東吳證券：首予眾安在線(06060)“買入”評(píng)級(jí) “保險(xiǎn)+科技”雙輪驅(qū)動(dòng) 行業(yè)先鋒厚積薄發(fā)

投資要點(diǎn)

互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)業(yè)陣痛后迎發(fā)展契機(jī)，優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)險(xiǎn)企將進(jìn)一步受益：互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)自2015年監(jiān)管趨嚴(yán)后整體承壓，近年來(lái)隨著保險(xiǎn)業(yè)線上銷售的優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，保險(xiǎn)業(yè)深入推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，2019年互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)滲透率回升至6.3%，我們預(yù)期未來(lái)行業(yè)景氣度將持續(xù)上行，主要原因?yàn)椋?)疫情背景下居民保險(xiǎn)意識(shí)的快速提升;2)突發(fā)事件推動(dòng)行業(yè)線上轉(zhuǎn)型;3)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代用戶消費(fèi)行為的升級(jí)帶動(dòng)場(chǎng)景化保險(xiǎn)需求的穩(wěn)步增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2023年滲透率將上升至14%，優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)險(xiǎn)企將進(jìn)一步受益于行業(yè)的向上發(fā)展。眾安在線是由阿里巴巴、騰訊、中國(guó)平安聯(lián)合成立的中國(guó)首家互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)公司，一直以來(lái)秉承“保險(xiǎn)+科技”雙引擎戰(zhàn)略。2020年公司總保費(fèi)收入167.06億元，市占率為互聯(lián)網(wǎng)財(cái)險(xiǎn)第一。隨著行業(yè)的蓬勃發(fā)展，公司將憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步搶占市場(chǎng)份額，前景可期。

“保險(xiǎn)+科技”雙輪驅(qū)動(dòng)，發(fā)展前景廣闊：“保險(xiǎn)+科技”雙輪推動(dòng)公司業(yè)績(jī)向上，2020年公司營(yíng)收規(guī)模同比增長(zhǎng)22.3%至184.91億元，凈利潤(rùn)扭虧為盈。根據(jù)收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，1)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)：健康、數(shù)字生活、消費(fèi)金融、汽車四大板塊構(gòu)建公司保險(xiǎn)業(yè)務(wù)生態(tài)，健康生態(tài)帶動(dòng)保費(fèi)增長(zhǎng)，增厚承保利潤(rùn)。2020年公司四大生態(tài)保費(fèi)規(guī)模分別為66.04、62.99、21.62、13.28億元，其中健康生態(tài)為優(yōu)質(zhì)生態(tài)，賠付率與渠道費(fèi)用率為五大生態(tài)中最低，增厚了承保端利潤(rùn)。2020年上半年，公司健康生態(tài)“尊享e生”百萬(wàn)醫(yī)療險(xiǎn)保費(fèi)收入為27.38億元，同比大幅增長(zhǎng)138.2%。2)科技業(yè)務(wù)：賦能保險(xiǎn)提質(zhì)增效，對(duì)外輸出有望成為新利源。公司一方面通過(guò)大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、云計(jì)算等前沿科技，賦能保險(xiǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的降本增效，如2020年上半年公司獲客成本同比降低30%，營(yíng)銷投放效率同比提升50%，運(yùn)營(yíng)效率同比提升80%，費(fèi)用率與賠付率逐年下降。另一方面，公司對(duì)外輸出變現(xiàn)自身科技實(shí)力，助力同業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。2020年公司科技輸出收入3.65億元，占營(yíng)收比重2.0%。

流量+科技+健康生態(tài)鑄造三大核心競(jìng)爭(zhēng)力，ToB、ToC兩端加速發(fā)展：1)用戶閉環(huán)精耕流量轉(zhuǎn)化，自有渠道建設(shè)成效顯著：公司致力于打造用戶閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)流量高效轉(zhuǎn)化的同時(shí)不斷挖掘存量的深層次保障需求，從而推進(jìn)自有渠道的建設(shè)，后續(xù)公司有望持續(xù)加大自有平臺(tái)建設(shè)，進(jìn)一步推動(dòng)成本的降低，打造規(guī)模優(yōu)勢(shì);2)科技輸出覆蓋海內(nèi)外市場(chǎng)，變現(xiàn)能力不斷增強(qiáng)：2020年公司科技業(yè)務(wù)簽約客戶75家，輻射日本、馬來(lái)西亞、新加坡等海外市場(chǎng)。未來(lái)公司將持續(xù)加大保險(xiǎn)科技的研發(fā)投入，將科技實(shí)力進(jìn)一步輸出給更多的國(guó)家與地區(qū);3)布局健康生態(tài)閉環(huán)，打造保險(xiǎn)保障+醫(yī)療服務(wù)一站式體驗(yàn)：公司通過(guò)健康險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院及暖哇科技形成的業(yè)務(wù)閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)保障+醫(yī)療服務(wù)的深度融合，滿足用戶差異化需求，打造公司獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：短期保險(xiǎn)業(yè)受疫情影響有所波動(dòng)，負(fù)債端復(fù)蘇緩慢。但長(zhǎng)期來(lái)看，隨著人口老齡化來(lái)臨、個(gè)人衛(wèi)生支出增加、城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速，商業(yè)健康險(xiǎn)將是高潛力的藍(lán)海市場(chǎng)，而眾安積極布局健康生態(tài)，未來(lái)將深度受益。我們預(yù)計(jì)21-23年公司營(yíng)業(yè)收入204.98、245.82、303.57億元，同比增長(zhǎng)10.9%、19.9%、23.5%;21-23年歸母凈利潤(rùn)6.25、7.71、9.69億元，CAGR24.5%。公司健康生態(tài)快速發(fā)展，科技輸出業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，兩者共同驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)向上，給予公司22年2.8倍P/S，對(duì)應(yīng)市值688.31億元，目標(biāo)價(jià)46.83元/股(56.74港元/股)，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇;2)資本市場(chǎng)波動(dòng);3)監(jiān)管政策趨嚴(yán);4)疫情影響出清不及我們預(yù)期。

1.監(jiān)管引領(lǐng)互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)規(guī)范發(fā)展，陣痛后行業(yè)再次迎來(lái)春天

1.1.監(jiān)管政策補(bǔ)位促健康發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)經(jīng)歷陣痛迎拐點(diǎn)

起步于銷售應(yīng)用環(huán)節(jié)，早期互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)是指保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)依托互聯(lián)網(wǎng)訂立保險(xiǎn)合同、提供保險(xiǎn)服務(wù)的保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。有別于傳統(tǒng)保險(xiǎn)的代理人營(yíng)銷模式，客戶只需通過(guò)移動(dòng)設(shè)備就可在網(wǎng)頁(yè)端與App端進(jìn)行專業(yè)的保險(xiǎn)線上投保。隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)與科技的迅速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)已從簡(jiǎn)單的“線上投?！边M(jìn)化成為以網(wǎng)絡(luò)場(chǎng)景為基礎(chǔ)而構(gòu)建的互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈。

行業(yè)蓬勃發(fā)展的同時(shí)仍需嚴(yán)守風(fēng)險(xiǎn)底線。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)萌芽于1997年，經(jīng)過(guò)十多年的探索與積淀，在2012年迎來(lái)輝煌期，日益成熟的電子商務(wù)與互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新共同促進(jìn)行業(yè)需求的井噴，而科技引領(lǐng)供給端產(chǎn)品的推陳出新。同期，各險(xiǎn)企紛紛通過(guò)官網(wǎng)、第三方平臺(tái)、保險(xiǎn)超市等方式開(kāi)展線上銷售業(yè)務(wù)，行業(yè)快速發(fā)展，3年間互聯(lián)網(wǎng)保費(fèi)收入從2012年的111億元增長(zhǎng)至2015年的2234億元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)348.6%。然而，行業(yè)的高速發(fā)展也帶來(lái)了潛在的風(fēng)險(xiǎn)，引來(lái)監(jiān)管關(guān)注。2015年后監(jiān)管政策陸續(xù)出臺(tái)，引領(lǐng)互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)行業(yè)走向?qū)I(yè)化與規(guī)范化。2016年至今，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)行業(yè)監(jiān)管制度逐步建立，行業(yè)走向成熟化，將充分利用新興科技重塑行業(yè)價(jià)值產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型與升級(jí)。

監(jiān)管政策先松后緊，積極助力穩(wěn)發(fā)展。在發(fā)展初期，監(jiān)管政策對(duì)于仍處于新興階段的互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)較為寬松，給予行業(yè)較大的自由度進(jìn)行發(fā)展與創(chuàng)新，但互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)隸屬新領(lǐng)域及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，漏洞與風(fēng)險(xiǎn)隨著高速發(fā)展?jié)u顯，違規(guī)亂象叢生?；ヂ?lián)網(wǎng)保險(xiǎn)投訴量在2014至2019年5年間增長(zhǎng)了20倍，從984件激增至19,900件，其中不乏第三方網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)無(wú)牌非法從事保險(xiǎn)銷售理賠等業(yè)務(wù)、夸大產(chǎn)品收益率、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)不合規(guī)、信息泄露等問(wèn)題。

