中信證券A股策略：博弈交易退潮，強(qiáng)化盈利驅(qū)動(dòng)

增量資金入場(chǎng)緩慢，存量資金的博弈性交易退潮，美聯(lián)儲(chǔ)政策退出的影響有限，本輪行情的時(shí)間約束漸強(qiáng)，投資者行為主導(dǎo)下，市場(chǎng)跨月波動(dòng)將加大，并將逐步重回以盈利為主驅(qū)動(dòng)的階段。

一方面，場(chǎng)外資金觀望情緒加重，存量資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，看短做短的博弈性交易將逐漸退潮;市場(chǎng)短期仍由投資者行為主導(dǎo)，中報(bào)披露和季末流動(dòng)性預(yù)期影響下，本輪行情的時(shí)間約束漸強(qiáng)，市場(chǎng)跨月波動(dòng)將加大，盈利將逐步替代估值，成為市場(chǎng)主驅(qū)動(dòng)。

另一方面，全球“再通脹”交易接近尾聲，美聯(lián)儲(chǔ)政策退出節(jié)奏難超預(yù)期，對(duì)新興市場(chǎng)負(fù)面影響有限，且A股依然能在全球權(quán)益市場(chǎng)中保持較強(qiáng)的吸引力。

配置上，建議鬧中取靜，強(qiáng)化高景氣的成長(zhǎng)板塊配置，關(guān)注政策落地催化的主題，以及中報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期帶來(lái)的交易性機(jī)會(huì)。

博弈性交易退潮，市場(chǎng)跨月波動(dòng)加大，盈利逐漸成為主驅(qū)動(dòng)

1)場(chǎng)外資金觀望情緒較重，存量資金風(fēng)險(xiǎn)偏好回落。機(jī)構(gòu)資金觀望情緒較重，流入規(guī)模有限。北向資金5月至今凈流入明顯放緩;公募新發(fā)不溫不火，平均發(fā)行規(guī)模僅恢復(fù)至2020年初水平。存量公募近期贖回壓力偏大，根據(jù)中信證券渠道的調(diào)研數(shù)據(jù)，4月/5月/6月至今樣本基金日均凈申贖率季度化水平為-2.7%/-3.2%/-9.5%，6月至今凈贖回率已超今年3月市場(chǎng)調(diào)整時(shí)的水平。

倉(cāng)位方面，頭部公募和私募雖然基本沒(méi)有調(diào)倉(cāng)，但小型私募游資近期無(wú)激進(jìn)加倉(cāng)，整體倉(cāng)位維持歷史均值以下，觀望態(tài)度依然明顯。存量資金博弈繼續(xù)，但風(fēng)險(xiǎn)偏好回落。觀察杠桿資金，兩市成交保持高位，但其中兩融占比已從5月中下旬的10.2%下滑至9.0%，今年來(lái)首次與活躍的市場(chǎng)成交背離。本輪非機(jī)構(gòu)存量資金調(diào)倉(cāng)博弈驅(qū)動(dòng)的行情將逐漸退潮。

2)行情的時(shí)間約束漸強(qiáng)，市場(chǎng)跨月波動(dòng)加大。一方面，7月中報(bào)輿情披露高峰期漸進(jìn);6月底短端利率可能受季末因素影響上行：高度一致的市場(chǎng)預(yù)期下，本輪行情的時(shí)間約束漸強(qiáng)。另一方面，無(wú)論是交易所加強(qiáng)高波動(dòng)個(gè)股的停牌核查，還是據(jù)財(cái)聯(lián)社等媒體報(bào)道多家銀行調(diào)整存款利率授權(quán)管理，均表明政策近期也在主動(dòng)管理市場(chǎng)預(yù)期。投資者行為繼續(xù)主導(dǎo)市場(chǎng)風(fēng)格，預(yù)計(jì)投資者情緒的變化將加劇A股跨月波動(dòng)。

