶、信托份額分別下降3/1/4個百分點(diǎn)，銀行理財和保險資管分別提升4/3個百分點(diǎn)。

4 、海外財富管理格局：高度頭部化

70-90s美國財富管理黃金階段：

需求端：經(jīng)濟(jì)發(fā)展-居民財富積累-財富管理需求增長，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型-直接融資發(fā)展-股市財富效應(yīng);

供給端：利率市場化/傭金自由化-息差/傭金率收窄-金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型財富管理;

機(jī)構(gòu)化：養(yǎng)老金制度下居民財富通過專業(yè)機(jī)構(gòu)(銀行、經(jīng)紀(jì)商、第三方財富機(jī)構(gòu)、保險等)進(jìn)行配置(投向共同基金及股債)，2020年IRA和401K中投向共同基金比例分別45/66%;

產(chǎn)品化：共同基金、指數(shù)基金及ETF大發(fā)展，居民金融資產(chǎn)約23%投向共同基金(10%直接持有，13%通過養(yǎng)老金持有)。

美國財富管理格局，市場集中度高，頭部基金/經(jīng)紀(jì)商/銀行/投行占據(jù)主要份額，CR5/CR10分別為37%/57%。各類機(jī)構(gòu)的競爭特點(diǎn)。

1、基金：作為資管機(jī)構(gòu)提供產(chǎn)品(共同基金、指數(shù)基金及ETF)，規(guī)模效應(yīng)下被動產(chǎn)品費(fèi)率優(yōu)勢，線上+線下多渠道分銷，中介銷售機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者為主要渠道。

2、大型銀行/投行：賬戶及渠道天然優(yōu)勢，專業(yè)投顧/投研團(tuán)隊，跨業(yè)務(wù)板塊聯(lián)動(存貸/投行/資管等)，綜合收益率最高，最初服務(wù)高凈值客群為主，市場化并購擴(kuò)大客群覆蓋(如美銀并購美林，小摩并購大通銀行及貝爾斯登，大摩收購E*trade等)，產(chǎn)品多以主動管理見長。

3、中小銀行：美國銀行業(yè)向頭部高度集中，中小銀行差異化經(jīng)營特征顯著，如Umpqua(安快銀行)全面融入社區(qū)，注重人緣、地緣，通過差異化客群定位、渠道下沉(社區(qū)/城郊/農(nóng)村等)、產(chǎn)品端貼近客戶需求等方式開展財富管理;如美西銀行打造了“綜合化的資產(chǎn)管理、全方位的金融手段、相互協(xié)調(diào)的戰(zhàn)略、最少的費(fèi)用和稅費(fèi)”四大業(yè)務(wù)特色;也有中小(社區(qū))銀行只專注于特定的業(yè)務(wù)，如許多州立聯(lián)邦儲蓄銀行，專門從事住房抵押貸款業(yè)務(wù)，并不開展零售及財富管理。

4、折扣經(jīng)紀(jì)商：低傭/低費(fèi)率+線上/線下獲客做大AUM，全品類產(chǎn)品超市，服務(wù)大眾/富裕客群，并購獲取牌照(銀行/信托)增加收入來源(客戶沉淀資金息差)。

5、私人銀行/信托機(jī)構(gòu)/家族辦公室：聚焦超高凈值/富豪客群，極致專業(yè)團(tuán)隊服務(wù)+全球資源協(xié)調(diào)能力，財富規(guī)劃/家族治理/信托和企業(yè)服務(wù)等。

6、第三方財富管理：以注冊投資理財顧問(RIA)為代表，數(shù)量眾多(2020年1.3萬家)，向頭部第三方集中(管理規(guī)模超1000億美元的機(jī)構(gòu)數(shù)量占比1.3%，貢獻(xiàn)63.8%的規(guī)模)。

匯總以上假設(shè)及測算，預(yù)測至2030年，基金、券商、私募、銀行、信托、保險分別為104.2/11.3/52.9/81.4/21.1/13.7萬億，占比為37/4/19/29/7/5%，分別對應(yīng)未來10年CAGR為14.1/11.7/12.1/12.2/7.6/12.7%。

5、 國內(nèi)財富管理行業(yè)格局展望

與海外格局的差異點(diǎn)：

1、金融體制差異(混業(yè)/分業(yè)，市場化/行政化)。國內(nèi)分業(yè)經(jīng)營下，牌照協(xié)同及客戶綜合化經(jīng)營程度弱于海外，且市場化并購/出清的難度更大。

2、我國互聯(lián)網(wǎng)滲透程度更高。流量優(yōu)勢顯著，對年輕/長尾客群覆蓋廣，同時需持續(xù)跟蹤平臺反壟斷/金融科技監(jiān)管。

3、財富管理模式轉(zhuǎn)型剛開始(賣方向買方模式)。我國還處于產(chǎn)品代銷階段，未來可能是先從股票向基金等產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，再向全權(quán)委托/資產(chǎn)配置/付費(fèi)咨詢轉(zhuǎn)型。

國內(nèi)格局展望：格局趨勢是分化，更向頭部集中。

1)財富管理“輕資本”特征，區(qū)別于傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的資本監(jiān)管，更容易形成頭部集中。

2)財富管理體系建設(shè)是核心競爭力，對組織架構(gòu)/部門協(xié)同/薪酬激勵/資產(chǎn)配置/客戶服務(wù)的綜合要求高，能力分化大，頭部機(jī)構(gòu)具有規(guī)模先發(fā)優(yōu)勢、公司治理效率和戰(zhàn)略執(zhí)行強(qiáng)。

1、銀行：銀行優(yōu)勢在客戶和渠道，劣勢在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)和資產(chǎn)組織。未來從重視資金來源到資金資產(chǎn)并重，更側(cè)重財富管理(客戶維度)和資產(chǎn)配置(產(chǎn)品維度)的聯(lián)動。

資產(chǎn)端：由經(jīng)營無風(fēng)險資產(chǎn)向風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，提升大類資產(chǎn)配置能力。理財子優(yōu)勢是牌照齊全、母行資源、固收優(yōu)勢;劣勢是文化和激勵機(jī)制缺失、投研能力(尤其權(quán)益)不足;產(chǎn)品加強(qiáng)固收類優(yōu)勢，并探索多元化配置(權(quán)益和混合類產(chǎn)品，如參與跨境、量化、股權(quán)、科創(chuàng)板等)，權(quán)益類占比逐步提升(發(fā)展固收+、FOF，與公募等委外)。