2015年以來(lái)監(jiān)管政策逐步補(bǔ)位，意在促進(jìn)行業(yè)有序發(fā)展。2015年3月，保監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《深化商業(yè)車險(xiǎn)條款費(fèi)率管理制度改革試點(diǎn)工作方案》，規(guī)定保費(fèi)將由基準(zhǔn)純風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)、附加費(fèi)用率、費(fèi)率調(diào)整系數(shù)(內(nèi)含自主渠道系數(shù)、無(wú)賠款優(yōu)待系數(shù)、自主核保系數(shù))三部分組成。同期，保監(jiān)會(huì)調(diào)整自主渠道系數(shù)下限至0.85，統(tǒng)一不同渠道價(jià)格。系數(shù)下限下調(diào)后，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)較線下業(yè)務(wù)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)漸退。除車險(xiǎn)外，保監(jiān)會(huì)對(duì)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)也作出了相應(yīng)的調(diào)整。2018年3月，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險(xiǎn)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知》，要求存續(xù)期限不滿1年的中短存續(xù)期保險(xiǎn)產(chǎn)品立即停售，類似于萬(wàn)能險(xiǎn)、投連險(xiǎn)的短期理財(cái)型人身險(xiǎn)陸續(xù)下架。傳導(dǎo)效應(yīng)下，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管也逐步收緊。保監(jiān)會(huì)于2015年7月印發(fā)《互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管暫行辦法》，重新定義互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)本質(zhì)，針對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和第三方網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，對(duì)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、風(fēng)險(xiǎn)管理和售后服務(wù)等方面進(jìn)行了規(guī)范。

互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)行業(yè)受監(jiān)管影響較大，強(qiáng)監(jiān)管下經(jīng)歷短期陣痛。因監(jiān)管趨嚴(yán)，自2016年以來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)保費(fèi)規(guī)模逐年縮減，增幅明顯放緩。2016年全年增速僅為5.1%，較2015年大幅下降155個(gè)百分點(diǎn)，而在2017年保費(fèi)收入增速更是由正轉(zhuǎn)負(fù)至-20.2%。同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)的滲透率也連年遭遇“滑鐵盧”，從2015年9.2%的滲透率巔峰下滑至2018年的5%，行業(yè)整體承壓，經(jīng)歷短期陣痛。

行業(yè)發(fā)展進(jìn)入冷靜期，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)市場(chǎng)開(kāi)始回暖。隨著政策改革的深入推進(jìn)與互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)監(jiān)管制度的完善，行業(yè)開(kāi)始走向高質(zhì)健康發(fā)展，市場(chǎng)也逐漸回暖。根據(jù)中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2019年互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)保費(fèi)收入為2696.30億元，同比增長(zhǎng)42.7%，增速修復(fù)39.8個(gè)百分點(diǎn)。同期，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)保費(fèi)的滲透率也回升至總保費(fèi)的6.3%。截至2020年上半年，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)保費(fèi)收入1394.40億元，同比增速12.2%，滲透率達(dá)5.1%，延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)。細(xì)分險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)來(lái)看，2019年互聯(lián)網(wǎng)財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入為838.6億元，同比增加20.5%;互聯(lián)網(wǎng)人身險(xiǎn)保費(fèi)收入為1857.70億元，同比增加55.70%，收入規(guī)模已超過(guò)2016年監(jiān)管趨嚴(yán)前的水平。

1.2.行業(yè)需求迎來(lái)大拐點(diǎn)，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)蓬勃發(fā)展

群體線上消費(fèi)需求增加，為互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)提供長(zhǎng)期增量。隨著互聯(lián)網(wǎng)普及率的不斷上升，群眾的消費(fèi)行為得到了升級(jí)，線上購(gòu)物進(jìn)入大眾視野。2020年我國(guó)網(wǎng)民規(guī)模約9.9億人，互聯(lián)網(wǎng)普及率達(dá)到70%，其中手機(jī)網(wǎng)民超9.8億人，占比超95%。電子商務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大與網(wǎng)絡(luò)支付的愈發(fā)便捷推動(dòng)了網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物的蓬勃發(fā)展，2020年我國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物用戶規(guī)模共7.8億人，占網(wǎng)民的比重高達(dá)79%。受益于此，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)也將迎來(lái)發(fā)展契機(jī)。此外，隨著80、90后逐漸成為家庭主力，群眾的消費(fèi)習(xí)慣也產(chǎn)生了變化。相比上一代群體，80、90后保險(xiǎn)意識(shí)更強(qiáng)。根據(jù)《城市新中產(chǎn)保險(xiǎn)消費(fèi)生態(tài)報(bào)告》，2019年80、90后在新增保單中的占比已達(dá)48.9%，未來(lái)將超越70后成為保險(xiǎn)購(gòu)買主體，而80、90后的成長(zhǎng)軌跡與互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展周期契合，在日常生活中對(duì)互聯(lián)網(wǎng)更為熟知與依賴，有望為行業(yè)帶來(lái)新的“血液”。

疫情催化群眾保險(xiǎn)意識(shí)，激發(fā)保險(xiǎn)新需求。大型公共衛(wèi)生事件的突發(fā)打亂群眾的日常生活軌跡。為了提升保障與轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，群眾對(duì)保險(xiǎn)的需求大大提高。根據(jù)復(fù)旦大學(xué)與騰訊微保聯(lián)合發(fā)布的《后疫情時(shí)期中國(guó)保險(xiǎn)需求的18大發(fā)現(xiàn)》報(bào)告，自2020年1月23日疫情發(fā)生以來(lái)，隨著每日全國(guó)新增確診人數(shù)的快速增長(zhǎng)，居民對(duì)于保險(xiǎn)的需求也進(jìn)入了上升期：新增總投保用戶、反映潛在保險(xiǎn)需求的小程序訪問(wèn)量、年化保費(fèi)較2019年均呈現(xiàn)了大規(guī)模的上升。雖短期保險(xiǎn)行業(yè)或?qū)⑹艿揭咔橛绊懚袎海欢鴱拈L(zhǎng)期來(lái)看，此次疫情的快速蔓延轉(zhuǎn)變了居民保險(xiǎn)觀念，群體未雨綢繆的意識(shí)加強(qiáng)，健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)迎來(lái)高速增長(zhǎng)，行業(yè)整體向好，規(guī)模有望進(jìn)一步得到提升。

面對(duì)突發(fā)事件，線上銷售優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。2020年上半年新冠疫情突發(fā)，各地實(shí)行居家隔離，險(xiǎn)企代理人線下展業(yè)受阻，人均新業(yè)務(wù)價(jià)值顯著降低。同期，各大險(xiǎn)企業(yè)務(wù)新單保費(fèi)同比實(shí)現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。突發(fā)疫情下，線下業(yè)務(wù)停擺，業(yè)務(wù)線上化轉(zhuǎn)移是唯一突圍方式，因此各大險(xiǎn)企在疫情期間紛紛將主戰(zhàn)場(chǎng)轉(zhuǎn)至線上，如保險(xiǎn)代理人通過(guò)險(xiǎn)企互聯(lián)網(wǎng)自營(yíng)平臺(tái)、微信、抖音等APP進(jìn)行業(yè)務(wù)銷售、客戶關(guān)系維護(hù)、保單管理等。可見(jiàn)，當(dāng)未來(lái)突發(fā)事件再次來(lái)臨，線上線下融合的經(jīng)營(yíng)模式將是有效應(yīng)對(duì)手段，而險(xiǎn)企也開(kāi)始加大對(duì)于保險(xiǎn)科技的投入，打造線上線下的協(xié)同發(fā)展，從供給側(cè)支撐互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)業(yè)的進(jìn)一步壯大。

互聯(lián)網(wǎng)手段解決傳統(tǒng)保險(xiǎn)痛點(diǎn)，行業(yè)轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)發(fā)展。從保險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)端來(lái)看，首先，傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品缺乏專利申請(qǐng)，導(dǎo)致產(chǎn)品容易被復(fù)制，同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重。其次，傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司大多都依賴于大數(shù)定律，無(wú)法滿足特定人群、垂直場(chǎng)景的差異化保障需求。從銷售端來(lái)看，部分保險(xiǎn)產(chǎn)品條例晦澀難懂且存在營(yíng)銷誤導(dǎo)現(xiàn)象。相比之下，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)一方面以互聯(lián)網(wǎng)的海量用戶數(shù)據(jù)為出發(fā)點(diǎn)，不斷挖掘用戶場(chǎng)景需求，實(shí)現(xiàn)千人千面的個(gè)性化產(chǎn)品設(shè)計(jì)。此外，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)創(chuàng)新能力極強(qiáng)，產(chǎn)品更新迭代迅速，有效解決傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品同質(zhì)化問(wèn)題。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)通過(guò)前沿科技收集用戶消費(fèi)行為，創(chuàng)立用戶消費(fèi)特征，從而實(shí)現(xiàn)營(yíng)銷的精準(zhǔn)定位與高效投放，消除用戶對(duì)傳統(tǒng)營(yíng)銷方式的排斥，實(shí)現(xiàn)智能觸達(dá)。為實(shí)現(xiàn)降本增效，行業(yè)數(shù)字化改革勢(shì)在必行，將為互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)發(fā)展提供長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力。

