科技股能否崛起？

核心觀點(diǎn)

1、以持續(xù)時(shí)間超過3個(gè)月，超額收益超過20%為標(biāo)準(zhǔn)，2009年以來科技股有5次階段性行情。

2、2009-2010年科技股行情以蘋果產(chǎn)業(yè)鏈為主導(dǎo)，2013年成長(zhǎng)科技行情底層邏輯是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的爆發(fā)，2015年上半年“互聯(lián)網(wǎng)+”將成長(zhǎng)科技推向頂峰，2017年下半年半導(dǎo)體高景氣帶來科技股結(jié)構(gòu)性行情，2019年下半年開始的“硬科技”行情背景是5G元年+自主可控。

3、五次科技股跑贏市場(chǎng)的行情均能找到產(chǎn)業(yè)層面上的強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)，即產(chǎn)品的創(chuàng)新和新技術(shù)以點(diǎn)帶面的應(yīng)用，科技周期往往起決定性作用。

4、從科技股超額收益、廣度以及持續(xù)時(shí)間三個(gè)因素判定，科技股行情強(qiáng)度2015＞2010＞2013＞2019＞2017，決定因素有三點(diǎn)，分別是科技周期的廣度、流動(dòng)性環(huán)境以及科技創(chuàng)新層面的政策，其中第一點(diǎn)是核心，后兩點(diǎn)可以起到錦上添花的作用，但并非必要條件。

5、短期科技股仍將受益于流動(dòng)性和政策兩方面的催化因素，但持續(xù)的科技股行情通常需要?dú)⑹旨?jí)的應(yīng)用或者產(chǎn)品，但目前尚未形成以點(diǎn)帶面的格局，因此科技股將逐步分化，景氣程度較好、新產(chǎn)品預(yù)期較強(qiáng)的分支有望持續(xù)跑贏。階段性關(guān)注智能汽車、半導(dǎo)體、新能源以及新能源汽車、國(guó)防軍工等方向。

摘要

1、2009年以來科技股領(lǐng)跑市場(chǎng)的情形共出現(xiàn)五次，持續(xù)時(shí)間均在3個(gè)月以上，相對(duì)大盤的超額收益都超過20%。2009年7月至2010年11月A股迎來長(zhǎng)達(dá)17個(gè)月的成長(zhǎng)科技行情，期間電子、計(jì)算機(jī)行業(yè)領(lǐng)漲市場(chǎng)，隨著2010年Q4政策的加速收緊，本輪成長(zhǎng)牛市宣告結(jié)束。2013年1月至2013年7月A股迎來長(zhǎng)達(dá)7個(gè)月的成長(zhǎng)科技行情，期間傳媒領(lǐng)漲市場(chǎng)，傳媒超額收益持續(xù)至2013年10月。2015年1-5月在大牛市的背景下科技板塊相對(duì)占優(yōu)，期間計(jì)算機(jī)、傳媒領(lǐng)跑市場(chǎng)，隨著2015年5月市場(chǎng)逐步見頂，科技股行情結(jié)束。

2017年4-11月科技股相對(duì)大盤再次出現(xiàn)超額收益，期間電子、通信跑贏萬得全A，隨著2017年11月資管新規(guī)落地市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整區(qū)間后，科技股行情結(jié)束。2019年6月至2020年2月科技股相對(duì)大盤存在明顯超額收益，期間電子、計(jì)算機(jī)領(lǐng)跑市場(chǎng)，隨著2020年2月底市場(chǎng)快速進(jìn)入下行通道科技股行情結(jié)束。

2、五次科技股跑贏市場(chǎng)的行情均能找到產(chǎn)業(yè)層面上的強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)，即產(chǎn)品的創(chuàng)新和新技術(shù)以點(diǎn)帶面的應(yīng)用，科技周期往往起決定性作用。2009年7月至2010年11月的成長(zhǎng)科技行情，標(biāo)簽是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的開端，3G版Iphone進(jìn)入中國(guó)后蘋果產(chǎn)業(yè)鏈崛起，給科技股帶來明確的成長(zhǎng)藍(lán)圖。2013年1月至2013年7月的成長(zhǎng)科技行情，標(biāo)簽是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的爆發(fā)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的重心向下游內(nèi)容領(lǐng)域延伸，2013年成為手游元年、國(guó)產(chǎn)電影元年、視頻付費(fèi)元年，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)及商業(yè)邏輯得到反復(fù)加強(qiáng)。

2015年1-5月的成長(zhǎng)科技行情，“互聯(lián)網(wǎng)+”浪潮向全行業(yè)各領(lǐng)域廣泛滲透，內(nèi)容領(lǐng)域紅利持續(xù)釋放。2017年4-11月的科技股行情，核心邏輯是2017年半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)，疊加當(dāng)年iPhone X發(fā)布，智能手機(jī)進(jìn)入人臉識(shí)別時(shí)代。2019年6月至2020年2月的科技股行情，核心邏輯是5G元年疊加貿(mào)易摩擦背景下的自主可控，國(guó)產(chǎn)替代邏輯不斷強(qiáng)化。

整體而言，產(chǎn)業(yè)層面的邏輯是每一次成長(zhǎng)科技行情的靈魂，每一波持續(xù)的科技股行情都能找到產(chǎn)品或內(nèi)容上的創(chuàng)新。

3、從科技股超額收益、廣度以及持續(xù)時(shí)間三個(gè)因素判定，科技股行情強(qiáng)度2015＞2010＞2013＞2019＞2017，決定因素有三點(diǎn)，分別是科技周期的廣度、流動(dòng)性環(huán)境以及科技創(chuàng)新層面的政策，其中第一點(diǎn)是核心，后兩點(diǎn)可以起到錦上添花的作用，但并非必要條件。從過往五次科技股行情持續(xù)時(shí)間、細(xì)分行業(yè)漲幅以及分化程度來看，去除掉2015年泡沫化的行情，余下的四次中，2010、2013年科技股行情持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)、細(xì)分行業(yè)超額收益更大、基本是普漲的格局，2019年次之，2017年科技股持續(xù)時(shí)間較短、細(xì)分行業(yè)超額收益相對(duì)較低、分化最大，決定因素總結(jié)來看有三點(diǎn)。

一是科技周期的廣度，2010年和2013年智能手機(jī)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的演進(jìn)實(shí)現(xiàn)了從0到1的跨越，極大改變了生活場(chǎng)景，而2019年5G缺少殺手級(jí)的產(chǎn)品和應(yīng)用，2017年半導(dǎo)體的景氣周期中，應(yīng)用端受益不大。

二是流動(dòng)性的環(huán)境，流動(dòng)性偏寬松可以起到錦上添花的作用，但非決定因素。2010年流動(dòng)性環(huán)境較2013年更好，因此2010年成長(zhǎng)科技表現(xiàn)更好，2019年8月全球開啟降息潮之后科技股顯著受益，而2017年流動(dòng)性的逐步收緊使科技股在風(fēng)格層面上并不占優(yōu)。

三是政策對(duì)于科技創(chuàng)新、新興產(chǎn)業(yè)的扶持，如2010年的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、2013年的科技創(chuàng)新大會(huì)、2015年的雙創(chuàng)、2019年的自主可控都體現(xiàn)了政策對(duì)科技創(chuàng)新的階段性傾斜。

