品牌進(jìn)階、精品策略、強(qiáng)勢(shì)車型相繼發(fā)力 比亞迪股份(01211)“王朝”降臨

比亞迪汽車從2003年至今歷經(jīng)7輪產(chǎn)品周期，已建成王朝+E網(wǎng)兩大車系。根據(jù)我們的測(cè)算，比亞迪的產(chǎn)品均價(jià)10年增長(zhǎng)近2.5倍，2020年乘用車加權(quán)均價(jià)大約13.52萬(wàn)元，2021年有望達(dá)到15.17萬(wàn)元；產(chǎn)品強(qiáng)勢(shì)價(jià)位段實(shí)現(xiàn)3連跳，2020年的強(qiáng)勢(shì)價(jià)位段為10-15萬(wàn)元，銷量占比34%，2021年占比有望降至24%。

根據(jù)我們的測(cè)算，2011-2020年，比亞迪的車海指數(shù)從1.25降至0.95，產(chǎn)品布局整體從車海走向精品。2020年，比亞迪有25款主力在售車型，覆蓋55個(gè)價(jià)位段，產(chǎn)品線健康，生存空間寬裕，戰(zhàn)略主動(dòng)性增強(qiáng)。細(xì)分看，20萬(wàn)元以下價(jià)位段車海指數(shù)1.12，20萬(wàn)元以上價(jià)位段車海指數(shù)0.56，比亞迪的務(wù)實(shí)選擇是中低端車海+高端精品。

市場(chǎng)化新品是新能源汽車銷量增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力，雙積分政策落地加速車企電動(dòng)化轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)2021年新能源乘用車銷量有望達(dá)到172.8萬(wàn)輛。2021年，比亞迪刀片計(jì)劃電池全線應(yīng)用，漢+唐+DMI車型同時(shí)于高、中、低端市場(chǎng)發(fā)力，全年乘用車銷量有望達(dá)到43萬(wàn)輛。

明星車型銷量不及預(yù)期，刀片電池?cái)U(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。

預(yù)計(jì)公司21-23年每股收益1.73/2.15/3.07元，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)47/59/84億元，對(duì)應(yīng)PE分別109/88/62倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。

關(guān)鍵結(jié)論：綜合對(duì)比亞迪乘用車產(chǎn)品均價(jià)、車海指數(shù)、分流指數(shù)等指標(biāo)的分析，我們認(rèn)為，相較于其它自主品牌車企，比亞迪乘用車的優(yōu)勢(shì)在于：

1）  品牌層次：乘聯(lián)會(huì)口徑測(cè)算的比亞迪乘用車均價(jià)與強(qiáng)勢(shì)價(jià)位段持續(xù)上升，優(yōu)于部分其它自主品牌龍頭車企；

2）  風(fēng)險(xiǎn)分散：比亞迪乘用車的銷量較為均衡地各價(jià)位段，基本不存在依賴于單一品類或單一車型的情況，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)；

3）  布局全面：比亞迪乘用車覆蓋了4-34萬(wàn)元價(jià)位段市場(chǎng)，產(chǎn)品布局積極主動(dòng)，品牌號(hào)召力有效作用于廣闊的市場(chǎng)空間；

4）  戰(zhàn)略清晰：比亞迪在中低端市場(chǎng)采用車海戰(zhàn)術(shù)，在高端市場(chǎng)采用精品戰(zhàn)術(shù)，產(chǎn)品布局思路清晰，具有堅(jiān)實(shí)的可執(zhí)行性和顯著的成效。

立足終端：本文是比亞迪系列報(bào)告的第二篇，專注于從行業(yè)、產(chǎn)品、策略等方面研究和探討比亞迪的乘用車業(yè)務(wù)。早在2019年5月，我們就發(fā)布了比亞迪系列報(bào)告的第一篇——《銳意進(jìn)取、“王朝”降臨》，對(duì)比亞迪的基本面做了全面的介紹和分析。時(shí)隔2年，汽車行業(yè)電動(dòng)智能化的發(fā)展程度早已不可同日而語(yǔ)，比亞迪自身也持續(xù)推進(jìn)供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)化戰(zhàn)略，以半導(dǎo)體為代表的相關(guān)業(yè)務(wù)均有分拆上市的意向。

2020年6月，J.P.Morgan發(fā)布報(bào)告《BYD becoming more of a tech stock than an auto stock》，比亞迪正越來(lái)越像科技股而不是汽車股。受動(dòng)力電池、半導(dǎo)體上市公司高估值的影響，市場(chǎng)對(duì)比亞迪的關(guān)注度越來(lái)越多的從乘用車業(yè)務(wù)向動(dòng)力電池、功率半導(dǎo)體等汽車零部件的方向轉(zhuǎn)移。我們認(rèn)為，對(duì)于比亞迪這種產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合、業(yè)務(wù)覆蓋范圍廣、各子板塊價(jià)值高的龍頭企業(yè)，抓住其核心產(chǎn)品、明確其核心業(yè)務(wù)是深入研究比亞迪的首要前提?；谝韵略?，我們相信，研究比亞迪的核心，就是它的乘用車業(yè)務(wù)：