1.3.看好行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，龍頭價(jià)值日益凸顯

我們預(yù)計(jì)2023年互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)保費(fèi)收入約6927億元，20-23年CAGR29.8%，滲透率將進(jìn)一步提高。截至2019年，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)收入占總保費(fèi)收入的比重為6.3%，較2011年行業(yè)發(fā)展初期大幅提高6.1個(gè)百分點(diǎn)。2020年整體保險(xiǎn)業(yè)受疫情影響，線下展業(yè)受阻，各大險(xiǎn)企將其業(yè)務(wù)紛紛轉(zhuǎn)至線上。雖行業(yè)整體增速放緩，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)滲透率反而因線上展業(yè)與交易得到提升，僅2020上半年滲透率便達(dá)到了5.1%。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，需求供給端的革新及互聯(lián)網(wǎng)金融的壯大利好行業(yè)長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展。同為互聯(lián)網(wǎng)金融細(xì)分領(lǐng)域的互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)業(yè)近年來(lái)因大眾理財(cái)觀念的深入、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的助推、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的拓新等向好因素不斷發(fā)展，其滲透率于2014-2018年間逐年遞增近1.5pct至18.3%，之后趨于穩(wěn)定。對(duì)標(biāo)互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)業(yè)，我們推測(cè)2020年互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)滲透率較2019年繼續(xù)回升0.7pct至7%且20-23年平均每年增加1.5pct，則可估算出2023年互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)保費(fèi)收入約6927億元，20-23年CAGR29.8%，未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)行業(yè)有望重塑2012-2015年間的快速發(fā)展趨勢(shì)。

互聯(lián)網(wǎng)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)險(xiǎn)企逐步積累競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，將憑借行業(yè)發(fā)展東風(fēng)扶搖而上。互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)主體主要有：1)傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司：通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)自營(yíng)平臺(tái)、移動(dòng)端APP等方式來(lái)拓展線上銷售渠道。2)專業(yè)互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)公司：目前國(guó)內(nèi)擁有互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)牌照的專業(yè)互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)公司共4家，分別是眾安保險(xiǎn)、泰康在線、易安保險(xiǎn)、安心保險(xiǎn)。3)第三方互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)(中介)機(jī)構(gòu)：憑借自身流量?jī)?yōu)勢(shì)在線上開(kāi)展保險(xiǎn)銷售的平臺(tái)，如保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、代理公司自建網(wǎng)站與電子商務(wù)巨頭平臺(tái)下的保險(xiǎn)頻道。經(jīng)歷強(qiáng)監(jiān)管政策洗牌后的互聯(lián)網(wǎng)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)因車險(xiǎn)業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊，行業(yè)集中度有所下滑，2020年CR3、CR8分別為41.4%、73.3%，較2015年分別下降38.6pct、20.9pct，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。然而，部分優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)險(xiǎn)企依托股東資源、專業(yè)能力、精細(xì)化管理和渠道優(yōu)勢(shì)，逐步提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，在愈發(fā)激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出：2015-2020四家專業(yè)互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入占互聯(lián)網(wǎng)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)整體保費(fèi)的比重持續(xù)上升，其中眾安保險(xiǎn)與泰康在線優(yōu)勢(shì)更為明顯，市占率在2020年高達(dá)20.9%與11.8%，穩(wěn)居市場(chǎng)第一、第二。從手續(xù)費(fèi)及傭金支出/保費(fèi)收入角度來(lái)看，眾安保險(xiǎn)與泰康在線的經(jīng)營(yíng)效率也不斷提升，未來(lái)有望憑借自身資源與專業(yè)化優(yōu)勢(shì)繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模與搶占市場(chǎng)份額，同時(shí)乘借行業(yè)發(fā)展浪潮扶搖而上，強(qiáng)者恒強(qiáng)。

2.行業(yè)持牌龍頭眾安在線，“保險(xiǎn)+科技”雙輪驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

2.1.科技驅(qū)動(dòng)打造應(yīng)用新場(chǎng)景，重塑鏈條開(kāi)啟保險(xiǎn)新篇章

首家互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)公司，“保險(xiǎn)+科技”服務(wù)新生代。眾安在線財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司是中國(guó)首家互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)公司，其完全通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)展業(yè)。由“保險(xiǎn)+科技”雙引擎驅(qū)動(dòng)，眾安專注于應(yīng)用新技術(shù)重塑保險(xiǎn)價(jià)值鏈，圍繞健康、消費(fèi)金融、汽車、生活消費(fèi)、航旅五大生態(tài)，以科技服務(wù)新生代，為其提供個(gè)性化、定制化、智能化的新保險(xiǎn)。

快速崛起成功上市，國(guó)內(nèi)國(guó)外兩布局。經(jīng)過(guò)4年發(fā)展，眾安在線于2017年9月在香港聯(lián)交所主板成功上市。截至2021年6月，眾安已累計(jì)服務(wù)5.2億用戶，總保單突破79億張，在全國(guó)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)居第9位，并持續(xù)位列全國(guó)互聯(lián)網(wǎng)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)第一名。眾安在線重視海外市場(chǎng)開(kāi)發(fā)，其海外合作伙伴包括日本歷史最悠久的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司SOMPO、東南亞領(lǐng)先的O2O平臺(tái)Grab、新加坡最大的綜合保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)Income等知名企業(yè)。

行業(yè)巨頭強(qiáng)勢(shì)入股，支撐公司高效運(yùn)營(yíng)。眾安在線由螞蟻金服、騰訊、中國(guó)平安等知名企業(yè)發(fā)起成立，三巨頭在金融科技或保險(xiǎn)方面屬于行業(yè)龍頭，且三者持股比例處于同一水平且都超過(guò)10%，能夠?qū)Ρ姲苍诰€施加重大影響，這為眾安在線快速發(fā)展提供了強(qiáng)有力的技術(shù)支持和信用后盾。具體來(lái)看，我們認(rèn)為行業(yè)巨頭主要在管理架構(gòu)與相關(guān)場(chǎng)景業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)兩方面給眾安提供了有力支持。

管理架構(gòu)：高管團(tuán)隊(duì)年輕化，行業(yè)研究與實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富。眾安在線高管團(tuán)隊(duì)普遍為75后，能夠長(zhǎng)久保持公司活力。高管團(tuán)隊(duì)在行業(yè)研究與實(shí)務(wù)操作上有著長(zhǎng)久積累。多名高管成員擁有阿里系、平安系背景。阿里系的背景為眾安科技實(shí)力與創(chuàng)新能力提供了扎實(shí)的基礎(chǔ)，而平安系的資源則為眾安在保險(xiǎn)行業(yè)蓬勃發(fā)展“保駕護(hù)航”。

2.2.保險(xiǎn)+科技雙輪驅(qū)動(dòng)，共同助力公司蓬勃成長(zhǎng)

目前公司兩大業(yè)務(wù)板塊分別為保險(xiǎn)業(yè)務(wù)與科技業(yè)務(wù)。保險(xiǎn)業(yè)務(wù)覆蓋健康、數(shù)字生活(由此前的生活消費(fèi)、航旅兩大生態(tài)合并而成)、消費(fèi)金融、汽車四大生態(tài)，為用戶提供全面保障;科技業(yè)務(wù)則是以產(chǎn)品化的模式，將先進(jìn)的眾安保險(xiǎn)科技技術(shù)輸出至海內(nèi)外保險(xiǎn)公司，助力各類險(xiǎn)企實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。2020年兩項(xiàng)業(yè)務(wù)收入分別為167.06、3.65億元，同比變動(dòng)+14.2%、+35.4%。

眾安的互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)以用戶的日常生活作為切入點(diǎn)，通過(guò)健康、數(shù)字生活、消費(fèi)金融、汽車四大生態(tài)進(jìn)行滲透。2020年健康、數(shù)字生活、消費(fèi)金融、汽車生態(tài)的保費(fèi)規(guī)模分別為66.0、63.0、21.6、13.3億元，所占總保費(fèi)收入比重為40%、38%、13%、8%。細(xì)分來(lái)看：

健康：該生態(tài)下公司致力于為用戶打造“保險(xiǎn)保障+醫(yī)療服務(wù)”的一站式體驗(yàn)來(lái)全方位地滿足用戶對(duì)于健康服務(wù)的要求，主打保險(xiǎn)產(chǎn)品為“尊享e生”、“步步?！钡取?020年健康生態(tài)保費(fèi)收入為66.04億元，同比增長(zhǎng)37.4%，所占總保費(fèi)收入比重也從2019年的33%提升至40%。2020年該生態(tài)的賠付率為41.8%，相較去年下降11.2pct，原因系公司主動(dòng)減少賠付率較高的健康團(tuán)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，而渠道費(fèi)用率則因年繳版尊享產(chǎn)品保費(fèi)的上漲上行6.1pct至26.9%。

數(shù)字生活：該生態(tài)主要為國(guó)內(nèi)大部分電商平臺(tái)中與消費(fèi)場(chǎng)景相關(guān)的保障服務(wù)，如退貨、物流、售后、航空出行等方面的保險(xiǎn)，主要產(chǎn)品有淘寶天貓下的退貨運(yùn)費(fèi)險(xiǎn)、商家保證金保險(xiǎn)、任性退、航班延誤險(xiǎn)。2020年數(shù)字生活生態(tài)保費(fèi)收入62.99億元，同比上升25.2%，占總保費(fèi)收入的比重較去年上升4.0pct至38%。因疫情影響下賠付率較低而渠道費(fèi)用率較高的航旅類險(xiǎn)種規(guī)模大幅收縮，2020年該生態(tài)的賠付率同比上升4.0pct至62.0%，渠道費(fèi)用率為32.6%，同比下降3.2pct。