4、短期科技股仍將受益于流動(dòng)性和政策兩方面的催化因素，但持續(xù)的科技股行情通常需要?dú)⑹旨?jí)的應(yīng)用或者產(chǎn)品，但目前尚未形成以點(diǎn)帶面的格局，因此科技股將逐步分化，景氣程度較好、新產(chǎn)品預(yù)期較強(qiáng)的分支有望持續(xù)跑贏。階段性關(guān)注智能汽車、半導(dǎo)體、新能源以及新能源汽車、國(guó)防軍工等方向。近一個(gè)月以來，科技股表現(xiàn)較好的細(xì)分行業(yè)分別為集成電路（22.5%）、電子零部件制造（17.5%）以及軟件開發(fā)（9.6%），顯著跑贏同期滬深300（2.2%）以及萬得全A（4.8%），短期政策以及產(chǎn)業(yè)上的催化劑是核心因素，如5月底的兩院院士大會(huì)、持續(xù)發(fā)酵的缺芯困局、華為鴻蒙系統(tǒng)的發(fā)布以及VR/AR等下一代電子產(chǎn)品的創(chuàng)新加速。此外，流動(dòng)性環(huán)境的寬松也給近期的科技股行情起到了錦上添花的作用。

從后續(xù)的演繹來看，短期科技股仍將存在流動(dòng)性和政策兩方面的催化因素，但持續(xù)的科技股行情通常需要?dú)⑹旨?jí)的應(yīng)用或者產(chǎn)品，但目前尚未形成以點(diǎn)帶面的格局，因此科技股將逐步分化，景氣程度較好、新產(chǎn)品預(yù)期較強(qiáng)的分支有望持續(xù)跑贏。

風(fēng)險(xiǎn)提示：比較研究的局限性、經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行、中美關(guān)系急劇惡化、全球疫情再度蔓延、外圍股市大幅下跌等。

正文如下

1 科技股領(lǐng)跑的背景以及后續(xù)演繹

本周以半導(dǎo)體為代表的科技板塊領(lǐng)漲A股，而拉長(zhǎng)時(shí)間軸來看，5月中旬以來科技板塊相對(duì)大盤明顯跑贏，逐漸成為當(dāng)前行情的主線。歷史上科技股領(lǐng)跑A股發(fā)生在什么時(shí)期？行情是如何啟動(dòng)和結(jié)束的？當(dāng)前的科技股行情如何把握？本次周報(bào)我們將復(fù)盤2009年以來的五次科技股行情，分別是2009年7月-2010年11月、2013年1月-2013年7月、2015年1月-2015年5月、2017年4月-2017年11月、2019年6月-2020年2月，以啟示投資者如何把握后續(xù)的科技股行情。

1.12009.7-2010.11科技股行情：蘋果產(chǎn)業(yè)鏈開端

2009年7月至2010年11月A股迎來長(zhǎng)達(dá)17個(gè)月的成長(zhǎng)牛市，期間電子、計(jì)算機(jī)等科技股領(lǐng)漲市場(chǎng)，隨著2010年Q4政策的加速收緊，本輪科技股行情結(jié)束。2008年金融危機(jī)后，科技股整體跟隨市場(chǎng)同漲同跌，并未出現(xiàn)明顯的超額收益。2009年7月后科技板塊迎來主升浪，2009年7月至2010年11月TMT50指數(shù)漲幅達(dá)到79.04%，同期萬得全A指數(shù)僅上漲7.29%，科技股顯著跑贏大盤，既具備絕對(duì)收益也具備相對(duì)收益。從行業(yè)看，這一時(shí)期的科技行情主要由電子、計(jì)算機(jī)帶動(dòng)，漲幅分別達(dá)到99.03%和77.88%，而同屬科技板塊的傳媒和通信表現(xiàn)不佳，相對(duì)大盤優(yōu)勢(shì)不明顯。從具體行業(yè)來看，智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈成為這一時(shí)期科技行情的主線。其中，與蘋果產(chǎn)業(yè)鏈高度相關(guān)的光學(xué)元件、LED、電子系統(tǒng)組裝、分立器件和集成電路等細(xì)分行業(yè)漲幅遙遙領(lǐng)先，同期漲幅分別達(dá)到161.00%、148.82%、147.22%、132.06%和129.04%。隨著2010年我國(guó)通脹水平的快速抬升，央行在2010年Q4采取三率齊發(fā)的方式收緊貨幣政策，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)明顯調(diào)整，本輪科技股行情同樣宣告結(jié)束，超額收益不復(fù)存在。

經(jīng)濟(jì)繁榮、流動(dòng)性相對(duì)充裕以及產(chǎn)業(yè)政策紅利的充分釋放為本輪科技股行情提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。在“四萬億”刺激政策的提振下，2009年我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)后延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，為本輪科技股行情提供了堅(jiān)實(shí)的宏觀背景。具體來看，2009年GDP增速逐季升高，并于2010年Q1達(dá)到12.2%的階段性峰值，隨后經(jīng)濟(jì)增速略有下滑但仍維持10%的高位運(yùn)行。流動(dòng)性在四萬億刺激之后保持充裕，2009至2010年貨幣供應(yīng)量保持高位運(yùn)行，各項(xiàng)利率直至2010Q4緊縮加碼之后才明顯抬升。從社融來看，2010年社融規(guī)模同2009年的天量社融基本持平，融資需求旺盛；從貨幣供應(yīng)量來看，2010年全年M2增速前高后低，由年初的26%下移至年底的20%，全年維持在較高水平。同時(shí)，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)扶持力度逐步增強(qiáng)。具體來看，2009年11月，溫總理向首都科技界發(fā)表了《讓科技引領(lǐng)中國(guó)可持續(xù)發(fā)展》的講話，首次將新能源、節(jié)能環(huán)保、電動(dòng)汽車、新材料、醫(yī)藥、生物育種和信息通信七大產(chǎn)業(yè)列為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。2010年1月國(guó)常會(huì)敲定了三網(wǎng)融合的時(shí)間表和路線圖，為推動(dòng)以信息技術(shù)為代表的新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了重要的基礎(chǔ)設(shè)施支撐。2010年9月國(guó)常會(huì)審議并通過《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》，隨后2010年10月決定正式發(fā)布，寫入“十二五”規(guī)劃。

全球科技產(chǎn)業(yè)周期從2009年開始啟動(dòng)，3G版Iphone進(jìn)入中國(guó)后蘋果產(chǎn)業(yè)鏈崛起，為A股科技行情帶來明確的成長(zhǎng)藍(lán)圖。從費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)來看，從2009年初開始其結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)多年的下行開始緩慢抬升并一直持續(xù)至2011年年初，指數(shù)由200增長(zhǎng)到了470，上漲幅度超過2倍，標(biāo)志著新的科技產(chǎn)業(yè)周期正在興起。

