時(shí)代天使(06699)：隱形正畸時(shí)代機(jī)遇，行業(yè)龍頭厚積薄發(fā)

投資要點(diǎn)

隱形正畸長(zhǎng)坡厚雪，千億市場(chǎng)規(guī)模可期。根據(jù)灼識(shí)咨詢，(1)正畸市場(chǎng)：2015-2020年，以零售銷(xiāo)售收入計(jì)全球正畸市場(chǎng)的規(guī)模由399億美元增長(zhǎng)至594億美元，CAGR達(dá)8.3%;中國(guó)正畸市場(chǎng)的規(guī)模由34億美元翻至79億美元，CAGR達(dá)18.1%。(2)隱形正畸市場(chǎng)：2015-2020年，全球隱形矯治器市場(chǎng)規(guī)模由40億美元增長(zhǎng)至122億美元，CAGR達(dá)25.3%;中國(guó)隱形矯治器市場(chǎng)的規(guī)模由2億美元翻倍至15億美元，CAGR達(dá)44.4%。(3)錯(cuò)頜畸形矯正率及隱形正畸滲透率均有多倍提高空間，我們保守測(cè)算中國(guó)成熟隱形矯正市場(chǎng)有望達(dá)規(guī)模1664億元。

國(guó)內(nèi)隱形正畸王者，厚積薄發(fā)。公司自2001年深耕中國(guó)本土隱形矯正市場(chǎng)，2006年推出時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)款，成為中國(guó)首家獲得CFDA批準(zhǔn)的隱形矯治解決方案提供商，16-18年陸續(xù)推出定位高端/高性價(jià)比/兒童群體的其他3款產(chǎn)品，發(fā)展至今在數(shù)據(jù)庫(kù)、醫(yī)生資源、本土化渠道推廣等方面皆為行業(yè)領(lǐng)先水準(zhǔn)。此外，公司高管團(tuán)隊(duì)豪華，大股東松柏投資背靠高瓴資本，布局口腔全產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)勢(shì)賦能。20年公司營(yíng)收/歸母凈利分別達(dá)8.17/1.51億元，近2年CAGR達(dá)29%/59%;毛利率/經(jīng)調(diào)整凈利率(剔除員工激勵(lì)的股份支付)達(dá)70.4%/27.8%。以完成案例數(shù)來(lái)看，20年時(shí)代天使中國(guó)隱形矯正市占率達(dá)41%，為本土隱形正畸王者。

核心優(yōu)勢(shì)：聚焦亞洲特色打造核心技術(shù)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著。1)公司經(jīng)數(shù)十年積淀已建立最大的亞洲人種口腔醫(yī)學(xué)數(shù)據(jù)庫(kù)之一，數(shù)據(jù)庫(kù)體量超50萬(wàn)例，較隱適美的全球數(shù)據(jù)庫(kù)更具“中國(guó)特色”，較其他本土競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手則在體量上具有顯著優(yōu)勢(shì)。2)以iOrtho為核心打造的數(shù)字化平臺(tái)對(duì)醫(yī)生充分賦能，深化渠道壁壘。3)圍繞亞洲特色在膜片材料、矯正方案的設(shè)計(jì)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)及附件上建立核心技術(shù)。我們認(rèn)為，深厚的數(shù)據(jù)庫(kù)積淀、具有中國(guó)特色的核心技術(shù)，以及多元化產(chǎn)品矩陣是公司在渠道端得以深度綁定醫(yī)生資源，實(shí)現(xiàn)本土化突圍的基礎(chǔ)。

阿萊技術(shù)：全球隱形正畸標(biāo)桿，國(guó)際業(yè)務(wù)開(kāi)啟第二成長(zhǎng)曲線。阿萊技術(shù)于1998年推出全球第一款隱形矯治器隱適美，作為全球隱形正畸龍頭累計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)體量達(dá)1000萬(wàn)例，產(chǎn)線齊全，產(chǎn)品力突出，技術(shù)領(lǐng)先。目前其在美國(guó)本土市場(chǎng)已向成熟期邁進(jìn)，國(guó)際業(yè)務(wù)成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，15-19年收入CAGR達(dá)48%，20年貢獻(xiàn)收入14億美元。近年公司持續(xù)加碼中國(guó)市場(chǎng)，在中國(guó)建立生產(chǎn)基地與設(shè)計(jì)中心完善本土化布局，16-19年中國(guó)區(qū)案例數(shù)CAGR達(dá)63%，20年貢獻(xiàn)收入2億美元。

盈利預(yù)測(cè)及估值：我們認(rèn)為公司作為國(guó)內(nèi)隱形正畸行業(yè)龍頭，在數(shù)據(jù)庫(kù)、技術(shù)、產(chǎn)品、醫(yī)生資源與本土化渠道推廣等方面具有顯著優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)超行業(yè)增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司 21-23 年收入增長(zhǎng) 41%/35%/29%至 11.5/15.5/20.0 億元，歸母凈利同增65%/49%/34 %至 2.5/3.7/5.0 億元，對(duì)應(yīng) PE 為 211/141/106倍，若剔除上市開(kāi)支及股份支付，預(yù)計(jì) 21 /22 /23 年凈利潤(rùn)為 3.4/4.5/5.8 億元，對(duì)應(yīng)經(jīng)調(diào)整 PE 約155/116/90x。隱形正畸賽道長(zhǎng)坡厚雪，時(shí)代天使(06699)作為行業(yè)龍頭核心競(jìng)爭(zhēng)力明確且正處于發(fā)展快車(chē)道，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇;行業(yè)滲透率提升不達(dá)預(yù)期;新品推廣不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);渠道擴(kuò)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);合作醫(yī)師的擴(kuò)展及綁定不及預(yù)期;新股估值較高，波動(dòng)較大的風(fēng)險(xiǎn)

報(bào)告正文

1. 行業(yè)：隱形正畸大市場(chǎng)、高成長(zhǎng)，處于黃金發(fā)展階段

正畸指通過(guò)佩戴矯正器對(duì)牙齒錯(cuò)頜進(jìn)行矯正。牙頜畸形指牙齒排列不齊，是繼齲病、牙周病之后口腔的第三大疾病，按照嚴(yán)重程度劃分為三級(jí)。根據(jù)《口腔正畸學(xué)》，牙齒生長(zhǎng)在牙槽骨當(dāng)中，而牙槽骨是人體中代謝最活躍的骨組織，具有高度可塑性。正畸的原理即是通過(guò)給牙齒施加適合的力量→力量傳遞給牙槽骨→牙槽骨吸收加再生→牙齒移動(dòng)。從適用年齡來(lái)看，正畸最佳年齡段是12-18歲的青少年期。從治療手段來(lái)看，正畸技術(shù)基本可以分為傳統(tǒng)托槽矯治技術(shù)、無(wú)托槽隱形矯治技術(shù)兩大類(lèi)。目前全球以傳統(tǒng)正畸方案主導(dǎo)，傳統(tǒng)矯正全球案例數(shù)占比約達(dá)83%。

1.1. 正畸滲透率有大提升空間，隱形正畸長(zhǎng)坡厚雪

1.1.1. 正畸市場(chǎng)：錯(cuò)頜畸形發(fā)病率高，矯治率有大提升空間

正畸需求市場(chǎng)廣闊，全球滲透率僅0.36%。據(jù)阿萊技術(shù)及灼識(shí)咨詢，全球約60-70%的人患有錯(cuò)頜畸形，而2020年全球正畸治療案例1700萬(wàn)例，測(cè)算矯正率僅有0.36%;中國(guó)錯(cuò)頜畸形案例10億例，正畸治療310萬(wàn)例，矯正率僅為0.3%(美國(guó)矯治率1.8%)。可見(jiàn)無(wú)論是全球還是我國(guó)，正畸需求的滲透率都有很大提升空間。根據(jù)灼識(shí)咨詢，2015-2020年，以零售銷(xiāo)售收入計(jì)全球正畸市場(chǎng)的規(guī)模由399億美金增長(zhǎng)至594億美金，CAGR達(dá)8.3%;中國(guó)正畸市場(chǎng)的規(guī)模由34億美元翻至79億美元，CAGR達(dá)18.1%。預(yù)計(jì)2020-2030年全球 /美國(guó) /中國(guó)正畸市場(chǎng)規(guī)模CAGR分別達(dá)到7.0% /4.7% /14.2%，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模1164 /338 /296億美元。中國(guó)成長(zhǎng)性最為突出。