消費(fèi)金融：眾安在線對(duì)接各大持牌金融機(jī)構(gòu)，向資金提供方、信貸服務(wù)提供方、客戶等提供保險(xiǎn)服務(wù)，從而保障其免受信用風(fēng)險(xiǎn)。公司旗下的消費(fèi)金融保險(xiǎn)合作方主要包括拍拍貸、寺庫(kù)、翼支付等機(jī)構(gòu)。2020年消費(fèi)金融生態(tài)保費(fèi)收入21.62億元，同比減少30.1%。同時(shí)，因疫情初期經(jīng)濟(jì)不景氣所致信用違約的概率上升，公司嚴(yán)守風(fēng)險(xiǎn)底線，主動(dòng)縮減該板塊的業(yè)務(wù)規(guī)模，占比從19年的21%大幅下跌至13%。得益于公司特殊時(shí)期下戰(zhàn)略的調(diào)整，2020年消費(fèi)金融賠付率同比下降33.7pct至63.3%，相應(yīng)的渠道費(fèi)用率也因業(yè)務(wù)的縮減減少1.6pct至10.4%。

汽車生態(tài)：在互聯(lián)網(wǎng)車險(xiǎn)業(yè)務(wù)板塊，眾安在線與平安產(chǎn)險(xiǎn)合作推出“保骉車險(xiǎn)”，眾安利用自身互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與渠道優(yōu)勢(shì)在線上獲客與銷售，平安則線下協(xié)同提供理賠等服務(wù)。眾安將與平安根據(jù)50%/50%的比例分?jǐn)偂氨ｓT車險(xiǎn)”的保費(fèi)與成本。2020年“保骉車險(xiǎn)”實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入13.28億元，同比增長(zhǎng)5.1%，所占比重從19年的9%下滑至8%。2020年該生態(tài)的賠付率為55.7%，同比上升1.0pct。同時(shí)，渠道費(fèi)用率同比下降3.1pct至22.6%。

科技業(yè)務(wù)內(nèi)外兼修，持續(xù)強(qiáng)化技術(shù)變現(xiàn)能力。公司對(duì)內(nèi)運(yùn)用科技賦能保險(xiǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈，以生態(tài)系統(tǒng)為導(dǎo)向，通過(guò)自有平臺(tái)以及合作伙伴平臺(tái)，從用戶的互聯(lián)網(wǎng)生活切入，滿足用戶多元化的保障需求，為用戶創(chuàng)造價(jià)值;而對(duì)外則輸出保險(xiǎn)科技技術(shù)，賦能互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)全行業(yè)，協(xié)助行業(yè)的參與者實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

2.3.業(yè)績(jī)逐步步入正軌，盈利能力有望進(jìn)一步提升

營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步向上，利潤(rùn)仍存上升空間。自2014年以來(lái)，公司營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)快速上升態(tài)勢(shì)，2014-2020年間CAGR高達(dá)86.6%。與大部分險(xiǎn)企不同，2020年疫情影響下，公司營(yíng)業(yè)收入仍實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，總營(yíng)收184.93億元，同比+22.3%。歸母凈利潤(rùn)方面，2017-2019年間公司凈虧損分別為9.97/17.44/4.54億元，主要系：1)公司處于發(fā)展初期，專注于加大基礎(chǔ)設(shè)施、管理、研發(fā)等方面的投入來(lái)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張與鑄造規(guī)模效應(yīng);2)公司承保業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷改善，長(zhǎng)久期業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，導(dǎo)致未到期準(zhǔn)備金的計(jì)提增加;3)權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)低迷等所致。隨著公司規(guī)模效應(yīng)的逐步兌現(xiàn)，降本增效的成果愈發(fā)顯著，2017-2019年公司凈虧損不斷收窄，2020年公司更是扭虧為盈，歸母凈利潤(rùn)由負(fù)轉(zhuǎn)正至5.54億元。

保費(fèi)收入逐步提升，科技業(yè)務(wù)有質(zhì)有量增長(zhǎng)。眾安在線通過(guò)數(shù)字生活生態(tài)與海量用戶高頻互動(dòng)，增加用戶對(duì)于眾安品牌的信任、強(qiáng)化互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)的用戶教育，進(jìn)而提升用戶對(duì)眾安產(chǎn)品的認(rèn)知和支付意愿，并豐富用戶畫像，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)跨生態(tài)的用戶運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)用戶價(jià)值最大化。與此同時(shí)，健康、消費(fèi)金融及汽車生態(tài)可以使公司價(jià)值鏈得以延展，增強(qiáng)用戶的品牌感知，助力公司保費(fèi)規(guī)模的擴(kuò)張。疫情影響下，當(dāng)眾多保險(xiǎn)公司線下經(jīng)營(yíng)和展業(yè)均受阻，著手布局線上業(yè)務(wù)之時(shí)，眾安在線在互聯(lián)網(wǎng)展業(yè)方面已具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，大規(guī)模搶占市場(chǎng)。2020年眾安總保費(fèi)達(dá)到167.06億元，同比增長(zhǎng)14.2%。科技業(yè)務(wù)方面，眾安錨定可持續(xù)發(fā)展模式，不斷加大研發(fā)投入，增強(qiáng)科技實(shí)力，促進(jìn)業(yè)務(wù)有質(zhì)有量發(fā)展，從而推動(dòng)國(guó)內(nèi)外保險(xiǎn)行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。2020年眾安實(shí)現(xiàn)科技業(yè)務(wù)輸出收入3.7億元，同比增長(zhǎng)35.4%。

資產(chǎn)配置穩(wěn)健靈活，投資收益具有彈性。2020年公司投資資產(chǎn)總額323.58億元，同比增加124.28億元。公司的投資策略穩(wěn)健靈活，根據(jù)市場(chǎng)預(yù)判從而動(dòng)態(tài)調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的能力較為優(yōu)越。在追求穩(wěn)定收益方面，公司根據(jù)市場(chǎng)表現(xiàn)及時(shí)調(diào)整能夠貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益的資產(chǎn)配比，而在追求超額收益方面，公司則動(dòng)態(tài)調(diào)整波動(dòng)較大但回報(bào)較高的資產(chǎn)組合占比，如2018年資本市場(chǎng)波動(dòng)較大背景下，公司縮減權(quán)益類及非標(biāo)類資產(chǎn)投資規(guī)模，增配固收類資產(chǎn)來(lái)提高組合穩(wěn)定性，而在2019年及2020年資本市場(chǎng)上行時(shí)，加大權(quán)益類及非標(biāo)類的投資來(lái)獲得超額收益。得益于公司的靈活策略、風(fēng)格調(diào)整及全方位風(fēng)險(xiǎn)管理能力，公司凈投資收益率穩(wěn)步向上，總投資收益率相較更具彈性。2020年公司年化總投資收益率、凈投資收益率分別為5.7%、3.5%。

成本端：降本增效成效顯著，綜合成本費(fèi)用率持續(xù)下降。隨著公司運(yùn)營(yíng)越發(fā)成熟，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，公司綜合成本費(fèi)用率呈現(xiàn)出下降態(tài)勢(shì)。2020年眾安在線的綜合成本率、賠付率和費(fèi)用率分別為102.5%、54.1%、48.4%，同比分別變動(dòng)-10.8、-13.3、+2.5pct。

3.流量、科技、健康險(xiǎn)三大核心競(jìng)爭(zhēng)力，保駕護(hù)航公司發(fā)展

3.1.數(shù)字驅(qū)動(dòng)流量新用戶轉(zhuǎn)化增長(zhǎng)，產(chǎn)品創(chuàng)新釋放存量潛能數(shù)據(jù)智能實(shí)現(xiàn)客戶直接觸達(dá)，高效獲取新用戶加強(qiáng)轉(zhuǎn)化。

數(shù)字化時(shí)代，保險(xiǎn)行業(yè)的業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)向以用戶為中心，全面了解用戶需求，考慮用戶體驗(yàn)的新模式。業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)變凸顯了流量的重要性，而眾安致力于構(gòu)建數(shù)字化運(yùn)營(yíng)閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)新增流量的高效獲取與轉(zhuǎn)化。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，該閉環(huán)主要由5個(gè)步驟組成，分別為：1)打造眾安國(guó)民化保險(xiǎn)品牌認(rèn)知：公司邀請(qǐng)明星張國(guó)立成為首位眾安國(guó)民體驗(yàn)官，促進(jìn)眾安品牌力的提升;2)用戶智能觸達(dá)：公司自主研發(fā)的智能營(yíng)銷平臺(tái)擁有2000+用戶標(biāo)簽、330+生態(tài)伙伴無(wú)縫對(duì)接、與50+營(yíng)銷活動(dòng)模板，可針對(duì)不同營(yíng)銷場(chǎng)景及不同人群的屬性特征，定制個(gè)性化的觸達(dá)策略，精準(zhǔn)觸達(dá)用戶。3)全場(chǎng)景用戶互動(dòng)：公司深耕眾安APP、短視頻直播平臺(tái)及支付寶開(kāi)放平臺(tái)等核心陣地，與用戶實(shí)現(xiàn)緊密頻繁的互動(dòng)，如在抖音平臺(tái)邀請(qǐng)用戶與張國(guó)立隔空飆戲，該活動(dòng)播放點(diǎn)擊量超過(guò)2億次，共誕生3600+原創(chuàng)短視頻;4)閉環(huán)轉(zhuǎn)化;5)服務(wù)優(yōu)化：公司推出全新智能客服與智能理賠功能，2020年提升IVR智能導(dǎo)航率至97%，實(shí)現(xiàn)90%的自動(dòng)化理算，提升運(yùn)營(yíng)效能108%，在降本增效的同時(shí)優(yōu)化了客戶體驗(yàn)，增強(qiáng)客戶粘性。