負(fù)債端：機(jī)構(gòu)化之下客戶關(guān)系轉(zhuǎn)向長期化，需持續(xù)加強(qiáng)產(chǎn)品能力、零售綜合服務(wù)能力;面對互聯(lián)網(wǎng)平臺競爭，加強(qiáng)金融科技/客戶獲取及綜合運(yùn)營能力。

銀行業(yè)財富管理的可能路徑：服務(wù)公司戰(zhàn)略，依托資源稟賦。

1)綜合性銀行模式：定位全能型銀行，資管業(yè)務(wù)發(fā)揮與零售、私行、投行的聯(lián)動作用。如摩根大通;

2)零售銀行模式：定位零售銀行，財富管理業(yè)務(wù)強(qiáng)化交叉營銷夯實(shí)零售優(yōu)勢。以富國銀行為例(2019H信托和投資管理AUM為6366億美元)，2018年資管業(yè)務(wù)收入占比14.8%，財富管理產(chǎn)品交叉銷售數(shù)量高達(dá)10.6個(零售銀行業(yè)務(wù)均值6.1個);

3)中小銀行/專業(yè)化銀行模式：由于資源稟賦和市場環(huán)境等因素的影響，中小銀行非保本理財規(guī)模和凈值化程度分化程度顯著。未來應(yīng)聚焦特色經(jīng)營，專注資產(chǎn)管理及配套業(yè)務(wù)，掌握本地/細(xì)分客群，在細(xì)分市場/子領(lǐng)域打造特色、差異化競爭。以紐約梅隆為例，通過兼并重組，在固收、權(quán)益、多資產(chǎn)投資領(lǐng)域均有精品投資子公司。

2、公募基金：新趨勢下(權(quán)益市場發(fā)展，機(jī)構(gòu)化、凈值化轉(zhuǎn)型)下資管機(jī)構(gòu)中的最大受益者，投研體系/專業(yè)能力/權(quán)益市場方面領(lǐng)先于其他機(jī)構(gòu)，在各類資管產(chǎn)品中占比提升;劣勢是自有渠道建設(shè)相對落后，依賴頭部代銷機(jī)構(gòu)(分傭比例高)。

3、券商：底層資產(chǎn)獲取/衍生品創(chuàng)設(shè)/投研能力強(qiáng)，權(quán)益時代下有對高風(fēng)險偏好股民客群的天然優(yōu)勢，轉(zhuǎn)化為代銷權(quán)益產(chǎn)品優(yōu)勢;劣勢是客戶數(shù)量少，代銷收入占比仍低。

4、互聯(lián)網(wǎng)平臺：面臨挑戰(zhàn)是反壟斷/金融科技監(jiān)管，以及C端流量滲透率見頂后，在產(chǎn)品/投研/配置方面專業(yè)度，以及對高端人群個性化需求的服務(wù)能力，目前看智能化投顧等探索仍在初級階段。

二、“財富管理行業(yè)”的未來規(guī)模多大?

規(guī)模測算方法：自上而下與自下而上預(yù)測相互驗(yàn)證。自上而下：資管AUM/GDP的預(yù)測;自下而上：從底層資產(chǎn)規(guī)模(股票、債券、貨幣、非標(biāo)及其他類)，再到資管產(chǎn)品在底層資產(chǎn)占比預(yù)測。

2.1 當(dāng)前規(guī)模測算：剔除通道后89萬億

測算2020年底資管行業(yè)規(guī)模(剔除重復(fù)計算的通道業(yè)務(wù)，且以下以剔除后規(guī)模展開分析)為89萬億，近五年復(fù)合增速10.7%。

簡單加總各類資管規(guī)模合計達(dá)103萬億元，但考慮到其中含有重復(fù)計算的通道嵌套，我們測算通道規(guī)模達(dá)14.4萬億，其中基金公司及子公司專戶通道3.4萬億，券商資管通道4.8萬億，信托通道(以單一信托計劃計算)6.1萬億。

剔除后，2020年底資管行業(yè)規(guī)模為89萬億，近五年復(fù)合增速10.7%，其中基金公司、券商資管、私募基金、銀行理財、信托公司(不含管理財產(chǎn)信托)、保險資管(不含保險公司投資資產(chǎn))分別為27.9/3.8/17.0/25.9/10.2/4.2萬億。

各類資管機(jī)構(gòu)增速明顯分化。近5年復(fù)合增速分別為13.3/4.3/26.6/1.9/13.7/25.5%，從增速趨勢上看，基金公司、私募基金、保險資管保持較快增長，而受資管新規(guī)相對較大的券商資管、銀行理財、信托公司則增速放緩。

基金公司：公募基金規(guī)模近20萬億，5年復(fù)合增速18.8%，而基金公司及子公司專戶業(yè)務(wù)規(guī)?？傮w下降;

券商資管：通道性質(zhì)定向資管規(guī)模下降，而代表主動管理的集合計劃增長;

私募基金：增速在各類資管機(jī)構(gòu)中最快，私募證券投資基金、私募股權(quán)投資基金近5年復(fù)合增速達(dá)20%、29.5%;

銀行理財：近幾年規(guī)?？傮w保持穩(wěn)定;

信托公司：17年之后規(guī)模下降較快，尤其是通道性質(zhì)的單一信托計劃;

保險資管：剔除保險公司投資資產(chǎn)后，保險資管管理的第三方資產(chǎn)規(guī)模增速較快，近5年復(fù)合增速達(dá)25.5%。

2.2未來規(guī)模預(yù)測：未來10年增速12.4%

自上而下預(yù)測資管行業(yè)總規(guī)模：測算至2030年我國資管行業(yè)AUM達(dá)285萬億左右，對應(yīng)10年復(fù)合增速約12.4%。

我們測算2020年國內(nèi)資管AUM/GDP(剔除通道后)僅為87%，距離北美2019年181%的水平相差較遠(yuǎn)。中性假設(shè)未來10年名義GDP增速8%(對應(yīng)實(shí)際GDP的CAGR約5.5%)，以及資管AUM/GDP提升至130%，測算至2030年我國資管行業(yè)AUM達(dá)285萬億左右，對應(yīng)10年復(fù)合增速約12.4%。

自下而上預(yù)測：從底層資產(chǎn)規(guī)模(股票、債券、貨幣、非標(biāo)及其他類)的預(yù)測，再到各類機(jī)構(gòu)持有各類底層資產(chǎn)在資管產(chǎn)品中的份額變化，加總后得到。