案例數(shù)：(1)全球：2015-2020年正畸案例數(shù)由1180萬(wàn)例增至1700萬(wàn)例，CAGR為7.7%，預(yù)期未來(lái)10年維持6.5%的增速達(dá)到3200萬(wàn)例;(2)美國(guó)：同期正畸案例數(shù)由3200萬(wàn)例增至4400萬(wàn)例，CAGR為6.5%，預(yù)期未來(lái)10年維持4.5%的增速達(dá)到690萬(wàn)例;(3)中國(guó)：同期正畸案例數(shù)由160萬(wàn)例增至310萬(wàn)例，CAGR高達(dá)13.4%，預(yù)期未來(lái)10年維持12%的增速增長(zhǎng)至950萬(wàn)例。

單位價(jià)格：(1)全球：2015-2020年正畸平均單價(jià)由3381美元增至3494美元，CAGR為1%;(2)美國(guó)：同期正畸平均單價(jià)由4875美元下降至4864美元，預(yù)計(jì)未來(lái)10年維持穩(wěn)定;(3)中國(guó)：同期正畸平均單價(jià)由2125美元增至2548美元。

1.1.2. 隱形正畸：美觀便捷、解放專(zhuān)科醫(yī)生勞動(dòng)力，長(zhǎng)坡厚雪!

傳統(tǒng)正畸各個(gè)方案的具體特征。傳統(tǒng)牙套的核心在于用弓絲和托槽實(shí)現(xiàn)牙齒牽引。具體包括(1)金屬托槽：歷史悠久、技術(shù)成熟，適應(yīng)范圍最廣，通常價(jià)格在1-3萬(wàn)元之間。(2)金屬/陶瓷自鎖托槽：較普通金屬牙套美觀，舒適度及矯正效率提升，價(jià)格在2-5萬(wàn)元之間。(3)陶瓷托槽矯治：半透明、隱蔽性好，但較普通金屬牙套韌度較低，使用時(shí)容易折裂，價(jià)格通常為2.5-3萬(wàn)元。(4)舌側(cè)隱形矯治：矯正器位于舌側(cè)，隱蔽度高，但對(duì)醫(yī)生技術(shù)的要求高且舒適度較差，價(jià)格通常為3.5-6萬(wàn)元。其中，金屬托槽仍為傳統(tǒng)正畸的主要形式。

隱形牙套無(wú)托槽隱形矯治技術(shù)。無(wú)托槽矯治器多由樹(shù)脂膜片加工而成，無(wú)帶環(huán)、托槽、弓絲，膜片呈透明狀，隱蔽性優(yōu)。綜合來(lái)看，隱形矯治技術(shù)結(jié)合計(jì)算機(jī)3D成像掃描分析，并利用3D打印技術(shù)完成個(gè)性化牙套，能夠部分?jǐn)[脫對(duì)于專(zhuān)科醫(yī)生方案的依賴(lài)。矯正周期1-2年(過(guò)程通常需要40副牙套)，價(jià)格在1.5-6萬(wàn)元之間，通常為普通金屬托槽的2-3倍。

隱形矯正滲透率提升有堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，符合消費(fèi)升級(jí)需求。對(duì)比傳統(tǒng)正畸的多數(shù)方案來(lái)看，隱形正畸定位優(yōu)勢(shì)清晰：(1)根據(jù)蛋殼網(wǎng)和動(dòng)脈網(wǎng)，“牙齒不夠白”和“牙齒不整齊”已超過(guò)蛀牙蟲(chóng)牙(“健康需求”)，成為口腔消費(fèi)者最大兩項(xiàng)困擾(對(duì)應(yīng)人數(shù)占比63%/49%)，正畸滲透率有較大的空間。(2)隱形牙套美觀、衛(wèi)生、佩戴便捷、復(fù)診時(shí)間自由，尤其受到成年人的喜愛(ài)。目前約90%的正畸案例可用隱形矯正技術(shù)完成。(3)由于傳統(tǒng)正畸治療效果較大程度取決于專(zhuān)業(yè)正畸醫(yī)生所提供的方案;而隱形正畸生產(chǎn)廠家在方案制定環(huán)節(jié)對(duì)于醫(yī)生起到較大幫助，因此部分全科醫(yī)生也可參與到復(fù)雜的正畸治療當(dāng)中，將我國(guó)可進(jìn)行矯正的潛在醫(yī)生群體擴(kuò)大至28.4萬(wàn)人(中國(guó)截至20年僅有6000名專(zhuān)業(yè)正畸醫(yī)生)。從產(chǎn)能看，全球隱形正畸龍頭隱適美在北美合作的正畸醫(yī)生/全科醫(yī)生的平均年度案例數(shù)也僅有67/10例，醫(yī)生產(chǎn)能仍有較大釋放空間。

1.1.3. 隱形正畸：增速遠(yuǎn)高于正畸市場(chǎng)，千億規(guī)模可期

中國(guó)隱形正畸市場(chǎng)增速迅猛，20年滲透率僅11%。2020年中國(guó)310萬(wàn)正畸案例中，僅有34萬(wàn)隱形正畸案例，隱形正畸的滲透率僅11%(同期美國(guó)隱形正畸的滲透率為32%)。根據(jù)灼識(shí)咨詢，2015-2020年，全球隱形矯治器市場(chǎng)規(guī)模由40億美金增長(zhǎng)至122億美金，CAGR達(dá)到25.3%;中國(guó)隱形矯治器市場(chǎng)的規(guī)模由2億美元翻倍至15億美元，CAGR達(dá)到44.4%。預(yù)計(jì)2020-2030年全球 /美國(guó) /中國(guó)隱形矯治器市場(chǎng)規(guī)模CAGR分別為14.2% /10.4% /23.1%，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模為462 /154 /119億美元。

案例數(shù)：(1)全球：2015-2020年隱形矯正案例數(shù)由80萬(wàn)例增至290萬(wàn)例，CAGR為28.7%，預(yù)期未來(lái)10年維持15.1%的增速達(dá)到1180萬(wàn)例;(2)美國(guó)：同期隱形矯正案例數(shù)由40萬(wàn)例增至140萬(wàn)例，CAGR為26.2%，預(yù)期未來(lái)10年維持10%的增速達(dá)到370萬(wàn)例;(3)中國(guó)：同期隱形矯正案例數(shù)增至34萬(wàn)例，CAGR高達(dá)47.7%，預(yù)期未來(lái)10年維持37.6%的增速達(dá)到380萬(wàn)例。

單位價(jià)格：(1)全球：2015-2020年隱形矯正平均單價(jià)由5000美元降至4207美元，CAGR為-2.8%;(2)美國(guó)：同期隱形矯正平均單價(jià)由5750美元下降至4071美元;(3)中國(guó)：2020年隱形矯正平均單價(jià)為4471美元。

全球隱形正畸滲透率均有高速增長(zhǎng)，仍有極大提升空間。根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)測(cè)算，2015-2020年美國(guó) /中國(guó)隱形矯正滲透率分別提升19pct /10pct至32% /10%，預(yù)計(jì)于2030年持續(xù)至54% /40%。細(xì)分來(lái)看，隱形正畸在成年人中的滲透率遠(yuǎn)高于兒童和青少年。中國(guó)20年隱形矯正在兒童青少年 /成人中的滲透率分別為4.5% /38.9%，對(duì)應(yīng)美國(guó)市場(chǎng)為16% /64%。

