申萬宏源：美聯(lián)儲三大工具齊發(fā)，試圖快速引導(dǎo)市場形成QE Taper預(yù)期

事件：

當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月16日，美聯(lián)儲召開聯(lián)邦公開市場委員會(huì)(FOMC)議息會(huì)議并公布聲明和經(jīng)濟(jì)預(yù)測總結(jié)(SEP)。其中最大的變化是SEP點(diǎn)陣圖顯示2023年加息次數(shù)由零次提升至兩次。此外，隔夜逆回購利率和超額存款準(zhǔn)備金利率(IOER)均上調(diào)5BP至0.05%和0.15%;21Q4實(shí)際GDP同比和2021年核心PCEPI同比預(yù)測分別上修0.5pct和0.8pct至7.0%和3.0%;維持每月800億美元國債和400億美元MBS的購買規(guī)模不變，但新聞發(fā)布會(huì)上鮑威爾首次表示委員會(huì)討論了美聯(lián)儲目標(biāo)的進(jìn)展(had a discussion on the progress made toward our goals)，雖然當(dāng)前仍有距離，但期待持續(xù)取得進(jìn)展并將繼續(xù)評估(continue to assess the economy’s progress toward our goals);維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在0~0.25%不變。

點(diǎn)評：

一、美聯(lián)儲三大工具齊發(fā)，試圖快速引導(dǎo)市場形成QE Taper預(yù)期：點(diǎn)陣圖展望2023年加息突增兩次，高通脹可能持續(xù)更長時(shí)間，預(yù)期失業(yè)率持續(xù)改善。

根據(jù)SEP點(diǎn)陣圖顯示，2023年美聯(lián)儲加息次數(shù)從3月會(huì)議時(shí)的零次突增至加息兩次，我們估算，2023年加息兩次對應(yīng)的QE Taper時(shí)點(diǎn)大致在今年4季度。再考慮到立場偏鴿的美聯(lián)儲主席鮑威爾任期最早將于2022年2月結(jié)束，現(xiàn)階段或難以完全影響美聯(lián)儲的決策方向，美聯(lián)儲年內(nèi)QE Taper的可能性大幅提升。

由于招工困難限制了供給的調(diào)整，鮑威爾承認(rèn)通脹上行時(shí)間超預(yù)期的可能性，SEP也大幅上修2021年通脹預(yù)測，核心PCEPI同比從2.2%上調(diào)至3.0%，并持續(xù)強(qiáng)調(diào)長期通脹預(yù)期的重要性。結(jié)合2020年核心PCEPI 1.4%的同比，2020-2021年平均核心通脹已經(jīng)超過了2%的目標(biāo)。但當(dāng)被問及美聯(lián)儲對于平均通脹的回溯期(look back period)時(shí)，鮑威爾并沒有給出明確答復(fù)，而是承認(rèn)當(dāng)前的決策框架下美聯(lián)儲有自由裁量權(quán)(discretion)。相比于模糊的“長期平均通脹目標(biāo)制”，美聯(lián)儲在此次會(huì)議上持續(xù)強(qiáng)調(diào)長期通脹預(yù)期的重要性，或成為Taper的重要決策依據(jù)?！叭绻覀兛吹酵浕蜷L期通脹預(yù)期大幅地、持續(xù)地超過目標(biāo)的跡象，我們將準(zhǔn)備調(diào)整貨幣政策立場”(If we saw signs that the path of inflation or longer-term inflationexpectations were moving materially and persistently beyond levels consistentwith our goal, we would be prepared to adjust the stance of monetary policy)。這表明美聯(lián)儲或重回2013年伯南克提出QE Taper時(shí)的決策框架，將長期通脹預(yù)期作為關(guān)鍵變量。

雖然現(xiàn)階段就業(yè)遠(yuǎn)未恢復(fù)至疫情前，但美聯(lián)儲期待三季度勞動(dòng)力市場將明顯改善。鮑威爾認(rèn)為，當(dāng)前失業(yè)率處在5.8%的高位，考慮勞動(dòng)參與率之后，當(dāng)前就業(yè)水平仍然遠(yuǎn)低于疫情前。但是現(xiàn)階段阻礙就業(yè)恢復(fù)的三大因素：撫養(yǎng)兒童、疫情降低外出工作意愿、失業(yè)補(bǔ)貼延緩就業(yè)恢復(fù)，將分別由于學(xué)校開放、疫情緩和、失業(yè)補(bǔ)貼的退出，使得就業(yè)在秋季有所好轉(zhuǎn)。新聞發(fā)布會(huì)上鮑威爾也持續(xù)表達(dá)對勞動(dòng)力市場的長期前景頗為樂觀的態(tài)度(there's every reason to think that will be a in a labor market withvery attractive numbers with low unemployment, high participation, and rising wages across the spectrum)。