用戶閉環(huán)初見(jiàn)成效，自有渠道收入上升。目前，公司的銷售渠道主要分為：1)直銷：用戶通過(guò)眾安網(wǎng)站、APP、微信公眾號(hào)小程序、支付寶服務(wù)號(hào)等官方渠道直接在自有平臺(tái)上購(gòu)買產(chǎn)品;2)分銷：第三方銷售平臺(tái)或合作方引流獲客。在成立初期，公司非常依賴保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)平臺(tái)以及生態(tài)合作伙伴等外部資源引流實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷售與規(guī)模擴(kuò)張，在2014、2015、2016年3年間，眾安通過(guò)生態(tài)系統(tǒng)合作伙伴銷售的保險(xiǎn)產(chǎn)品額占同期總保費(fèi)的比重均在85%以上。相較于自有平臺(tái)，部分第三方導(dǎo)流銷售平臺(tái)的議價(jià)能力極高，導(dǎo)致公司所支付的咨詢技術(shù)費(fèi)相對(duì)較高，獲客成本與渠道費(fèi)用率也居高不下，縮減了公司承保盈利的空間，而自有平臺(tái)的建設(shè)有利于降低公司的續(xù)保支出、攤薄獲客成本與費(fèi)用率及提升用戶重復(fù)購(gòu)買比例，長(zhǎng)期而言將有效提升公司業(yè)務(wù)價(jià)值。眾安數(shù)字化運(yùn)營(yíng)閉環(huán)的構(gòu)建與智能算法的實(shí)施成效明顯，進(jìn)一步降低公司成本的同時(shí)推動(dòng)了公司自有平臺(tái)的快速發(fā)展。

從收入端來(lái)看，公司通過(guò)用戶閉環(huán)的智能觸達(dá)精準(zhǔn)定位用戶，實(shí)現(xiàn)新增流量的轉(zhuǎn)化。基于用戶消費(fèi)標(biāo)簽實(shí)現(xiàn)智能投放且提高了50%的投放效率，公司的自有平臺(tái)成功吸引了大量客戶。2020年公司自有平臺(tái)的總保費(fèi)為21.68億元，同比增長(zhǎng)94.6%，對(duì)總保費(fèi)的貢獻(xiàn)占比提升至13%，對(duì)尊享e生系列產(chǎn)品的總保費(fèi)貢獻(xiàn)占比也提升至32%。同期，自有平臺(tái)尊享系列用戶的重復(fù)購(gòu)買比例達(dá)到16.6%;在全場(chǎng)景互動(dòng)環(huán)節(jié)，公司提供一系列營(yíng)銷活動(dòng)提高用活躍度及增強(qiáng)用戶粘性，如保險(xiǎn)教育科普短視頻的投放、雙十一快遞延誤險(xiǎn)等活動(dòng);在服務(wù)環(huán)節(jié)，公司通過(guò)后續(xù)增值服務(wù)提升現(xiàn)有客戶留存率，減少客戶流失。根據(jù)公司已披露的數(shù)據(jù)，截至2020年上半年，公司用戶留存率大大提升19%。從成本端來(lái)看，用戶閉環(huán)推動(dòng)自有平臺(tái)發(fā)展下，2020年上半年公司獲客成本降低30%，運(yùn)營(yíng)效率提升80%，渠道費(fèi)用率和咨詢及技術(shù)費(fèi)率下降趨勢(shì)明顯。

產(chǎn)品日新月異，激活保險(xiǎn)存量客戶新需求。當(dāng)用戶成為未來(lái)保險(xiǎn)行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，新增流量與存量的兼顧尤為關(guān)鍵，而創(chuàng)新則可以在存量中挖掘新的需求，發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)新增長(zhǎng)點(diǎn)。以雄厚科技實(shí)力為支撐，眾安具有極強(qiáng)的創(chuàng)新能力。隨著互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)場(chǎng)景的日趨豐富，公司通過(guò)精準(zhǔn)用戶洞察，不斷發(fā)掘用戶深層次保障需求，可持續(xù)地研發(fā)新險(xiǎn)種、更新迭代現(xiàn)有產(chǎn)品與完善險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)，建立多元生態(tài)系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)需求與保障的全方位匹配，如公司深挖家庭式保障需求，與支付寶平臺(tái)合作開(kāi)發(fā)的無(wú)憂保和全家保等意外保險(xiǎn)產(chǎn)品，目前累計(jì)服務(wù)已達(dá)100萬(wàn)+家庭。起步于最初的退貨運(yùn)費(fèi)險(xiǎn)，公司現(xiàn)已成功構(gòu)建健康、生活消費(fèi)、消費(fèi)金融、汽車、航旅五大保險(xiǎn)生態(tài)系統(tǒng)，價(jià)值鏈不斷延伸，承保結(jié)構(gòu)也趨向于多元與均衡發(fā)展。2014年，退貨運(yùn)費(fèi)險(xiǎn)保費(fèi)收入占總保費(fèi)收入的比重為77.6%，而截至2020年退貨運(yùn)費(fèi)險(xiǎn)保費(fèi)收入占比僅為23.0%，健康險(xiǎn)、意外險(xiǎn)、保證險(xiǎn)等其他險(xiǎn)種快速發(fā)展。此外，公司為B2B、B2C平臺(tái)和場(chǎng)景提供保險(xiǎn)定制服務(wù)，目前合作的企業(yè)已達(dá)30家，創(chuàng)新型產(chǎn)品包括點(diǎn)滴醫(yī)保、達(dá)達(dá)騎士保險(xiǎn)、寵物險(xiǎn)、LOCKET數(shù)據(jù)責(zé)任安全險(xiǎn)等產(chǎn)品。

3.2.隸屬優(yōu)質(zhì)賽道，健康生態(tài)支撐未來(lái)盈利

率先開(kāi)拓百萬(wàn)醫(yī)療險(xiǎn)市場(chǎng)，創(chuàng)新產(chǎn)品“尊享e生”迎來(lái)第19次迭代。百萬(wàn)醫(yī)療險(xiǎn)是商業(yè)健康險(xiǎn)下醫(yī)療費(fèi)用保險(xiǎn)中的中端險(xiǎn)種產(chǎn)品，其保費(fèi)一般浮動(dòng)于100元-2000元之間，而保額則較高——200萬(wàn)元至600萬(wàn)元不等?；谄浔ＹM(fèi)不高卻承諾百萬(wàn)級(jí)保額的特性，故稱之為百萬(wàn)醫(yī)療。在百萬(wàn)醫(yī)療險(xiǎn)推出之前，我國(guó)個(gè)人醫(yī)療險(xiǎn)市場(chǎng)主要為低端醫(yī)療險(xiǎn)與高端醫(yī)療險(xiǎn)兩大類產(chǎn)品，其中低端醫(yī)療險(xiǎn)與社會(huì)醫(yī)療保險(xiǎn)類似，年保費(fèi)較低，但保障范圍僅限于社保未支付部分，而高端醫(yī)療險(xiǎn)是針對(duì)于高凈值人群開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品，保障范圍全面，報(bào)銷目錄覆蓋范圍廣，年保費(fèi)萬(wàn)元以上。在此期間，個(gè)人醫(yī)療險(xiǎn)市場(chǎng)缺乏保障層次相對(duì)基本醫(yī)保更高、報(bào)銷目錄相較更廣且年保費(fèi)適中的中端醫(yī)療險(xiǎn)產(chǎn)品。眾安憑借其持續(xù)挖掘需求開(kāi)發(fā)新險(xiǎn)種的精神與強(qiáng)大的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，于2016年8月發(fā)布市面上首款百萬(wàn)醫(yī)療險(xiǎn)產(chǎn)品——“尊享e生”，成功填補(bǔ)了中端醫(yī)療險(xiǎn)的空缺。百萬(wàn)醫(yī)療險(xiǎn)產(chǎn)品自問(wèn)世以來(lái)，市場(chǎng)規(guī)模高速增長(zhǎng)，僅僅3年保費(fèi)規(guī)模已達(dá)43.11億元，CAGR176.01%。然而因市場(chǎng)潛力疊加險(xiǎn)種利潤(rùn)空間較大，市場(chǎng)參與者增加，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，導(dǎo)致獲客及理賠成本增加。針對(duì)于此，眾安的第一點(diǎn)破局之道為：在同質(zhì)化中打造差異化優(yōu)勢(shì)，堅(jiān)持迭代更新現(xiàn)有“尊享e生”系列產(chǎn)品：截至2020年12月，公司“尊享e生”系列產(chǎn)品在5年間已完成19次迭代，保障額度得到進(jìn)一步提升，保障范圍不斷擴(kuò)大，當(dāng)期被保用戶數(shù)逾870萬(wàn)人次，同比大幅增加209%。