隱形矯正千億市場(chǎng)規(guī)?？善?。基于灼識(shí)咨詢的市場(chǎng)規(guī)模及案例數(shù)，我們測(cè)算2020年中國(guó)隱形正畸客單價(jià)4470美元(對(duì)應(yīng)28600元)。當(dāng)中國(guó)隱形矯正市場(chǎng)進(jìn)入成熟期時(shí)，我們做出如下假設(shè)：

(1)根據(jù)灼識(shí)咨詢，2020 年中國(guó)錯(cuò)頜患者數(shù)量為 10 億，假設(shè)此數(shù)量維持不變。

(2)美國(guó)目前的錯(cuò)頜矯正率為 1.8%，過(guò)去 5 年正畸數(shù)量 CAGR 達(dá) 6.5%?？紤]到美國(guó)人口及錯(cuò)頜患病率均較為穩(wěn)定，則美國(guó)的矯正率仍處穩(wěn)定上升階段。對(duì)標(biāo)美國(guó)，我們保守估計(jì)中國(guó)成熟期矯正率為 1.8%-2.2%。

(3)美國(guó) 2020 年隱形矯正滲透率達(dá) 32%，過(guò)去 5 年增長(zhǎng) 19pct，仍處快速增長(zhǎng)階段(過(guò)去 5 年正畸案例數(shù) CAGR 達(dá) 26.2%)。對(duì)標(biāo)美國(guó)，我們保守估計(jì)未來(lái)中國(guó)的隱形矯正滲透率可達(dá) 36%-44%。

(4)考慮到隱形矯正技術(shù)愈加成熟及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的因素，假設(shè)中國(guó)隱形矯正客單價(jià)下行至 20000 元。

綜合來(lái)看，我們判斷未來(lái)中國(guó)隱形矯正病例數(shù)有望達(dá)到 832 萬(wàn)例、對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模1664 億元。

1.2. 全球隱適美絕對(duì)領(lǐng)袖，中國(guó)時(shí)代天使、隱適美二雄爭(zhēng)霸

隱形矯正產(chǎn)業(yè)鏈包含上游膜片廠商及3D打印商、中游隱形矯正解決方案提供商、下游口腔&醫(yī)美機(jī)構(gòu)。具體來(lái)看，(1)上游：膜片商溢價(jià)能力強(qiáng)，3D打印國(guó)產(chǎn)化加速。目前全球的膜片材料主要被德國(guó)肖爾和愛(ài)登特壟斷;輔助的3D打印設(shè)備以有性價(jià)比的國(guó)產(chǎn)品牌為主。(2)中游：以時(shí)代天使、隱適美為代表的隱形矯正方案提供商，提供從口掃到矯正方案設(shè)計(jì)、膜片生產(chǎn)的全流程服務(wù)。(3)下游：公立醫(yī)院攻質(zhì)、民營(yíng)機(jī)構(gòu)擴(kuò)量。綜合現(xiàn)有資料，目前終端機(jī)構(gòu)約為9萬(wàn)家，其中公立/民營(yíng)機(jī)構(gòu)數(shù)量占比約為11%/89%。大部分隱形矯正案例在民營(yíng)機(jī)構(gòu)中完成(約占6-7成)。

中游隱形矯正廠商需具備提供全流程服務(wù)的能力，6大環(huán)節(jié)塑造壁壘。(1)合作與培訓(xùn)正畸醫(yī)生：關(guān)鍵在于培訓(xùn)機(jī)制是否健全，是否在正畸學(xué)術(shù)圈具有公信力。(2)口掃及牙科建模：關(guān)鍵在于與口掃儀器廠商緊密合作。(3)治療方案設(shè)計(jì)：關(guān)鍵在于是否擁有強(qiáng)大的設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)及豐富的數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)臨床醫(yī)生充分賦能。(4)隱形矯正器的生產(chǎn)：關(guān)鍵在于生產(chǎn)的規(guī)?；⒆詣?dòng)化及產(chǎn)品交付效率。(5)隱形矯正器的安裝及后續(xù)診療：關(guān)鍵在于是否能為醫(yī)生與患者打造互動(dòng)平臺(tái)，督促患者按時(shí)佩戴牙套。(6)售后服務(wù)及宣傳：關(guān)鍵在于后續(xù)案例分享、品牌宣傳和品牌建設(shè)的能力。

1.2.1. 全球隱形正畸市場(chǎng)：隱適美獨(dú)占鰲頭，其他口腔巨頭紛紛入場(chǎng)

全球范圍來(lái)看，阿萊技術(shù)旗下的隱適美是隱形正畸的絕對(duì)領(lǐng)袖。阿萊技術(shù)自1997年創(chuàng)立，1998年旗下隱適美通過(guò)FDA審批，是全球隱形矯正技術(shù)的開(kāi)創(chuàng)者。2020年隱適美全球市占率 /全美市占率達(dá)57% /64%(按案例數(shù)計(jì)算)。2017年10月值阿萊技術(shù)Invisalign System專(zhuān)利保護(hù)過(guò)期之際，大量企業(yè)開(kāi)始涌入隱形正畸賽道，其中不乏全球各大口腔巨頭，如Straumann、3M、Henry Schien、Dentsply Sirona等。但從完成案例數(shù)來(lái)看，隱適美先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯、技術(shù)與品牌沉淀深厚，全球龍頭地位穩(wěn)固。

SDC創(chuàng)造性開(kāi)啟隱形牙套互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展模式。SDC于2014年成立，在美國(guó)、加拿大、澳大利亞、英國(guó)、香港等地合計(jì)擁有250名牙醫(yī)和300家門(mén)店，用戶超過(guò)120萬(wàn)。SDC創(chuàng)新的通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)遠(yuǎn)程鏈接醫(yī)生與消費(fèi)者，省去線下問(wèn)診/復(fù)診環(huán)節(jié)，改變傳統(tǒng)隱形矯正的DTD模式，采用直接面對(duì)消費(fèi)者的DTC模式，有效節(jié)省人力。SDC模式基于“便利+低價(jià)”的特點(diǎn)在美國(guó)發(fā)展迅猛，中國(guó)也陸續(xù)出現(xiàn)企業(yè)效仿。但是由于存在安全及監(jiān)管上的系列問(wèn)題，且中國(guó)復(fù)雜病例相對(duì)較多，DTC國(guó)內(nèi)發(fā)展受限。

1.2.2. 中國(guó)隱形正畸市場(chǎng)：時(shí)代天使+隱適美雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)

中國(guó)隱形正畸格局清晰，已經(jīng)形成時(shí)代天使、隱適美雙寡頭。隱形矯正器屬于醫(yī)療器械II類(lèi)產(chǎn)品。時(shí)代天使科技自2001年深耕中國(guó)本土隱形矯正市場(chǎng)，2006年推出了時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)款，成為中國(guó)首家獲得CFDA批準(zhǔn)(現(xiàn)NMPA)的隱形矯治解決方案提供商，發(fā)展至今在數(shù)據(jù)庫(kù)、醫(yī)生資源、本土化渠道推廣等方面皆為行業(yè)領(lǐng)先水準(zhǔn)。2020年以完成案例數(shù)來(lái)看，時(shí)代天使、隱適美各占據(jù)41%的市場(chǎng)份額。以銷(xiāo)售額來(lái)看，時(shí)代天使、隱適美中國(guó)市場(chǎng)的銷(xiāo)售額分別達(dá)到8億元、13億元。