二、菲利普斯曲線“折翼”的背景下，美聯(lián)儲決策框架已經(jīng)轉(zhuǎn)向避免美國金融市場泡沫破裂，類似于上一輪QE Taper時(shí)期的框架轉(zhuǎn)換。

疫情以來的財(cái)政補(bǔ)貼導(dǎo)致居民消費(fèi)需求走高而供給持續(xù)受到擠出，出現(xiàn)了違背菲利普斯曲線規(guī)律的通脹水平和失業(yè)率同步走高的現(xiàn)象。在這樣的情況下，美聯(lián)儲的決策框架已經(jīng)轉(zhuǎn)向避免美國金融市場泡沫破裂，即實(shí)現(xiàn)維護(hù)金融穩(wěn)定性的目標(biāo)(promote the stability of the financial system)。回顧2013年中，時(shí)任美聯(lián)儲主席伯南克在核心通脹偏冷、失業(yè)率高位徘徊的環(huán)境下“強(qiáng)行”推進(jìn)QE Taper預(yù)期的快速形成，主要原因就在于避免美聯(lián)儲過度寬松導(dǎo)致的金融泡沫在未來不確定時(shí)點(diǎn)的崩潰。

盡管我們預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)恢復(fù)可能弱于預(yù)期，但由于經(jīng)濟(jì)和就業(yè)恢復(fù)與貨幣傳導(dǎo)的關(guān)聯(lián)進(jìn)一步弱化，鮑威爾也承認(rèn)美聯(lián)儲在“長期平均通脹目標(biāo)制”上具有自由裁量權(quán)(discretion)，意味著未來美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度和通脹的走勢并不會(huì)成為美聯(lián)儲操作的強(qiáng)約束。在疫情沖擊長期化之后，我們建議關(guān)注美國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈斷裂并產(chǎn)生永久性損失的可能性，美國生產(chǎn)和就業(yè)恢復(fù)或弱于市場和美聯(lián)儲的預(yù)期，通脹和通脹預(yù)期可能由于供給不足而持續(xù)偏高。但美聯(lián)儲期待就業(yè)市場改善的三大因素均和貨幣政策沒有直接聯(lián)系，意味著貨幣政策對美國經(jīng)濟(jì)供給側(cè)的傳導(dǎo)是微乎其微的，從而美聯(lián)儲的決策將不會(huì)把美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度作為一個(gè)剛性的約束來看待，而將呈現(xiàn)出巨大的主動(dòng)裁量權(quán)。未來我們大概率會(huì)看到，若美聯(lián)儲基于其他因素的綜合考慮而決定繼續(xù)實(shí)施寬松，那么將著重強(qiáng)調(diào)美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)恢復(fù)的節(jié)奏持續(xù)偏弱;相對的，如果美聯(lián)儲基于其他因素的考慮而決定提前啟動(dòng)Taper甚至其他緊縮工具，那么美聯(lián)儲則大概率會(huì)強(qiáng)調(diào)貨幣政策向供給端傳導(dǎo)效率的低下，或側(cè)重強(qiáng)調(diào)長期通脹預(yù)期的大幅上行。

三、QE Taper預(yù)計(jì)四季度開始操作，持續(xù)至明年6月左右

根據(jù)2014年美聯(lián)儲QE Taper的實(shí)踐，以及近兩次會(huì)議美聯(lián)儲對市場預(yù)期的引導(dǎo)，我們可以初步給出美聯(lián)儲實(shí)行本輪QE Taper的路線圖。回顧上次美聯(lián)儲QE Taper的過程：2014年1月開始實(shí)施Taper，近兩年后在2015年底首次加息，隨后2016年底加息一次，2017年加息三次，Taper時(shí)間明顯早于加息;而根據(jù)4月FOMC會(huì)議紀(jì)要對于美聯(lián)儲公開市場柜臺(Open Market Desk)的調(diào)查顯示，委員預(yù)期首次縮減資產(chǎn)購買規(guī)模至停止擴(kuò)表需要約3個(gè)季度，從停止擴(kuò)表至加息也需要3個(gè)季度。若2023年加息兩次，最早預(yù)計(jì)于2023年3月或6月進(jìn)行第一次加息，再考慮美聯(lián)儲提前與市場溝通的時(shí)間間隔，預(yù)計(jì)QE Taper大概率將于今年4季度開始操作。由此，我們可以初步得出美聯(lián)儲實(shí)行本輪QE Taper的路線圖：1)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲將在7月議息會(huì)議上評估初步取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，并開始討論QE Taper;9月議息會(huì)議上正式公布Taper的計(jì)劃，并于4季度正式實(shí)施。2)美聯(lián)儲或進(jìn)行為期8個(gè)月左右的QE Taper操作，每月削減100億國債和50億MBS購買規(guī)模，至明年6月左右停止擴(kuò)表。3)再次時(shí)隔一年半，于2023年3月或6月首次加息。