1）體量即是實(shí)力：整車業(yè)務(wù)具有全面的規(guī)模優(yōu)勢(shì)；

2）產(chǎn)品即是廣告：終端產(chǎn)品是連接企業(yè)與消費(fèi)者的核心渠道；

3）集成即是壁壘：高度集成的智能汽車日益走向寡頭格局；

4）高端即是機(jī)遇：自主品牌高端化勢(shì)不可擋，潛藏的利潤(rùn)與空間不容錯(cuò)過(guò)。

數(shù)據(jù)說(shuō)話：比亞迪汽車從2003年至今歷經(jīng)7輪產(chǎn)品周期，已建成王朝+E網(wǎng)兩大車系。根據(jù)我們的測(cè)算，比亞迪的產(chǎn)品均價(jià)10年增長(zhǎng)近2.5倍，2020年乘用車加權(quán)均價(jià)大約13.52萬(wàn)元，2021年有望達(dá)到15.17萬(wàn)元；產(chǎn)品強(qiáng)勢(shì)價(jià)位段實(shí)現(xiàn)3連跳，2020年的強(qiáng)勢(shì)價(jià)位段為10-15萬(wàn)元，銷量占比34%，2021年占比有望降至24%。

根據(jù)我們的測(cè)算，2011-2020年，比亞迪的車海指數(shù)從1.25下降至0.95，產(chǎn)品布局整體從車海走向精品。2020年，比亞迪有25款主力在售車型，覆蓋了55個(gè)價(jià)位段，產(chǎn)品線健康，生存空間寬裕，戰(zhàn)略主動(dòng)性增強(qiáng)。細(xì)分來(lái)看，20萬(wàn)元以下價(jià)位段車海指數(shù)1.12，20萬(wàn)元以上價(jià)位段車海指數(shù)0.56，比亞迪的務(wù)實(shí)選擇是中低端車海+高端精品。

市場(chǎng)化新品是新能源汽車銷量增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力，雙積分政策落地加速車企電動(dòng)化轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)2021年新能源乘用車銷量有望達(dá)到172.8萬(wàn)輛。2021年，比亞迪刀片計(jì)劃電池全線應(yīng)用，漢+唐+DMI車型同時(shí)于高、中、低端市場(chǎng)發(fā)力，全年乘用車銷量有望達(dá)到43萬(wàn)輛。

預(yù)計(jì)公司21-23年每股收益1.73/2.15/3.07元，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)47/59/84億元，對(duì)應(yīng)PE分別109/88/62倍，未來(lái)一年合理估值區(qū)間208-218元（考慮相對(duì)和絕對(duì)估值方法），維持“增持”評(píng)級(jí)。

第一，乘用車業(yè)務(wù)基于體量、渠道、壁壘方面的優(yōu)勢(shì)，在比亞迪的各項(xiàng)業(yè)務(wù)中居于核心地位；

第二，自主品牌高端化勢(shì)不可擋，比亞迪將持續(xù)推進(jìn)品牌高端化進(jìn)程，并執(zhí)行相應(yīng)的產(chǎn)品策略；

第三，比亞迪的產(chǎn)品布局與產(chǎn)品節(jié)奏客觀反映了它的市場(chǎng)地位、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境與應(yīng)對(duì)策略。

第一，市場(chǎng)對(duì)比亞迪的關(guān)注逐漸向動(dòng)力電池業(yè)務(wù)傾斜，但我們認(rèn)為，乘用車業(yè)務(wù)仍然是研究比亞迪的核心。

第二，市場(chǎng)對(duì)乘用車產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的主流分析方法主要是傳統(tǒng)的配置羅列、競(jìng)品對(duì)比，我們通過(guò)引入相關(guān)指數(shù)全面深入的探討了比亞迪乘用車業(yè)務(wù)整體的產(chǎn)品布局和單一產(chǎn)品的戰(zhàn)略地位。

第一，比亞迪漢的銷售情況。

第二，DMI車型的銷售情況。

第三，刀片電池的產(chǎn)能建設(shè)情況。

第四，國(guó)家新能源補(bǔ)貼政策變化。

第一，明星車型銷量不及預(yù)期；

第二，動(dòng)力電池產(chǎn)能擴(kuò)建不及預(yù)期。

考慮公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，我們采用絕對(duì)估值和相對(duì)估值兩種方法來(lái)估算公司的合理價(jià)值區(qū)間。