國(guó)內(nèi)其他隱形矯正玩家。中國(guó)隱形正畸市場(chǎng)排行第三的正雅于2004年成立，2020年以銷(xiāo)量計(jì)市占率僅為9%，與行業(yè)前兩大龍頭差距明顯。正雅近年與業(yè)內(nèi)知名的沈剛團(tuán)隊(duì)(泰康拜博口腔)合作，推出不拔牙矯正方案，和市場(chǎng)已有產(chǎn)品進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)。此外擁有百年歷史的國(guó)際巨頭卡瓦集團(tuán)旗下奧美科(Ormco)深耕正畸行業(yè)60年，累計(jì)傳統(tǒng)矯正案例達(dá)2000萬(wàn)例，于2019年發(fā)力隱形矯正，推出“Spark”精靚牙套定位“高彈性+抗染色”，該產(chǎn)品于2019H2進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，為中國(guó)的隱形正畸行業(yè)注入新的活力。

2. 公司：國(guó)內(nèi)隱形正畸王者，厚積薄發(fā)

2.1. 歷史復(fù)盤(pán)：先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，本土第一家獲批隱形矯治方案提供商

西學(xué)東漸，積累深厚。縱觀隱形正畸市場(chǎng)：1945年，美國(guó)Kesling醫(yī)生首次提出使用硬橡膠制作透明矯治器移動(dòng)牙齒。1998年全球第一款隱形牙套--隱適美Invisalign無(wú)托槽矯治器面市，開(kāi)啟了全球正畸的新時(shí)代。2003年，李華敏聯(lián)合時(shí)任清華大學(xué)機(jī)械系教授的顏永年、時(shí)任首都醫(yī)科大學(xué)口腔醫(yī)學(xué)院院長(zhǎng)的王邦康，以及眾多來(lái)自領(lǐng)先醫(yī)療機(jī)構(gòu)和大學(xué)的牙醫(yī)共同成立了時(shí)代天使科技。隨后正雅于2004年成立，隱適美也于2011年進(jìn)入國(guó)內(nèi)。

首家獲批，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。時(shí)代天使是中國(guó)首家獲得國(guó)家食藥監(jiān)總局批準(zhǔn)(現(xiàn)國(guó)家藥監(jiān)局)的隱形矯治解決方案提供商，且擁有中國(guó)首個(gè)隱形矯治器治療相關(guān)的專(zhuān)利注冊(cè)。多年深耕本土市場(chǎng)，時(shí)代天使已建立最大的亞洲人種口腔醫(yī)學(xué)數(shù)據(jù)庫(kù)之一。

盈利能力突出，黃金成長(zhǎng)階段。根據(jù)招股書(shū)顯示，時(shí)代天使2018-2020年?duì)I收由4.88億元增至8.17億元，CAGR達(dá)29%;歸母凈利由0.69億元增至1.51億元，CAGR達(dá)59%。公司20年的毛利率/凈利率分別為70.4%(同比+5.8pct)/18.5%(同比+8.0%)。剔除員工股權(quán)激勵(lì)的股份開(kāi)支影響，20年公司經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)達(dá)到2.97億元，凈利率27.8%(同比+7.7pct);ROE達(dá)37.7%，ROIC達(dá)28.7%，盈利能力突出。

2.2. 松柏投資賦能口腔全產(chǎn)業(yè)鏈，股權(quán)激勵(lì)助力

最大控股股東松柏投資背靠高瓴資本，作為全球牙科與口腔護(hù)理的著名投資者，布局口腔全產(chǎn)業(yè)鏈賦能公司。時(shí)代天使股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰。松柏投資是最大的控股股東，持股比例67.12%;李華敏擔(dān)任公司首席執(zhí)行官，間接持有公司15.87%的股權(quán)。其中松柏投資于2015年成立，資金提供方為高瓴資本，專(zhuān)注全球口腔領(lǐng)域上、中、下游全產(chǎn)業(yè)鏈投資，目前已對(duì)牙科形成百億布局。背靠控股股東強(qiáng)大的資源網(wǎng)絡(luò)，時(shí)代天使擁有諸多與業(yè)內(nèi)人才、機(jī)構(gòu)合作的商業(yè)機(jī)會(huì)。

高管及員工激勵(lì)到位，綁定深厚。松柏集團(tuán)多次轉(zhuǎn)讓股權(quán)實(shí)施員工激勵(lì)，2016-2020年間，松柏正畸將合計(jì)約27.9%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓予股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)，涵蓋高管、高級(jí)經(jīng)理團(tuán)隊(duì)和員工骨干。截至IPO前，包括李華敏在內(nèi)的董事、高管及員工合計(jì)持股32.21%。此外，公司于20年底采用3個(gè)新境外股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃取代此前的境內(nèi)股份激勵(lì)計(jì)劃，并于同月及2021年1月進(jìn)一步增加激勵(lì)股份購(gòu)股權(quán)的數(shù)目。截至IPO前公司共授出4152.41萬(wàn)股作為激勵(lì)股份，并同時(shí)授出30萬(wàn)份購(gòu)股權(quán)，綁定核心利益。

經(jīng)驗(yàn)豐富、多元化、專(zhuān)業(yè)化的高管團(tuán)隊(duì)。管理團(tuán)隊(duì)的成員平均擁有20年行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，在管理運(yùn)營(yíng)、業(yè)務(wù)發(fā)展、醫(yī)學(xué)科學(xué)、銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)、財(cái)務(wù)、制造及信息技術(shù)等專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域取得佳績(jī)。董事長(zhǎng)馮岱為松柏投資的董事總經(jīng)理，在醫(yī)療健康行業(yè)擁有超過(guò)15年的經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)任哈佛大學(xué)Forsyth口腔研究院董事，曾任美國(guó)華平投資集團(tuán)董事總經(jīng)理、亞洲醫(yī)療健康行業(yè)投資負(fù)責(zé)人。公司創(chuàng)始人兼CEO李華敏出身醫(yī)學(xué)世家，多年專(zhuān)注數(shù)字化正畸產(chǎn)業(yè)，負(fù)責(zé)集團(tuán)的整體戰(zhàn)略規(guī)劃和公司管制;首席醫(yī)學(xué)官田杰博士為第四軍醫(yī)大學(xué)口腔醫(yī)學(xué)院口腔正畸學(xué)博士，是國(guó)內(nèi)最早從事隱形矯治臨床應(yīng)用的專(zhuān)家之一，在口腔臨床領(lǐng)域擁有逾30年經(jīng)驗(yàn)。

2.3. 募集資金：加碼自動(dòng)化生產(chǎn)線布局，擴(kuò)張產(chǎn)能

募投項(xiàng)目說(shuō)明。公司IPO募投項(xiàng)目主要包括無(wú)錫創(chuàng)美基底的建設(shè)、以及研發(fā)與營(yíng)銷(xiāo)投入。其中，無(wú)錫創(chuàng)美基底的建設(shè)包括5.6萬(wàn)平米的廠房(23年竣工)及7萬(wàn)平米的研發(fā)中心(24年竣工)，預(yù)計(jì)分別投入6.16 /4.76億元人民幣。目前公司年產(chǎn)能2190萬(wàn)隱形矯正器(利用率74%)，預(yù)計(jì)于2026年擴(kuò)大至1億個(gè)隱形矯正器，對(duì)應(yīng)11條自動(dòng)化生產(chǎn)線，其中創(chuàng)美基地21-23年共增加6條( 每年增加2條)。

2.4. 深耕產(chǎn)品覆蓋梯度，矩陣豐富、差異化打法鎖定

標(biāo)準(zhǔn)款奠基，多元產(chǎn)品梯隊(duì)。根據(jù)招股書(shū)，2020 年時(shí)代天使的產(chǎn)品分為四個(gè)系列，其中標(biāo)準(zhǔn)款、冠軍版、COMFOS、兒童系列的收入占比分別為 56%、27%、13%、5%，銷(xiāo)量占比分別為 53%、23%、20%、4%。具體來(lái)看，標(biāo)準(zhǔn)款于 06 年推出，產(chǎn)品在四個(gè)系列中最為成熟;冠軍版于 16 年推出，創(chuàng)新地采用雙模矯正，并于 21 年結(jié)合自研的新材料 Control-S 進(jìn)行產(chǎn)品迭代;COMFOS 主打性價(jià)比，于 17 年推出，至 20年已建立較穩(wěn)定的市場(chǎng);兒童版于 19 年推出，仍處于發(fā)展初期。