股票。1、股票市值測算：測算2030年A股總市值達(dá)296萬億，對應(yīng)10年CAGR13.1%。

從證券化率(股市市值/GDP)，及股市中公募基金持股占比來看，中國目前相當(dāng)于美國80-90年代水平，當(dāng)時也是美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、社會融資結(jié)構(gòu)劇變、機(jī)構(gòu)化程度急劇提升的階段，具體來看：

證券化率：截至2020年底，A股證券化率為85.5%(A股市值86.8萬億元，名義GDP為101.6萬億元)，相當(dāng)于美股90年代初(1994-1995年平均80%多)，10年后美股在2004-2005年證券化率達(dá)到132%(雖然經(jīng)歷2000年科技股泡沫美股證券化率沖高后迅速回落)，10年提升了56.5個百分點(diǎn);

假設(shè)未來10年，中國名義GDP的CAGR為8%(對應(yīng)實(shí)際GDP的CAGR約5.5%)，證券化率提升至135%。至2030年，A股總市值達(dá)296萬億，對應(yīng)10年CAGR為13.1%(相當(dāng)于目前A股整體年化ROE水平)。

2、A股機(jī)構(gòu)化程度持續(xù)提升。

假設(shè)A股市值中資管機(jī)構(gòu)(我們測算口徑)持股份額由目前約14%(測算資管機(jī)構(gòu)持股市值11.1萬億元，占A股86.8萬億市值的13%)未來10年提升至25%(提升12個百分點(diǎn))。

當(dāng)前機(jī)構(gòu)化程度相當(dāng)于美國80年代初，在1983-2007年的25年之間，美股機(jī)構(gòu)化程度迅速提升，養(yǎng)老金(包括聯(lián)邦、州及地方、私人養(yǎng)老金)+公募基金(包括共同基金、封閉式基金、ETF)占美股市值份額由30%提升至60%，其中在1983年之后的最初10年中提升了13個百分點(diǎn)。

另外，當(dāng)前A股公募基金份額為5.6%，相當(dāng)于美股80年代初(1983-1984年平均5.5%)，10年后美股在1993-1994年，美股中共同基金持股占比達(dá)14.8%，提升了8.8個百分點(diǎn)，而到2004-2005年提升至28.6%，相較80年代初提升約23.6個百分點(diǎn)。

債券。1、國內(nèi)債券余額測算：測算2030年國內(nèi)債券余額達(dá)到329萬億，對應(yīng)10年CAGR10.9%。

從存量債券余額/GDP比較，2020年底中美日三國分別為123%/243%/292%，中國與美日仍有較大差距，當(dāng)前中國債券余額/GDP相當(dāng)于美國80年代后期水平，美國后來在1990-2000年的10年中美國債券余額/GDP從120%提升至158%。

債券作為直接融資中除股票之外的另一種重要證券，將繼續(xù)在直接融資占比提升浪潮中受益，中性假設(shè)至2030年中國券余額/GDP提升至150%。

測算至2030年，國內(nèi)債券余額達(dá)到329萬億，對應(yīng)10年CAGR為10.9%。2、債券中資管產(chǎn)品占比繼續(xù)穩(wěn)步提升。雖然經(jīng)歷資管新規(guī)后去杠桿、去嵌套等，國內(nèi)債券投資者結(jié)構(gòu)中資管產(chǎn)品占比仍由2017年27%提升至2020年近30%，中性假設(shè)至2030年繼續(xù)提升至40%。

貨幣。資管產(chǎn)品中投向貨幣類資產(chǎn)預(yù)測：由于貨幣類資產(chǎn)包含現(xiàn)金、存款及同業(yè)存單等貨幣市場工具，為簡化預(yù)測，假設(shè)未來10年CAGR與M1增速相當(dāng)(假設(shè)為9%)。

非標(biāo)及其他。資管產(chǎn)品中非標(biāo)類資產(chǎn)預(yù)測：由于非標(biāo)及其他資產(chǎn)包含委托貸款、信托貸款、資產(chǎn)收益權(quán)、債權(quán)投資、股權(quán)投資等，為簡化預(yù)測，假設(shè)未來10年CAGR與房地產(chǎn)開發(fā)完成額同比增速相當(dāng)(假設(shè)為8%)。

自下而上匯總以上測算，預(yù)計2030年資管行業(yè)規(guī)模達(dá)285萬億元(與自上而下預(yù)測結(jié)果接近)。其中底層資產(chǎn)中貨幣、股票、債券、非標(biāo)及其他分別為28.6/74.0/115.2/67.0萬億元，占比分別為10/26/40/24%。

2.3各類資管機(jī)構(gòu)份額如何變化

核心假設(shè)：各類機(jī)構(gòu)持有各類底層資產(chǎn)在資管產(chǎn)品中的份額變化。

1、各類機(jī)構(gòu)持股規(guī)模在資管產(chǎn)品中份額變化。資管機(jī)構(gòu)投向股票規(guī)模中，公募、券商、私募、銀行、信托、保險(不含保險公司投資資產(chǎn))份額分別達(dá)47/8/27/10/3/5%(公募基金、私募基金、銀行理財?shù)姆蓊~分別提升2個百分點(diǎn)，券商資管基本持平，信托公司、保險資管下降)。

2、各類機(jī)構(gòu)持有債券規(guī)模在資管產(chǎn)品中份額變化。假設(shè)維持基本不變。

3、各類機(jī)構(gòu)持有貨幣類資產(chǎn)在資管產(chǎn)品中份額變化。假設(shè)維持基本不變。

4、各類機(jī)構(gòu)持有非標(biāo)及其他資產(chǎn)在資管產(chǎn)品中份額變化。假設(shè)剔除非標(biāo)通道居多的券商資管、基金專戶、信托份額分別下降3/1/4個百分點(diǎn)，銀行理財和保險資管分別提升4/3個百分點(diǎn)。

匯總以上假設(shè)及測算，預(yù)測至2030年，基金、券商、私募、銀行、信托、保險分別為104.2/11.3/52.9/81.4/21.1/13.7萬億，占比為37/4/19/29/7/5%，分別對應(yīng)未來10年CAGR為14.1/11.7/12.1/12.2/7.6/12.7%。

三、“財富管理行業(yè)”的收入空間如何?

