李奇霖：市場已經(jīng)開始在交易通縮了

當(dāng)分析師和媒體同志們還在討論“通脹”和“滯脹”的時候，市場已經(jīng)開始在交易通縮了：

1、近期10年期美債收益率明顯下行，而且30年期的下行更多，市場收益率平坦化了，弄得美股的金融股開始下跌，因為平坦化的收益率曲線顯然不利于金融股;

2、通過10年期美債的名義利率和實際利率差值擬合的通脹預(yù)期在議息會議后也明顯下行，從6月近2.5%的高點到現(xiàn)在下降了大概20多個BP;

3、實際利率等于名義利率減去通脹預(yù)期，當(dāng)名義利率下降的時候，黃金仍然在繼續(xù)下跌，而黃金價格歷來與美國國債的實際利率有反向關(guān)系，也就是說，實際利率在名義利率下降的時候竟然是上升的，這只能說明通縮預(yù)期確實比較強;

4、大宗商品單邊上漲預(yù)期似乎已不存在了，以銅為例，倫敦金屬交易所的銅庫存增加了24925噸，猛增17%。調(diào)研了一圈下來，說是因為銅的供需本身沒那么好，銅價之所以強勢很大程度上依賴的是寬松的流動性支撐，在漲價預(yù)期下，產(chǎn)業(yè)鏈買漲不買跌，庫存都隱性化了，但現(xiàn)在美聯(lián)儲加息預(yù)期提前了，國儲也拋售庫存直接給下游企業(yè)了，當(dāng)漲價預(yù)期沒有了之后，囤貨的隱性庫存直接顯性化了，漲價預(yù)期已經(jīng)被動搖了。

5、從近期美股市場的表現(xiàn)來看，美股的市場風(fēng)格偏好也發(fā)生了明顯的變化，納指明顯跑贏道指，成長的表現(xiàn)要顯著強于周期和價值。

那么，問題來了，究竟發(fā)生了什么讓市場的預(yù)期轉(zhuǎn)變得如此迅速?

為了解答這一問題，先簡要分析一下通脹是怎么來的。

01通脹的由來

這一輪美國的量化寬松和2008年金融危機是有本質(zhì)區(qū)別的。

這一次美國直接通過財政刺激，把美聯(lián)儲放出去的票子發(fā)到了居民手里，而2008年金融危機的量化寬松是把鈔票給到金融機構(gòu)那，幫助金融機構(gòu)處理壞賬和非流動性資產(chǎn)。

把鈔票給到居民手里，直接可以創(chuàng)造總需求，而給到金融機構(gòu)手里，還要等實體有融資需求了，才能創(chuàng)造總需求。

由于直升機撒錢的需求刺激模式脫離了傳統(tǒng)的歷史經(jīng)驗，生產(chǎn)調(diào)整的速度慢于需求擴張的速度，這就導(dǎo)致生產(chǎn)端有供應(yīng)鏈瓶頸和商品的供不應(yīng)求。

看美國庫銷比的數(shù)據(jù)就可以說明一些問題。經(jīng)季調(diào)的零售商庫銷比是最低的，只有1.07，批發(fā)商庫存也比較低，有1.22，然而制造商庫銷比卻高達1.48，還處于高位。

這說明什么呢?

這說明美國發(fā)了福利后，美國人民買買買的消費需求太旺盛了，導(dǎo)致零售商那都被買得沒貨了，但由于勞動力還在領(lǐng)失業(yè)救濟，不愿意回來工作，回來工作的也主要在服務(wù)業(yè)，而不是制造業(yè)，再加上原材料貴、運力緊張，所以生產(chǎn)是沒有怎么恢復(fù)的。

美國5月單月的零售數(shù)據(jù)是6202億美元，而2019年美國單月的零售數(shù)據(jù)也就5000億美元出頭，再看工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)，5月不到100，但2019年有102左右。

換句話說，消費已遠在疫情前以上，但生產(chǎn)還沒有恢復(fù)到疫情前。

本來美國的進口供應(yīng)商有更多的選擇，比如通過對中國的紡織業(yè)發(fā)難和推高上游成本，倒逼中國產(chǎn)業(yè)鏈外遷到人力成本更低的地方(印度、東南亞)。既然消費需求好，生產(chǎn)又不足，那供需缺口應(yīng)該怎么滿足呢?也只能靠進口了。

沒想到的是，4月印度出現(xiàn)的疫情攪亂了這一計劃。疫情不僅出現(xiàn)在了印度，還快速擴散到了東南亞國家、臺灣地區(qū)和日本，這些地方也多為世界的生產(chǎn)基地，結(jié)果導(dǎo)致中國產(chǎn)業(yè)鏈不僅沒有外遷，反而使生產(chǎn)資源進一步向國內(nèi)集聚， FDI近期是加速往國內(nèi)流入的。

