美債收益率曲線趨平，市場為何對美聯(lián)儲不安？

美聯(lián)儲在上周暗示加息快于預期之后，10年期和30年期美債收益率下挫，收益率曲線趨平。分析師表示，許多投資者正在對押注通脹走高的交易進行平倉，因美聯(lián)儲聲稱不會讓通脹飆升至令人擔憂的水平。

具體來看，6月21日，30年期美債收益率跌破2%，為2月以來首次;10年期美債收益率跌破1.428%，續(xù)刷3月3日來新低。

道明證券(TD Securities)駐紐約的利率策略師根納迪·戈德伯格(Gennadiy Goldberg)表示：“市場現(xiàn)在似乎已經由美聯(lián)儲將放任通脹走高的觀點，轉向美聯(lián)儲將把通脹扼殺在搖籃中?！痹摬呗詭熯M一步補充稱“真相可能介于兩者之間?！?/p>

“他們正試圖加強對敘事的控制，我認為政策制定者不希望人們認為美聯(lián)儲在通脹方面落后于曲線，”戈德伯格說。

上周五，圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行行長詹姆斯布拉德表示，由于通脹上升速度快于預期，他認為明年將開始加息，收益率上漲?！拔覀冊酒诖粋€好年頭，一個好的重新開放，但今年通脹率比我們預期的要高，我認為更傾向于鷹派以控制通脹壓力是很自然的，”布拉德說。

布拉德發(fā)聲之后，收益率曲線繼續(xù)趨于平緩。5年期和30年期美債收益率趨于平緩至 111個基點，達到自去年9月以來最小的差距。分析師表示，由于投資者平倉押注曲線趨陡的擁擠交易，對于當前收益率曲線趨平的市場解讀被夸大了。

摩根大通分析師表示：“我們認為，長端陡峭的收益率可能被用作高收益率的積極套利方式，尤其是在預期的美聯(lián)儲升息僅有兩年之后，而這些頭寸的平倉增加了收益率曲線趨平的壓力?！?/p>

德銀：美聯(lián)儲收緊政策面臨諸多難題

與此同時，也有分析師將美債收益率趨平解讀為美聯(lián)儲政策失誤的體現(xiàn)。德意志銀行首席外匯策略師George Saravelos表示，美債收益率變化可以歸結于，市場對實際中性利率(r*)持悲觀預期。

Saravelos從三個角度分析美聯(lián)儲提前加息的市場影響，首先是美元部分。美元的大幅上漲完全符合傳統(tǒng)觀點，即對美元來說最重要的是前端實際利率。美聯(lián)儲加息預期在2023年大幅走高，并支撐美元短期走強。即使10年期美國國債收益率沒有創(chuàng)新高，美元強勁反彈也不足為奇。

其次是商品角度：正如德意志銀行策略師所指出的那樣，美聯(lián)儲在推高大宗商品價格方面所扮演的角色不應被低估，目前美元和賤金屬價格之間的高度相關性或許最能說明這一點。Saravelos援引德意志銀行固定收益部門團隊觀點稱，美聯(lián)儲的資產負債表、大宗商品價格和通脹預期之間存在著極其強大的聯(lián)系，而事實上2013年的縮減也標志著當時的通脹預期見頂。

同樣，經濟學家已經表明，即使是基于調查的通脹預期指標，如密歇根州消費信心指數，也與商品價格具有高度相關性。所有這些都強化了這一點，即美聯(lián)儲在通過美元和大宗商品影響通脹預期方面可以比通常假設的更強大。

最后，也是最重要的，是債券和實際中性利率(r*)的角度。在美聯(lián)儲公布利率決議后，收益率曲線迅速趨平。根據Saravelos的說法，鑒于美聯(lián)儲甚至還沒有開始加息，這是極不尋常的。盡管市場對2023年和2024年加息的定價已經上升，但之后的收益率卻下降了，投資者認為美聯(lián)儲次輪加息周期只有不到兩年時間。

Saravelos認為，上述情況告訴我們的是，與2015年不同，現(xiàn)在市場對實際中性利率(或稱r*)的看法極其悲觀。換句話說，市場認為在通脹和經濟增長觸及極限之前，美聯(lián)儲不會在收緊政策上走得太遠，從而壓低了首次加息后的收益率預期。

此外，Saravelos還補充了兩個因素，以說明美聯(lián)儲提前收緊政策將對經濟造成“重創(chuàng)”：在全球低利率環(huán)境下，投資者對收益率的巨大需求迫使美元走強，并以比預期更快的速度推動通縮;同時，較低的r*與股市的持續(xù)彈性相一致，尤其是嚴重依賴于較低中期貼現(xiàn)率的成長型股票。

盡管收益率幾天的變動尚不構成趨勢，但不能否認市場正在發(fā)出一些特殊的信號。同時，Saravelis近幾周一直強調，隨著經濟從V型復蘇的下半場過度到疫情之后的穩(wěn)定狀態(tài)，一些令人不安的問題重新浮出水面，例如疫情對私營部門儲蓄率造成的結構性破壞，以及新的均衡實際利率水平。

總而言之，部分投資者已開始擔心，美聯(lián)儲的過快轉向將導致經濟從通脹轉向通縮。而彼時財政刺激計劃或許已經結束，政策制定者將面臨更為被動的局面。

本文選編自“萬得資訊”，智通財經編輯：熊虓。