收入測算方法：首先，對目前各類資管機(jī)構(gòu)的收費(fèi)模式和費(fèi)率進(jìn)行分拆，其次，將未來資管產(chǎn)品抽象為貨幣、股票、債券、非標(biāo)及其它等四種類型，預(yù)測各類資管機(jī)構(gòu)的未來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從而匯總出各類機(jī)構(gòu)的收入。

3.1 當(dāng)前收入模式及特點(diǎn)

國內(nèi)財富管理收入模式：

銀行：1、資產(chǎn)管理端：理財產(chǎn)品管理費(fèi);2、渠道端：代銷各類金融產(chǎn)品(基金、信托、保險等);

券商：1、資產(chǎn)管理端：券商資管收入+基金管理收入(參控股基金公司);2、渠道端：代銷各類金融產(chǎn)品(基金為主);

互聯(lián)網(wǎng)平臺：主要代銷金融產(chǎn)品(基金為主)。

國內(nèi)財富管理收入模式及與海外差異

1、財富管理收入規(guī)模及占比低于海外。

雖然國內(nèi)外各機(jī)構(gòu)披露財富管理收入口徑各不相同，如招行為零售財富管理手續(xù)費(fèi)及傭金收入，中信為代銷金融產(chǎn)品、券商資管收入及參控股基金公司收入，東財為基金代銷收入，螞蟻主要為貨基等產(chǎn)品代銷收入;海外機(jī)構(gòu)多按照利息凈收入、資產(chǎn)管理費(fèi)收入及交易收入。

總體上，國內(nèi)頭部機(jī)構(gòu)的財富管理收入占比低于海外。

2、國內(nèi)機(jī)構(gòu)以代銷產(chǎn)品收入為主，國外基于客戶資產(chǎn)收費(fèi)(根據(jù)AUM保有量收取管理費(fèi))占比高。

銀行財富管理收入來源主要是代銷各類金融產(chǎn)品，如招行2020年代銷基金、代銷信托、代銷保險、受托理財、代理貴金屬的收入占比分別為36/27/21/14/1%;

券商目前財富管理收入包括代銷金融產(chǎn)品、券商資管收入及參控股基金公司收入，如中信2020年三者收入占比20/25/55%;東方財富2020年前三季度的代銷基金收入中，45%來源于基金認(rèn)申贖費(fèi)，55%為尾傭及銷售服務(wù)費(fèi);

我們預(yù)計螞蟻集團(tuán)2020H理財科技平臺收入中，貨基及貨基以外產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入約各占一半。

海外機(jī)構(gòu)管理費(fèi)收入中，基于客戶資產(chǎn)收費(fèi)的占比高，如摩根士丹利2020年顧問渠道的客戶資產(chǎn)占比達(dá)79%，基于客戶資產(chǎn)收費(fèi)的客戶資產(chǎn)(fee-based client assets)占比達(dá)37%，自主渠道占比僅21%。

3、綜合費(fèi)率低于海外。

測算財富管理綜合費(fèi)率(財富管理收入/AUM，東財為代銷收入/代銷規(guī)模)，招行/中信/東財/螞蟻(螞蟻為2019年，其余均為2020年報數(shù)據(jù))綜合費(fèi)率分別為0.40/0.17/0.23/0.50%。

作為傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，招行和中信的綜合費(fèi)率要低于摩根大通和摩根士丹利，中信的低費(fèi)率因?yàn)閭鹘y(tǒng)經(jīng)紀(jì)低傭金率，另外摩根士丹利2019年綜合費(fèi)率高達(dá)0.70%，2020年收購E*trade拉低了其綜合費(fèi)率。

3.2 各類型金融機(jī)構(gòu)的財富管理行業(yè)收入和費(fèi)率的拆分

1、公募基金：固定管理費(fèi)收入為主

公募基金產(chǎn)品收費(fèi)拆分：

認(rèn)申購費(fèi)、贖回費(fèi)。

1、計費(fèi)方式：按按交易金額收取，從認(rèn)申購/贖回金額中扣除;認(rèn)申購費(fèi)一般在前端收費(fèi)(也有部分基金采用后端收費(fèi))，按交易金額階梯收費(fèi)(認(rèn)申購金額越高則費(fèi)率越低);贖回費(fèi)一般在后端收費(fèi)，按持有期限階梯收費(fèi)(持有期限越長則費(fèi)率越低)。

2、計算公式：認(rèn)申購費(fèi)(/贖回費(fèi))=交易金額*費(fèi)率。

3、收入分配：認(rèn)申購費(fèi)全部歸銷售渠道所有(如果是基金公司直銷則歸基金公司所有)，而贖回費(fèi)一般由基金公司和銷售渠道按約定比例分得。

管理費(fèi)、銷售服務(wù)費(fèi)、托管費(fèi)。

1、計費(fèi)方式：按保有量收取，從基金資產(chǎn)中每日計提并扣除。

2、計算公式：基金日均凈值*費(fèi)率*持有期限。

3、收入分配：管理費(fèi)歸基金公司所有，并將部分管理費(fèi)以客戶維護(hù)費(fèi)的名義返傭支付給銷售渠道，我們測算行業(yè)客戶維護(hù)費(fèi)占管理費(fèi)比例從2011年16.4%提升至2020年25.9%，可見渠道溢價能力是在持續(xù)提升;銷售服務(wù)費(fèi)主要是貨幣型基金產(chǎn)品收取，其他類型基金較少收取，銷售服務(wù)費(fèi)全部歸銷售渠道所有;托管費(fèi)歸托管機(jī)構(gòu)所有(主要是銀行)。

交易費(fèi)及其他基金運(yùn)作費(fèi)用。

1、計費(fèi)方式：交易費(fèi)按成交額收取，其他費(fèi)用定期/按次收取，均從基金資產(chǎn)中扣除。

2、計算公式：交易費(fèi)=交易額*費(fèi)率，其他費(fèi)用=定期/按次收取;

3、收入分配：由提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)收取。國家稅務(wù)局、券商、結(jié)算公司、交易所、證監(jiān)會等分別征收印花稅、交易傭金、過戶費(fèi)、經(jīng)手費(fèi)、證管費(fèi)等交易費(fèi)用;會計事務(wù)所、律所、信披機(jī)構(gòu)、指數(shù)公司、交易所、銀行等分別收取審計、律師、信息披露、指數(shù)使用、上市年費(fèi)、銀行匯劃手續(xù)費(fèi)等其他基金運(yùn)作費(fèi)用。

我們測算2019年基金產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖氲案饧s為1061億元(不含主要?dú)w銀行所有的托管費(fèi)，及主要?dú)w券商的交易費(fèi))。