步履不停，打造“健康險(xiǎn)+暖哇科技+互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院”生態(tài)閉環(huán)。除“尊享e生”系列產(chǎn)品的更新迭代之外，公司的第二、三點(diǎn)破局方法為構(gòu)建“醫(yī)療+醫(yī)藥+保險(xiǎn)的版圖并通過(guò)科技賦能實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈的規(guī)模效應(yīng)，打造健康生態(tài)的有效閉環(huán)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，健康生態(tài)閉環(huán)的構(gòu)建將從以下2個(gè)方向助力公司在日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出：1)加強(qiáng)公司差異化售后服務(wù)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，眾安有望實(shí)現(xiàn)在健康險(xiǎn)已有客戶的基礎(chǔ)上，將健康險(xiǎn)低頻的醫(yī)療保障購(gòu)買報(bào)銷行為轉(zhuǎn)化升級(jí)為高頻的健康管理需求，如慢性病/門急診等日常健康管理，使客戶體驗(yàn)到更好的延伸服務(wù)，提高客戶線上活躍度與增強(qiáng)用戶粘性，進(jìn)而提升人均客單量?jī)r(jià);2)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)核保、理賠、風(fēng)控等全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的控費(fèi)增收，憑借規(guī)模效應(yīng)降低成本。因此，公司于2019年12月上線互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，通過(guò)自建團(tuán)隊(duì)以及與第三方醫(yī)療集團(tuán)進(jìn)行合作，精選2000余名醫(yī)生，為客戶提供在線問(wèn)診、電子處方、送藥上門等一站式服務(wù)。此外，公司成立暖哇科技，為健康險(xiǎn)與互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展提供強(qiáng)有力的技術(shù)與數(shù)據(jù)支撐，打通醫(yī)療數(shù)據(jù)信息壁壘(對(duì)接G端與B端)，向健康險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院提供產(chǎn)品定制、兩核運(yùn)營(yíng)、核心系統(tǒng)等服務(wù)與解決方案，用科技驅(qū)動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)化。截至2020年，已與超過(guò)1,000家醫(yī)院(覆蓋28個(gè)省)以及16個(gè)省市的醫(yī)保/區(qū)域衛(wèi)生信息平臺(tái)實(shí)現(xiàn)直連，與數(shù)千家體檢機(jī)構(gòu)、特病數(shù)據(jù)平臺(tái)達(dá)成合作。經(jīng)測(cè)算，暖哇科技能夠幫助公司實(shí)現(xiàn)8%的快賠服務(wù)，降低3%-8%的賠付率，提效70%。

健康生態(tài)規(guī)模高增，業(yè)績(jī)初步兌現(xiàn)強(qiáng)大產(chǎn)品創(chuàng)新能力。受益于眾安強(qiáng)大科技實(shí)力為支持的產(chǎn)品更新迭代能力，“尊享e生”系列產(chǎn)品不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與升級(jí)免賠額設(shè)計(jì)，讓用戶能夠以較低的費(fèi)率享受高保額的醫(yī)療保障，從而大大增加產(chǎn)品吸引力。根據(jù)公司已披露的數(shù)據(jù)，2020年上半年，眾安“尊享e生”系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入27.38億元，同比大幅增長(zhǎng)138.2%，占健康生態(tài)總保費(fèi)收入比重為89.8%。當(dāng)期服務(wù)被保險(xiǎn)用戶數(shù)超過(guò)870萬(wàn)人，同比快速增加209%，用戶平均年齡約35歲?！白鹣韊生”系列產(chǎn)品的成功驅(qū)動(dòng)健康生態(tài)迅速發(fā)展，近年健康生態(tài)保費(fèi)規(guī)模持續(xù)高增，占總保費(fèi)收入的比重逐階而上。2020年健康生態(tài)保費(fèi)收入為66.04億元，同比增長(zhǎng)37.4%，所占總保費(fèi)收入比重也從2019年的33%提升至40%。行業(yè)進(jìn)入成熟成長(zhǎng)期，產(chǎn)品創(chuàng)新至為重要，未來(lái)眾安有望憑借強(qiáng)大創(chuàng)新實(shí)力脫穎而出，搶占行業(yè)轉(zhuǎn)型紅利。

3.3.科技賦能保險(xiǎn)降本增效，科技變現(xiàn)有望成為新利源

眾安堅(jiān)持將科技與保險(xiǎn)進(jìn)行全流程的深度融合，一方面用科技賦能保險(xiǎn)價(jià)值鏈，聚焦于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)完整的產(chǎn)品周期，即條款+渠道+運(yùn)營(yíng)+服務(wù)，實(shí)現(xiàn)降本增效的愿景，另一方面則依托于強(qiáng)大科技實(shí)力，通過(guò)大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等技術(shù)來(lái)研發(fā)各類系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)科技輸出變現(xiàn)。

沉淀科技實(shí)力，公司持續(xù)加大科技研發(fā)投入。為了實(shí)現(xiàn)科技重塑保險(xiǎn)價(jià)值鏈的目標(biāo)，公司持續(xù)在區(qū)塊鏈、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等前沿科技技術(shù)領(lǐng)域布局，不斷增加科研人員配置，加大科研投入。2020年公司所雇用的工程師及技術(shù)人員共1426名，占總雇員的比重高達(dá)47%。同時(shí)，公司的科技研發(fā)投入從2014年的0.2億元增長(zhǎng)至2020年的9.0億元，占總保費(fèi)的比重也從2.5%上升至5.4%，遠(yuǎn)高于行業(yè)均值0.75%。

修煉成效明顯，實(shí)力鑄造三大系列產(chǎn)品。公司的科技研發(fā)投入成效顯著，截至2020年12月,公司專利申請(qǐng)量累計(jì)503件，包括海外專利申請(qǐng)174件。2020一年間公司專利申請(qǐng)數(shù)量30件，其中海外專利申請(qǐng)8件。公司PCT專利申請(qǐng)累計(jì)34件，覆蓋11個(gè)國(guó)家與地區(qū)。眾多的專利申請(qǐng)量是公司科技實(shí)力的最佳驗(yàn)證，而公司基于其強(qiáng)大科技實(shí)力打造業(yè)務(wù)生產(chǎn)、業(yè)務(wù)增長(zhǎng)、業(yè)務(wù)保障系列產(chǎn)品，加碼自身降本增效愿景實(shí)現(xiàn)的同時(shí)對(duì)外輸出助力行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

科技賦能自身保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)降本、提效與增收。公司將業(yè)務(wù)生產(chǎn)、業(yè)務(wù)增長(zhǎng)、業(yè)務(wù)保障三大系列產(chǎn)品率先應(yīng)用于自身，賦能保險(xiǎn)業(yè)務(wù)設(shè)計(jì)、銷售、風(fēng)控、理賠等各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，致力于實(shí)現(xiàn)三大成效：1)強(qiáng)化獲客能力，增強(qiáng)用戶粘性，助力保費(fèi)增長(zhǎng);2)提高運(yùn)營(yíng)效率，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，降低費(fèi)用與成本;3)規(guī)避保險(xiǎn)欺詐風(fēng)險(xiǎn)，減少不合理賠付支出。

從收入端來(lái)看，X-Magnet廣告投放平臺(tái)與X-Man智能營(yíng)銷平臺(tái)雙壁聯(lián)合，優(yōu)化銷售渠道強(qiáng)化獲客能力。在銷售環(huán)節(jié)，通過(guò)公司數(shù)據(jù)中臺(tái)所整理的用戶畫像標(biāo)簽，營(yíng)銷人員根據(jù)算法篩選種子客群，借助X-Man的擴(kuò)大算法精準(zhǔn)定位目標(biāo)客戶。之后，X-Magnet廣告投放平臺(tái)應(yīng)用預(yù)先設(shè)計(jì)的文字、圖像、視頻等素材，連接不同的廣告方向進(jìn)行投放。與此同時(shí)，X-Man同步對(duì)投放結(jié)果進(jìn)行反饋分析，不斷優(yōu)化篩選算法及定價(jià)策略，致力于投放結(jié)果的最大化。通過(guò)X-Magnet與X-Man的雙壁聯(lián)合，根據(jù)公司已披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，2020年上半年公司投放效率提升50%，運(yùn)營(yíng)效率提升80%，推動(dòng)保費(fèi)同比增長(zhǎng)122%。同時(shí)，匯豐人壽在引入X-Man智能營(yíng)銷平臺(tái)后，綜合續(xù)保率提升30%。