由于美國的零售品庫存的缺口是剛性的，擁有生產(chǎn)能力的國家和地區(qū)也因新一輪疫情停擺，美國消費和庫存的缺口基本上只能靠中國的進口來平衡了。

02接不動的訂單

現(xiàn)在回來看看國內(nèi)。

由于中國率先控制了疫情，疫情期間通過信貸補貼了企業(yè)，保住了企業(yè)和生產(chǎn)能力，所以從去年到現(xiàn)在，中國一直都是穩(wěn)定全球通脹的中堅力量，全球的供應(yīng)體系高度依賴于中國的生產(chǎn)，海運費用比疫情前漲了4-5倍都不止，和海運相關(guān)的個股漲幅也有好幾倍。

但看現(xiàn)在的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，5月PMI新出口訂單只有48.3%，到了枯榮線的下面，相比前值50.4%，有較為明顯的下行。5月的出口增速為27.9%，也不如前值的32.3%，現(xiàn)在市場關(guān)于外需的見頂討論開始多了起來。

從邏輯和事實上來講，企業(yè)應(yīng)該是不會缺訂單的，因為當(dāng)下海外只能依賴中國的產(chǎn)能。

我們傾向于認(rèn)為出口新訂單的下降不是因為企業(yè)沒有訂單，而是企業(yè)不敢輕易接訂單了。

企業(yè)為什么不敢接訂單呢?主要原因是上游大宗商品上得太快了，接單就虧錢。

上游大宗商品價格漲得快的原因主要有三個：

1、美國的需求可以靠印鈔票印出來，大多數(shù)有色金屬是美元定價，美元下行和需求擴張本身就利好上游大宗商品。

2、上游供給打不開，有的是因為新興市場缺少疫苗導(dǎo)致無法復(fù)工，印度疫情擴散加劇了這一趨勢，比如半導(dǎo)體供應(yīng)鏈緊張、廢銅還有一些稀有礦的供給都受到了擾動;有的是因為工會強勢;還有的是覺得需求沒有持續(xù)性，短期需求好只是美國印出來的，沒有可持續(xù)性，現(xiàn)在擴產(chǎn)能到產(chǎn)出釋放都是未來三年以后的事了，但未來如果沒有這么好的需求，就會賠錢，所以不如趁現(xiàn)在價格漲維持寡頭壟斷，當(dāng)下賺足現(xiàn)金流就好。

3、國內(nèi)有定價權(quán)的大宗商品，因“雙碳”目標(biāo)、安全生產(chǎn)等訴求，市場有減產(chǎn)預(yù)期，導(dǎo)致庫存隱性化，而且下游也會預(yù)期未來供應(yīng)會緊缺，只能當(dāng)下恐慌性備貨，使得上游價格上漲預(yù)期加劇。

從數(shù)據(jù)來看，5月PPI同比高達9%，而CPI同比僅為1.3%，無論是PMI原材料價格減去產(chǎn)成品價格還是PPI原材料價格同比減去PPI加工價格同比都創(chuàng)下了歷史新高，這說明下游生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)在不斷忍受著上游的通脹。

但凡事都得有個度，當(dāng)上游上漲的矛盾積累到了一定程度后，企業(yè)長期“增收不增利”、“吃力不討好”，自然就不敢接訂單了，因為訂單接得越多，反而會越賠錢。

03謎一樣的議息會議

6月議息會議最有趣的一點就是市場關(guān)注的Taper基本上沒怎么提，表述很模糊，只說Taper開啟的前提是達到經(jīng)濟取得“實質(zhì)性進展”的目標(biāo)，而“實質(zhì)性進展”的標(biāo)準(zhǔn)是由美聯(lián)儲決定的。

但6月議息會議最讓市場意外的一點是加息預(yù)期提前了，認(rèn)為2022年應(yīng)當(dāng)加息的成員從4人上升到了7人，2023年應(yīng)當(dāng)加息的成員從7人上升到了13人。

綜合來看，6月議息會議是引導(dǎo)加息預(yù)期提前，并且對市場最關(guān)注的Taper“閉口不提”。

關(guān)鍵是，美聯(lián)儲這么做的意圖是什么?