短期來(lái)看，比亞迪漢于2020年7月上市，連續(xù)數(shù)月銷量破萬(wàn)，預(yù)計(jì)2021年持續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，中性測(cè)算2021年銷量有望達(dá)到9萬(wàn)輛。秦PLUS DMI、唐DMI和宋PLUS DMI將于2021年陸續(xù)上市，考慮到DMI平臺(tái)的卓越性能與熱烈的終端反饋，預(yù)計(jì)3款車型2021年合計(jì)銷量有望達(dá)到9萬(wàn)輛。長(zhǎng)期來(lái)看，刀片電池+DMP/DMI雙技術(shù)平臺(tái)+爆款車型（漢/DMI車型）的產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合模式已初步成形，疊加供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)化持續(xù)推進(jìn)，刀片電池加速外供，有望迎來(lái)高速增長(zhǎng)期。我們預(yù)計(jì)，2021年比亞迪乘用車的在售車型數(shù)量有望達(dá)到24款，合計(jì)銷量有望達(dá)到43萬(wàn)輛，汽車業(yè)務(wù)銷售收入有望實(shí)現(xiàn)852億元。公司盈利預(yù)測(cè)假設(shè)條件見下：

根據(jù)以上主要假設(shè)條件，采用FCFE估值方法，得到公司的合理價(jià)值區(qū)間為225-235元。

該絕對(duì)估值相對(duì)于WACC和永續(xù)增長(zhǎng)率較為敏感，表3是公司絕對(duì)估值相對(duì)此兩因素變化的敏感性分析。

我們選取了乘用車龍頭長(zhǎng)城汽車、長(zhǎng)安汽車，動(dòng)力電池龍頭寧德時(shí)代、億緯鋰能，IGBT龍頭斯達(dá)半導(dǎo)等5家公司作為比亞迪的參照公司。由于蔚來(lái)、小鵬、理想等造車新勢(shì)力未在國(guó)內(nèi)上市，因此我們的可比公司平均PE總體略低于比亞迪的估值預(yù)期。

綜合比較各公司的當(dāng)前PE值以及業(yè)績(jī)?cè)鏊?，我們給予2021年比亞迪120-126倍PE，對(duì)應(yīng)2021年的合理價(jià)格區(qū)間分別為208-218元。

比亞迪汽車從2003年至今歷經(jīng)7輪產(chǎn)品周期，已建成王朝+E網(wǎng)兩大車系。根據(jù)我們的測(cè)算，比亞迪的產(chǎn)品均價(jià)10年增長(zhǎng)近2.5倍，2020年乘用車加權(quán)均價(jià)大約13.52萬(wàn)元，2021年有望達(dá)到15.17萬(wàn)元；產(chǎn)品強(qiáng)勢(shì)價(jià)位段實(shí)現(xiàn)3連跳，2020年的強(qiáng)勢(shì)價(jià)位段為10-15萬(wàn)元，銷量占比34%，2021年占比有望降至24%。

根據(jù)我們的測(cè)算，2011-2020年，比亞迪的車海指數(shù)從1.25下降至0.95，產(chǎn)品布局整體從車海走向精品。2020年，比亞迪有25款主力在售車型，覆蓋了55個(gè)價(jià)位段，產(chǎn)品線健康，生存空間寬裕，戰(zhàn)略主動(dòng)性增強(qiáng)。細(xì)分來(lái)看，20萬(wàn)元以下價(jià)位段車海指數(shù)1.12，20萬(wàn)元以上價(jià)位段車海指數(shù)0.56，比亞迪的務(wù)實(shí)選擇是中低端車海+高端精品。

比亞迪的汽車業(yè)務(wù)起步于2003年收購(gòu)秦川汽車，并生產(chǎn)了首款車型福萊爾。該車采用奧拓的底盤，并對(duì)車身和內(nèi)飾進(jìn)行了重新設(shè)計(jì)，動(dòng)力系統(tǒng)是仿制鈴木發(fā)動(dòng)機(jī)的淮海HH368Q發(fā)動(dòng)機(jī)。

2005年，比亞迪汽車真正的開山之作，比亞迪F3上市。比亞迪F3在一定程度上仿制了豐田花冠的車身和底盤，所謂“花冠頭，飛度尾”的造型在那個(gè)時(shí)代引來(lái)了一定的爭(zhēng)議，但是這款車締造了自主品牌車型的銷售神話，分別于2009年和2010年以29萬(wàn)和26萬(wàn)的年度銷量成為了當(dāng)年中國(guó)所有在銷車型中的銷量冠軍。

縱覽比亞迪汽車的一路榮光，其間大約經(jīng)歷了7輪產(chǎn)品周期：

2005-2009年，比亞迪尚處于燃油車時(shí)代，此時(shí)的比亞迪汽車業(yè)務(wù)剛起步不久，車型較少，F3主導(dǎo)了第1輪產(chǎn)品周期；

2010-2014年，比亞迪處于燃油車+新能源、以燃油車為主的時(shí)代，有少量新能源車型上市，但車型規(guī)劃總體較散，未能形成體系。在此期間，2010-2011年SUV車型S6引領(lǐng)了第2輪產(chǎn)品周期，2012-2013年轎車車型速銳、思銳引領(lǐng)了第3輪產(chǎn)品周期；