產(chǎn)業(yè)周期的興起有兩方面因素，一是由于全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了金融危機(jī)之后開始恢復(fù)，提供了良好的宏觀層面條件；另一方面則是以iphone為代表的智能手機(jī)補(bǔ)齊了3G的最后一塊拼圖，通信技術(shù)實(shí)現(xiàn)了2G到3G的跨越。實(shí)際上，從2000年開始，通信業(yè)就在呼喊3G，3G的網(wǎng)絡(luò)部署與網(wǎng)絡(luò)速度的提升，直到2007年1月蘋果發(fā)布第一代iphone，3G應(yīng)用上的短板才得以補(bǔ)齊，用戶才能真正體會(huì)到3G較2G相比帶來的改變，比如傳送數(shù)據(jù)、視頻、上網(wǎng)、游戲等，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮由此開啟。產(chǎn)業(yè)周期對(duì)國(guó)內(nèi)影響顯著。經(jīng)過了2008年的規(guī)模投資3G建網(wǎng)，2009年1月3G牌照發(fā)放，2009年3G在試商用階段蟄伏后穩(wěn)定的增長(zhǎng)，2010年三大運(yùn)營(yíng)商的3G用戶數(shù)量出現(xiàn)了跨越式增長(zhǎng)。2009年10月31日，iPhone3G和iPhone 3GS兩款蘋果手機(jī)正式登陸中國(guó)，雖然價(jià)格驚人，但在中國(guó)引發(fā)購(gòu)買狂潮，帶動(dòng)智能手機(jī)銷量翻倍，并帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。隨后2010年6月8日，具有劃時(shí)代意義的iPhone 4正式發(fā)布，其革命性的功能設(shè)計(jì)奠定了其在智能手機(jī)的引領(lǐng)地位，在iPhone4的銷售總量中，中國(guó)買家一度占到了60%。

2009至2010年科技產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)勁的基本面支撐科技成長(zhǎng)行情穿越震蕩市走出新高。2010年全年市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情特征顯著，全年市場(chǎng)震蕩下行，而TMT50指數(shù)在2010年不斷上行，超過2008年的高點(diǎn)，創(chuàng)下歷史新高。從微觀層面來看，智能手機(jī)時(shí)代來臨為產(chǎn)業(yè)鏈中上游帶來的業(yè)績(jī)集中放量為科技股提供了強(qiáng)勁的基本面支撐。

具體來看，以集成電路和電子行業(yè)業(yè)績(jī)?yōu)槔?，金融危機(jī)后集成電路行業(yè)的歸母凈利增速在2009年Q1率先轉(zhuǎn)正，隨后放量增長(zhǎng)，由2009Q1的26.15%最高提升至2010Q2的502.13%，并在2010年全年保持著三位數(shù)增速的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。同時(shí)，電子行業(yè)歸母凈利增速也在2010Q1轉(zhuǎn)正，達(dá)到147.19%并在全年逐季提高，2010Q4達(dá)到461.86%。對(duì)標(biāo)萬得全A同期業(yè)績(jī)來看，萬得全A歸母凈利增速在2010Q1見頂，僅為62.53%，智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)業(yè)績(jī)具備明顯的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。此外，從基金持倉(cāng)數(shù)據(jù)來看，盡管成長(zhǎng)風(fēng)格在這一階段整體持倉(cāng)保持低位，但電子和計(jì)算機(jī)行業(yè)持倉(cāng)占比在2010年出現(xiàn)明顯提高，分別從Q1的0.74%和1.53%提升至Q4的3.27%和2.66%。

1.2 2013.1-2013.7科技股行情：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的爆發(fā)

2013年1月至2013年7月A股迎來長(zhǎng)達(dá)7個(gè)月的成長(zhǎng)科技行情，期間科技股的領(lǐng)漲行業(yè)是傳媒。2012年以來，科技股整體跟隨市場(chǎng)同漲同跌，并未出現(xiàn)明顯的超額收益。2013年1月后科技板塊開始明顯跑贏，2013年1月至2013年7月TMT50指數(shù)漲幅達(dá)到51.81%，同期萬得全A指數(shù)跌幅-1.56%，科技股顯著跑贏大盤，既具備絕對(duì)收益也具備相對(duì)收益。從行業(yè)看，這一時(shí)期的科技行情主要由傳媒和計(jì)算機(jī)貢獻(xiàn)，漲幅分別達(dá)到97.48%和55.74%，而同屬科技板塊的電子和通信表現(xiàn)落后，漲幅僅為39.04%和32.91%。2013年7月后，盡管TMT50指數(shù)的超額收益不復(fù)存在，傳媒行業(yè)的超額收益依舊持續(xù)，直至10月，7月至10月漲幅達(dá)到39.67%，無疑成為貫穿市場(chǎng)全年的主旋律。從具體行業(yè)來看，手機(jī)應(yīng)用、影視產(chǎn)業(yè)鏈成為這一時(shí)期科技行情的主線。其中，與手機(jī)應(yīng)用和影視相關(guān)的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)、其他互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、營(yíng)銷服務(wù)、影視動(dòng)漫等細(xì)分行業(yè)漲幅遙遙領(lǐng)先，同期漲幅分別達(dá)到184.79%、155.13%、152.67%、129.20%和118.64%。

2013年經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)、改革與創(chuàng)新政策的推出為成長(zhǎng)科技行情打下重要的宏觀和政策環(huán)境基礎(chǔ)。經(jīng)過2012年的新一輪刺激，經(jīng)濟(jì)在2013年結(jié)束快速下行趨勢(shì)，階段性企穩(wěn)，全年實(shí)現(xiàn)7.8%的GDP增速，僅比2012年小幅下降0.1%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7.5%—8%的新中樞確立，且全年通脹并未持續(xù)走高。與此同時(shí)，改革與創(chuàng)新政策的推出為成長(zhǎng)科技行情打下重要的政策環(huán)境基礎(chǔ)，直接帶來了結(jié)構(gòu)性行情。2013年出臺(tái)了一系列提高“科技創(chuàng)新”重要性地位的措施，為成長(zhǎng)板塊發(fā)展提供了有利的政策環(huán)境。

2012年底召開的“十八大”中明確提出了：科技創(chuàng)新是提高社會(huì)生產(chǎn)力和綜合國(guó)力的戰(zhàn)略支撐，必須擺在國(guó)家發(fā)展全局的核心位置，這一表述將科技創(chuàng)新的重要性提升到空前重要的位置。此外還明確提出了到2020年我國(guó)要進(jìn)入創(chuàng)新型國(guó)家的行列。

2013年初，全國(guó)科技創(chuàng)新大會(huì)召開，中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于深化科技體制改革加快國(guó)家創(chuàng)新體系建設(shè)的意見》，此后堅(jiān)定推行創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，后續(xù)并出臺(tái)了一系列的配套措施和文件。行業(yè)層面政策鼓勵(lì)文化、技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，進(jìn)一步釋放傳媒產(chǎn)業(yè)政策紅利。2012年文化部發(fā)布了《十二五時(shí)期文化產(chǎn)業(yè)倍增計(jì)劃》，要求文化產(chǎn)值5年之內(nèi)至少翻一番，后續(xù)并陸續(xù)出臺(tái)了一系列具體措施，《文化部“十二五”時(shí)期文化改革發(fā)展規(guī)劃》、《文化部“十二五”文化科技發(fā)展規(guī)劃》等。

2013年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的重心向下游內(nèi)容領(lǐng)域延伸，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)及商業(yè)邏輯不斷加強(qiáng)。2010年是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確立的元年，此后全球智能手機(jī)出貨量連續(xù)多年快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)以及全球半導(dǎo)體銷售額走高。智能手機(jī)經(jīng)過三年的集中放量后，普及率快速提升，內(nèi)容端順勢(shì)爆發(fā)，2013年成為手游元年、國(guó)產(chǎn)電影元年、視頻付費(fèi)元年。2013年手機(jī)網(wǎng)絡(luò)游戲用戶數(shù)突破3.1億，手機(jī)網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)規(guī)模全年保持了30%以上的逐季擴(kuò)張速度，全年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到139.19億，相比2012年的53.27億增幅超過160%。2013年全國(guó)總票房217.69億元，同比增長(zhǎng)27.51%。