議息會議后，市場走的是美元大幅上漲而10年美債收益率下行的組合，這種走勢組合讓人很疑惑。

先來猜測一下，美聯(lián)儲為什么對Taper閉口不提。

一季度的時候，因為市場形成了疫苗有效接種后美國經(jīng)濟會快速復(fù)蘇的樂觀預(yù)期，當(dāng)時市場對通脹的預(yù)期很靠前，所以一季度10年期美債收益率上升的速度非常快，沒幾個交易日就從不到1%的收益率上行到了3月末1.78%的高點。

但美聯(lián)儲認(rèn)為市場預(yù)期走得太前了，不斷在強調(diào)通脹是暫時的，沒有去迎合市場預(yù)期。二季度美聯(lián)儲的擴表也在繼續(xù)，在財政存款巨量投放的背景下，各類短端利率都壓到了0附近。

二季度美聯(lián)儲這么做也是有原因的。一季度的時候，疫苗雖然在快速接種，美國經(jīng)濟受益于疫苗，確實是在快速修復(fù)，但無論是就業(yè)數(shù)量還是薪資增速，都遠沒有達到疫情前的水平。

退出寬松就意味著財政要退坡，但一季度的經(jīng)濟環(huán)境是否能吸納因福利退出而回流的勞動力大軍，還是有很高的不確定性的。

但到了二季度末，很明顯可以看到經(jīng)濟已經(jīng)有了過熱的傾向，勞動力市場開始供不應(yīng)求。工資上漲的同時職位空缺人數(shù)也在不斷上升。

近期美國就業(yè)職位空缺人數(shù)已高達929萬人，而2019年差不多就700萬人左右，職位空缺率高達6%，而2019年的平均水平也就在4%左右的水平。

到了這個時候，由于就業(yè)市場過熱，已初步具備失業(yè)救濟退出的基礎(chǔ)。阻礙就業(yè)復(fù)蘇的不再是經(jīng)濟復(fù)蘇不給力，而是救濟金甚至超過了許多雇主可以支付的工資，才導(dǎo)致勞動力市場復(fù)蘇緩慢。所以從6月開始，已經(jīng)有部分州開始取消每周300美元的失業(yè)救濟金。

我們認(rèn)為Taper“閉口不提”，美聯(lián)儲要的經(jīng)濟“實質(zhì)性進展”的目標(biāo)，大概率指的是失業(yè)救濟退出以后，就業(yè)數(shù)據(jù)要出現(xiàn)明顯的新增，這才能驗證美國經(jīng)濟已經(jīng)徹底走上正軌。

這也是為什么此次議息會議并沒有上調(diào)失業(yè)率目標(biāo)，在持續(xù)的新增就業(yè)低于預(yù)期之后還維持在4.5%的失業(yè)水平，因為美聯(lián)儲預(yù)期失業(yè)救濟退出之后，勞動力就會逐步回歸到就業(yè)市場。

簡而言之，只有等到就業(yè)新增真的有明顯改善后，才能達到美聯(lián)儲要的“實質(zhì)性進展”的目標(biāo)條件。也只有等到那個時候，美聯(lián)儲才會認(rèn)真考慮量化寬松規(guī)模是不是要縮減。

下面我們再來回顧一下美國的通脹是怎么形成的。

第一個是印鈔機給居民發(fā)錢導(dǎo)致消費者“買買買”;第二個是本土生產(chǎn)沒有修復(fù)，因為就業(yè)大軍沒有回歸的、物流成本上升和上游原材料供給稀缺(比如汽車缺芯、蓋房子缺木材);第三個是原材料價格、運費等各類成本漲得太快，中國也接不動出口新訂單。

在需求擴張較快和供應(yīng)相對緊缺的背景下，我們看到美國通脹呈現(xiàn)出了“無量上漲”的特征。由于供給根本匹配不上需求的擴張的速度，居民部門想買都買不到貨，價格就只能跳漲了。

這跟美國房地產(chǎn)市場很像，成屋銷售數(shù)據(jù)從今年年初就開始下降了，但這并不是需求減弱了，因為成屋銷售的售價還在加速上行，與此同時，美國成屋庫存在被消耗。

要想緩解通脹壓力，其實邏輯也很簡單，要么抑制需求，比如少發(fā)點福利，要么引導(dǎo)就業(yè)回歸到各個崗位上去，把生產(chǎn)弄起來。福利下去了，需求弱了，而生產(chǎn)變多了，通脹壓力自然就下去了。

現(xiàn)在的關(guān)鍵就是后續(xù)就業(yè)新增能不能上去，這又取決于：

1、全民免疫后，美國服務(wù)業(yè)復(fù)蘇的強度，如果油價生產(chǎn)供應(yīng)比較穩(wěn)定，油價漲跌可以作為服務(wù)業(yè)修復(fù)高頻代理指標(biāo);

2、美國的中小企業(yè)和供應(yīng)鏈?zhǔn)遣皇且驗橐咔槭艿搅酥虚L期損害，如果是的話，美國的供應(yīng)鏈和生產(chǎn)環(huán)節(jié)吸納不了多少就業(yè)，也就起不到修復(fù)生產(chǎn)的效果。