從成本端來(lái)看，公司分別在投保、理賠、客服等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)了自動(dòng)化與智能化，致力于發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)與成本優(yōu)勢(shì)。根據(jù)公司已披露的數(shù)據(jù)，在客服環(huán)節(jié)，得益于公司人工智能在線上客服和語(yǔ)音客服的大規(guī)模應(yīng)用，“尊享e生”系列產(chǎn)品在2020年上半年用戶咨詢量同比增長(zhǎng)近150%的情況下，客服部門人力成本僅增長(zhǎng)42%。此外，公司在線客服的人工智能使用率高達(dá)85%以上。2020年上半年智能客服機(jī)器人累計(jì)服務(wù)235萬(wàn)用戶，而智能語(yǔ)音客服也已覆蓋275個(gè)業(yè)務(wù)場(chǎng)景，人工轉(zhuǎn)接率下降36%，有效分擔(dān)人工話務(wù)的咨詢需求。在理賠風(fēng)控環(huán)節(jié)，公司通過(guò)暖哇科技的數(shù)據(jù)對(duì)接，以及智能核保及理賠模型，搭建了數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的風(fēng)控流程，為風(fēng)控提供有效的技術(shù)賦能。公司在承保端通過(guò)智能核保模型及個(gè)人健康畫像，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)投保申請(qǐng)進(jìn)行識(shí)別，年化有效減損金額約人民幣2,500萬(wàn)元;在理賠端則通過(guò)醫(yī)療知識(shí)圖譜及智能理賠模型，有效降低賠付率，年化有效減損金額約6,000萬(wàn)元;同時(shí)，自動(dòng)化流程大幅提高理賠環(huán)節(jié)效率，2020年上半年理賠環(huán)節(jié)單據(jù)審核效率(單人日均理賠單據(jù)處理量)相比2019年下半年提升70%。另外通過(guò)OCR識(shí)別，理賠材料影像分類與自動(dòng)旋轉(zhuǎn)，診療核心字段提取率等環(huán)節(jié)自動(dòng)化率達(dá)到90%以上。通過(guò)技術(shù)的提升，2020年全年公司節(jié)約成本約人民幣1億元。

科技對(duì)外輸出，協(xié)助行業(yè)參與者實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。科技賦能在自身互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)上得到良好驗(yàn)證后，公司將其領(lǐng)先的保險(xiǎn)科技經(jīng)驗(yàn)及技術(shù)能力，通過(guò)產(chǎn)品化的方式對(duì)國(guó)內(nèi)外希望開(kāi)拓?cái)?shù)字化保險(xiǎn)疆域的客戶進(jìn)行輸出，幫助保險(xiǎn)行業(yè)上下游的參與者實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。公司輸出科技業(yè)務(wù)的具體表現(xiàn)為向各類客戶提供數(shù)字化保險(xiǎn)核心產(chǎn)品與系統(tǒng)或設(shè)計(jì)場(chǎng)景化解決方案。眾安科技輸出業(yè)務(wù)的特點(diǎn)在于：1)先進(jìn)的技術(shù)、具有前瞻性的布局、豐富的產(chǎn)品儲(chǔ)備：公司的科技產(chǎn)品經(jīng)過(guò)自身互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)的實(shí)踐驗(yàn)證，在業(yè)務(wù)全流程線上化、數(shù)字化IT架構(gòu)、精細(xì)化運(yùn)營(yíng)等方面沉淀了較為成熟的技術(shù);2)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化能力強(qiáng)：實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品化上線的時(shí)間較快，可以通過(guò)插件形式實(shí)現(xiàn)技術(shù)上的快速對(duì)接與輕量部署;3)收費(fèi)模式靈活：收費(fèi)模式主要分為授權(quán)費(fèi)、技術(shù)服務(wù)費(fèi)、SaaS模式(按照收入的一定比例或使用量)三種。因此，眾安的科技輸出業(yè)務(wù)將長(zhǎng)期受益于客戶的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，從而保持公司自身收入增長(zhǎng)的可持續(xù)性，并與客戶的長(zhǎng)期利益保持一致。

公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的科技輸出主要場(chǎng)景化解決方案為主，在海外市場(chǎng)的輸出主要以數(shù)字化核心系統(tǒng)為主。公司的科技輸出業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)主要服務(wù)于中小型保險(xiǎn)公司，主要客戶有橫琴人壽與恒大人壽。公司為橫琴人壽提供的壽險(xiǎn)數(shù)字化運(yùn)營(yíng)解決方案，幫助橫琴人壽在過(guò)去三年中，保費(fèi)復(fù)合增長(zhǎng)率超150%。在海外，公司與眾多國(guó)外當(dāng)?shù)氐凝堫^保險(xiǎn)公司合作簽約，助力海外客戶實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，眾安在海外的主要客戶有日本的SOMPO、東南亞的(Grab)等保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。公司為GrabInsure平臺(tái)所定制的馬來(lái)西亞首款按需型互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)車險(xiǎn)(UBI車險(xiǎn))，由馬拉西亞的16家財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司作為承保方，眾安提供系統(tǒng)對(duì)接以及技術(shù)支持，可以實(shí)現(xiàn)按日投保，大幅改善平臺(tái)上超過(guò)4萬(wàn)司機(jī)的投保體驗(yàn)并且提升了保險(xiǎn)公司的承保效率，也為司機(jī)提供了穩(wěn)定工作的財(cái)產(chǎn)保障;此外，GrabInsure還與眾安合作上線了一款意外險(xiǎn)，將眾安為家庭提供保障的理念帶到馬來(lái)西亞，司機(jī)可以為自己和家人輕松實(shí)現(xiàn)一鍵投保，上線首月就有約40%的新增保單是家庭保單。2019年海外戰(zhàn)略初顯成效，2020年公司海外發(fā)展更上一層樓。2020年12月，公司與友邦保險(xiǎn)成為區(qū)域科技合作伙伴，將協(xié)助友邦保險(xiǎn)加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

4.盈利預(yù)測(cè)與估值

4.1.財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)：保險(xiǎn)是眾安的主要營(yíng)收來(lái)源，公司根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)積極調(diào)整戰(zhàn)略，承保規(guī)模不斷擴(kuò)大，承保價(jià)值不斷提高，兩者逐漸走向平衡。對(duì)于該板塊，我們核心假設(shè)如下：

1)四大生態(tài)承保結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，科技賦能驅(qū)動(dòng)綜合成本率下降。公司具有前瞻性，對(duì)于部分高賠付率及高渠道費(fèi)用率的生態(tài)系統(tǒng)，公司主動(dòng)壓減業(yè)務(wù)規(guī)模。其次，公司具有極強(qiáng)的風(fēng)控管理能力，在發(fā)現(xiàn)疫情下社會(huì)信用環(huán)境、汽車銷售量、出行人次等方面將受到波及時(shí)，率先撤離部分業(yè)務(wù)來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。第三，科技賦能助力公司實(shí)現(xiàn)降本增效，五大生態(tài)系統(tǒng)的賠付率與渠道費(fèi)用率近年來(lái)均明顯下降，綜合成本率進(jìn)一步降低。

因此，依托于公司承保業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的改善、承保質(zhì)量的提升及科技技術(shù)的不斷沉淀，我們預(yù)計(jì)公司2021、2022、2023年綜合成本率分別為102.5%、102.0%、100.6%，同比改善0.0、0.5、1.4pct。

2)健康險(xiǎn)蓬勃發(fā)展，帶動(dòng)公司保費(fèi)與利潤(rùn)的上升。公司的健康生態(tài)隸屬優(yōu)質(zhì)賽道?；凇敖】惦U(xiǎn)保費(fèi)規(guī)模2025年突破2萬(wàn)億”的政策支持，商業(yè)健康險(xiǎn)預(yù)計(jì)將在未來(lái)5年內(nèi)快速發(fā)展，市場(chǎng)空間可期。眾安的百萬(wàn)醫(yī)療險(xiǎn)“尊享e生”有效彌補(bǔ)商業(yè)健康險(xiǎn)下個(gè)人醫(yī)療險(xiǎn)市場(chǎng)中端產(chǎn)品系的空缺，問(wèn)世以來(lái)維持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2019年公司百萬(wàn)醫(yī)療險(xiǎn)保費(fèi)收入為43.1億元，同比增長(zhǎng)146.3%，行業(yè)滲透率高達(dá)12.5%，其對(duì)公司的健康生態(tài)收入貢獻(xiàn)率為89.7%。2020年，眾安健康生態(tài)占總保費(fèi)的比重為39.5%，支撐公司保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。根據(jù)艾瑞咨詢《中國(guó)百萬(wàn)醫(yī)療險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展白皮書(shū)》所述，商業(yè)健康險(xiǎn)未來(lái)5年將維持20%的復(fù)合增長(zhǎng)率，因此我們預(yù)計(jì)政策推動(dòng)疊加先發(fā)優(yōu)勢(shì)下，公司作為百萬(wàn)醫(yī)療健康險(xiǎn)市場(chǎng)的龍頭，或?qū)⑾硎馨l(fā)展紅利，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)張。我們將公司健康生態(tài)保費(fèi)收入增速與行業(yè)規(guī)模增速保持一致，估計(jì)2021年健康生態(tài)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入79.3億元，貢獻(xiàn)40.9%的總保費(fèi)收入。