全年內(nèi)地上映電影305部，其中60部電影票房過億，國(guó)產(chǎn)片占到了33部。國(guó)產(chǎn)影片票房127.67億元，同比增長(zhǎng)54.32%，占比58.65%，國(guó)產(chǎn)片占比開始超過進(jìn)口片。與之相伴隨的視頻領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模同樣進(jìn)入快速擴(kuò)張階段，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)及新媒體的出現(xiàn)為內(nèi)容領(lǐng)域打開了市場(chǎng)空間，產(chǎn)業(yè)重心由硬件向內(nèi)容及應(yīng)用領(lǐng)域延伸。此外，2013年再融資與并購(gòu)重組均處于寬松周期，年內(nèi)A股上市公司出現(xiàn)6家游戲渠道公司并購(gòu)，涉及金額達(dá)128億元。

2013年內(nèi)容應(yīng)用爆發(fā)為傳媒行業(yè)帶來顯著業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)，公墓基金持倉(cāng)占比在這一階段實(shí)現(xiàn)躍升。伴隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型呼聲漸高與互聯(lián)網(wǎng)的深入普及，以輕資產(chǎn)和外延式并購(gòu)為核心的商業(yè)模式開始受到市場(chǎng)追捧，內(nèi)容應(yīng)用的爆發(fā)也為傳媒行業(yè)帶來明顯的業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)。從盈利來看，影視動(dòng)漫、其他互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和營(yíng)銷服務(wù)歸母凈利增速在2013年顯著高于市場(chǎng)平均水平。

具體來看，2013年Q1是互聯(lián)網(wǎng)、影視產(chǎn)業(yè)盈利跳升，影視動(dòng)漫歸母凈利增速在2013Q1達(dá)到162.68%，其他互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)達(dá)到114.75%，營(yíng)銷服務(wù)為53.87%。對(duì)標(biāo)萬得全A歸母凈利增速，在2013Q1僅為2.78%，全年最高僅為13.48%，傳媒領(lǐng)域業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)顯著。從基金持倉(cāng)水平來看，本輪行情期間機(jī)構(gòu)對(duì)科技板塊持倉(cāng)水平大幅度提升。

本輪科技股行情開啟前，公募基金對(duì)科技板塊的持倉(cāng)比例一直處于相對(duì)低位，2012年Q4的持倉(cāng)比例僅為8.2%。而隨著本輪科技股行情開啟后，公募基金對(duì)科技板塊的持倉(cāng)規(guī)模也快速進(jìn)入上行通道，到2013年Q3的持倉(cāng)占比已經(jīng)抬升到25.2%，提升比例達(dá)到17個(gè)百分點(diǎn)，公募基金對(duì)科技股的持續(xù)加倉(cāng)進(jìn)一步強(qiáng)化了成長(zhǎng)科技行情。

1.3 2015.1-2015.5科技股行情：“互聯(lián)網(wǎng)+”

2015年1-5月在大牛市的背景下科技板塊相對(duì)占優(yōu)，期間計(jì)算機(jī)、傳媒領(lǐng)跑市場(chǎng)，隨著2015年5月市場(chǎng)逐步見頂，本輪科技股行情結(jié)束。本輪行情啟動(dòng)前，在2014年科技股基本保持橫盤整理的態(tài)勢(shì)，相對(duì)大盤明顯滯漲。2014年全年TMT50指數(shù)僅小幅上漲10.8%，而萬得全A大幅上行52.4%。進(jìn)入2015年后，在全面大牛市的環(huán)境中，科技股逐步進(jìn)入泡沫化，期間TMT50指數(shù)漲幅達(dá)到104.3%，同期萬得全A上漲58.9%，科技股相對(duì)大盤存在明顯的超額收益。

從行業(yè)看，這一時(shí)期成長(zhǎng)板塊的計(jì)算機(jī)、傳媒領(lǐng)跑A股，漲幅分別達(dá)到150.8%、126.1%，位居各行業(yè)前兩位。同屬科技板塊的通信、電子在這一時(shí)期表現(xiàn)同樣位居前列，漲幅分別為90.6%、77.4%，均跑贏萬得全A同期漲幅。從細(xì)分行業(yè)看，這一時(shí)期與軟件端相關(guān)的互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用板塊漲幅優(yōu)勢(shì)更明顯，互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)、軟件開發(fā)、IT服務(wù)等細(xì)分行業(yè)漲幅均超過150%，這也與當(dāng)時(shí)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的蓬勃發(fā)展密切相關(guān)。隨著2015年5月A股進(jìn)入本輪牛市的頂部，市場(chǎng)泡沫化跡象顯而易見，本輪科技股行情宣告結(jié)束，后續(xù)跟隨市場(chǎng)一同進(jìn)入下行通道。

本輪科技泡沫發(fā)生在經(jīng)濟(jì)觸底前的溫和下行以及政策基調(diào)大寬松時(shí)期，流動(dòng)性的極度充裕以及“互聯(lián)網(wǎng)+”成為市場(chǎng)交易的主線。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背景方面，經(jīng)過2010-2012年季均0.8個(gè)百分點(diǎn)的單邊快速下滑以及2013-2014年季均0.1個(gè)百分點(diǎn)的中震蕩下行，2014年下半年開始經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入了季均0.05個(gè)百分點(diǎn)的小幅溫和滑落階段。

政策大環(huán)境方面，2014年7月中央政治局會(huì)議明確提出要“積極擴(kuò)大有效投資、努力擴(kuò)大消費(fèi)需求”，即內(nèi)需政策組合加碼升級(jí)至“雙擴(kuò)”這一理論上和過去實(shí)踐中最積極政策定調(diào)，意味著政策進(jìn)入一輪大寬松時(shí)期。其中最直白的體現(xiàn)是“名穩(wěn)實(shí)松”的貨幣政策，2014年底出現(xiàn)通縮風(fēng)險(xiǎn)跡象，以降息為信號(hào)標(biāo)志的貨幣政策寬松到來，這直接導(dǎo)致了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的流動(dòng)性都極度充裕，為A股特別是成長(zhǎng)科技的估值擴(kuò)張?zhí)峁l件。產(chǎn)業(yè)政策層面，2015年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)迎來產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)新方向，政策順應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展大趨勢(shì)，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)+的發(fā)展提供了極大的助力和支持。

“互聯(lián)網(wǎng)+”浪潮向全行業(yè)各領(lǐng)域廣泛滲透以及內(nèi)容領(lǐng)域紅利持續(xù)釋放是這一時(shí)期科技股占優(yōu)的主要原因。2015年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入“互聯(lián)網(wǎng)+”發(fā)展階段，應(yīng)用向全行業(yè)擴(kuò)散。