2015-至今，比亞迪進(jìn)入新能源汽車時(shí)代，新能源汽車占據(jù)主導(dǎo)地位，燃油車逐步退出，產(chǎn)品規(guī)劃上搭建了王朝系列+e系列兩大車系。2015-2016年SUV車型宋引領(lǐng)了第4輪產(chǎn)品周期，2017-2018年MPV車型宋MAX、轎車車型秦PRO等引領(lǐng)了第5輪產(chǎn)品周期，2019年唐EV、宋PRO等車型引領(lǐng)了第6輪產(chǎn)品周期，2020年下半年至今，漢EV+DMI車型引領(lǐng)了第7輪產(chǎn)品周期。

產(chǎn)品均價(jià)，即比亞迪在一年內(nèi)銷售的所有車型的加權(quán)平均價(jià)格，可以初步估算比亞迪的品牌層次；強(qiáng)勢(shì)價(jià)位段，即比亞迪的車型銷量占比最高的價(jià)位段，可以反映出比亞迪汽車產(chǎn)品力的強(qiáng)勢(shì)價(jià)位區(qū)間。我們力圖充分對(duì)這兩方面數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，直觀呈現(xiàn)比亞迪的品牌層次進(jìn)階與產(chǎn)品力提升。

縱向觀察：10年均價(jià)增長(zhǎng)近2.5倍，強(qiáng)勢(shì)價(jià)位段3連跳

比亞迪汽車業(yè)務(wù)的單車均價(jià)有兩種計(jì)算方法。第一種方法，用財(cái)報(bào)中的汽車業(yè)務(wù)銷售收入除以公司披露的年度汽車銷量，這一方法的優(yōu)點(diǎn)在于計(jì)算簡(jiǎn)便，所有數(shù)據(jù)來(lái)源于官方；缺點(diǎn)在于受商用車售價(jià)較高（尤其是新能源商用車）、偶有其它業(yè)務(wù)收入計(jì)入汽車業(yè)務(wù)（例如2020年的口罩業(yè)務(wù)）等因素影響，對(duì)乘用車的均價(jià)估算有所偏差。第二種口徑，根據(jù)乘聯(lián)會(huì)提供的車型銷量數(shù)據(jù)，及汽車之家上的售價(jià)數(shù)據(jù)，計(jì)算所有乘用車車型的加權(quán)平均售價(jià)，這一算法的優(yōu)勢(shì)在于數(shù)據(jù)來(lái)源細(xì)致、準(zhǔn)確，可以較為真實(shí)的反映乘用車售價(jià)水平，缺點(diǎn)在于數(shù)據(jù)搜集及處理過(guò)程過(guò)于繁瑣。

2010-2020年，乘聯(lián)會(huì)銷量口徑測(cè)算，比亞迪汽車的單車均價(jià)從5.90萬(wàn)元增長(zhǎng)至13.52萬(wàn)元，年均復(fù)合增速為8.65%；財(cái)報(bào)口徑測(cè)算，比亞迪汽車的單車均價(jià)從4.40萬(wàn)元增長(zhǎng)至19.67萬(wàn)元，年均復(fù)合增速為16.15%。二者之間的增速差異主要由2020年的數(shù)據(jù)導(dǎo)致，口罩業(yè)務(wù)的部分收入計(jì)入汽車業(yè)務(wù)，導(dǎo)致財(cái)報(bào)口徑測(cè)算的單車均價(jià)高達(dá)19.67萬(wàn)元，但乘聯(lián)會(huì)銷量口徑測(cè)算的單車均價(jià)13.52萬(wàn)元。從乘聯(lián)會(huì)口徑來(lái)看，比亞迪乘用車單車均價(jià)13.52萬(wàn)元的價(jià)位已經(jīng)接近豐田卡羅拉頂配版（15.98萬(wàn)元，汽車之家數(shù)據(jù)）的價(jià)格，10年來(lái)比亞迪的品牌層次已經(jīng)有了實(shí)質(zhì)提升。2021年，在比亞迪漢、唐PLUS DMI等高端車型的帶動(dòng)下，比亞迪乘用車的單車均價(jià)有望達(dá)到15.17萬(wàn)元。

從強(qiáng)勢(shì)價(jià)位段來(lái)看，我們每5萬(wàn)元分一個(gè)價(jià)位段，則2010-2020年，比亞迪汽車銷量占比最高的價(jià)位段經(jīng)歷了3連跳。2010年，比亞迪的產(chǎn)品周期仍由F3主導(dǎo)（均價(jià)4.79萬(wàn)元），強(qiáng)勢(shì)價(jià)位段在5萬(wàn)元以下；2012年，比亞迪經(jīng)典的SUV產(chǎn)品，于2011年5月上市的S6（均價(jià)10.54萬(wàn)元）成功帶領(lǐng)比亞迪的強(qiáng)勢(shì)價(jià)位段躍升至5-10萬(wàn)元；2018年，比亞迪宋家族旗下的宋MAX（均價(jià)10.98萬(wàn)元），作為一款MPV車型奪得了比亞迪內(nèi)部的銷量冠軍，帶領(lǐng)比亞迪的強(qiáng)勢(shì)價(jià)位段進(jìn)一步躍升至10-15萬(wàn)元。

