股價(jià)曾暴跌96%的中遠(yuǎn)海控(01919)，“周期之王”追周期

2021年6月2日，中遠(yuǎn)?？兀?01919.SH）成交金額達(dá)71.02億，在滬深兩市4400多家上市公司中排名第一。

新能源大牛股隆基股份以57.26億排第四、比亞迪以55.28億排第六，貴州茅臺(tái)、寧德時(shí)代、五糧液成交金額分別為50.89億、49.33億、48.9億，排在八至十位。

4月30日，中遠(yuǎn)?？?01919)發(fā)布的《2021年一季報(bào)》顯示：營(yíng)收648.4億、同比增長(zhǎng)79.6%；扣非凈利潤(rùn)154.5億（茅臺(tái)Q1凈利潤(rùn)為139億）、同比增長(zhǎng)5201%；每股凈利潤(rùn)從2020年Q1的0.02元增至1.25元。

知名度不高的中遠(yuǎn)?？兀ㄔ妹麨橹袊?guó)遠(yuǎn)洋），居然力壓茅臺(tái)、寧德時(shí)代等“叱咤風(fēng)云”的牛股。事出反常必有妖，這只股票是不是會(huì)“妖”起來？

曾讓投資傷透了心

航運(yùn)屬于典型的周期性行業(yè)，需求隨國(guó)際貿(mào)易景氣/衰退周期波動(dòng)。

在供給方面，現(xiàn)代航運(yùn)使用的都是數(shù)十萬噸的巨輪，新船建造動(dòng)輒需要數(shù)年。預(yù)測(cè)景氣將至而下訂單，交船時(shí)卻趕上衰退，真是苦不堪言。

例如在1996年，航運(yùn)公司興高采烈地?cái)U(kuò)大運(yùn)力。到了1998年，卻被“亞洲金融風(fēng)暴”給了當(dāng)頭一棒，航運(yùn)業(yè)從“過熱”轉(zhuǎn)入“衰退”，一邊是運(yùn)費(fèi)下降、一邊是新船不停交付，全行業(yè)哀鴻遍地。

2001年中國(guó)加入“世貿(mào)組織”并逐漸成為世界工廠，海上貿(mào)易強(qiáng)勁增長(zhǎng)，直接利好集裝箱運(yùn)輸行業(yè)。

2003年，全球貿(mào)易需求再度高漲（與中國(guó)制崛起有很大關(guān)系），前些年新增的運(yùn)力逐漸被消化，航運(yùn)業(yè)進(jìn)入“復(fù)蘇期”，航運(yùn)公司才算透過一口氣。

2004年，中國(guó)港口（含香港）集裝箱吞吐量達(dá)8350萬標(biāo)準(zhǔn)箱，占全球市場(chǎng)份額的23.4%，高居第一。

2005年3月，中國(guó)遠(yuǎn)洋在北京成立，成為母公司的上市旗艦和資本平臺(tái)（母公司“中國(guó)遠(yuǎn)洋海運(yùn)集團(tuán)”是國(guó)資委直屬特大型央企）。

2005年6月，中國(guó)遠(yuǎn)洋在港交所主板上市，代碼01919.HK。

中國(guó)遠(yuǎn)洋成立之時(shí)，正值國(guó)際航運(yùn)進(jìn)入“過熱期”，公司發(fā)展順風(fēng)順?biāo)?。?006年末，經(jīng)營(yíng)139艘船舶，總運(yùn)力約40萬標(biāo)箱（長(zhǎng)度為20英尺的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)集裝箱，簡(jiǎn)稱TEU）；經(jīng)營(yíng)150多條航線、掛靠120多個(gè)港口，業(yè)務(wù)范圍覆蓋全球40多個(gè)國(guó)家。

2007年6月，中國(guó)遠(yuǎn)洋在上交所上市，發(fā)行價(jià)8.48元/股，代碼601919.SH。上市當(dāng)年，中國(guó)遠(yuǎn)洋股最高攀升至68.4元，較發(fā)行價(jià)上漲706.6%！