一方面，智能手機(jī)出貨量和保有量繼續(xù)維持較高速增長(zhǎng)。2014、2015年全球智能手機(jī)出貨量分別達(dá)到12.45、14.24億部，增速分別為28.52%、14.39%；普及率上，2014、2015年我國(guó)智能手機(jī)的保有量分別達(dá)到了7.8、9.5億部，總?cè)丝谥兄悄苁謾C(jī)的使用普及率分別提升到了57%、69%。2014、2015年是智能手機(jī)出貨量快速增長(zhǎng)期的最后兩年。

另一方面，內(nèi)容端開發(fā)帶來的高速增長(zhǎng)紅利也正在釋放。2014年后移動(dòng)內(nèi)容端領(lǐng)域開發(fā)模式已然十分成熟，各種新應(yīng)用還在不斷被開發(fā)出來，2014、2015年手機(jī)APP總下載量分別達(dá)到了1388、1796億次，同比增長(zhǎng)速度分別高達(dá)36%、29.4%；這兩年的軟件行業(yè)業(yè)務(wù)收入不斷突破新量級(jí)，分別達(dá)到3.7萬億、4.28萬億，在高基數(shù)的基礎(chǔ)上分別繼續(xù)實(shí)現(xiàn)了21.1%、15.7%的兩位數(shù)增長(zhǎng)?？偟膩砜?，內(nèi)容端領(lǐng)域紅利的高速釋放是這一時(shí)期科技股跑贏市場(chǎng)最主要的中觀因素，互聯(lián)網(wǎng)向各行業(yè)的滲透將本輪互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)周期推向高點(diǎn)。

優(yōu)異的盈利能力，疊加公募基金持倉(cāng)占比的不斷提升，為這一時(shí)期科技股占優(yōu)提供有力支撐。在“互聯(lián)網(wǎng)+”浪潮不斷滲透的背景下，2013-2016年科技股業(yè)績(jī)相對(duì)大盤均具備明顯優(yōu)勢(shì)。具體來看，盈利水平方面，2015年Q1-Q2 TMT50指數(shù)凈利潤(rùn)同比增速分別為7.4%、33.6%，而同期萬得全A單季凈利潤(rùn)增速分別為2.7%、12.8%，科技股優(yōu)異的盈利能力為這一階段的行情占優(yōu)提供了強(qiáng)勁的基本面支撐。從基金持倉(cāng)情況來看，在本輪科技股行情啟動(dòng)前，公募基金對(duì)科技成長(zhǎng)板塊的持倉(cāng)水平出現(xiàn)了明顯下降，從2014年Q3的29.8%下行至Q4的19.5%，短短一個(gè)季度內(nèi)持倉(cāng)占比下行幅度就超過了10個(gè)百分點(diǎn)。行情開啟后，科技板塊獲得機(jī)構(gòu)明顯加配，配置比例從2014年Q4的19.5%一路上行至2015年Q2的33.8%，公募基金對(duì)科技股的持倉(cāng)占比創(chuàng)下了2010年以來的新高。

1.4 2017.4-2017.11科技股行情：半導(dǎo)體高景氣

2017年4-11月科技股相對(duì)大盤再次出現(xiàn)超額收益，期間電子、通信跑贏萬得全A，隨著2017年11月資管新規(guī)征求意見稿落地，市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整，本輪科技股行情結(jié)束。在本輪行情啟動(dòng)前，科技板塊已經(jīng)經(jīng)歷了接近兩年的調(diào)整期，整體保持低位水平。2017年4-11月科技股相對(duì)大盤再次出現(xiàn)超額收益，期間TMT50指數(shù)漲幅達(dá)到29.1%，而同期萬得全A僅小幅上漲4.5%，科技股相對(duì)大盤存在明顯的超額收益。從行業(yè)看，這一時(shí)期成長(zhǎng)風(fēng)格的電子、通信跑贏萬得全A，漲幅分別為17.7%、6.9%，但并不是這一時(shí)期的領(lǐng)漲主線，在2017年藍(lán)籌白馬行情極致演繹的背景下，食品飲料和家用電器才是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。而同屬科技板塊的計(jì)算機(jī)、傳媒表現(xiàn)不佳，這一階段均錄得負(fù)收益跑輸大盤，科技板塊內(nèi)部出現(xiàn)分化。從細(xì)分行業(yè)來看，光學(xué)元件、半導(dǎo)體材料在這一時(shí)期超額收益顯著，漲幅均在40%以上，而顯示器件、電子零部件、集成電路等細(xì)分板塊同樣表現(xiàn)良好，漲幅均在20%以上。隨著2017年11月資管新規(guī)的正式落地，市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整，本輪科技股行情宣告結(jié)束。

2017年4-11月宏觀經(jīng)濟(jì)處于一輪周期的頂部區(qū)間，強(qiáng)監(jiān)管依舊是這一時(shí)期政策的主旋律，整體而言宏觀環(huán)境并不利于科技股行情的演繹。從宏觀背景來看，本輪科技股行情正處于一輪經(jīng)濟(jì)周期的頂部區(qū)間。2016年以來，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的不斷深入推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)出企穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)。隨著2017年上半年GDP增速重回7%，本輪經(jīng)濟(jì)周期于2017年Q2見頂，Q3、Q4我國(guó)GDP同比增速分別為6.9%、6.8%，經(jīng)濟(jì)增速開始逐步放緩，但仍在頂部區(qū)間震蕩。由于我國(guó)政策在2013年以后進(jìn)入到穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)與促改革的權(quán)衡時(shí)期，經(jīng)濟(jì)與政策整體呈現(xiàn)“交誼舞”的態(tài)勢(shì)，所以經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)導(dǎo)致這一時(shí)期政策面收緊的預(yù)期不斷加強(qiáng)。在2017年金融去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管的總體要求下，貨幣信用環(huán)境整體呈現(xiàn)逐步收緊的趨勢(shì)。

特別是11月資管新規(guī)征求意見稿的發(fā)布標(biāo)志著貨幣信用環(huán)境的全面收緊，強(qiáng)監(jiān)管政策陡然加碼，市場(chǎng)流動(dòng)性一階拐點(diǎn)確立。整體而言，這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)向上、政策從緊的宏觀環(huán)境并不利于科技股行情的演繹，這也導(dǎo)致相關(guān)科技行業(yè)在本輪行情中表現(xiàn)為顯著分化，且超額收益也不大。

2017年半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)的上行周期，疊加當(dāng)年iPhone X發(fā)布，智能手機(jī)進(jìn)入人臉識(shí)別時(shí)代，共同助力科技股結(jié)構(gòu)性行情。從中觀層面看，2017年科技半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的高景氣是這一輪科技股行情的核心推動(dòng)力。90年代以來第三輪全球半導(dǎo)體周期在2017年達(dá)到階段性高點(diǎn)，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)進(jìn)入加速?zèng)_頂階段，標(biāo)志著這一時(shí)期全球科技半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的高景氣。

從需求端來看，這一輪半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的上行周期主要是受智能手機(jī)、服務(wù)器、汽車等多個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景需求的共振爆發(fā)，疊加當(dāng)時(shí)汽車電子、5G芯片、物聯(lián)網(wǎng)等新興技術(shù)的方興未艾，共同驅(qū)動(dòng)半導(dǎo)體行業(yè)在2017年迎來快速增長(zhǎng)階段，在此背景下，半導(dǎo)體材料、集成電路等細(xì)分行業(yè)受益明顯。此外，2017年9月蘋果發(fā)布新一代旗艦機(jī)iPhone X，首次應(yīng)用Face ID，標(biāo)志著智能手機(jī)從此進(jìn)入人臉識(shí)別時(shí)代。蘋果手機(jī)革命性的創(chuàng)新往往會(huì)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)蘋果產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)細(xì)分行業(yè)迎來發(fā)展契機(jī)，而Face ID的應(yīng)用主要使得攝像頭等光學(xué)元件產(chǎn)品迎來升級(jí)機(jī)遇。在此背景下，光學(xué)元件、顯示器件等細(xì)分行業(yè)同樣超額收益明顯。