這些宏觀經(jīng)濟變量，至少從現(xiàn)在來看，還是有不確定性的，要等到失業(yè)救濟退出后，就業(yè)能否放量，答案才能逐漸明晰。

所以，在就業(yè)放量補缺口前，美聯(lián)儲是不會忙著提Taper的，給居民部門發(fā)福利也不會那么快退出。從美國勞工部的數(shù)據(jù)來看，70%的失業(yè)救濟到了今年三季度末才會陸續(xù)退出。

如果美國短期既做不到抑制需求，也無法擴大生產(chǎn)規(guī)模，那緩解通脹就只有一個辦法，降上游成本，讓生產(chǎn)國的匯率貶值，通過擴大對生產(chǎn)國的進口來補充零售的庫存。

這就是為什么美聯(lián)儲不敢提Taper,因為就業(yè)市場能不能修復(fù)還有一定的不確定，但美聯(lián)儲愿意把市場的加息預(yù)期提前，把美元拉上去，因為這樣既可以讓生產(chǎn)國的匯率貶值進而擴大進口，也可以打壓一下上游大宗的價格，給本國和生產(chǎn)國一些生產(chǎn)的利潤，方便重建零售庫存。

04市場含義

故事講到這里，我們認(rèn)為后續(xù)市場的邏輯就非常清晰了。

至少在短期，沒有過于關(guān)注美聯(lián)儲是否會Taper的必要，因為這個需要就業(yè)缺口修復(fù)的確認(rèn)后才會發(fā)生，然后才會成為市場定價的焦點。

現(xiàn)在大家都熱炒的通脹或滯脹，本質(zhì)上都是供需急劇錯配的結(jié)果，當(dāng)供給的彈性弱到一定程度以后，通脹是以“無量上漲”的形式出現(xiàn)的。

所以，現(xiàn)在全球經(jīng)濟的主要矛盾不再是要繼續(xù)發(fā)鈔票去拉高總需求，讓物價繼續(xù)往上走，而是修復(fù)脆弱的供應(yīng)鏈，通過供給修復(fù)來緩和通脹的預(yù)期。

換言之，市場定價通縮的背后不一定是在定價經(jīng)濟需求的走弱，更有可能是在定價供應(yīng)鏈瓶頸的短期修復(fù)。

如果美國短期無法通過需求生產(chǎn)的再平衡重建自身的庫存，解決供應(yīng)鏈瓶頸的問題就需要通過擴大進口來解決。

由于大宗商品價格上漲使得生產(chǎn)供應(yīng)鏈的成本攀升太快，接不動訂單，從這個角度來看，打壓上游大宗商品的價格在現(xiàn)階段會成為中美兩國的共識。

兩國角力的重點，在當(dāng)下也不會是“撒胡椒面”式的，而是有可能集中在會形成“技術(shù)代差”的科技創(chuàng)新領(lǐng)域。

所以，當(dāng)下最好別有大宗商品價格單邊上漲的預(yù)期，賭大宗商品價格繼續(xù)單邊上漲大概率是會吃虧的。

其實大宗商品漲價的支撐也不完全是因為當(dāng)前的需求有多強，求大于供的預(yù)期起到了很大的作用。

很多大宗商品的低庫存并一定是因為當(dāng)下需求旺盛而供應(yīng)不足導(dǎo)致的，而是因為存在未來需求會遠大于供給的預(yù)期，導(dǎo)致下游恐慌性囤貨，疊加貿(mào)易商庫存囤積，價格上漲導(dǎo)致庫存隱性化，而庫存隱性化又進一步驅(qū)動了價格上漲。

一旦價格單邊上漲的預(yù)期沒了，隱藏的庫存就都跑出來了。

如果說美國需要通過進口和人民幣匯率貶值來緩解消費品庫存不足的矛盾，這意味著中國三季度出口維持高位的問題不大。

這一輪國內(nèi)壓著房地產(chǎn)和基建，無論是工業(yè)生產(chǎn)還是制造業(yè)投資，基本上是靠出口驅(qū)動的，只要出口還能維持高位，那就意味著三季度經(jīng)濟基本面至少是不弱的。

只要有基本面搭臺，股票的風(fēng)險偏好就能有保障，而且上游價格漲幅如果真能控制，中下游的盈利空間也就出來了，可以關(guān)注成長板塊的機會，尤其要關(guān)注底層核心零部件和材料自主可控的政策溢價。

當(dāng)然，“通脹交易”可以暫歇了

本文選編自“奇霖宏觀”，作者： 李奇霖；智通財經(jīng)編輯：徐文強。