國(guó)際航運(yùn)從“過熱”到“衰退”的轉(zhuǎn)折發(fā)生在2008年。

2008年5月20日，波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)（BDI）創(chuàng)下11,793點(diǎn)歷史新高。9月雷曼倒閉、金融危機(jī)爆發(fā)，BDI指數(shù)于12月5日跌至663點(diǎn)、創(chuàng)歷史新低。

BDI歷史高點(diǎn)與歷史低點(diǎn)出現(xiàn)在同一年，相隔不到7個(gè)月內(nèi)，落差達(dá)1萬1千點(diǎn)，真是活久見。

從2009年開始，中國(guó)遠(yuǎn)洋隨國(guó)際航運(yùn)“大盤”進(jìn)入“衰退期”，股價(jià)隨業(yè)績(jī)狂瀉。在最慘的2011年、2012年，扣非凈虧損分別為105億、95億；2013年，被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示處理，股票更名為“*ST遠(yuǎn)洋”，股價(jià)至2.68元，較最高點(diǎn)下跌96.1%！

從“贏利之王”淪落為A股“ST之王”、“虧損之王”，更確切地說，中國(guó)遠(yuǎn)洋是“周期之王”。

被中國(guó)遠(yuǎn)洋傷透了心的投資者（包括投資機(jī)構(gòu)），落下聞“周期股色變”的后遺癥。因?yàn)椤叭克保ò拙?、醬油、純凈水）據(jù)傳可以“抗周期”，被資本市場(chǎng)熱捧至今。

誤判“干散貨”

2007年，中國(guó)遠(yuǎn)洋斥資346億收購(gòu)母公司中遠(yuǎn)集團(tuán)旗下“干散貨”運(yùn)輸資產(chǎn)。

當(dāng)年，中國(guó)遠(yuǎn)洋稱“目前全球干散貨業(yè)務(wù)呈現(xiàn)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，本次收購(gòu)目標(biāo)資產(chǎn)將為中國(guó)遠(yuǎn)洋提供新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)?！?/p>

毋庸諱言，中國(guó)遠(yuǎn)洋對(duì)干散貨業(yè)務(wù)的誤判是導(dǎo)致巨虧的根本原因。

1）從“明星”到“瘦狗”

2006年中國(guó)遠(yuǎn)洋營(yíng)收為362億。干散貨業(yè)務(wù)“并表”后，2006年?duì)I收被修正為637.4億、增幅76.1%，歸母凈利潤(rùn)增幅更是增長(zhǎng)了520%。

二級(jí)市場(chǎng)投資人以為“撿到寶”，中國(guó)遠(yuǎn)洋股價(jià)成倍上漲。

并購(gòu)頭兩年，干散貨業(yè)務(wù)營(yíng)收漲勢(shì)喜人：2007年收入496億、同比增長(zhǎng)76.8%；2008年收入進(jìn)一步增至716億、同比增長(zhǎng)44.3%。

金融危機(jī)惡果顯現(xiàn)在2009年，干散貨貨運(yùn)量下降7.36%，收入劇降61.8%、至274億；

2010年?duì)I收回到300億之上，但這是反彈不是反轉(zhuǎn)，到2015年收入僅剩90億。

2015年12月，中國(guó)遠(yuǎn)洋將干散貨航運(yùn)資產(chǎn)回售給母公司中遠(yuǎn)集團(tuán)。

并購(gòu)時(shí)以為是“明星”，不料過兩年發(fā)現(xiàn)是“瘦狗”，干散貨業(yè)務(wù)一進(jìn)一出令中國(guó)遠(yuǎn)洋元?dú)獯髠?/strong>

母公司中遠(yuǎn)集團(tuán)也不是“贏家”，中國(guó)遠(yuǎn)洋并購(gòu)干散貨業(yè)務(wù)的對(duì)價(jià)分兩部分：一部分是8.64億對(duì)價(jià)股，每股18.49元、鎖定到2010年底；另一部分是現(xiàn)金，向包括中遠(yuǎn)集團(tuán)在內(nèi)的戰(zhàn)略投資人增發(fā)4.32億新股，每股30元。

2010年底中遠(yuǎn)集團(tuán)所獲股票解禁時(shí)，股價(jià)不到10元，之后更是跌破3元。好在中遠(yuǎn)集團(tuán)回購(gòu)干散貨資產(chǎn)的對(duì)價(jià)只有67.7億。