這一時(shí)期科技股業(yè)績(jī)端出現(xiàn)一定改善，但公募基金對(duì)科技板塊的持倉(cāng)仍在大的下降周期中，微觀層面對(duì)行情支持程度有限。從業(yè)績(jī)端來看，在全球半導(dǎo)體上行周期的背景下，這一時(shí)期科技股業(yè)績(jī)端出現(xiàn)一定改善。2017年Q1-Q2 TMT50指數(shù)單季度凈利潤(rùn)增速均在45%以上，明顯超出同期全市場(chǎng)凈利潤(rùn)增速。但從2017年Q3起，隨著這一輪半導(dǎo)體周期逐步進(jìn)入頂部區(qū)間，科技股業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)也在逐步消失。2017年Q3 TMT50指數(shù)單季度凈利潤(rùn)增速下滑至14.5%，已低于大盤平均水平；Q4凈利潤(rùn)增速進(jìn)一步下行至-81.2%，業(yè)績(jī)端的大幅跳水也確認(rèn)本輪科技股行情宣告結(jié)束。從基金持倉(cāng)水平來看，2015年Q4以來公募基金對(duì)科技板塊的持倉(cāng)整體處于大的下降周期中，持倉(cāng)比例從2017年Q2的24.3%下降至Q4的22.9%，微觀層面對(duì)行情的支持程度有限。

1.5 2019.6-2020.2科技股行情：5G元年+自主可控

2019年6月至2020年2月科技股相對(duì)大盤存在明顯超額收益，期間電子、計(jì)算機(jī)領(lǐng)跑市場(chǎng)，隨著2020年2月底市場(chǎng)快速下行，科技股行情結(jié)束。在本輪行情啟動(dòng)前，科技股在經(jīng)歷2019年初的一波上漲后已經(jīng)出現(xiàn)明顯回調(diào)，板塊逐步回歸至合理區(qū)間。2019年6月至2020年2月科技股再次成為市場(chǎng)主線，期間TMT50指數(shù)漲幅達(dá)到79.3%，而同期萬得全A僅小幅上漲17.9%，科技股相對(duì)大盤存在明顯的超額收益。從行業(yè)看，這一時(shí)期成長(zhǎng)風(fēng)格的電子、計(jì)算機(jī)行業(yè)領(lǐng)漲，漲幅分別達(dá)到103.4%、53.6%，位居各行業(yè)漲幅前兩位。同屬科技板塊的傳媒與通信同樣表現(xiàn)良好，漲幅均超過25%，而周期、金融相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)不佳，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性分化特征明顯。從細(xì)分行業(yè)來看，這一時(shí)期與自主可控、國(guó)產(chǎn)替代邏輯高度相關(guān)的集成電路、半導(dǎo)體材料、電子零部件制造等細(xì)分行業(yè)漲幅優(yōu)勢(shì)更明顯，上漲幅度均超過140%。隨著新冠疫情在全球范圍內(nèi)的爆發(fā)導(dǎo)致歐美股市出現(xiàn)一波急跌，A股在2020年2月底同樣再次進(jìn)入下行通道，本輪科技股行情宣告結(jié)束，相對(duì)大盤的超額收益不復(fù)存在。

科技創(chuàng)新作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能的重要性日益凸顯，疊加支持科技發(fā)展的政策利好不斷釋放，為本輪科技行情奠定基礎(chǔ)。從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來看，這一時(shí)期支撐科技股行情不斷強(qiáng)化的原因有兩點(diǎn)，一方面在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求下，科技創(chuàng)新作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能的重要性日益凸顯。此前我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)基建、地產(chǎn)投資依賴嚴(yán)重，在面臨杠桿率和債務(wù)壓力多重掣肘下增長(zhǎng)逐漸乏力。

同時(shí)，受中美貿(mào)易摩擦影響，一系列“卡脖子”技術(shù)問題突出。在此背景下，我國(guó)突破重點(diǎn)領(lǐng)域核心技術(shù)的壟斷，培育經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能是高質(zhì)量發(fā)展的必經(jīng)之路。2019年8月《關(guān)于支持深圳建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義先行示范區(qū)的意見》對(duì)科技創(chuàng)新領(lǐng)域做出了部署，提出大力發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)并指出發(fā)展5G、人工智能、網(wǎng)絡(luò)空間科學(xué)與技術(shù)、生命信息與生物醫(yī)藥技術(shù)4個(gè)領(lǐng)域。

國(guó)家鼓勵(lì)科技創(chuàng)新的政策不斷出臺(tái)，資源逐漸向科創(chuàng)領(lǐng)域傾斜。另一方面，科創(chuàng)板的正式開板同樣助力科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展，多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)建為本輪科技行情奠定了制度基礎(chǔ)。2019年7月科創(chuàng)板正式開板，主要服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，重點(diǎn)支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，在此背景下科技股向上態(tài)勢(shì)進(jìn)一步被強(qiáng)化。

5G引領(lǐng)的新一輪科技產(chǎn)業(yè)周期開啟，疊加中美沖突背景下自主可控和國(guó)產(chǎn)替代邏輯的不斷強(qiáng)化，科技引領(lǐng)的結(jié)構(gòu)性行情持續(xù)演繹。從中觀角度來看，2019年5G建設(shè)明顯提速，標(biāo)志著以5G為核心的新一輪科技產(chǎn)業(yè)周期正式開啟。2019年6月，工信部正式向中國(guó)移動(dòng)等四家電信運(yùn)營(yíng)商發(fā)放5G商用牌照，我國(guó)正式進(jìn)入5G商用元年。與此同時(shí)，5G牌照發(fā)放后相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也開始全面提速。7月，5G終端手機(jī)陸續(xù)上市。9月7日，11個(gè)城市5G基站建設(shè)表出爐。9月19日，華為Mate30 5G手機(jī)發(fā)布，得到了市場(chǎng)的高度關(guān)注。同時(shí)，三大運(yùn)營(yíng)商5G投資預(yù)算公布，均高于年初指引。5G引領(lǐng)的新一輪科技產(chǎn)業(yè)周期的來臨使得市場(chǎng)對(duì)科技板塊的關(guān)注度不斷提升，點(diǎn)燃了這一輪的科技股行情。

此外，2019年開始中美在科技領(lǐng)域摩擦不斷，華為事件使得自主可控和國(guó)產(chǎn)替代邏輯在A股不斷強(qiáng)化。2019年5月16日，美國(guó)將華為列入實(shí)體清單，在未獲得美國(guó)商務(wù)部許可的情況下，美國(guó)企業(yè)將無法向華為供應(yīng)產(chǎn)品。實(shí)體清單事件對(duì)華為打擊巨大，華為手機(jī)失去了高通芯片的使用權(quán)和安卓系統(tǒng)更新的訪問權(quán)。在此背景下，國(guó)家對(duì)科技創(chuàng)新獨(dú)立自主的訴求愈發(fā)強(qiáng)烈，自主可控和國(guó)產(chǎn)替代邏輯成為A股主線，拉動(dòng)集成電路、半導(dǎo)體材料等相關(guān)行業(yè)成為市場(chǎng)熱點(diǎn)。