四款產(chǎn)品差異化定位，定位清晰。相較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手隱適美終端售價(jià)普遍在 4 萬(wàn)元以上，時(shí)代天使終端售價(jià)多在 2-4 萬(wàn)元之間，一定程度避免了直接競(jìng)爭(zhēng)。

1)標(biāo)準(zhǔn)版：06 年推出，是公司的經(jīng)典款產(chǎn)品，終端銷(xiāo)售價(jià)約 3 萬(wàn)元，適用范圍最為廣泛，20 年銷(xiāo)售量占比超 5 成。

2)冠軍版：16 年推出，終端銷(xiāo)售價(jià)通常在 3.5-4w 間，定位高端。創(chuàng)新性地采用了“薄膜(快速矯治)+厚膜(精準(zhǔn)控制)”的雙模形式。19 年、20 年銷(xiāo)售量同比增長(zhǎng)56%、30%，占比提升至 23%。

3)COMFOS：17 年推出，性價(jià)比較高，終端售價(jià)通常在 2-2.4w 之間。COMFOS定位青年人(消費(fèi)能力有限)簡(jiǎn)單微調(diào)、不拔牙的案例，屬于高性價(jià)比產(chǎn)品。20 年銷(xiāo)售量同比增長(zhǎng) 90%，占比由 12%提升至 20%。

4)兒童版：19 年公司推出國(guó)內(nèi)首款針對(duì) 6-12 歲兒童的隱形矯正器，目前終端售價(jià)通常在 2-2.5 萬(wàn)元。相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，隱適美 20 年全球兒童青少年完成案例數(shù)為50 萬(wàn)，時(shí)代天使兒童版矯正器銷(xiāo)售量?jī)H 5000 例(19 年為 2200 例)。

2.5. 直營(yíng)渠道本土化打法，充分積淀醫(yī)生資源

直銷(xiāo)為主、分銷(xiāo)為輔，分銷(xiāo)占比提升。渠道模式來(lái)看，1)直銷(xiāo)：主要針對(duì)民營(yíng)機(jī)構(gòu)(私人診所)，收入占比 66%，供貨價(jià)約 8000 元;公立醫(yī)院占比小僅 2%，供貨價(jià)約 1.1 萬(wàn)元。2)分銷(xiāo)：收入占比 34%，逐年提升。公司 18 年開(kāi)始與分銷(xiāo)商合作，一方面考慮公立醫(yī)院渠道交由經(jīng)銷(xiāo)商可增強(qiáng)資金回流能力、一方面分銷(xiāo)商熟悉下線市場(chǎng)利于公司向其他區(qū)域市場(chǎng)滲透。公司近年合作分銷(xiāo)商數(shù)量迅速擴(kuò)張，18-20 年年末分銷(xiāo)商數(shù)量分別為 37 /55 /69 個(gè)，分銷(xiāo)價(jià)格約 7000 元。

與醫(yī)生深度綁定，學(xué)術(shù)積累深厚。2018-2020 年，公司合作的牙醫(yī)(包括全科口腔醫(yī)生+正畸醫(yī)生)增至 2 萬(wàn)名，復(fù)合增速 32%;每年達(dá)成案例由 7.7 萬(wàn)增至 13.8 萬(wàn)例。根據(jù)灼識(shí)咨詢，2020 年中國(guó)共 28 萬(wàn)名口腔醫(yī)生，合作醫(yī)生覆蓋率為 7%。公司首席醫(yī)學(xué)官田杰為第四軍醫(yī)大學(xué)口腔正畸學(xué)博士，主編國(guó)內(nèi)首部無(wú)托槽隱形矯治技術(shù)專(zhuān)著《口腔正畸現(xiàn)代無(wú)托槽隱形矯治技術(shù)》，開(kāi)創(chuàng)隱形矯治器治療在中國(guó)的應(yīng)用，在正畸學(xué)術(shù)圈具有很大影響力。公司在 2004 年創(chuàng)業(yè)初期即與田杰博士合作，與全國(guó)八大口腔專(zhuān)業(yè)院校也都保持了長(zhǎng)期學(xué)術(shù)科研合作關(guān)系，并持續(xù)積極與公立醫(yī)院、醫(yī)療機(jī)構(gòu)及其他研究機(jī)構(gòu)合作。

專(zhuān)業(yè)的設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)、培訓(xùn)機(jī)制強(qiáng)化醫(yī)生能力，加強(qiáng)醫(yī)生粘性。由于隱形矯治涉及材料力學(xué)、生物力學(xué)、計(jì)算機(jī)等多項(xiàng)學(xué)科，醫(yī)生需要經(jīng)過(guò)隱形正畸的相關(guān)培訓(xùn)，對(duì)于隱形矯正/正畸經(jīng)驗(yàn)尚淺的醫(yī)生在設(shè)計(jì)矯正方案時(shí)也更依賴(lài)廠商設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)的支持：

1)矯正方案設(shè)計(jì)及服務(wù)方面，目前時(shí)代天使已建成國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的醫(yī)學(xué)設(shè)計(jì)服務(wù)團(tuán)隊(duì)，聚集了 400 名正畸專(zhuān)業(yè)人才，其中核心的設(shè)計(jì)醫(yī)生團(tuán)隊(duì)成員均來(lái)自于頂尖專(zhuān)業(yè)口腔院校，學(xué)歷為碩士或者博士。對(duì)比隱適美，隱適美此前的國(guó)外醫(yī)學(xué)設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)中的本土口腔醫(yī)生相對(duì)有限，支持方案相較及時(shí)性不足。

2)醫(yī)生培訓(xùn)方面，時(shí)代天使與高等院校、口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)、其他研究機(jī)構(gòu)等合作，開(kāi)展多項(xiàng)培訓(xùn)項(xiàng)目;通過(guò)每年召開(kāi)大型學(xué)術(shù)會(huì)議 A-tech 擴(kuò)大學(xué)術(shù)影響力，通過(guò)日常線上講座、區(qū)域講座的持續(xù)輸出，加強(qiáng)醫(yī)生對(duì)公司產(chǎn)品及系統(tǒng)的認(rèn)知。此外，公司擬將示范中心網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展到北京、深圳、成都、西安、武漢、重慶及南京以增加區(qū)域影響力。每家示范中心配備 8 名牙醫(yī)(至少 3 位正畸醫(yī)師)及 15-20 名輔助人員，并有望成為各地醫(yī)學(xué)設(shè)計(jì)過(guò)程中的支援中心。

持續(xù)加碼研發(fā)及銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)，為進(jìn)一步擴(kuò)張打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。公司在華東地區(qū)建立基礎(chǔ)，銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)人數(shù)達(dá) 230 人，未來(lái)將重點(diǎn)增強(qiáng)華北地區(qū)布局，預(yù)計(jì) 3 年后在全國(guó)范圍增加 440 名銷(xiāo)售人員，并配合招聘 43 名銷(xiāo)售經(jīng)理。研發(fā)方面，公司已有 123 人的專(zhuān)業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)，預(yù)計(jì) 2023 年研發(fā)團(tuán)隊(duì)人數(shù)達(dá) 223 人。

3. 核心優(yōu)勢(shì)：聚焦“亞洲特色”，先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著

3.1. 信息化系統(tǒng)完善，聚焦亞洲特色數(shù)據(jù)庫(kù)