1、分收入類型看，2、分機(jī)構(gòu)看，基金公司、銀行、券商、互聯(lián)網(wǎng)平臺分別獲得598/235/79/145億元，占比分別為56/22/7/14%。具體而言：

基金公司作為基金資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)及銷售渠道(直銷)，主要收入來源是管理費(fèi)。

1)認(rèn)申購費(fèi)+贖回費(fèi)分成合計91億元;

2)管理費(fèi)收入429億元(毛管理費(fèi)639億元，剔除分給銷售渠道的客戶維護(hù)費(fèi)210億元)及銷售服務(wù)費(fèi)132億元。

銀行憑借強(qiáng)大的網(wǎng)點(diǎn)渠道及客戶資源，是基金重要的代銷渠道。

1)認(rèn)申購費(fèi)+贖回費(fèi)分成合計122億元(部分產(chǎn)品認(rèn)申購費(fèi)率打折，多數(shù)不打折);

2)從基金公司管理費(fèi)分成得到的客戶管理費(fèi)84億元+銷售服務(wù)費(fèi)29億元;

3)憑借托管資質(zhì)，獲取147億元基金托管費(fèi)收入。

券商同樣作為重要代銷渠道，但扣除作為交易通道獲得的交易費(fèi)后，分得蛋糕較小。

1)認(rèn)申購費(fèi)+贖回費(fèi)分成合計49億元(認(rèn)申購費(fèi)率打折產(chǎn)品占比在持續(xù)提高);

2)從基金公司管理費(fèi)分成得到的客戶管理費(fèi)24億元+銷售服務(wù)費(fèi)6億元;3)作為交易通道提供機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)服務(wù)。

互聯(lián)網(wǎng)平臺為主的獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)，以螞蟻、天天基金為代表的強(qiáng)勢崛起。

1)認(rèn)申購費(fèi)+贖回費(fèi)分成合計24億元(認(rèn)申購費(fèi)基本都打1折);

2)從基金公司管理費(fèi)分成得到的客戶管理費(fèi)101億元+銷售服務(wù)費(fèi)20億元。

2、銀行理財：平均費(fèi)率穩(wěn)定

理財業(yè)務(wù)中收構(gòu)成。廣義的理財中收：即各家銀行年報中的“非保本理財產(chǎn)品手續(xù)費(fèi)及傭金收入，理財產(chǎn)品說明書所有的收費(fèi)項(xiàng)目，包括認(rèn)/申購費(fèi)、贖回費(fèi)、托管費(fèi)、銷售手續(xù)費(fèi)、固定管理費(fèi)和超額業(yè)績報酬費(fèi)用加總。

認(rèn)/申購費(fèi)、銷售管理費(fèi)。以往由銀行的產(chǎn)品銷售部門收取。目前理財子發(fā)行的產(chǎn)品看，大多固定收益類的產(chǎn)品不收取認(rèn)/申購費(fèi)。

銷售管理費(fèi)根據(jù)產(chǎn)品性質(zhì)不同，如公募私募、底層資產(chǎn)配置、投資比例等，在萬1到千3之間不等。

管理費(fèi)/固定管理費(fèi)/投資管理費(fèi)。以往由銀行資產(chǎn)管理部收取，作為其最主要的收入來源，也是目前銀行理財子公司的最主要的收入來源。

超額業(yè)績報酬/浮動管理費(fèi)。以往超額業(yè)績報酬往往由銀行資管部100%提取直接納入中間收入，資管新規(guī)明確金融機(jī)構(gòu)可以與委托人在合同中事先約定收取合理的業(yè)績報酬，業(yè)績報酬計入管理費(fèi)。

從目前銀行理財子公司產(chǎn)品看，部分產(chǎn)品明確披露超額業(yè)績報酬/浮動管理費(fèi)，即在超出業(yè)績比較基準(zhǔn)/實(shí)際年化收益率部分，提取浮動管理費(fèi)，且在客戶與管理人之間分配(0-100%都有)。

托管費(fèi)。由銀行資產(chǎn)托管部收取，也是銀行中收的重要貢獻(xiàn)，總體的托管費(fèi)率在萬2至萬4之間。

其他相關(guān)費(fèi)用。包含：

1)投資賬戶開立及維護(hù)費(fèi)、交易手續(xù)費(fèi)、資金匯劃費(fèi)、清算費(fèi)等;

2)產(chǎn)品成立后與產(chǎn)品相關(guān)的會計師費(fèi)、審計費(fèi)、訴訟費(fèi)、仲裁費(fèi)、律師費(fèi)、信息披露費(fèi)、公證費(fèi)、執(zhí)行費(fèi)用等;

3)增值稅及附加稅費(fèi)等;

4)其他按照國家有關(guān)規(guī)定可以列入的費(fèi)用。

銀行理財業(yè)務(wù)向頭部高度集中。

截至2020年底，銀行理財規(guī)模為25.86萬億，CR1、CR5、CR10占比分別為10.5%、42.3%、65.9%，從趨勢上看，2018年至今3年來，頭部份額穩(wěn)定中略有下滑。

以上市銀行2020年理財業(yè)務(wù)平均費(fèi)率0.4%測算，2020年理財業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的行業(yè)收入為985億元，則招行理財業(yè)務(wù)的收入市場份額約為10%。

3、券商資管：主動管理拉動平均費(fèi)率提升

資管新規(guī)后，券商資管規(guī)?？傮w下降。由2016年高峰14.68萬億下降至2020年8.55萬億;其中集合計劃規(guī)模保持平穩(wěn)，通道業(yè)務(wù)為主的定向計劃顯著下降;

費(fèi)率提升主要系業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化。測算2020年券商資管平均費(fèi)率為0.31%，較前幾年0.2%的水平明顯提升，主要是結(jié)構(gòu)變化帶來(集合計劃費(fèi)率高于定向計劃);

4、保險資管：第三方管理規(guī)模占比仍較低

保險資管公司資金來源仍以系統(tǒng)內(nèi)資金為主，第三方資金占比持續(xù)增長。

根據(jù)保險資管業(yè)綜合調(diào)研，2020年保險資管資金來源于系統(tǒng)內(nèi)保險資金占比69%，第三方管理資產(chǎn)占比約21%，其中包括第三方保險資金、銀行資金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金、職業(yè)年金及其他資金。

上市保險公司中，2020年國壽、太保、人保、平安的第三方資產(chǎn)規(guī)模分別為13566/7881/4648/3858億元，分別占各自總投資資產(chǎn)比例為33/32/43/11%;