值得進(jìn)一步討論的是價(jià)位段集中度問題，即比亞迪在各個(gè)價(jià)位段的產(chǎn)品力是否相對(duì)均衡，銷量分布是否存在過(guò)度依賴強(qiáng)勢(shì)價(jià)位段的問題。2010年，比亞迪的強(qiáng)勢(shì)價(jià)位段在5萬(wàn)元以下，該價(jià)位段的銷量占比達(dá)到79%，F(xiàn)3一款車型的銷量占比達(dá)到51%，此時(shí)的比亞迪乘用車在售車型數(shù)量少，銷量不僅高度依賴于強(qiáng)勢(shì)價(jià)位段，甚至高度依賴于單一拳頭產(chǎn)品。此后，這一問題逐年緩解，并已在很大程度上得到解決。2020年，比亞迪的強(qiáng)勢(shì)價(jià)位段在10-15萬(wàn)元，銷量占比僅34%，已經(jīng)是相對(duì)健康的水平。2021年，隨著比亞迪漢以及多款DMI車型的上市，我們認(rèn)為比亞迪在各價(jià)位段的產(chǎn)品力分布將更加均衡，強(qiáng)勢(shì)價(jià)位段的銷量占比有望降至24%。

橫向?qū)Ρ龋罕葋喌蠁诬嚲鶅r(jià)更高，產(chǎn)品力分布更均勻

我們選取了自主車企龍頭，長(zhǎng)安汽車和長(zhǎng)城汽車，與比亞迪進(jìn)行對(duì)比。從單車均價(jià)來(lái)看，根據(jù)乘聯(lián)會(huì)口徑進(jìn)行測(cè)算，2020年長(zhǎng)城汽車的單車均價(jià)為12.28萬(wàn)元，長(zhǎng)安汽車的單車均價(jià)為10.14萬(wàn)元，均低于比亞迪的13.52萬(wàn)元。從強(qiáng)勢(shì)價(jià)位段來(lái)看，2020年長(zhǎng)城汽車、長(zhǎng)安汽車和比亞迪的強(qiáng)勢(shì)價(jià)位段都位于10-15萬(wàn)元，但是長(zhǎng)城汽車和長(zhǎng)安汽車的強(qiáng)勢(shì)價(jià)位段銷量占比分別為63%和62%，均高于比亞迪的34%。

自2019年以來(lái)，盛大華麗的汽車產(chǎn)品發(fā)布會(huì)數(shù)量明顯增加，各主機(jī)廠都在不遺余力地樹形象、推產(chǎn)品、秀肌肉。有的車企在相似價(jià)位段內(nèi)密集發(fā)布車型，有的車企卻嘗試用少數(shù)幾款產(chǎn)品征服用戶，它們有著截然不同的產(chǎn)品布局與策略。如何量化的衡量這些布局與策略，從而了解車企所處的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境與車企所掌握的戰(zhàn)略主動(dòng)性，了解哪些車型在車企的布局內(nèi)具有關(guān)鍵地位，是我們關(guān)注的方向。

基本意義：從產(chǎn)品布局看企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境與應(yīng)對(duì)策略

車海指數(shù)，即衡量產(chǎn)品密度的指數(shù)，測(cè)算車企用多少款車型，覆蓋了多少個(gè)價(jià)位段。車海指數(shù)越高，則說(shuō)明產(chǎn)品密度越高，同類競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)越大；車海指數(shù)越低，則產(chǎn)品密度越低，車企可能采用的是精品戰(zhàn)術(shù)。舉例來(lái)說(shuō)，2012年，比亞迪在4-4.5萬(wàn)元價(jià)位段有F3和L3兩款車型覆蓋，則車海指數(shù)為2/1=2。同時(shí)，考慮到轎車與SUV、燃油車與新能源汽車之間天然存在互補(bǔ)關(guān)系，因此，當(dāng)某一價(jià)位段有數(shù)款類型不同的車型覆蓋時(shí)，則后面的車型只算做0.5。舉例來(lái)說(shuō)，2018年，在7.5-8萬(wàn)元價(jià)位段，比亞迪有宋燃油版和元新能源版2款車型覆蓋，由于類型不同，元新能源版僅算作0.5款車，則車海指數(shù)為1.5/1=1.5。此外，車企可能存在部分車型的價(jià)位與其它車型差別過(guò)大，則中間的價(jià)位不能算作實(shí)際有效覆蓋的價(jià)位段。