3)看短做短的博弈性交易弱化，盈利逐漸成為主驅(qū)動(dòng)。前期存量資金交投活躍的環(huán)境下，估值彈性是更重要的加分項(xiàng)，“盤(pán)輕無(wú)基”的中小市值公司更受青睞，也是博弈性交易的熱點(diǎn);而隨著這類交易退潮，中報(bào)輿情披露高峰漸進(jìn)，盈利將成為更重要的基準(zhǔn)。截至6月19日，250余家公司披露了2021年中報(bào)預(yù)告，按照預(yù)告凈利潤(rùn)上下限均值計(jì)算，已披露公司2021Q2單季度凈利潤(rùn)同比增速高達(dá)84%，其中汽車、有色、交運(yùn)、鋼鐵、基礎(chǔ)化工、石油石化等行業(yè)增速靠前。

全球“再通脹”交易接近尾聲，A股在主要權(quán)益市場(chǎng)中吸引力依然很強(qiáng)

1)本輪全球“再通脹”交易接近尾聲。一方面，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇錯(cuò)位逐步改善，大宗商品供應(yīng)端約束緩解;另一方面，中國(guó)主動(dòng)管控和美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)放緩：本輪階段性通脹已接近尾聲。另外，TIPS在全部美國(guó)國(guó)債未償占比從3月開(kāi)始下滑，而同期美聯(lián)儲(chǔ)持有TIPS占比大幅上升，顯示美聯(lián)儲(chǔ)已在有意在管理通脹預(yù)期。

大類資產(chǎn)表現(xiàn)上，美元指數(shù)本周“一枝獨(dú)秀”，大漲2%;大宗商品回調(diào)，LME期銅/期鋁下跌8.5%/3.1%，布油價(jià)格也在周中觸頂回落;美債收益率本周先升后降：本輪全球“再通脹”交易也已接近尾聲。

2)充分預(yù)期下美聯(lián)儲(chǔ)政策按部就班，市場(chǎng)影響有限。雖然市場(chǎng)在議息等關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)依然比較敏感，但投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的政策有序退出已有比較充分的預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議符合預(yù)期，維持基準(zhǔn)利率和QE購(gòu)買量不變，包括點(diǎn)陣圖、經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)等都反映了目前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)始為之后的貨幣正?；鰷?zhǔn)備。

為了降低金融市場(chǎng)波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)一直在主動(dòng)管理和平抑市場(chǎng)預(yù)期。節(jié)奏上，預(yù)計(jì)鮑威爾將在8月的Jackson Hole會(huì)議釋放考慮縮減購(gòu)債的信號(hào)，但其實(shí)際執(zhí)行持續(xù)受制于疲弱的就業(yè)復(fù)蘇，將非常緩慢，預(yù)計(jì)2022年上半年才會(huì)實(shí)際縮減購(gòu)債規(guī)模，2023年才會(huì)重啟加息。

3)A股在主要權(quán)益市場(chǎng)中吸引力依然很強(qiáng)。上一輪美聯(lián)儲(chǔ)Taper出現(xiàn)在2013年，從5月釋放信號(hào)到12月開(kāi)始正式操作，MSCI-EM指數(shù)下跌4.6%，與發(fā)達(dá)國(guó)家股市普漲形成鮮明對(duì)比。我們認(rèn)為類似風(fēng)險(xiǎn)再爆發(fā)可能性小，特別是對(duì)A股十分有限。

首先，本輪新興股市整體潛在風(fēng)險(xiǎn)明顯弱于上一輪美聯(lián)儲(chǔ)的政策退出時(shí)期，疫苗接種和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)提速有利于支撐新興市場(chǎng)貨幣匯率和基本面預(yù)期走強(qiáng)，且部分新興市場(chǎng)央行也已通過(guò)提前加息的方式來(lái)應(yīng)對(duì)資本外流風(fēng)險(xiǎn)。

