不一樣的“鷹味”：鷹頭鴿尾，維持美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向節(jié)奏偏慢判斷

事件：美國時間2021年6月16日，美聯(lián)儲6月議息會議維持聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間和購債速度不變，技術(shù)性上調(diào)利率走廊上下限IOER/ON RRP利率5bp，重申維持當(dāng)前QE購買直至經(jīng)濟取得實質(zhì)性的進一步進展；點陣圖超七成官員預(yù)計2023年加息且超六成官員預(yù)計至少兩次加息；上調(diào)未來三年通脹預(yù)期且預(yù)計2021年破3%。

6月美聯(lián)儲會議前，市場主要的關(guān)注點大致有五個：①點陣圖對2023年加息預(yù)期是否會上修？②美聯(lián)儲是否會釋放開始考慮削減QE的信號？③美聯(lián)儲“通脹是暫時性”的立場是否會松動？④非農(nóng)新增就業(yè)連續(xù)兩個月不及預(yù)期，是否會讓美聯(lián)儲對經(jīng)濟和就業(yè)前景出現(xiàn)調(diào)整？⑤在美聯(lián)儲隔夜逆回購規(guī)模飆升的背景下，是否會對利率走廊進行技術(shù)性調(diào)整？

市場對美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鷹的擔(dān)憂在國內(nèi)市場也可窺見一斑。周三公布的5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面不及預(yù)期，A股部分高估值板塊大幅下跌，但國內(nèi)債市卻并未明顯增強，除了對下半月資金面的擔(dān)憂外，也有等待美聯(lián)儲會議“靴子落地”的回避風(fēng)險的心理。

從結(jié)果來看，點陣圖和經(jīng)濟預(yù)測一開始讓市場“嚇了一跳”，但鮑威爾在新聞發(fā)布會上的表態(tài)依然鴿派，因此美聯(lián)儲骨子里的鴿派并未逆轉(zhuǎn)。我們維持下半年美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向節(jié)奏偏慢的判斷。

美股在點陣圖公布后全線跳水，日內(nèi)最大跌幅均超1%，但在鮑威爾表示“加息還很遙遠”后有所回暖，道瓊斯、標普500、納斯達克指數(shù)收盤分別下跌0.77%、0.54%和0.24%。美債普遍下跌，2年美債收益率上行4.4bp至0.219%并創(chuàng)一年新高，10年美債收益率上行8.7bp至1.583%，COMEX黃金期貨下跌2.36%，美元指數(shù)大漲0.97%并突破91關(guān)口。

本次會議最大的超預(yù)期就是點陣圖，點陣圖預(yù)測顯示超七成官員預(yù)計2023年加息且超六成官員預(yù)計至少兩次加息。在18名發(fā)布預(yù)測的官員中，預(yù)計2022年加息者較3月增加3人至7人，人數(shù)占比從22%升至40%；預(yù)計2023年加息者增加6人至13人，人數(shù)占比從39%升至72%，且預(yù)計加息至少兩次者增加5人至11人，人數(shù)占比從28%升至61%。

但鮑威爾很快就為加息預(yù)期降溫，市場沖擊有所緩解。一是強調(diào)點陣圖并不能很好地預(yù)測未來的政策利率。事實上也確實如此，在上一輪加息周期中，最終的利率路徑比散點圖預(yù)測得都要慢和晚。

二是表示美聯(lián)儲當(dāng)前的政策討論重點是資產(chǎn)購買的節(jié)奏，討論加息為時尚早。這也再一次確認了加息的門檻比削減QE高。另外，需要強調(diào)的是，過去兩個月市場定價隱含的加息預(yù)期回落，但依然預(yù)計截止2023年底美聯(lián)儲累計加息2-3次，所以散點圖的沖擊也不必過于高估。

本次會議沒有釋放開始考慮削減QE的信號，也符合市場預(yù)期。鮑威爾再次重申距離“就業(yè)和通脹目標取得實質(zhì)性的進一步進展”還有一段距離，在削減QE前將會保持充分透明并和市場提前溝通，同時表示將從下次會議開始評估向取得實質(zhì)性的進一步進展的情況。

市場主流觀點認為，美聯(lián)儲最早可能在8月的杰克遜霍爾全球央行會議或者9月美聯(lián)儲會議釋放考慮削減QE的信號。對于何時正式宣布削減QE，市場的分歧相對更大，根據(jù)外媒經(jīng)濟學(xué)家調(diào)查數(shù)據(jù)，三分之一認為在9月，三分之一認為在12月。

我們也在前期論證過，考慮到美國新增非農(nóng)就業(yè)連續(xù)兩個月不及預(yù)期、全民免疫時點推遲到三季度末、以及參考2013-2014年削減QE的歷史經(jīng)驗，我們認為，美聯(lián)儲最早在9月會議釋放考慮削減QE信號，在12月會議上正式宣布削減QE，在2022年1月開始正式執(zhí)行。