時(shí)代天使先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，已建立亞洲最大的口腔數(shù)據(jù)庫(kù)之一。數(shù)據(jù)庫(kù)為隱形正畸行業(yè)的核心要素之一，歷史數(shù)據(jù)越豐富、越與擬診斷案例匹配，則算法輔助醫(yī)師設(shè)計(jì)出的矯治器越為準(zhǔn)確。數(shù)據(jù)庫(kù)需長(zhǎng)時(shí)間積淀，因而隱形矯正的行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。時(shí)代天使自 2001 年開(kāi)始對(duì)隱形矯正的研究，2003 年正式成立，多年深耕本土市場(chǎng)，已建立最大的亞洲人種口腔醫(yī)學(xué)數(shù)據(jù)庫(kù)之一，數(shù)據(jù)庫(kù)體量超 50 萬(wàn)例。公司的數(shù)據(jù)庫(kù)相比隱適美的全球數(shù)據(jù)庫(kù)更具“中國(guó)特色”，相較其他本土競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手則在體量上具有顯著優(yōu)勢(shì)。

加碼計(jì)算機(jī)科學(xué)、材料學(xué)、生物力學(xué)、口腔醫(yī)學(xué)、智能制造科技布局，研發(fā)費(fèi)用高投入，強(qiáng)化底層能力。1)計(jì)算機(jī)科學(xué)方面，公司建立了亞洲最大的口腔醫(yī)學(xué)數(shù)據(jù)庫(kù)之一，并于此基礎(chǔ)上建立了 Master Engine 數(shù)據(jù)平臺(tái);2)材料學(xué)與生物力學(xué)方面，以 Master Control S(Master Control)材料為核心，打造適應(yīng)性、記憶性、超彈性等具備更好性能的隱形矯治材料;3)計(jì)算機(jī)和生物力學(xué)領(lǐng)域，建立 Master Force 矯治力學(xué)模擬系統(tǒng)(已獲 14 項(xiàng)注冊(cè)專(zhuān)利)，并于 19 年與上海九院合作成立口腔力學(xué)生物學(xué)與人工智能轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)研究平臺(tái);4)智能制造科技方面，采用最先進(jìn)的第四代 3D 打印技術(shù)，生產(chǎn)速度約比行業(yè)平均水平快 25%-50%。公司 18-20 年的研發(fā)支出分別達(dá)達(dá)到 0.50/0.81/0.94 億元、占同期收入比例的 10.3%/12.5%/11.4%，在中國(guó)擁有 92 項(xiàng)注冊(cè)專(zhuān)利及 16 項(xiàng)軟件版權(quán)。

3.2. 搭建領(lǐng)先的數(shù)字化平臺(tái)，科技壁壘賦能渠道

公司搭建以 iOrtho(內(nèi)置 Maket It)、A-Treat 為核心的領(lǐng)先數(shù)字化平臺(tái)。iOrtho是公司基于云數(shù)據(jù)處理能力、以及由個(gè)人計(jì)算機(jī)和移動(dòng)設(shè)備組成的多個(gè)模塊而搭建。通過(guò)技術(shù)的升級(jí)和迭代，對(duì)終端醫(yī)生需求進(jìn)行持續(xù)轉(zhuǎn)化，為醫(yī)生打造更好用、更高效的數(shù)字化正畸智能服務(wù)平臺(tái)。

iOrtho：多功能云端服務(wù)平臺(tái)持續(xù)更新迭代，賦能終端牙科醫(yī)生。13 年公司開(kāi)發(fā) iOrtho 為牙科醫(yī)生提供各種服務(wù)。一方面，iOrtho 是醫(yī)生和公司對(duì)接的主要渠道，醫(yī)生可向公司下達(dá)隱形矯治器訂單，和廠商的醫(yī)學(xué)設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)互動(dòng)(提供數(shù)字化輔助案例評(píng)估支持及矯治方案設(shè)計(jì)服務(wù))，在線審閱、修改并決定患者的矯正方案。另一方面，iOrtho 可提高醫(yī)生效率，推進(jìn)醫(yī)生個(gè)人品牌的建設(shè)、促進(jìn)醫(yī)生與 C 端用戶的互動(dòng)。18 年 iOrtho 全面升級(jí)，完成了從工具到平臺(tái)的轉(zhuǎn)變，具備病例管理(方便醫(yī)生管理案例進(jìn)度)、案例分享(推動(dòng)醫(yī)生 IP 塑造)、用戶管理(拉進(jìn)醫(yī)生與用戶之間的距離)、快速設(shè)計(jì)(使醫(yī)生能快速預(yù)覽矯正效果)等四大核心功能，全方位賦能牙醫(yī)。

Make it：響應(yīng)醫(yī)生訴求，實(shí)現(xiàn)數(shù)字化口掃的一鍵傳輸。為響應(yīng)醫(yī)生訴求，時(shí)代在 iOrtho 平臺(tái)中內(nèi)置 Make it 功能板塊(數(shù)字化正畸快速設(shè)計(jì)解決方案)，實(shí)現(xiàn)口腔掃描數(shù)據(jù)的即時(shí)傳輸(口掃后幾分鐘后即可在 iOrtho 平臺(tái)看到結(jié)果)。除原始 3D 口腔圖，也可提前模擬矯治后的齒列情況。19 年公司基于 Graphics 3D 引擎渲染效果，對(duì) 3D 口腔掃描結(jié)果的呈現(xiàn)進(jìn)行大幅優(yōu)化。

A-Treat：數(shù)字化矯治方案設(shè)計(jì)平臺(tái)。利用 3D 計(jì)算機(jī)圖形學(xué)、數(shù)據(jù)挖掘、機(jī)器學(xué)習(xí)及人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)等多種尖端技術(shù)，可記錄醫(yī)生矯治方案設(shè)計(jì)偏好記錄，降低醫(yī)生及廠商的溝通成本，培養(yǎng)了醫(yī)生的長(zhǎng)期黏性及忠誠(chéng)度。

3.3. 亞洲特色口腔數(shù)據(jù)庫(kù)+專(zhuān)利技術(shù)，實(shí)現(xiàn)本土化突破

亞洲人出現(xiàn)復(fù)雜錯(cuò)頜畸形的概率遠(yuǎn)高于歐美人。一般而言，歐美人多為直面型，頜骨更長(zhǎng)，出現(xiàn)牙齒擁擠的情況較少，正畸時(shí)多為對(duì)牙齒的簡(jiǎn)單排齊;而亞洲人多為蒙古人種，典型面部為凸面型，頜骨較小。有關(guān)齙牙、牙齒重度擁擠等錯(cuò)頜畸形復(fù)雜案例較多。此外，當(dāng)下主流審美方向?yàn)橹泵嫘?，正畸訴求多為前牙內(nèi)收，而內(nèi)收就涉及到牙齒間隙的獲取和拔牙(通常扒前磨牙或智齒)。據(jù)《中國(guó)口腔正畸學(xué)雜志》等多方渠道顯示，中國(guó)正畸拔牙比例為 60%左右(歐美拔牙比例僅為 10%左右)。

時(shí)代天使以具有“亞洲特色”的技術(shù)研發(fā)充分發(fā)揮本土品牌優(yōu)勢(shì)。針對(duì)亞洲人普遍存在的復(fù)雜病例，時(shí)代天使在底層科技力上針對(duì)性地進(jìn)行強(qiáng)化：

1)矯正方案：A6、A7、A8 針對(duì)性地解決亞洲人常出現(xiàn)的下巴后縮、前磨牙拔除、齙牙/內(nèi)傾型覆頜(推磨牙后移)等問(wèn)題。隱適美在全球擁有千萬(wàn)數(shù)據(jù)庫(kù)(截至21 年 3 月)，但時(shí)代天使在典型的亞洲復(fù)雜頜面案例更具有優(yōu)勢(shì)。公司 2019/2020 年完成案例量分別達(dá) 12.01 /13.76 萬(wàn)例，同比分別+56% /+15%。