其次，上證綜指市盈率估值分位數(shù)相比其他主要股指更低，疊加明顯領(lǐng)先的疫情防控成果，穩(wěn)定的宏觀和流動(dòng)性環(huán)境，A股依然是新興市場(chǎng)中的核心資產(chǎn)，且在全球主要權(quán)益市場(chǎng)中吸引力依然很強(qiáng)。

博弈交易退潮，強(qiáng)化盈利驅(qū)動(dòng)

場(chǎng)外資金觀望，場(chǎng)內(nèi)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，本輪市場(chǎng)行情的時(shí)間約束漸強(qiáng)，看短做短的存量資金博弈性交易將退潮，投資者行為主導(dǎo)下，市場(chǎng)跨月波動(dòng)較大。三季度A股將步入行情切換期，市場(chǎng)將從平靜期向共振上行期緩慢切換。進(jìn)入7月后，盈利將替代估值，成為市場(chǎng)的主驅(qū)動(dòng)。一方面，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境整體平穩(wěn);另一方面，盈利增速轉(zhuǎn)弱，信用風(fēng)險(xiǎn)釋放，美元指數(shù)走強(qiáng)等擾動(dòng)還需要時(shí)間確認(rèn)和消化。策略上，我們建議淡化短期交易思維，鬧中取靜，強(qiáng)化盈利驅(qū)動(dòng)的邏輯。

強(qiáng)化成長(zhǎng)配置，關(guān)注政策主題和中報(bào)行情

1)強(qiáng)化高景氣的成長(zhǎng)板塊配置。市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)主線的中期共識(shí)將繼續(xù)提升。市場(chǎng)風(fēng)格上，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和流動(dòng)性預(yù)期平穩(wěn)的宏觀背景下，產(chǎn)業(yè)空間大且復(fù)合增速高的板塊受盈利周期性下行的約束小，成長(zhǎng)溢價(jià)會(huì)提升。政策環(huán)境上，預(yù)計(jì)下半年政策重心更專注于綠色、創(chuàng)新、共享等主題下的長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展，政策密集落地，更有利于成長(zhǎng)板塊。

估值邏輯上，近期自下而上的高資本開(kāi)支提速，強(qiáng)化了成長(zhǎng)板塊長(zhǎng)期增長(zhǎng)的確定性，分子端預(yù)期持續(xù)改善，支撐成長(zhǎng)板塊估值。配置上，繼續(xù)推薦新能源、科技自主可控、國(guó)防安全和智能制造這四條主線，高波動(dòng)下的調(diào)整是配置機(jī)會(huì)。

2)關(guān)注政策落地催化的主題。除了中期高質(zhì)量發(fā)展下的創(chuàng)新、綠色、共享主題外，短期建議聚焦具體政策有望落地催化的主題。在海南、浦東等試點(diǎn)之后，推動(dòng)橫琴進(jìn)一步擴(kuò)大開(kāi)放的政策值得關(guān)注。在軍隊(duì)補(bǔ)償式發(fā)展的驅(qū)動(dòng)下，軍工板塊也會(huì)有相應(yīng)的主題性機(jī)會(huì)。

3)關(guān)注中報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期帶來(lái)的交易機(jī)會(huì)。從目前披露情況來(lái)看，包括汽車在內(nèi)部分成長(zhǎng)制造的中報(bào)高景氣或?qū)⒌玫竭M(jìn)一步印證。而對(duì)于中報(bào)業(yè)績(jī)確定性和彈性較高上游資源品，我們依舊建議淡化周期思維，板塊反彈也提供了更好的調(diào)倉(cāng)機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)因素

全球疫情反復(fù)、疫苗接種不及預(yù)期;中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加劇;國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期;海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊。

本文選編自“中信證券研究”，作者：秦培景、裘翔、楊靈修、楊帆、李世豪、楊家驥、李煦錕，智通財(cái)經(jīng)編輯：張金亮。