車海戰(zhàn)術(shù)決不意味著落后，精品戰(zhàn)術(shù)也決不意味著優(yōu)越，因?yàn)樗鼈兌加锌赡苁瞧髽I(yè)主動(dòng)進(jìn)取或被動(dòng)承壓的后果。以著名智能手機(jī)廠商三星為例，由于華為、小米、OV等自主品牌手機(jī)廠商不斷崛起，三星在華的生存空間急劇惡化。2015年三星在華有53款在售機(jī)型，其中有22款新上市機(jī)型；2018H1三星在華僅剩13款在售機(jī)型，其中有5款新上市機(jī)型。乍一看似乎是三星從機(jī)海戰(zhàn)術(shù)轉(zhuǎn)向了精品戰(zhàn)術(shù)，但深挖三星的產(chǎn)品布局就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這是三星被動(dòng)承壓的后果。由于越來(lái)越多的產(chǎn)品線喪失了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致三星不得不持續(xù)削減虧損產(chǎn)品線，數(shù)據(jù)上反倒呈現(xiàn)出由機(jī)海戰(zhàn)術(shù)轉(zhuǎn)向精品戰(zhàn)術(shù)的假象。

車海指數(shù)同時(shí)受在售車型以及產(chǎn)品覆蓋價(jià)位段影響，在售車型數(shù)量反映了公司的產(chǎn)品節(jié)奏，產(chǎn)品覆蓋價(jià)位段反映了公司的生存空間。只有結(jié)合當(dāng)時(shí)車企所面臨的市場(chǎng)環(huán)境與競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，綜合考慮車企的價(jià)位段覆蓋以及新舊車型迭代情況，才能較為客觀的評(píng)估車企的產(chǎn)品布局與戰(zhàn)略態(tài)勢(shì)。

比亞迪：從車海走向精品，從受迫走向進(jìn)取

具體到比亞迪，我們每5000元分一個(gè)價(jià)位段，每一款車型的不同配置都算作一款產(chǎn)品，如果某一款車型與其它車型之間連續(xù)5個(gè)價(jià)位段為空白，則中間的價(jià)位段不算有效覆蓋價(jià)位段。2011-2020，比亞迪主要在售車型構(gòu)成的產(chǎn)品布局地圖如下圖所示，其中不同的產(chǎn)品家族底色不同，紅底色表示該價(jià)位段有多款產(chǎn)品覆蓋：

首先，比亞迪的產(chǎn)品線越來(lái)越健康，生存空間越來(lái)越寬裕，戰(zhàn)略主動(dòng)性越來(lái)越強(qiáng)，這與上文中提到的比亞迪產(chǎn)品層次不斷提高的結(jié)論不謀而合。2011年比亞迪的在售車型僅11款，不同配置的產(chǎn)品僅25款，本就量少的產(chǎn)品僅能覆蓋20個(gè)價(jià)位段，生存空間被擠壓在13.5萬(wàn)元以下的價(jià)位段內(nèi)；2020年，比亞迪的在售車型已達(dá)25款，不同配置的產(chǎn)品達(dá)52款，覆蓋55個(gè)價(jià)位段，比亞迪唐（新能源）已能觸及34萬(wàn)元的天花板。直觀從分布圖上來(lái)看，比亞迪產(chǎn)品布局中密集的紅色區(qū)域不斷向高價(jià)位段延伸，產(chǎn)品布局的空間大為寬松，戰(zhàn)略主動(dòng)性明顯加強(qiáng)。

然后，落實(shí)到車海指數(shù)本身，我們可以看到它的走勢(shì)明顯分為幾個(gè)階段。

2011-2014年：比亞迪的車海指數(shù)呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，從1.25上升至1.48，主要由兩方面原因引起：1）外部環(huán)境：2011年起，國(guó)家對(duì)汽車產(chǎn)業(yè)的鼓勵(lì)政策逐步推出，部分城市陸續(xù)出臺(tái)限購(gòu)令，自主品牌對(duì)這些不利因素相較合資品牌更加敏感，自主品牌乘用車整體承壓。2011-2014年，自主品牌乘用車的市場(chǎng)份額從42%下降至38%，并于2015年開始反彈。比亞迪作為自主品牌龍頭車企，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境與生存空間也受到擠壓。2）內(nèi)部應(yīng)對(duì)：比亞迪對(duì)較為惡劣的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境采取了積極的應(yīng)對(duì)策略，不斷推出新車型鞏固市場(chǎng)地位，開拓市場(chǎng)空間。2011-2014年，比亞迪的在售車型從11款增至14款，這些新品被迫在原有價(jià)位段激烈競(jìng)爭(zhēng)，推高了比亞迪的車海指數(shù)。

值得一提的是，同樣是外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境惡化，上文中提到的三星所采取的策略是消極削減產(chǎn)品線，比亞迪所采取的策略是積極推出新品勇于競(jìng)爭(zhēng)，二者的態(tài)度差異在很大程度上為后來(lái)的興衰埋下了伏筆。