2)矯正材料：公司的膜片較隱適美的更硬、矯正力更足，更適用于亞洲對(duì)控根效果要求高的復(fù)雜案例。其中，Master Control S 自適應(yīng)高分子復(fù)合材料于 21 年 3 月推出，獲美國(guó)權(quán)威機(jī)構(gòu) UCLA Dental Research Service Center 的認(rèn)證。目前公司推出的 4 款產(chǎn)品中已有 3 款運(yùn)用該材料(標(biāo)準(zhǔn)版、冠軍版、兒童版)。

3)產(chǎn)品設(shè)計(jì)：公司 16 年推出時(shí)代天使冠軍版，21 年 3 月伴隨 Master Control S 膜片材料的更新，冠軍版也進(jìn)行了更新迭代，采用 7+3 雙膜交替矯治模式，即前 7 天佩戴應(yīng)用 masterControl S 自適應(yīng)高分子復(fù)合材料的急速膜，后 3 天佩戴應(yīng)用masterControl 精控材料的精控膜，據(jù)公司官網(wǎng)披露，較舊版矯正效率提高 30%。

4. 隱適美：隱形矯正開(kāi)創(chuàng)者，全球隱形正畸標(biāo)桿

4.1. 歷史復(fù)盤(pán)：技術(shù)積淀深厚，國(guó)際業(yè)務(wù)開(kāi)啟第二成長(zhǎng)曲線

阿萊技術(shù)是全球最大的隱形正畸企業(yè)，隱形矯治器的發(fā)明者。阿萊技術(shù)旗下的隱適美于 1998 年獲得美國(guó) FDA 批準(zhǔn)，正式開(kāi)啟了全球的隱形正畸時(shí)代。2020 年隱適美隱形正畸案例全球達(dá) 165 萬(wàn)例，對(duì)應(yīng)收入 22 億美元，產(chǎn)品覆蓋 100 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。阿萊技術(shù)的發(fā)展歷程可以概括為三個(gè)階段：

1)第一階段(1997-2009)：技術(shù)孵化期，國(guó)際業(yè)務(wù)尚未展開(kāi)。

2)第二階段(2010-2015)：技術(shù)突破期，美國(guó)+國(guó)際業(yè)務(wù)雙線并行。在此期間，阿萊技術(shù)布局 iTero 口掃儀，推出 ClinCheck 智能矯正方案設(shè)計(jì)平臺(tái)、SmartTrack 新型材料、G3-G7 附件方案等。公司 2011 年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，開(kāi)始全球布局。

3)第三階段(2016-至今)：美國(guó)市場(chǎng)向成熟期邁進(jìn)，國(guó)際業(yè)務(wù)開(kāi)啟全新增長(zhǎng)曲線。公司 15 年至今國(guó)際業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展。

高增長(zhǎng)，高盈利的行業(yè)龍頭。阿萊技術(shù) 15-19 年?duì)I收 /凈利潤(rùn) CAGR 均在 30%左右，20 年因疫情影響增速放緩，收入/經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)達(dá) 24.72/4.16 億美元。21Q1 公司業(yè)績(jī)恢復(fù)高速增長(zhǎng)，收入/經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比增幅超 60%/240%。公司正常年份毛利率/凈利率約為 70-75% /20%，ROE /ROIC 約為 20%。

4.2. 核心優(yōu)勢(shì)：技術(shù)+產(chǎn)品+品牌合力發(fā)展

4.2.1. 產(chǎn)線齊全、產(chǎn)品力突出，技術(shù)積累深厚

產(chǎn)品線齊全，生態(tài)鏈完備。阿萊技術(shù)上游自主研發(fā)了 SmartTrack 膜片材料;中游擁有各類(lèi)細(xì)分的矯治器組合 Invisalign(配合 G3~G8 矯正技術(shù)和附件裝置)、口掃平臺(tái) iTero 及椅旁數(shù)字化軟件 Exocad(20 年收購(gòu))。收入拆分來(lái)看，2020 年隱適美隱形牙套貢獻(xiàn)收入 21 億美元，收入占比約 85%;以 iTero 為主的系統(tǒng)及服務(wù)板塊貢獻(xiàn)收入約 4 億美元。

數(shù)據(jù)庫(kù)、專(zhuān)利技術(shù)行業(yè)領(lǐng)袖，絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。自 98 年隱適美推廣至今，阿萊技術(shù)數(shù)據(jù)庫(kù)案例累計(jì)超 1000 萬(wàn)，遠(yuǎn)超其他競(jìng)爭(zhēng)者。截至 20 年擁有 1145 項(xiàng)專(zhuān)利，包括 553項(xiàng)美國(guó)本土專(zhuān)利及 592 項(xiàng)海外專(zhuān)利，還有 648 項(xiàng)在申專(zhuān)利。公司技術(shù)積淀深厚，在隱形矯正的適應(yīng)癥范圍上不斷實(shí)現(xiàn)迭代與突破。據(jù) 20 年年報(bào)，公司隱形矯正技術(shù)已能適用于 90%左右的正畸案例，近 3 年年均研發(fā)投入超 1.5 億美元。

4.2.2. 加快國(guó)際擴(kuò)張步伐，開(kāi)啟第二增長(zhǎng)曲線

國(guó)際市場(chǎng)擴(kuò)張步伐加快，收入占比過(guò)半。15-19 年美國(guó) /國(guó)際收入 CAGR 約 19%/48%，國(guó)際業(yè)務(wù)已成業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，收入占比過(guò)半。量?jī)r(jià)拆分來(lái)看，收入增長(zhǎng)主要是銷(xiāo)售量驅(qū)動(dòng)，美國(guó)及國(guó)際隱形牙套均價(jià)呈下行趨勢(shì)。此外，公司積極推進(jìn)生產(chǎn)全球化布局。已在全球范圍內(nèi)設(shè)立 3 個(gè)生產(chǎn)基地，包括最初的墨西哥生產(chǎn)基地、20年投產(chǎn)的中國(guó)四川資陽(yáng)智能化生產(chǎn)中心(定位亞太地區(qū)隱形牙套生產(chǎn)+iTero 口掃儀生產(chǎn))以及預(yù)計(jì)于 22 年投產(chǎn)的波蘭制造中心(定位歐洲、中東和非洲地區(qū)的隱形矯正器供應(yīng))。

隱適美已完成“設(shè)計(jì)+生產(chǎn)”的中國(guó)本土化布局。公司于 2017 年在中國(guó)成都新建設(shè)計(jì)中心，并在中國(guó)“牙廠”四川資陽(yáng)新建生產(chǎn)基地，完善中國(guó)本土化布局。據(jù)阿萊技術(shù)披露，隱適美 16-19 年在中國(guó)區(qū)的銷(xiāo)量以 63%的速度高速增長(zhǎng)，20 年受疫情影響收入放緩，21Q1 恢復(fù)勢(shì)頭強(qiáng)勁，銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)超 200%。

5. 盈利預(yù)測(cè)與估值模型

核心假設(shè)：1)隱形矯正市場(chǎng)保持高速增長(zhǎng)。根據(jù)灼識(shí)咨詢，未來(lái) 3 年中國(guó)隱形矯正市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 近 30%，我們認(rèn)為公司作為行業(yè)龍頭，在數(shù)據(jù)庫(kù)、技術(shù)、產(chǎn)品、醫(yī)生資源與本土化渠道推廣等方面具有顯著優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)收入實(shí)現(xiàn)超行業(yè)增長(zhǎng)。2)量?jī)r(jià)拆分來(lái)看，預(yù)計(jì)未來(lái) 3 年隱形矯正賽道整體價(jià)格水平穩(wěn)中有降，行業(yè)主要由錯(cuò)頜矯正率提升，以及隱形矯正滲透率迅速提升而驅(qū)動(dòng)。我們認(rèn)為公司龍頭地位穩(wěn)固，產(chǎn)品價(jià)格將基本保持穩(wěn)定，并且隨著自動(dòng)化生產(chǎn)效率提升，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，盈利能力將維持較高水準(zhǔn)。