2）運(yùn)力擴(kuò)張“剎不住車”

2007年末，在“全球干散貨業(yè)務(wù)呈現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)”這樣的判斷下，中國(guó)遠(yuǎn)洋持有新船訂單52艘，載重噸655萬噸。

據(jù)說原計(jì)劃要訂126艘新船。中遠(yuǎn)掌門人魏家福曾說 “如果當(dāng)時(shí)沒有砍掉，今年就沒人坐在這里開會(huì)了”。

但中國(guó)遠(yuǎn)洋已經(jīng)“剎不住車”：

2008年末新船訂單58艘，運(yùn)力超過750萬載重噸；

2009年末新船訂單降至30艘、運(yùn)力440萬載重噸；

2013年末新船訂單降至谷底——12艘、運(yùn)力120萬載重噸；

2014年、2015年新船訂單數(shù)分別回升到40艘、32艘，這些新船交付后總運(yùn)力達(dá)650萬噸。

截至2007年末，中國(guó)遠(yuǎn)洋自有/租入干散貨船、船419艘、運(yùn)力接近3300萬載重噸。隨后幾年，干散貨運(yùn)輸需求持續(xù)下降，運(yùn)力卻“不由自主”地攀升，2010年末規(guī)模達(dá)到峰值——450艘、總運(yùn)力3856載重噸。 

直到2015年，中國(guó)遠(yuǎn)洋干散貨運(yùn)力才緩慢回落至2126萬載重噸，艦隊(duì)數(shù)量降至213艘，較峰值時(shí)減少327艘！

3）隨“波羅的海指數(shù)”起舞

2007年波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)（BDI）年均值達(dá)7070點(diǎn)，為歷史最高水平。中國(guó)遠(yuǎn)洋干散貨業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)達(dá)196億、毛利潤(rùn)率39.6%。

2008年BDI年均值略微回落至6383點(diǎn)（高低點(diǎn)相差1.1萬點(diǎn)），中國(guó)遠(yuǎn)洋毛利潤(rùn)率隨之降到30.1%，但毛利潤(rùn)絕對(duì)金額創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到215億。

2009年BDI年均值降至4116點(diǎn)，中國(guó)遠(yuǎn)洋毛利潤(rùn)率僅為4.7%；2010年BDI回升2000多點(diǎn)、至6215點(diǎn)，中國(guó)遠(yuǎn)洋毛利潤(rùn)率隨之升至16.9%；

2011年全球干散貨航運(yùn)需求增速不到5%，運(yùn)力卻凈增14%、達(dá)到6億噸，供需失衡依然嚴(yán)重，BDI指數(shù)再次調(diào)頭向下，年均值1549點(diǎn)；

2012年，BDI均值920點(diǎn)，中國(guó)遠(yuǎn)洋干散貨業(yè)務(wù)毛虧損45億、虧損率27.9%；

不料“地板下面有地獄、地獄倒有十八層”，2015年BDI均值竟跌至718點(diǎn)，只有2007年的十分之一。

幸虧中國(guó)遠(yuǎn)洋干散貨運(yùn)力已大幅回落，2015年毛虧損13億、虧損率14.7%，均好于“史上最差”的2012年。

4）剝離不僅是因?yàn)檫\(yùn)價(jià)低

除運(yùn)價(jià)低，造成干散貨業(yè)務(wù)巨虧的另一個(gè)關(guān)鍵因素是運(yùn)量萎縮、無法實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益。

2007年，BDI指數(shù)7070點(diǎn)，中國(guó)遠(yuǎn)洋干散貨運(yùn)輸量達(dá)2.65億噸，毛利潤(rùn)率39.6%；2015年，BDI指數(shù)718點(diǎn)，干散貨運(yùn)輸量1.55億噸，毛虧損率14.7%。運(yùn)價(jià)低與“吃不飽”都是導(dǎo)致干散貨業(yè)務(wù)虧損的重要原因。

八年間干散貨運(yùn)輸量少了一億噸，其中煤炭少運(yùn)5200多萬噸、降幅為42.4%；金屬礦石少運(yùn)3850萬噸、降幅34.9%；其它貨物少運(yùn)3970萬噸、降幅52.8%。