四、會(huì)后美債收益率和美元指數(shù)急速拉升;美聯(lián)儲年內(nèi)QE Taper確定性不斷增強(qiáng)，預(yù)計(jì)后續(xù)美債收益率、美元指數(shù)趨于上行。

前期美國財(cái)政存款收縮、融資減少致使美元流動(dòng)性過剩，給長端利率和美元指數(shù)帶來下行壓力;但美聯(lián)儲Taper的操作仍將推升美債收益率和美元指數(shù)。由于美國貨幣市場流動(dòng)性過剩，此次議息會(huì)議決定將隔夜逆回購利率和IOER分別上調(diào)5BP至0.05%和0.15%。鮑威爾表示，財(cái)政存款余額收縮、國債發(fā)行減少，加上美聯(lián)儲仍在持續(xù)進(jìn)行資產(chǎn)購買，都給短期利率帶來了下行壓力。但由于Taper預(yù)期時(shí)點(diǎn)明顯提前，美債收益率和美元指數(shù)大概率將有所上行，預(yù)計(jì)年底美元指數(shù)上行至92-94之間。6月16日議息會(huì)議結(jié)束后，10Y TIPS收益率大幅上行12BP至-0.75%，美元指數(shù)拉升0.9%至91.4。

五、美元指數(shù)趨于上行，人民幣下半年預(yù)計(jì)雙向波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大。

美聯(lián)儲年內(nèi)QE Taper的概率大幅提升，我們預(yù)計(jì)年底美元指數(shù)上行至92-94之間，對應(yīng)地，人民幣兌美元匯率可能承受約1.2%-2.5%幅度的被動(dòng)貶值壓力，但中國制造業(yè)升級過程仍有望支撐人民幣匯率小幅上行，同時(shí)商品需求的不確定性或?qū)⒘钅陜?nèi)人民幣匯率雙向波動(dòng)的幅度有所擴(kuò)大。國內(nèi)疫情的有效控制、出口向高附加值端提升、國內(nèi)地產(chǎn)進(jìn)入竣工交付高峰拉動(dòng)可選商品消費(fèi)穩(wěn)中偏強(qiáng)，都將拉動(dòng)年內(nèi)人民幣仍有望持續(xù)20Q3以來穩(wěn)定的主動(dòng)升值過程，年內(nèi)主動(dòng)升值幅度預(yù)計(jì)在3.5%左右。但本輪升值不是一蹴而就的，前期的工業(yè)品價(jià)格通脹如果對消費(fèi)升級和投資恢復(fù)正常節(jié)奏形成實(shí)質(zhì)性需求沖擊，則將導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)偏強(qiáng)的過程出現(xiàn)波折，人民幣匯率也會(huì)相應(yīng)受到影響，這一短期風(fēng)險(xiǎn)仍值得充分關(guān)注。(詳細(xì)分析可參見《人民幣快速升值會(huì)持續(xù)嗎?》2021.5.27)

戲劇性的是，相較于美聯(lián)儲謹(jǐn)慎的前瞻指引，于同日召開議息會(huì)議的巴西央行再度大幅加息75BP至4.25%，美元指數(shù)上行周期開啟、本幣貶值或持續(xù)給新興市場國家?guī)磔斎胄酝浐拓泿耪呤站o的壓力。我國是否會(huì)和其他新興市場國家一樣在美元上行周期被動(dòng)緊縮?我們認(rèn)為，由于中國資本賬戶并不完全開放，國內(nèi)貨幣政策方面在去年5月即迎來流動(dòng)性拐點(diǎn)，20Q4即開始穩(wěn)杠桿，貨幣政策空間要遠(yuǎn)大于美國，同時(shí)疫情控制和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)也明顯好于海外，后續(xù)我國貨幣政策將更多由內(nèi)需變化決定。

本文選編自“申萬宏源”，作者：秦泰;智通財(cái)經(jīng)編輯：熊虓。