3)公司總保費(fèi)穩(wěn)步上升，2021年歸母凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2021、2022、2023年公司保險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)分別為15.9%、18.7%、21.0%，細(xì)分生態(tài)來(lái)看,2021年健康、數(shù)字生活、消費(fèi)金融、汽車生態(tài)分別同比增長(zhǎng)20.0%、25.9%、-15.0%、3.0%、-1.8%，公司總保費(fèi)持續(xù)上升，規(guī)模效應(yīng)逐顯，歸母凈利潤(rùn)在2021年有望繼續(xù)向上。

科技業(yè)務(wù)：

根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年中國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)科技投入共351億元，而同期眾安科技對(duì)外輸出業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入3.7億元，則可測(cè)算出眾安科技在保險(xiǎn)科技行業(yè)的市占率約為1.1%。銀保監(jiān)會(huì)所發(fā)布的《中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃綱要》中明確提出推動(dòng)云計(jì)算、區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)在保險(xiǎn)行業(yè)的創(chuàng)新與實(shí)踐，從而加強(qiáng)保險(xiǎn)新基建的建設(shè)。各保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)科技的需求越來(lái)越旺盛，保險(xiǎn)科技投入不斷上升。據(jù)艾瑞咨詢測(cè)算，2021、2022年保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的科技投入規(guī)模將分別為451.4、534.3億元，同比增長(zhǎng)28.6%、18.4%。取前兩年增速的均值，我們預(yù)計(jì)保險(xiǎn)科技投入規(guī)模將在2023年達(dá)到659.9億元。我們認(rèn)為眾安將憑借自身強(qiáng)大的科技實(shí)力及成熟的科技產(chǎn)品進(jìn)一步開(kāi)拓市場(chǎng)搶占份額，因此我們假設(shè)2021、2022、2023年眾安科技市占率分別為1.5%、2.0%、3.0%，則眾安科技業(yè)務(wù)的對(duì)外輸出收入或?qū)⑦_(dá)到6.8、10.7、19.8億元。

綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2021-2023年眾安總保費(fèi)收入穩(wěn)步向上，分別為193.7、230.0、278.2億元;2021-2023公司營(yíng)業(yè)收入為205.0、245.8、303.6億元，同比增長(zhǎng)10.9%、19.9%、23.5%;預(yù)計(jì)2021-2023公司歸母凈利潤(rùn)分別為6.3、7.7、9.7億元，同比增長(zhǎng)12.9%、23.4%、25.6%。根據(jù)每股指標(biāo)來(lái)看，預(yù)期2021-2023公司EPS分別為0.44、0.54、0.68元/股，BVPS分別為11.12、11.63、11.77元/股。

4.2.可比公司估值與投資評(píng)級(jí)

作為一家互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)公司，眾安在線具備保險(xiǎn)與科技的雙重屬性，因此我們所選4家可比公司分別為易康公司、SelectQuote、EverQuote、GoHealth，其中：

易康公司：成立于1997年，易康是一家在美國(guó)和中國(guó)為個(gè)人、家庭和企業(yè)提供醫(yī)療保險(xiǎn)服務(wù)的公司。根據(jù)美股之家所述，易康的電子商務(wù)平臺(tái)以各種形式組織和提供健康保險(xiǎn)信息，使客戶能夠研究，分析，比較和購(gòu)買一系列健康保險(xiǎn)計(jì)劃。此外，易康還授權(quán)其健康保險(xiǎn)電子商務(wù)技術(shù)，使健康保險(xiǎn)公司和代理商能夠在線營(yíng)銷和分發(fā)健康保險(xiǎn)計(jì)劃，并提供在線贊助和廣告服務(wù)。公司主要通過(guò)營(yíng)銷合作伙伴網(wǎng)絡(luò)及其網(wǎng)站銷售產(chǎn)品。

SelectQuote：是一家互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)經(jīng)銷商，擁有領(lǐng)先的技術(shù)支持與直接面向消費(fèi)者的DTC(Direct-to-Consumers)保險(xiǎn)分銷平臺(tái)。SelectQuote不為消費(fèi)者提供保險(xiǎn)，而是向消費(fèi)者提供公正的價(jià)格比較服務(wù)，將意向消費(fèi)者直接推薦至產(chǎn)品的保險(xiǎn)承保人合作伙伴，從而向保險(xiǎn)公司收取傭金來(lái)實(shí)現(xiàn)盈利。

EverQuote：是一家數(shù)字保險(xiǎn)代理商，經(jīng)營(yíng)美國(guó)最大的網(wǎng)上保險(xiǎn)市場(chǎng)，憑借專有數(shù)據(jù)和技術(shù)平臺(tái)驅(qū)動(dòng)的以結(jié)果為導(dǎo)向的市場(chǎng)，將尋求購(gòu)買保險(xiǎn)的消費(fèi)者與其廣泛的直接保險(xiǎn)供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)中的相關(guān)選項(xiàng)進(jìn)行匹配和連接，從而為消費(fèi)者和提供商節(jié)省時(shí)間和金錢。

GoHealth：專注于互聯(lián)網(wǎng)健康險(xiǎn)的保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司，GoHealth專利技術(shù)平臺(tái)利用近20年的保險(xiǎn)行為數(shù)據(jù)，驅(qū)動(dòng)現(xiàn)代機(jī)器學(xué)習(xí)算法，幫助消費(fèi)者找到符合其特定需求的最佳醫(yī)療保險(xiǎn)計(jì)劃。GoHealth主攻面向老年群體的MedicareAdvantage市場(chǎng)，該業(yè)務(wù)占其營(yíng)收的80%。

與傳統(tǒng)財(cái)險(xiǎn)公司不同，眾安伴隨深厚互聯(lián)網(wǎng)基因，業(yè)務(wù)模式主要為線上展業(yè)與科技賦能保險(xiǎn)并輸出變現(xiàn)，研發(fā)投入較高。同時(shí)，公司仍處于成長(zhǎng)初期。因此，我們采用P/S相對(duì)估值法對(duì)眾安進(jìn)行估值。

相對(duì)于海外保險(xiǎn)科技公司，眾安的市銷率較低。因海外保險(xiǎn)市場(chǎng)較為成熟，且居民購(gòu)買保險(xiǎn)的意識(shí)較高，截至2021年6月3日，業(yè)務(wù)模式與眾安類似的EverQuote、SelectQuote、GoHealth等海外互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)公司P/S估值均高于眾安。截至2020年，海外保險(xiǎn)科技可比公司PS估值平均水平為3.01倍，而眾安僅為2.42倍。

考慮到眾安未來(lái)聚焦健康險(xiǎn)市場(chǎng)，加速布局大健康產(chǎn)業(yè)，打造差異化服務(wù)，業(yè)務(wù)將呈現(xiàn)高增長(zhǎng)性，我們給予公司高于行業(yè)平均水平的P/S估值。自成立以來(lái)，眾安在線以其優(yōu)異的業(yè)績(jī)超越一眾同時(shí)期成立的專業(yè)互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)公司，并于2020年首次躋身國(guó)內(nèi)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)前十的行列，將與傳統(tǒng)大型險(xiǎn)企一較高下。我們認(rèn)為未來(lái)公司有望受益于互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)行業(yè)的景氣度上行，且公司聚焦大健康賽道，深耕保險(xiǎn)科技打造差異化服務(wù)與實(shí)現(xiàn)降本增效，將在健康險(xiǎn)的大藍(lán)海市場(chǎng)中脫穎而出。考慮公司發(fā)展?jié)摿捌渖詈竦幕ヂ?lián)網(wǎng)基因，我們賦予其高于可比公司均值的估值溢價(jià)。

我們預(yù)計(jì)公司21-23年歸母凈利潤(rùn)為6.25、7.71、9.69億元，CAGR24.5%。公司健康生態(tài)快速發(fā)展，科技輸出業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，兩者協(xié)同驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)向上，給予公司2022年2.8倍P/S估值水平，對(duì)應(yīng)合理市值688.31億元，目標(biāo)價(jià)46.83元/股(56.74港元/股)首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

5.風(fēng)險(xiǎn)提示

1)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。?/strong>保險(xiǎn)產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象較為嚴(yán)重，隨著各類險(xiǎn)企進(jìn)入百萬(wàn)醫(yī)療險(xiǎn)市場(chǎng)，百萬(wàn)醫(yī)療險(xiǎn)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致公司市場(chǎng)份額下降，健康生態(tài)增長(zhǎng)不及預(yù)期。

2)資本市場(chǎng)波動(dòng)：公司投資收益率與資本市場(chǎng)高度相關(guān)，未來(lái)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期且資本市場(chǎng)波動(dòng)較強(qiáng)時(shí)，公司投資收益將受到影響，從而導(dǎo)致投資端

3)監(jiān)管政策趨嚴(yán)：互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)行業(yè)受監(jiān)管政策影響較大，當(dāng)監(jiān)管政策進(jìn)一步趨緊，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)開(kāi)展將遇阻，導(dǎo)致保費(fèi)收入不及預(yù)期，從而影響公司業(yè)績(jī)。

4)疫情影響出清不及我們預(yù)期：公司的四大保險(xiǎn)生態(tài)與日常生活緊密相關(guān)，易受到疫情的沖擊，如消費(fèi)金融、汽車生態(tài)。若疫情反復(fù)，該類生態(tài)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)將持續(xù)承壓，保費(fèi)收入增速進(jìn)一步放緩，從而不大業(yè)績(jī)預(yù)期。