2007年，中國(guó)遠(yuǎn)洋干散貨運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量達(dá)1.4萬億噸海里，2015年僅為0.73萬億噸海里，跌幅近50%。

綜上所述，干散貨業(yè)務(wù)從上市公司剝離的根本原因，是業(yè)務(wù)量江河日下而不是運(yùn)價(jià)低。

2021年一季度，BDI平均值達(dá)到1579，較2020年一季度上漲近千點(diǎn)。但中遠(yuǎn)?？貙Ｗ⒓\(yùn)的戰(zhàn)略是正確的，兩手都要抓會(huì)導(dǎo)致資源分散，結(jié)果是兩手都抓不住。

專注集運(yùn)

1）集運(yùn)也逃不過周期

截至2007年末，中國(guó)遠(yuǎn)洋自有/租入集裝箱船144艘、運(yùn)力達(dá)43.5萬標(biāo)箱；訂造、訂租各型集裝箱船56艘，運(yùn)力合計(jì)39.45萬標(biāo)箱（其中37艘于2007年下單），將于2009年至2012年間交付。

2008年末，中國(guó)遠(yuǎn)洋持有集裝箱新船訂單達(dá)59艘，運(yùn)力49.6萬TEU；與干散貨業(yè)務(wù)如出一轍，集裝箱新船訂單于2013年跌至谷底，只有4艘，新船運(yùn)力5.3萬TEU；2015年反彈至21艘，新船運(yùn)力32.7萬TEU。

中國(guó)遠(yuǎn)洋干散貨運(yùn)力于2010年“達(dá)峰”后，規(guī)模一路萎縮，集裝箱艦隊(duì)規(guī)模則始終保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)。2015年末，集裝箱船舶達(dá)178艘，運(yùn)力85.8萬TEU。

2007年，每運(yùn)輸一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)集裝箱的平均收入為6874元；2009年跌至4116元，2010年反彈至6215元后震蕩下行，2015年跌破4000元。

2015年，中國(guó)集裝箱運(yùn)輸價(jià)格指數(shù)（CCFI）跌破1000點(diǎn)，全年均值為872點(diǎn)，但中國(guó)遠(yuǎn)洋卻能保持3.8%的毛利潤(rùn)率，比干散貨業(yè)務(wù)虧損14.7%強(qiáng)很多。

與干散貨業(yè)務(wù)完全不同，中國(guó)遠(yuǎn)洋集裝箱運(yùn)輸總體呈持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

2007年運(yùn)輸571萬標(biāo)準(zhǔn)箱、同比增長(zhǎng)11.7%；除2009年同比降9.6%之外，各年度均有不同程度增長(zhǎng)。2015年，集裝箱運(yùn)輸量達(dá)983萬標(biāo)準(zhǔn)箱、同比增長(zhǎng)4.1%，相當(dāng)于2007年運(yùn)輸量的172%。

中國(guó)遠(yuǎn)洋剝離干散貨、聚焦集裝箱，原因正在于此。

周期青睞有備者

1）規(guī)模擴(kuò)張

2015年剝離干散貨業(yè)務(wù)同時(shí)，中國(guó)遠(yuǎn)洋還以11億對(duì)價(jià)并購(gòu)母公司中遠(yuǎn)集團(tuán)旗下33家集運(yùn)公司，壯大了集裝箱業(yè)務(wù)的實(shí)力。

重組之后，中國(guó)遠(yuǎn)洋更名為中遠(yuǎn)?？兀鳂I(yè)鎖定為集裝箱運(yùn)輸和碼頭業(yè)務(wù)，運(yùn)力持續(xù)擴(kuò)大，成為全球首屈一指的集運(yùn)公司，也是我們的“國(guó)家隊(duì)”。

2016年末，自營(yíng)艦隊(duì)擁有312艘集裝箱船舶，運(yùn)力達(dá)到165萬標(biāo)準(zhǔn)箱、同比增長(zhǎng)85.9%，全球排名第四；共經(jīng)營(yíng)205條國(guó)際航線和124條國(guó)內(nèi)沿海/內(nèi)河航線；港口吞吐量占全球市場(chǎng)份額達(dá)13%，排名第一。