產(chǎn)業(yè)周期支撐科技股業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)不斷顯現(xiàn)，基金持倉(cāng)的相對(duì)低位助力科技板塊微觀結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善。從微觀層面來看，在新一輪科技產(chǎn)業(yè)周期的催化下，這一時(shí)期科技股的業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)不斷顯現(xiàn)，連同估值的抬升形成了典型的戴維斯雙擊行情。具體來看，2019年Q1起TMT50指數(shù)凈利潤(rùn)增速就高過萬得全A，2019年Q2-Q4 TMT50/萬得全A凈利潤(rùn)同比增速分別為12.6%/3.9%、17.1%/6.9%、5.0%/-2.0%。特別是在2019年Q4全市場(chǎng)業(yè)績(jī)?cè)鏊俎D(zhuǎn)負(fù)的背景下，科技股仍可保持業(yè)績(jī)的高增，體現(xiàn)出科技板塊景氣度的持續(xù)提升。

此外，在本輪科技股行情啟動(dòng)前，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)科技板塊的持倉(cāng)比例處于相對(duì)低位，而在行情開始后基金對(duì)科技板塊的大幅加倉(cāng)同樣助推了科技股的向上態(tài)勢(shì)。2019年Q1科技板塊占基金持倉(cāng)的配置比例為18.95%，已處于2013年Q2以來的新低。在行情啟動(dòng)后，科技板塊占基金持倉(cāng)的比例從2019年Q1的18.95%一路上行至2020年Q1的29.71%，比重提升10.76個(gè)百分點(diǎn)。

1.6 科技股能否崛起

五次科技股跑贏市場(chǎng)的行情均能找到產(chǎn)業(yè)層面上的強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)，即產(chǎn)品的創(chuàng)新和新技術(shù)以點(diǎn)帶面的應(yīng)用，科技周期往往起決定性作用。2009年7月至2010年11月的成長(zhǎng)科技行情，標(biāo)簽是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的開端，3G版Iphone進(jìn)入中國(guó)后蘋果產(chǎn)業(yè)鏈崛起，給科技股帶來明確的成長(zhǎng)藍(lán)圖。2013年1月至2013年7月的成長(zhǎng)科技行情，標(biāo)簽是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的爆發(fā)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的重心向下游內(nèi)容領(lǐng)域延伸，2013年成為手游元年、國(guó)產(chǎn)電影元年、視頻付費(fèi)元年，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)及商業(yè)邏輯得到反復(fù)加強(qiáng)。2015年1-5月的成長(zhǎng)科技行情，“互聯(lián)網(wǎng)+”浪潮向全行業(yè)各領(lǐng)域廣泛滲透，內(nèi)容領(lǐng)域紅利持續(xù)釋放。2017年4-11月的科技股行情，核心邏輯是2017年半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)，疊加當(dāng)年iPhone X發(fā)布，智能手機(jī)進(jìn)入人臉識(shí)別時(shí)代。2019年6月至2020年2月的科技股行情，核心邏輯是5G元年疊加貿(mào)易摩擦背景下的自主可控，國(guó)產(chǎn)替代邏輯不斷強(qiáng)化。整體而言，產(chǎn)業(yè)層面的邏輯是每一次成長(zhǎng)科技行情的靈魂，每一波持續(xù)的科技股行情都能找到產(chǎn)品或內(nèi)容上的創(chuàng)新。

從科技股超額收益、廣度以及持續(xù)時(shí)間三個(gè)因素判定，科技股行情強(qiáng)度2015＞2010＞2013＞2019＞2017，決定因素有三點(diǎn)，分別是科技周期的廣度、流動(dòng)性環(huán)境以及科技創(chuàng)新層面的政策，其中第一點(diǎn)是核心，后兩點(diǎn)可以起到錦上添花的作用，但并非必要條件。從過往五次科技股行情持續(xù)時(shí)間、細(xì)分行業(yè)漲幅以及分化程度來看，去除掉2015年泡沫化的行情，余下的四次中，2010、2013年科技股行情持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)、細(xì)分行業(yè)超額收益更大、基本是普漲的格局，2019年次之，2017年科技股持續(xù)時(shí)間較短、細(xì)分行業(yè)超額收益相對(duì)較低、分化最大，決定因素總結(jié)來看有三點(diǎn)。

一是科技周期的廣度，2010年和2013年智能手機(jī)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的演進(jìn)實(shí)現(xiàn)了從0到1的跨越，極大改變了生活場(chǎng)景，而2019年5G缺少殺手級(jí)的產(chǎn)品和應(yīng)用，2017年半導(dǎo)體的景氣周期中，應(yīng)用端受益不大。二是流動(dòng)性的環(huán)境，流動(dòng)性偏寬松可以起到錦上添花的作用，但非決定因素。2010年流動(dòng)性環(huán)境較2013年更好，因此2010年成長(zhǎng)科技表現(xiàn)更好，2019年8月全球開啟降息潮之后科技股顯著受益，而2017年流動(dòng)性的逐步收緊使科技股在風(fēng)格層面上并不占優(yōu)。三是政策對(duì)于科技創(chuàng)新、新興產(chǎn)業(yè)的扶持，如2010年的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、2013年的科技創(chuàng)新大會(huì)、2015年的雙創(chuàng)、2019年的自主可控都體現(xiàn)了政策對(duì)科技創(chuàng)新的階段性傾斜。

短期科技股仍將受益于流動(dòng)性和政策兩方面的催化因素，但持續(xù)的科技股行情通常需要?dú)⑹旨?jí)的應(yīng)用或者產(chǎn)品，但目前尚未形成以點(diǎn)帶面的格局，因此科技股將逐步分化，景氣程度較好、新產(chǎn)品預(yù)期較強(qiáng)的分支有望持續(xù)跑贏。站在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，我們傾向于將TMT50（主要是深交所上市的科技股）以及上證TMT（主要是上交所上市的科技股）中的成分股作為所有科技股的樣本，共計(jì)100只。

從目前科技股的權(quán)重構(gòu)成來看，集成電路、軟件開發(fā)、電子系統(tǒng)組裝、顯示器件以及電子零部件制造合計(jì)占到所有科技股60%的權(quán)重，是科技股的核心賽道。近一個(gè)月以來，表現(xiàn)較好的細(xì)分行業(yè)分別為集成電路（22.5%）、電子零部件制造（17.5%）以及軟件開發(fā)（9.6%），顯著跑贏同期滬深300（2.2%）以及萬得全A（4.8%），短期政策以及產(chǎn)業(yè)上的催化劑是核心因素，如5月底的兩院院士大會(huì)、持續(xù)發(fā)酵的缺芯困局、華為鴻蒙系統(tǒng)的發(fā)布以及VR/AR等下一代電子產(chǎn)品的創(chuàng)新加速。此外，流動(dòng)性環(huán)境的寬松也給近期的科技股行情起到了錦上添花的作用。從后續(xù)的演繹來看，短期科技股仍將存在流動(dòng)性和政策兩方面的催化因素，但持續(xù)的科技股行情通常需要?dú)⑹旨?jí)的應(yīng)用或者產(chǎn)品，但目前尚未形成以點(diǎn)帶面的格局，因此科技股將逐步分化，景氣程度較好、新產(chǎn)品預(yù)期較強(qiáng)的分支有望持續(xù)跑贏。