從趨勢上看，占比在逐年遞增。另外，泰康資產(chǎn)2019年第三方資產(chǎn)規(guī)模為9000億元，占總投資資產(chǎn)53%。

根據(jù)平安和太保披露數(shù)據(jù)，測算平均費(fèi)率約為0.5%;測算2020年底保險第三方資管收入183億元。

保險代銷收入測算：

銀保渠道是壽險重要的銷售渠道之一。

2014年開始壽險行業(yè)增長主要來源于中小險企，低利率、高資本市場回報加上中短存續(xù)期產(chǎn)品銷售的興起，帶動銀保渠道在2014-2016年快速增長，銀保渠道占比提升。

但過于激進(jìn)的銷售操作引發(fā)監(jiān)管全面規(guī)范，2017年受“134號文”及其他保險業(yè)監(jiān)管文件的影響，中短存續(xù)期產(chǎn)品陸續(xù)退出，同時加強(qiáng)對銀保渠道監(jiān)管，銀保渠道產(chǎn)品銷售難度加大，加之“雙錄”等一系列嚴(yán)監(jiān)管措施的出臺，銀保渠道占比回落，上市銀行代理保費(fèi)規(guī)模及保險業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入普遍下降，尤其是嚴(yán)格執(zhí)行保險產(chǎn)品監(jiān)管規(guī)定的大行。

代銷保費(fèi)為銀行帶來中收。根據(jù)上市銀行年報，工行、農(nóng)行、招行代銷保險份額(/銀保渠道保費(fèi))較高，雖然2017年后大幅下降，我們測算2019年工行、招行代銷保費(fèi)份額分別達(dá)17.2%、12.3%;招行2017-2020年代銷保費(fèi)費(fèi)率平均為6.36%。

假設(shè)2020年銀保渠道保費(fèi)占比25%，代銷費(fèi)率6%，銀保代銷收入為500億元。

5、私募基金：超額業(yè)績彈性大

2020年國內(nèi)私募基金規(guī)模達(dá)16.96萬億。其中私募證券、私募股權(quán)、私募創(chuàng)投、其他的規(guī)模分別為4.3/9.87/1.69/1.1萬億，占比分別為25/58/10/6%;

私募基金收入測算：

1、固定管理費(fèi)。假設(shè)1%的固定管理費(fèi)率，則2020年私募基金固定管理費(fèi)收入合計1552億元(毛管理費(fèi)，未剔除給渠道分成)，其中私募證券343億元，私募股權(quán)(包含私募創(chuàng)投及其他，下同)1209億元;

2、超額業(yè)績提成。另外，測算2020年私募基金實(shí)現(xiàn)超額業(yè)績提成合計1894億元，其中私募證券1483億元(假設(shè)平均業(yè)績基準(zhǔn)為8%，超過部分管理人分20%)，私募股權(quán)411億元(假設(shè)項(xiàng)目退出比率平均10%，業(yè)績基準(zhǔn)為6%，超過部分管理人分20%)。

私募代銷收入測算：

測算代銷渠道2020年獲得私募基金代銷收入541億元。私募基金渠道代銷收入主要來源于兩部分：

1、基于保有量的管理費(fèi)分成和超額業(yè)績報酬分成(假設(shè)管理費(fèi)分成比例50%，超額業(yè)績報酬分成比例20%);

2、基于銷售額的認(rèn)申購費(fèi)收入。基于對代銷渠道保有量及銷售額的假設(shè)，以及相關(guān)費(fèi)率和分成比例的假設(shè)，我們測算2020年代銷渠道(銀行、券商為主)代銷私募證券投資基金收入640億元，代銷私募股權(quán)基金收入134億元，合計774億元。

預(yù)計市場化PE/VC基金存量規(guī)模占比在20%左右。

中基協(xié)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末，私募股權(quán)創(chuàng)投基金存量規(guī)模12.66萬億元，其中構(gòu)成如下：

1、私募股權(quán)地產(chǎn)基金;

2、部分定增、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、新三板基金;

3、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、PPP基金;

4、各類政府投資基金(備案實(shí)繳規(guī)模大但對外投資規(guī)模小);

5、市場化PE/VC基金。

6、信托公司：結(jié)構(gòu)變化帶來信托報酬率提升

信托公司分得信托報酬更多體現(xiàn)為利差收入，2020年招行為代表的代銷渠道分得約458億元代銷收入。

2020年行業(yè)68家信托公司共實(shí)現(xiàn)信托業(yè)務(wù)收入864億元，信托報酬率為0.41%，由于目前仍以融資類業(yè)務(wù)為主，信托報酬更多體現(xiàn)的是利差收入(信托報酬是從信托資產(chǎn)中向融資方收取)，而非資管產(chǎn)品的管理費(fèi)收入(向投資者收取)。

保險代銷收入測算：

測算2020年代銷信托收入458億元。信托產(chǎn)品銷售渠道主要分為信托公司直銷和金融機(jī)構(gòu)代銷。

雖然信托公司紛紛加強(qiáng)直銷能力，但銀行代銷仍是重要銷售渠道，招行2020年代銷信托規(guī)模4691億元，占集合信托發(fā)行規(guī)模約15.5%，實(shí)現(xiàn)代銷信托收入70.59億元，代銷費(fèi)率為1.5%。2020年末集合信托余額為10.17萬億，若以1.5%代銷費(fèi)率、30%代銷占比測算，2020年代銷機(jī)構(gòu)分得約458億元代銷收入。

銀行代銷。銀行渠道代銷信托是銀信合作形式之一(另外包括資管新股前銀行理財對接信托通道)，代銷信托產(chǎn)品能為銀行帶來可觀中收，所以近幾年銀行與信托公司的代銷合作緊密。另一方面，信托產(chǎn)品銷售的對象主要是高凈值客戶(大部分集合信托產(chǎn)品的認(rèn)購起點(diǎn)是100萬)，正好匹配銀行最豐富的高凈值客戶資源。根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會調(diào)研數(shù)據(jù)，2018-2019年金融機(jī)構(gòu)代銷占比45%/29%。

信托公司直銷。直銷渠道主要包括信托公司網(wǎng)站、信托公司財富中心、母公司擁有信托牌照的財富公司(如中融信托旗下恒天財富、民生信托旗下民生財富等)。

自2018年的《資管新規(guī)》要求信托公司加強(qiáng)主動管理以來，去通道而加強(qiáng)主動管理的轉(zhuǎn)型是信托行業(yè)未來發(fā)展的必然方向，當(dāng)前各信托公司迅速在全國一二線城市布局財富端，從而增加資金端競爭力。