2018年8月，要約收購(gòu)東方海外國(guó)際（7月1日起并表），運(yùn)力實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，年末自營(yíng)集裝箱艦隊(duì)運(yùn)力大幅增至276萬TEU，較2007年末增加52.5%。

2019年1月，中遠(yuǎn)?？卦霭l(fā)20.4億新股，發(fā)行價(jià)3.78元/股，募集77億；年末船隊(duì)規(guī)模達(dá)到507艘，運(yùn)力297萬TEU。

截至2020年末，中遠(yuǎn)?？卮り?duì)規(guī)模達(dá)進(jìn)一步增至536艘，運(yùn)力307萬TEU。

聚焦集運(yùn)，使中遠(yuǎn)?？赜芰χ鸩教岣?。

2016年，中集運(yùn)價(jià)指數(shù)CCFI年均值為711點(diǎn)；2017年~2019年一直在800多點(diǎn)徘徊；2020年均值微升至984點(diǎn)。

2017年，中遠(yuǎn)?？貙?shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)64億、毛利潤(rùn)率7.4%；2019年毛利潤(rùn)135億、毛利潤(rùn)率9.3%；2020年毛利潤(rùn)226億、毛利潤(rùn)率13.6%。

2016年扣非凈虧損71億，2017年扣非凈利潤(rùn)27億；2019年、2020年扣非凈利潤(rùn)分別為15.8億、95.9億

在運(yùn)價(jià)沒有明顯提高的情況下，中遠(yuǎn)?？爻晒ψ叱鎏潛p泥潭，凈利潤(rùn)逼近百億，主要?dú)w功于規(guī)模效益和管理有方。

進(jìn)入2021年，中遠(yuǎn)海控等了五年，更確切地說是追了五年的好日子終于到來。一季度CCFI均值達(dá)1961點(diǎn)，中遠(yuǎn)?？丶b箱業(yè)務(wù)收入635億、同比增長(zhǎng)82.3%；毛利潤(rùn)率33.2%，為2020年Q1的4倍；毛利潤(rùn)211億、同比增長(zhǎng)634%！

2021年6月初，CCFI攀升到2373點(diǎn)。另?yè)?jù)德魯里（Drewry）發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至6月3日世界集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)上漲至6464美元，同比上漲310%。

疫情導(dǎo)致鹽田港擁堵、高雄港起重機(jī)倒塌，這些突發(fā)事件令本已極度緊張的海運(yùn)物流雪上加霜。

歐美消費(fèi)旺季即將到來，萬圣節(jié)、感恩節(jié)、黑色星期五、網(wǎng)絡(luò)星期一、圣誕節(jié)……從9月份開始，“世界工廠”通往歐美的海運(yùn)物流將面臨空前挑戰(zhàn)，“一箱難求”要到2022年春天才會(huì)逐步緩解。

總之，2021下半年海運(yùn)價(jià)格會(huì)不斷創(chuàng)出新高，中遠(yuǎn)海控集運(yùn)業(yè)務(wù)利潤(rùn)或?qū)⑦_(dá)到匪夷所思的高度。

在不確定景氣周期何年何月到來的情況下，中遠(yuǎn)海控堅(jiān)持巨額投入，集裝箱艦隊(duì)規(guī)模穩(wěn)居世界第三?！皺C(jī)遇青睞有準(zhǔn)備的頭腦”，周期也是如此。

“時(shí)來天地皆同力，運(yùn)去英雄不自由”。中遠(yuǎn)?？?016年以來的堅(jiān)持和付出，終于到了收獲時(shí)節(jié)。

2021年Q1，茅臺(tái)、寧德時(shí)代凈利潤(rùn)分別為139億、19億，最新市值分別為2.75萬億和1萬億。中遠(yuǎn)?？貎衾麧?rùn)155億，市值2600億。雖說賽道不同，難以直接比較估值，但中遠(yuǎn)海控顯然有很大提升空間。

本文選編自“虎嗅APP”，作者：李彤，智通財(cái)經(jīng)編輯：張金亮。