方正證券：美債利率已經(jīng)筑底

要點(diǎn)

美聯(lián)儲公布6月議息會議聲明，維持0-0.25%的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間和每月800億美元國債和400億美元MBS的購債規(guī)模，符合市場預(yù)期。

1. 美聯(lián)儲上調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)測，年內(nèi)Taper已成共識

3月以來美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程超出美聯(lián)儲預(yù)期，因此美聯(lián)儲大幅上調(diào)了2021年GDP和通脹增速的預(yù)測。

這主要得益于疫苗廣泛接種，美國各州已經(jīng)或即將重新開放。隨著7、8月實(shí)現(xiàn)群體免疫，服務(wù)業(yè)加速修復(fù)，美聯(lián)儲在年內(nèi)啟動Taper基本已是共識。

2. 預(yù)計(jì)本輪Taper將有序且穩(wěn)步推進(jìn)

本次議息會議最大的超預(yù)期是點(diǎn)陣圖顯示2023年將加息兩次，市場將其解讀為Taper提前，美債收益率上升，美股下跌。

鮑威爾表示點(diǎn)陣圖的預(yù)測并不代表美聯(lián)儲未來的利率決策或計(jì)劃。從時間表來看，即使加息提前，Taper進(jìn)程也不必加速。

3. IOER和ON RRP利率上調(diào)將回籠短端流動性

本次議息會議另一個邊際變化是利率走廊上下限的超額存款準(zhǔn)備金利率(IOER)和隔夜逆回購(ON RRP)利率均上調(diào)5BP，以解決近期流動性過度充裕導(dǎo)致的部分負(fù)利率交易。

雖然只是技術(shù)性調(diào)整，不代表政策收緊，但將回籠短端流動性。預(yù)計(jì)ON RRP用量和商業(yè)銀行套利活動增加，帶動短端利率上行。

4. 不久將來流動性或迎拐點(diǎn)

近期海內(nèi)外都享受到了寬松的流動性環(huán)境，但是隨著未來美國財(cái)政部支出放緩和重新發(fā)債，以及美聯(lián)儲向市場釋放Taper信號，美債收益率將快速上行，對美股和新興市場股、債、匯造成沖擊。

正文

一、美聯(lián)儲上調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)測，年內(nèi)Taper已成共識

市場對于本次美聯(lián)儲議息會議抱有較高關(guān)注，主要關(guān)心兩點(diǎn)，美聯(lián)儲如何看待近期超高的通脹數(shù)據(jù)和勞動力短缺問題，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇是否會促使其收緊當(dāng)前寬松的流動性。

3月以來美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程超出美聯(lián)儲預(yù)期，主要得益于疫苗廣泛接種。新增確診從3月議息會議時的6萬多降至1萬多，各州已經(jīng)或即將重新開放，尤其是防控最為嚴(yán)格的加州于6月15日宣布解除限制。

因此相較3月，美聯(lián)儲大幅調(diào)高了經(jīng)濟(jì)預(yù)測，將2021年GDP增速由6.5%上調(diào)至7.0%，PCE與核心PCE同比分別由2.4%和2.2%上調(diào)至3.4%和3.0%，并維持失業(yè)率降至4.5%的判斷。

美聯(lián)儲啟動Taper的前提是“經(jīng)濟(jì)取得進(jìn)一步實(shí)質(zhì)進(jìn)展”，按當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐，以及7、8月美國實(shí)現(xiàn)群體免疫后服務(wù)業(yè)加速恢復(fù)來看，年內(nèi)進(jìn)行政策調(diào)整基本已成共識。

二、預(yù)計(jì)本輪Taper將有序且穩(wěn)步推進(jìn)

本次議息會議的內(nèi)容基本都在市場預(yù)期之內(nèi)，最大的超預(yù)期是點(diǎn)陣圖顯示2023年將加息兩次而非市場預(yù)期的一次，使得10年期美債收益率上升近10BP，美股也應(yīng)聲下跌。

鮑威爾表示點(diǎn)陣圖的預(yù)測并不代表美聯(lián)儲的未來利率決策或計(jì)劃，沒人能準(zhǔn)確預(yù)測幾年后的經(jīng)濟(jì)狀況，現(xiàn)在談?wù)摷酉闀r過早。隨后美債收益率走穩(wěn)，美股反彈。

市場之所以對點(diǎn)陣圖的變化這么敏感，并非在意2023年加息幾次，一是認(rèn)為美聯(lián)儲可能以此作為前瞻指引與市場進(jìn)行隱性溝通，二是擔(dān)心加息提前會使得Taper隨之提前。