盈利預(yù)測(cè)：2020 年時(shí)代天使產(chǎn)品分為四個(gè)系列，其中標(biāo)準(zhǔn)款、冠軍版、COMFOS、兒童系列的收入占比分別為 56%、27%、13%、5%;銷(xiāo)量分別為 7.3 /3.2 /2.7 /0.5 萬(wàn) 例;平均供貨價(jià)分別為 7600 元(同比+100 元)、9600 元(同比+300 元)、5500 元(同比+1500 元)、8700 元(同比+3100 元)。預(yù)計(jì)未來(lái)三年隱形正畸行業(yè)規(guī)模保持快速增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定，我們判斷公司旗下產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)不大，公司隱形矯治解決方案服務(wù)的毛利率保持 71.5%，分產(chǎn)品來(lái)看：

1)時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版：06 年推出歷經(jīng) 15 年積淀，終端銷(xiāo)售價(jià)約 3 萬(wàn)元，產(chǎn)品在四個(gè)系列中最為成熟，適用范圍最為廣泛。銷(xiāo)量端，預(yù)計(jì)未來(lái) 3 年銷(xiāo)量將維持 15-20%左右的復(fù)合增速;價(jià)格端，考慮到產(chǎn)品已上市多年且享有較高市占率，預(yù)計(jì)未來(lái)價(jià)格保持穩(wěn)定;綜合考慮，時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)款未來(lái) 3 年收入維持約 15-20%復(fù)合增長(zhǎng)。

2)時(shí)代天使冠軍版：16 年推出，終端銷(xiāo)售價(jià)通常在 3.5-4 萬(wàn)元之間，定位高端，創(chuàng)新性地采用了“薄膜(快速矯治)+厚膜(精準(zhǔn)控制)”的雙模形式。產(chǎn)品推出以來(lái)市場(chǎng)反饋良好。銷(xiāo)量端，隱形正畸市場(chǎng)存在消費(fèi)升級(jí)，消費(fèi)者對(duì)矯正效率及舒適度提升提出更高需求，疊加 21 年冠軍版結(jié)合自研的新材料 Control-S 進(jìn)行產(chǎn)品迭代，預(yù)計(jì)未來(lái) 3 年銷(xiāo)量將維持 30%左右的高復(fù)合增速;價(jià)格端，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手隱適美終端售價(jià)普遍在 4 萬(wàn)元以上，短期來(lái)看公司冠軍版產(chǎn)品會(huì)避免直接價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，因此終端售價(jià)維持 3.5-4 萬(wàn)元水平，出廠價(jià)水平相應(yīng)保持穩(wěn)定;綜合考慮，時(shí)代天使冠軍版未來(lái) 3 年收入維持 30%左右復(fù)合增長(zhǎng)。

3)時(shí)代天使兒童版：19 年推出，是國(guó)內(nèi)首款針對(duì) 6-12 歲兒童的隱形矯正器，建議終端售價(jià)為 2.6 萬(wàn)元，仍處于發(fā)展初期。銷(xiāo)量端，低基數(shù)疊加兒童隱形正畸滲透率提升的高成長(zhǎng)性，預(yù)計(jì)未來(lái) 3 年該款產(chǎn)品銷(xiāo)量將實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。價(jià)格端：根據(jù)公司歷史產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)，各類(lèi)產(chǎn)品推出后價(jià)格波動(dòng)并不大，因此我們預(yù)計(jì)時(shí)代天使兒童版雖屬于上市不久的新品，未來(lái)出廠價(jià)格帶仍將保持平穩(wěn)。綜合考慮，時(shí)代天使兒童版未來(lái)3 年收入將翻倍增長(zhǎng)。

4)時(shí)代天使 COMFOS 系列：17 年推出，終端售價(jià)通常在 2-2.4 萬(wàn)元之間。COMFOS 定位青年人(消費(fèi)能力有限)簡(jiǎn)單微調(diào)、不拔牙的案例，屬于高性價(jià)比產(chǎn)品。銷(xiāo)量端，COMFOS 系列下沉市場(chǎng)基礎(chǔ)廣闊，預(yù)計(jì)銷(xiāo)量將維持較高增速;價(jià)格端，高性價(jià)比產(chǎn)品通常價(jià)格波動(dòng)不大;綜合考慮，時(shí)代天使 COMFOS 系列增速略快于公司整體增速，收入占比進(jìn)一步提升。

綜上，我們預(yù)計(jì)公司 21-23 年收入增長(zhǎng) 41%/35%/29%至 11.5/15.5/20.0 億元，歸母凈利同增 65%/49%/34 %至 2.5/3.7/5.0 億元，對(duì)應(yīng) PE 為 211/141/106 倍，若剔除上市開(kāi)支及股份支付，預(yù)計(jì) 21 /22 /23 年凈利潤(rùn)為 3.4/4.5/5.8 億元，對(duì)應(yīng)經(jīng)調(diào)整 PE 約155/116/90x。

估值分析：我們認(rèn)為隱形正畸行業(yè)可對(duì)標(biāo)同樣具備高壁壘、高盈利特征的眼科賽道及醫(yī)美上游賽道。因港股中暫無(wú)合適可比標(biāo)的，我們選取歐普康視(國(guó)內(nèi)角膜塑形鏡領(lǐng)軍企業(yè))、愛(ài)博醫(yī)療(眼科醫(yī)療器械龍頭)、愛(ài)美客(注射類(lèi)醫(yī)美龍頭)3 家可比公司，預(yù)計(jì)此 3 家公司 2021 年平均 PE 為 191 倍?？紤]到隱形正畸賽道長(zhǎng)坡厚雪，時(shí)代天使核心競(jìng)爭(zhēng)力明確且正處于發(fā)展快車(chē)道，21 年經(jīng)調(diào)整 PE 僅 155 倍，仍有提升空間，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

6. 風(fēng)險(xiǎn)提示

1) 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)：目前隱形矯正市場(chǎng)集中度較高，但隨著新玩家的不斷涌入以及國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的發(fā)力，公司在價(jià)格、技術(shù)、產(chǎn)品與品牌都將面臨更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)。若公司不能維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，將面臨市場(chǎng)份額減少，盈利能力下降的風(fēng)險(xiǎn)。

2) 隱形正畸滲透率不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：若市場(chǎng)對(duì)隱形矯正的需求不達(dá)預(yù)期(如經(jīng)濟(jì)條件限制，疫情等外部因素影響)，或醫(yī)生端供給提升不達(dá)預(yù)期，將影響行業(yè)擴(kuò)容速度及公司的整體發(fā)展空間。

3) 新品推廣不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：公司于 2019 年推出針對(duì)時(shí)代天使兒童版，需一定的培育時(shí)間及較大營(yíng)銷(xiāo)投入，若推廣不及預(yù)期則將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定影響。

4) 渠道擴(kuò)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：公司目前在華東地區(qū)市場(chǎng)滲透率較高，未來(lái)將擴(kuò)大營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)，加碼在華北市場(chǎng)及低線城市的布局，若推廣不及預(yù)期則將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定影響。

5) 合作醫(yī)師的擴(kuò)展及綁定不及預(yù)期：醫(yī)生是隱形矯正領(lǐng)域的核心資源，公司的崛起較大程度依賴(lài)于和醫(yī)生的合作。若公司在技術(shù)、產(chǎn)品及服務(wù)方面無(wú)法有效賦能醫(yī)生，則將面臨市場(chǎng)份額減少的風(fēng)險(xiǎn)。

6) 新股估值較高，波動(dòng)較大的風(fēng)險(xiǎn)。

本文選編自微信公眾號(hào)“紡服新消費(fèi)馬莉團(tuán)隊(duì) ”，作者：馬莉 史凡可;智通財(cái)經(jīng)編輯：盧梭