2015-2018年，比亞迪的車海指數(shù)穩(wěn)健下降，從1.18下降至0.76，這一階段是比亞迪乘用車業(yè)務(wù)的黃金時(shí)期。1）外部環(huán)境：2015年開始，中國(guó)新能源汽車呈現(xiàn)爆發(fā)式發(fā)展，銷量達(dá)33.1萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)3.4倍，政府規(guī)劃2020年全國(guó)電動(dòng)車保有量達(dá)500萬(wàn)輛，此后數(shù)年中國(guó)新能源汽車銷量進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，自主品牌乘用車市場(chǎng)份額也觸底反彈，穩(wěn)健回升。2）內(nèi)部應(yīng)對(duì)：2015-2018年，比亞迪的在售車型數(shù)量從16款增至18款，在售產(chǎn)品數(shù)量從35.5款增長(zhǎng)至40.5款（出現(xiàn)小數(shù)的原因請(qǐng)參考上文提到的車海指數(shù)計(jì)算方式）。2013年底比亞迪推出雙模電動(dòng)車秦，拉開了王朝序列的帷幕；2015年，比亞迪王朝系列初具規(guī)模，同時(shí)有秦、唐、宋三款車型在銷，唐DM的均價(jià)達(dá)到26.18萬(wàn)元。比亞迪汽車的產(chǎn)品力突飛猛進(jìn)，布局空間空前遼闊，領(lǐng)跑了中國(guó)新能源汽車市場(chǎng)。

2015-2018年，全國(guó)新能源汽車從33.1萬(wàn)輛增長(zhǎng)至125.6萬(wàn)輛，年均復(fù)合增速達(dá)55.97%；比亞迪新能源汽車銷量從5.8萬(wàn)輛增長(zhǎng)至22.72萬(wàn)輛，年均復(fù)合增速57.63%。比亞迪以行業(yè)龍頭的龐大體量保持著領(lǐng)先行業(yè)的增速水平，新能源汽車市場(chǎng)占有率基本穩(wěn)定于18%上下。

2019-至今，比亞迪的車海指數(shù)溫和回升，從2019年的0.91增長(zhǎng)至2020年的0.95。1）外部環(huán)境：造車新勢(shì)力嶄露頭角，特斯拉Model3、小鵬P7、蔚來(lái)ES8等明星車型陸續(xù)登場(chǎng)，各大車企的新品發(fā)布會(huì)密集發(fā)布，新能源乘用車市場(chǎng)整體進(jìn)入激烈競(jìng)爭(zhēng)階段，為搶占新一輪風(fēng)口，車海戰(zhàn)術(shù)日漸成為行業(yè)趨勢(shì)；2）內(nèi)部應(yīng)對(duì)：比亞迪積極迎接挑戰(zhàn)，主要在售車型從2018年的18款大幅增長(zhǎng)至2020年的25款，2020-2021年更有比亞迪漢及多款DMI車型上市，比亞迪新一輪強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品周期開啟，高、中、低端各價(jià)位段全面發(fā)力，客觀推高了車海指數(shù)。

最后，回到我們的主題，2020年及往后幾年的比亞迪，究竟采用的是車海戰(zhàn)術(shù)還是精品戰(zhàn)術(shù)？比亞迪的務(wù)實(shí)選擇是，中低端產(chǎn)品采用車海戰(zhàn)術(shù)，高端產(chǎn)品采用精品戰(zhàn)術(shù)。

2020年比亞迪整體的在售車型為25款，在售產(chǎn)品為52款，整體的車海指數(shù)為0.95。具體分價(jià)位段來(lái)看，20萬(wàn)元以下價(jià)位段，比亞迪的在售車型為19款，在售產(chǎn)品為37款，覆蓋33個(gè)價(jià)位段，車海指數(shù)為1.12；20萬(wàn)元以上價(jià)位段，比亞迪在售車型為6款，在售產(chǎn)品為15款，覆蓋價(jià)位段為27個(gè)，車海指數(shù)為0.56；22.5萬(wàn)元以上價(jià)位段，比亞迪在售車型僅2款（比亞迪漢與比亞迪唐），在售產(chǎn)品為11.5款，覆蓋價(jià)位段為22個(gè)，車海指數(shù)為0.52。2020年及以后，從車海指數(shù)來(lái)看，比亞迪的產(chǎn)品戰(zhàn)略為在20萬(wàn)元以下價(jià)位段密集推出以DMI車型為代表的高性價(jià)比產(chǎn)品鞏固陣地；在20萬(wàn)元以上，尤其是22.5萬(wàn)元以上價(jià)位段，則是比亞迪漢+比亞迪唐，一款轎車+一款SUV，所引領(lǐng)的“漢唐盛世”。