根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會調(diào)研，68家信托公司基本都已設(shè)立了負(fù)責(zé)財富管理的部門。大部分信托公司財富管理部門人員在20-50人，也有部分信托公司配備了超過200人的財富隊伍。其中，財富部門人員較多的信托公司，一般在國內(nèi)多個一二線城市設(shè)置了區(qū)域財富中心。

7、財富管理行業(yè)收入測算匯總：

基于以上對各機(jī)構(gòu)收入計算，匯總測算2020年國內(nèi)財富管理行業(yè)收入7308億元。

我們測算2020年我國財富管理行業(yè)收入7308億元(不含私募基金超額業(yè)績分成)，其中資管行業(yè)收入5214億元(管理費(fèi)為扣除分給代銷機(jī)構(gòu)管理費(fèi)分成后的凈管理費(fèi))，代銷收入2094億元;

1、我們測算為資管產(chǎn)品提供銷售服務(wù)的渠道代銷收入達(dá)約2094億元(不含超額業(yè)績分成304億元)。包括直接向投資者收取的認(rèn)申購贖回費(fèi)/銷售服務(wù)費(fèi)，以及向資管機(jī)構(gòu)收取的管理費(fèi)分成；

其中我們測算代銷公募基金/私募基金/信托/保險分別實(shí)現(xiàn)收入668/470(不含超額業(yè)績分成304億元)/456/500億元，主要被銀行、券商、互聯(lián)網(wǎng)公司等第三方財富管理機(jī)構(gòu)分享，且假設(shè)比例為5:2:3(參考公募基金行業(yè)情況)。

2、從市場格局看：考慮資管及代銷合計收入，我們測算基金、券商、私募、銀行、信托、保險、第三方分別實(shí)現(xiàn)收入1203/718/1315/2032/1228/183/628億元，占比分別為16/10/18/28/17/3/9%。

3.3 未來收入預(yù)測：未來10年增速17.5%

核心假設(shè)：

1、費(fèi)率假設(shè)：認(rèn)申購、贖回費(fèi)率大幅下降(各類渠道拉平，全面打1折);管理費(fèi)率基本維持目前水平;

2、換手率：以認(rèn)申購銷售額/保有量，及贖回額/保有量分別定義為認(rèn)申購及贖回?fù)Q手率，根據(jù)2014-2020年數(shù)據(jù)，剔除2015年偏股型基金高換手率，則偏股型、債券型、貨幣型及其他型公募基金換手率分別為0.8、1.2、5.0、0.5，假設(shè)未來維持。

測算2030年財富管理行業(yè)收入達(dá)3.67萬億。根據(jù)資管行業(yè)及底層資產(chǎn)規(guī)模預(yù)測，結(jié)合以上假設(shè)，測算2030年財富管理行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)收入3.67萬億，其中貨幣類、股票類、債券類、非標(biāo)及其他類產(chǎn)品分別貢獻(xiàn)0.13/1.57/0.97/1.00萬億元，其中由于資管底層資產(chǎn)投向結(jié)構(gòu)變化(對應(yīng)到產(chǎn)品結(jié)構(gòu))，偏股型產(chǎn)品收入貢獻(xiàn)明顯提升。

3.4 各類資管理機(jī)構(gòu)未來在財富管理收入的分配

核心假設(shè)：

1、代銷渠道保有量假設(shè)：參考目前公募情況(貨幣型、偏股型、債券型、其他的代銷渠道保有量分別約為40%/80%/20%/70%)，銀行理財、券商資管由于具有較強(qiáng)的直銷能力，直銷保有量高于其他。

2、費(fèi)率及換手率假設(shè)和前述行業(yè)測算相同。

測算至2030年，國內(nèi)財富管理行業(yè)收入36727億元(不含超額業(yè)績分成)，對應(yīng)10年CAGR為17.5%，其中資產(chǎn)管理收入24362億元(管理費(fèi)為扣除分給代銷機(jī)構(gòu)管理費(fèi)分成后的凈管理費(fèi))，代銷收入12365億元。

從市場格局看：假設(shè)代銷收入仍被銀行、券商、互聯(lián)網(wǎng)公司等第三方以5:2:3分享(與目前一致)；

考慮資管及代銷合計收入，我們測算基金、券商、私募、銀行、信托、保險、第三方分別實(shí)現(xiàn)收8428/3674/4430/12987/239/1359/3710億元，對應(yīng)10年CAGR分別為21.5/17.7/12.9/20.4/5.7/22.2/19.4%，占比分別為23/10/12/35/6/4/10%(測算2020年為16/10/18/28/17/3/9%)。

四、“財富管理行業(yè)”利潤及市值空間預(yù)測

利潤測算方法：對目前各類資管機(jī)構(gòu)的成本和利潤率進(jìn)行分拆，并預(yù)測未來趨勢

4.1 當(dāng)前利潤測算：稅前利潤3913億

各類機(jī)構(gòu)稅前利潤率情況

公募基金及專戶：

1、平均費(fèi)率：以營業(yè)收入/平均管理費(fèi)規(guī)模計算的平均費(fèi)率約為0.50%。

2、營業(yè)收入：主要來源于管理費(fèi)(約80%)，其他包括銷售服務(wù)費(fèi)和投資收益等。

3、營業(yè)支出：主要是業(yè)務(wù)及管理費(fèi)(約95%)，其中包括人員薪酬、營銷開支(客戶維護(hù)費(fèi)為主)、及辦公費(fèi)開支。

4、利潤率：2017年稅前利潤率、凈利潤率分別為36.7%、27.7%。

基金子公司：

1、平均費(fèi)率：遠(yuǎn)低于基金公司,約為0.12%。

2、毛利率和凈利率：要高于基金公司，主要原因是基金子公司的客戶維護(hù)費(fèi)較少(子公司專戶為私募性質(zhì)，側(cè)重于特定客戶需求，相對公募產(chǎn)品而言對渠道依賴度低，無需建立龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)并支付高頻的客戶維護(hù)費(fèi)和品牌宣傳費(fèi))。

公募基金利潤率。根據(jù)樣本公募基金公司數(shù)據(jù)，2020年平均稅前利潤率為35%；

總體上較2016-2017年38%下降一些，預(yù)計主要是營業(yè)支出中客戶維護(hù)費(fèi)的占比總體上升所致，若在營收中剔除客戶維護(hù)費(fèi)(即以凈管理費(fèi)口徑測算)，稅前利潤率約提升6個百分點(diǎn)，即2020年測算公募基金行業(yè)稅前利潤率約為41%。