市場可能對此有所誤讀。

一方面，鮑威爾表示點(diǎn)陣圖的預(yù)測不代表美聯(lián)儲的政策意圖。點(diǎn)陣圖只是所有美聯(lián)儲官員個人看法的一個體現(xiàn)，其中許多官員并沒有投票權(quán)。即使是在12位票委當(dāng)中，政策決策也不是依靠簡單多數(shù)，而是謀求最大共識，因此我們會看到每次政策決議大多是一致通過，即使有分歧也僅是1-3人反對。

另一方面，即使2023年加息兩次，也不至于加速Taper進(jìn)程。按照三季度釋放Taper信號，四季度正式宣布Taper，2022年完全退出QE的節(jié)奏來看，2023年加息完全可行。

我們認(rèn)為Taper將按照原先進(jìn)程有序穩(wěn)步推進(jìn)。本次議息會議并未討論Taper，用鮑威爾的話來說，頂多只是對未來討論Taper這一事項(xiàng)進(jìn)行了商討。

三、IOER和ON RRP利率上調(diào)將回籠短端流動性

本次議息會議另一個邊際變化是將超額存款準(zhǔn)備金利率(IOER)和隔夜逆回購利率(ON RRP)均上調(diào)5BP，目的是應(yīng)對當(dāng)前短端流動性過度充裕導(dǎo)致的部分負(fù)利率交易，將短端利率維持在0-0.25%的政策目標(biāo)區(qū)間。

這只是技術(shù)性調(diào)整，不帶有任何政策信號。IOER和ON RRP利率分別是美聯(lián)儲利率走廊體系的上下限，只是美聯(lián)儲實(shí)現(xiàn)利率目標(biāo)的操作工具。因此其調(diào)整決議并不在會議聲明當(dāng)中，而是出現(xiàn)在FOMC對紐約聯(lián)儲執(zhí)行貨幣政策的指示當(dāng)中。真正的政策調(diào)整是出現(xiàn)在會議聲明當(dāng)中的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間和資產(chǎn)購買計(jì)劃的變化。

一個有力的證明是，2020年1月美聯(lián)儲同樣將兩個利率上調(diào)了5BP，而當(dāng)時正處于2019年7月以來的降息周期。上調(diào)的原因是當(dāng)時聯(lián)邦基金利率一直緊貼甚至超出利率走廊上限，為了維持政策工具的有效性，適度上調(diào)以使得市場利率重新回到利率走廊中間。

但是這會回籠短端流動性，推升短端利率。利率走廊上下限利率的上調(diào)，將促使ON RRP用量和商業(yè)銀行套利活動增加，回籠過度充裕的流動性，帶動短端利率上行。

四、不久將來流動性或迎拐點(diǎn)

4月以來無論是海外還是中國都在享受寬松的流動性環(huán)境，其中一個重要原因是美國財(cái)政部在7月底債務(wù)上限臨近的約束下，加快財(cái)政支出并削減美債發(fā)行，使得美國流動性非常充裕，反映在長短端美債收益率下行、ON RRP用量創(chuàng)歷史新高、美元指數(shù)走弱，并外溢至非美國家。

但是這一狀況將在不久之后發(fā)生改變，市場可能提前進(jìn)行反應(yīng)。

首先，債務(wù)上限大概率將于7、8月上調(diào)或繼續(xù)暫停，屆時美國財(cái)政部將重新發(fā)債，繼而回籠流動性并推高美債收益率。

其次，美聯(lián)儲可能于8、9月向市場釋放Taper信號，導(dǎo)致美債收益率走高。多州提前結(jié)束額外失業(yè)救濟(jì)金的影響將反映在7月及以后的就業(yè)數(shù)據(jù)中，同時考慮到美聯(lián)儲可能需要看到連續(xù)兩個月就業(yè)數(shù)據(jù)顯著好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲釋放Taper信號可能出現(xiàn)在8、9月。

兩因素疊加，將導(dǎo)致美債收益率快速上升，美元指數(shù)走強(qiáng)，重現(xiàn)2021年一季度的情形，對美股以及新興市場經(jīng)濟(jì)的股、債、匯均造成沖擊。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期;美國財(cái)政刺激超預(yù)期;美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期。

本文選編自“宏觀芝道”，作者：周君芝 、馬家進(jìn)；智通財(cái)經(jīng)編輯：徐文強(qiáng)。