美聯(lián)儲堅守“通脹是暫時性”的立場，但口吻上也開始逐漸承認通脹風(fēng)險。一方面，鮑威爾表示美聯(lián)儲面臨的是結(jié)構(gòu)性通脹，近期通脹走高是來自于低基數(shù)效應(yīng)、以及經(jīng)濟重啟帶來的暫時性因素，后續(xù)將會回落。

另一方面，他也表示供給瓶頸、招工難及其他因素可能會導(dǎo)致通脹水平更高、持續(xù)更久，并抬升通脹預(yù)期。但一旦通脹有失控風(fēng)險，美聯(lián)儲將會捍衛(wèi)自己的平均通脹目標制。

經(jīng)濟預(yù)測方面，盡管美聯(lián)儲上調(diào)未來三年通脹預(yù)期且預(yù)計2021年破3%，但是依然相信通脹將會在2022年開始回落到2%的長期目標附近，2023年通脹預(yù)測的上修更多地反映了勞動力市場走強。

2021、2023年GDP增速分別上調(diào)0.5、0.2個百分點至7.0%、2.4%；2022年失業(yè)率下調(diào)0.1個百分點至3.8%；2021、2022、2023年P(guān)CE增速分別上調(diào)1.0、0.1、0.1個百分點至3.4%、2.1%、2.2%，2021、2022年核心PCE增速分別上調(diào)0.8、0.1個百分點至3.0%、2.1%；2023年聯(lián)邦基金利率上調(diào)0.5個百分點至0.6%。

值得注意的是，美聯(lián)儲上修2023年通脹和政策利率預(yù)期的舉動，一方面釋放了貨幣政策中長期走向正?；男盘?，讓市場提前調(diào)整預(yù)期；另一方面也是回應(yīng)了市場對其放任通脹的批評，穩(wěn)定了市場通脹預(yù)期。

非農(nóng)新增就業(yè)連續(xù)兩個月不及預(yù)期，但美聯(lián)儲對就業(yè)復(fù)蘇前景依然很樂觀。我們前期論證過，就業(yè)意愿和供給短缺是制約美國就業(yè)復(fù)蘇的主要矛盾。越接近這一輪財政補貼的正式結(jié)束（9月初），我們才越有可能看到更顯著的就業(yè)意愿上升帶來的就業(yè)好轉(zhuǎn)。

但鮑威爾表示，隨著疫苗接種進一步推進，過去兩個月就業(yè)改善放緩的步伐會被逆轉(zhuǎn)，勞動力市場將邁入低失業(yè)率、高參與率且工資上升的階段。另外，美聯(lián)儲在聲明中也刪除了“疫情壓制經(jīng)濟”的措辭。

而我們則傾向于認為，下半年就業(yè)復(fù)蘇將會是一個緩慢的過程，主要基于兩點，一是高財政補貼下低收入人群就業(yè)意愿的抬升不是一蹴而就的，二是疫苗接種速度放緩導(dǎo)致全民免疫時點進一步被推遲。

技術(shù)性上調(diào)利率走廊上下限并不意外，不宜過分解讀為加息信號。我們在前期論證過，財政存款余額下降+美聯(lián)儲繼續(xù)購債+銀行擴表意愿不強+貨幣基金“資產(chǎn)荒”，導(dǎo)致美國貨幣市場流動性泛濫，美聯(lián)儲被動通過隔夜逆回購來回收流動性，資金利率不斷接近0%。

超額存款準備金利率（IOER）和隔夜逆回購利率（ON RRP）是美聯(lián)儲利率走廊的實際上下限，本次上調(diào)更多是針對貨幣市場的技術(shù)性調(diào)整。事實上，2020年1月美聯(lián)儲就曾通過提高利率走廊上下限來引導(dǎo)貨幣市場利率，市場也并未將此解讀為加息信號。

我們認為，6月FOMC會議沒有改變美聯(lián)儲“長期走向收緊、短期維持寬松”的判斷，反而強化了這一判斷。散點圖暗示2023年至少兩次加息的預(yù)期，與美聯(lián)儲短期在削減QE和通脹問題上的鴿派態(tài)度，二者影響相互抵消，也凸顯了美聯(lián)儲“走一步看一步”的謹慎心態(tài)。

我們維持下半年美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向節(jié)奏偏慢的判斷，美債利率上行空間不大，一旦三季度就業(yè)改善不及預(yù)期、通脹預(yù)期加速回落，反而存在超預(yù)期下行的可能性。

本文編選自微信公眾號“覃漢投資筆記”，作者：覃漢、潘琦；智通財經(jīng)編輯：楚蕓瑋。