銀行理財利潤率。根據(jù)披露2020年利潤的銀行理財子公司數(shù)據(jù)，銀行理財2020年凈利率49.6%，由于均為披露稅前利潤率情況，根據(jù)凈利率倒算稅前利潤率59%左右。

券商資管利潤率。根據(jù)披露2020年利潤的樣本公司數(shù)據(jù)，券商資管2020年稅前利潤率50.3%，凈利率37.9%。

根據(jù)保險資管公司披露數(shù)據(jù)，2020年樣本保險資管公司平均稅前利潤率為61.7%，凈利率為47.3%。根據(jù)營業(yè)收入、利潤總額、凈利潤數(shù)據(jù)，保險資管行業(yè)排行前三依次為泰康、平安、國壽;

私募基金利潤率。私募證券基金利潤率情況可參照公募基金;私募股權(quán)基金參考在三板掛牌的相關(guān)公司，2020年平均稅前利潤率為57.9%。

信托行業(yè)稅前利潤率2020年為47.5%，較前幾年明顯下滑。根據(jù)信托業(yè)協(xié)會披露信托行業(yè)歷年利潤總額及營業(yè)收入情況，2020年信托行業(yè)稅前利潤率為47.5%，較前幾年有明顯下滑，主要原因系規(guī)模及收入增長放緩，而營業(yè)支出相對剛性。

基于以上各類機(jī)構(gòu)樣本公司(或行業(yè))利潤率，匯總測算資管行業(yè)稅前利潤達(dá)3913億元。

依據(jù)各類資管機(jī)構(gòu)稅前利潤率(樣本公募基金2020年稅前利潤率為35%，若營收中管理費(fèi)以凈管理費(fèi)計算則稅前利潤率提升6個百分點(diǎn)),以及對代銷利潤率的假設(shè)(第三方代銷利潤率64%參考東財，券商、銀行代銷利潤率假設(shè)與資管業(yè)務(wù)一致)，測算2020年財富管理行業(yè)實(shí)現(xiàn)稅前利潤3913億元。

4.2 財富管理行業(yè)未來利潤預(yù)測：核心假設(shè)與測算結(jié)果

核心假設(shè)：財富管理業(yè)務(wù)是具有規(guī)模效應(yīng)，規(guī)模及收入增速快于成本端增速。

參考公募基金行業(yè)2016-2017年營業(yè)支出拆分情況，以2017年數(shù)據(jù)為例，公募基金行業(yè)營業(yè)支出同比增長11.5%；

支出項(xiàng)主要是業(yè)務(wù)管理費(fèi)，其中包括人力資源開支、營銷開支(主要是分給代銷渠道的客戶維護(hù)費(fèi))以及辦公費(fèi)開支，占營業(yè)支出的比重分別達(dá)47.0/27.2/11.7%，除客戶維護(hù)費(fèi)與行業(yè)規(guī)模及收入增長掛鉤，其余營業(yè)支出均為固定成本為主，增速較為固定。

因此，假設(shè)各類金融機(jī)構(gòu)財富管理營業(yè)支出未來10年CAGR為12%(除信托外，信托行業(yè)假設(shè)未來營業(yè)支出與營業(yè)收入增速基本一致)。

測算2030年財富管理行業(yè)稅前利潤達(dá)26185億元，對應(yīng)10年CAGR為20.9%。

由于財富管理行業(yè)具有顯著的規(guī)模效應(yīng)(隨著管理規(guī)模增加，固定成本攤薄)，且預(yù)計渠道端頭部效應(yīng)會比資產(chǎn)端更明顯。

假設(shè)各類金融機(jī)構(gòu)財富管理營業(yè)支出未來10年CAGR為12%，那么測算至2030年基金、券商、私募、銀行、信托、保險、第三方的財富管理業(yè)務(wù)稅前利潤分別達(dá)到6224/2562/2715/10399/1089/1141/3007億元，對應(yīng)10年CAGR分別為28.9/21.7/13.5/24.1/6.4/26/22.3%，合計26185億元，對應(yīng)10年CAGR為20.9%。

另外，財富管理行業(yè)稅前利潤率提升至71%，其中各類機(jī)構(gòu)稅前利潤率分別達(dá)到74/70/61/80/51/84/81%。

4.3 未來市值空間預(yù)測：近10萬億市值

核心假設(shè)：

1、稅率：所得稅有效稅率平均20%。

2、估值假設(shè)：PE與未來行業(yè)利潤增速匹配;參考海外財富管理機(jī)構(gòu)估值情況，嘉信理財(SCHW.N)過去15年市盈率中樞為25-30倍(2010-2020年10年期間，嘉信理財凈利潤C(jī)AGR為18.6%)，貝萊德(BLK.N)過去15年市盈率中樞分約20倍(2009-2020年11年期間，貝萊德凈利潤C(jī)AGR為17.0%)。

行業(yè)估值PE25倍，財富管理是萬億市值的黃金賽道。

1、行業(yè)估值：25倍?；谛袠I(yè)未來10年收入與利潤C(jī)AGR為分別為17.5%和21%，同時參考海外情況，行業(yè)估值應(yīng)給PE25倍的估值。

2、行業(yè)市值：近10萬億市值。基于2021年底總凈利潤3786億，預(yù)計行業(yè)總市值近10萬億，其中基金、銀行、券商、保險、私募、信托、第三方對應(yīng)的財富管理市值分別達(dá)1.27/2.98/0.88/0.29/1.73/1.24/0.98萬億。

五、未來判斷

行業(yè)：行業(yè)估值PE25倍，財富管理是萬億市值的黃金賽道。

1、行業(yè)估值：25倍。基于行業(yè)未來10年收入與利潤C(jī)AGR為分別為17.5%和21%，同時參考海外情況，行業(yè)估值應(yīng)給PE25倍的估值。

2、行業(yè)市值：近10萬億市值。基于2021年底總凈利潤3786億，預(yù)計行業(yè)總市值近10萬億，其中基金、銀行、券商、保險、私募、信托、第三方對應(yīng)的財富管理市值分別達(dá)1.27/2.98/0.88/0.29/1.73/1.24/0.98萬億。

本文選編自微信公眾號“李迅雷金融與投資”，作者：中泰銀行·戴志鋒；智通財經(jīng)編輯：徐文強(qiáng)。