2 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)

5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全部公布，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)有韌性的下行，結(jié)構(gòu)有所改善。國(guó)內(nèi)流動(dòng)性波瀾不驚，美債收益率大幅波動(dòng)，通脹預(yù)期顯著下修。風(fēng)險(xiǎn)偏好受海外流動(dòng)性變化的影響有所回落，需要警惕中美關(guān)系中結(jié)構(gòu)性的新變化。

2.1 經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化

5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全部公布，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)有韌性的下行，結(jié)構(gòu)有所改善。5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全部公布，內(nèi)需部門整體好于4月，固定資產(chǎn)投資兩年平均增速4.2%，高于4月的3.9%。分部門來看，基建、地產(chǎn)有所下行，其中地產(chǎn)投資下行幅度較大，制造業(yè)投資單月增速上行，累計(jì)增速轉(zhuǎn)正。消費(fèi)兩年平均增速為4.4%，略高于4月的4.1%，消費(fèi)恢復(fù)速度偏慢但仍有空間。服務(wù)業(yè)和消費(fèi)呈現(xiàn)的趨勢(shì)基本一致，5月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)較4月有所抬升，但仍同去年四季度的峰值有一定距離，表明國(guó)內(nèi)點(diǎn)狀疫情依然對(duì)服務(wù)業(yè)恢復(fù)有制約。整體而言，經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)基本確認(rèn)，后續(xù)呈現(xiàn)有韌性的回落，結(jié)構(gòu)上有所改善，順周期的部門仍在修復(fù)。當(dāng)前外需以及內(nèi)需中的地產(chǎn)仍是主要的支撐，下半年仍是引擎切換的格局，內(nèi)需部門受前期社融大幅下降的影響面臨下行壓力，外需部門的景氣程度將決定經(jīng)濟(jì)下行的性質(zhì)。

國(guó)內(nèi)流動(dòng)性波瀾不驚，美債收益率大幅波動(dòng)，通脹預(yù)期顯著下修。從近期國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的變化來看，本周十債利率維持在3.1%-3.15%的區(qū)間窄幅波動(dòng)，短端資金價(jià)格有所上行，但也基本處于對(duì)應(yīng)的政策利率下方，央行依然維持邊走邊看的政策基調(diào)，從7月開始MLF續(xù)作壓力將增大，在此之前銀行間流動(dòng)性相對(duì)充裕。海外方面，美債收益率劇烈波動(dòng)，在6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議釋放鷹派信號(hào)之后一度逼近1.6%，但隨后又顯著下行。實(shí)際利率在此期間明顯上行，但通脹預(yù)期下行的幅度更大，受加息預(yù)期抬升的影響，市場(chǎng)傾向于認(rèn)為一旦美聯(lián)儲(chǔ)意識(shí)到通脹的嚴(yán)重性，會(huì)提前或加快加息的頻率，因此通脹預(yù)期顯著下修。

風(fēng)險(xiǎn)偏好受海外流動(dòng)性變化的影響有所回落，需要警惕中美關(guān)系中結(jié)構(gòu)性的新變化。過去一周在海外流動(dòng)性出現(xiàn)擾動(dòng)的背景下，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下行，成交量降低，外資流入減緩。外部環(huán)境方面，G7以及拜登和普京的會(huì)談并未出現(xiàn)超預(yù)期的增量信息，總體而言，G7會(huì)議發(fā)布的聯(lián)合聲明指責(zé)中國(guó)，這是美西方最系統(tǒng)指責(zé)中國(guó)以及干涉中國(guó)事務(wù)的一次，但涉及到的地緣議題都是老話題，明顯由美國(guó)主導(dǎo)，語氣緩和了很多。而拜登同普京的會(huì)談也早于預(yù)期結(jié)束，兩人同意為未來軍控和降低風(fēng)險(xiǎn)奠定基礎(chǔ)，恢復(fù)在華盛頓和莫斯科互駐大使，但仍存在重大分歧。拜登上臺(tái)之后對(duì)華政策一改特朗普時(shí)期的基調(diào)，意在拉攏盟友，強(qiáng)調(diào)意識(shí)形態(tài)，需要警惕一些結(jié)構(gòu)性的新變化，包括新冠溯源、美國(guó)產(chǎn)業(yè)政策的轉(zhuǎn)變等方面。

2.2 6月行業(yè)配置：首選有色金屬、國(guó)防軍工、非銀金融

行業(yè)配置的主要思路：短期搏彈性，長(zhǎng)期做景氣。5月市場(chǎng)表現(xiàn)活躍拾級(jí)而上，主要寬基指數(shù)均突破前期震蕩箱體。其中，科創(chuàng)50領(lǐng)漲4.83%，創(chuàng)業(yè)板指上漲4.56%，滬深300上漲3.86%，上證指數(shù)上漲4.47%并收于3600點(diǎn)。主要指數(shù)自3月底以來持續(xù)反彈，不斷接近前期高點(diǎn)。從行業(yè)表現(xiàn)來看，5月國(guó)防軍工、食品飲料、非銀金融、采掘、休閑服務(wù)等板塊領(lǐng)漲，前期超跌以及高彈性板塊集體表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。鋼鐵、農(nóng)林牧漁、建筑材料、輕工制造、家用電器等前期強(qiáng)勢(shì)板塊表現(xiàn)相對(duì)較弱。

展望6月，風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升無疑是行情的主要驅(qū)動(dòng)力，市場(chǎng)對(duì)“大慶”前的維穩(wěn)預(yù)期、國(guó)債利率的下行、以及大宗商品下行對(duì)通脹預(yù)期的緩解等多重因素都是主要的上行風(fēng)險(xiǎn)，而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與政策面的平穩(wěn)則為風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升奠定重要環(huán)境基礎(chǔ)。與此同時(shí)，我們不應(yīng)忽視中美關(guān)系變化引致的下行風(fēng)險(xiǎn)，以及大宗商品價(jià)格的超預(yù)期變化。整體來看，我們對(duì)6月維穩(wěn)行情階段相對(duì)樂觀，建議適當(dāng)增配前期超跌以及高彈性板塊，例如非銀、國(guó)防軍工、計(jì)算機(jī)、電子等。長(zhǎng)期仍應(yīng)圍繞高景氣與低估值兩條主線布局，具體包括，1）關(guān)注竣工邏輯下的地產(chǎn)后周期機(jī)會(huì)，尤其以建材、輕工為代表的建安產(chǎn)業(yè)鏈；2）關(guān)注受益于經(jīng)濟(jì)回升、庫(kù)存回補(bǔ)，以及制造業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張邏輯下行業(yè)維持高景氣的有色金屬、化工等板塊;3）長(zhǎng)期景氣方向，包括新能源、新能源和智能汽車、醫(yī)藥生物、食品飲料、半導(dǎo)體等。6月首選行業(yè)有色金屬、國(guó)防軍工、非銀金融。

本文選編自“方正證券研究所”，作者：胡國(guó)鵬、袁稻雨、劉陽 ，智通財(cái)經(jīng)編輯：張金亮。