上文中討論的車海指數(shù)主要描述的是車企的整體產(chǎn)品布局，那么單一車型的生命周期與產(chǎn)品地位該如何衡量？單純看一款車型全生命周期的銷量走勢(shì)，我們可以預(yù)想到一個(gè)由低到高，再由盛轉(zhuǎn)衰的拱形曲線。但是，在一款產(chǎn)品的生命周期內(nèi)，車企對(duì)它的重視程度是怎樣的？車企內(nèi)部對(duì)它的產(chǎn)品力有怎樣的判斷？車企在它的生命周期變化中采取了怎樣的應(yīng)對(duì)措施？車企對(duì)它所覆蓋的價(jià)位段抱有怎樣的態(tài)度？這些問題是單純的銷量走勢(shì)數(shù)據(jù)無(wú)法回答的。我們提出了分流指數(shù)，即在單一車型所覆蓋的價(jià)位段內(nèi)，車企推出了多少款產(chǎn)品與之進(jìn)行同類競(jìng)爭(zhēng)，以此來(lái)分析上述問題。

比亞迪F3：故事的起點(diǎn)，分流指數(shù)的初步應(yīng)用

F3是比亞迪汽車的開山之作，并在銷至今，堪稱比亞迪內(nèi)部的活化石。作為故事的起點(diǎn)，輝煌的開端，我們將以比亞迪F3為例對(duì)分流指數(shù)的應(yīng)用作初步闡釋。從銷量走勢(shì)來(lái)看，

1）2006-2008年，比亞迪F3處于導(dǎo)入期，比亞迪F3的銷量從5.4萬(wàn)輛增長(zhǎng)至13.7萬(wàn)輛；

2）2008-2010年，比亞迪F3處于發(fā)展期，銷量從13.7萬(wàn)輛增長(zhǎng)至26.4萬(wàn)輛；3）2011-2015年，比亞迪處于成熟期，銷量逐漸從18.4萬(wàn)輛下滑至14.3萬(wàn)輛；4）2016-2020年，比亞迪F3處于衰落期，銷量從13.0萬(wàn)輛下滑至1.0萬(wàn)輛。

我們從分流指數(shù)來(lái)看：

1）2011年的比亞迪F3剛走過(guò)發(fā)展期，處于成熟期開端，產(chǎn)品力下滑的問題尚不明顯，比亞迪整體的強(qiáng)勢(shì)價(jià)位段也剛剛從5萬(wàn)元以下提升至5-10萬(wàn)元。此時(shí)的F3獨(dú)享5-5.5萬(wàn)元以及6.5-7萬(wàn)元兩個(gè)價(jià)位段，分流指數(shù)為33%，依舊在產(chǎn)品矩陣中保持著較高地位，面臨的同類競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)溫和；

2）2012-2014年，比亞迪F3的銷量進(jìn)一步下滑，比亞迪開始采取應(yīng)對(duì)措施。2012年比亞迪首先采取的策略是對(duì)F3進(jìn)行降價(jià)，將F3推進(jìn)了5萬(wàn)元以下價(jià)位段，與該價(jià)位段原有的車型F0短兵相接，F(xiàn)3獨(dú)享的價(jià)位段僅剩5.5-6萬(wàn)元一個(gè)，分流指數(shù)上升至67%，F(xiàn)3的銷量開始暴跌；2013至2014年，比亞迪發(fā)現(xiàn)單純地降價(jià)沒能挽救F3的銷量，開始增加F3的配置類型，擴(kuò)大F3的覆蓋價(jià)位段，并同時(shí)布局L3/G3/G5/速銳/S6/G6等多款產(chǎn)品與F3同類競(jìng)爭(zhēng)，本質(zhì)上既是進(jìn)一步嘗試提振F3的銷量，又同時(shí)安排新的產(chǎn)品替補(bǔ)F3在原有價(jià)位段的統(tǒng)治力，F(xiàn)3在比亞迪產(chǎn)品矩陣中的地位逐步下降；

3）2015-至今，F(xiàn)3的銷量持續(xù)下降，分流指數(shù)也在穩(wěn)健下降，F(xiàn)3在2016-2017年短暫失去獨(dú)享價(jià)位段后，2018年起又獲得了數(shù)個(gè)獨(dú)享價(jià)位段。但今非昔比，此時(shí)的比亞迪整體的強(qiáng)勢(shì)價(jià)位段已經(jīng)躍升至10-15萬(wàn)元，對(duì)F3所代表的低價(jià)位段失去了興趣，產(chǎn)品矩陣的重點(diǎn)整體向10萬(wàn)元以上價(jià)位段偏移。F3作為一款經(jīng)典車型，從某種程度來(lái)說(shuō)，獨(dú)自留守在了5萬(wàn)元以下價(jià)位段。

縱覽比亞迪F3的分流指數(shù)、銷量與內(nèi)部銷量占比，我們可以看到，它們呈現(xiàn)非常直觀的相反走勢(shì)。這種強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)關(guān)系體現(xiàn)在，一方面，F(xiàn)3的銷量下降迫使比亞迪推出新品替代它在原有價(jià)位段的市場(chǎng)份額；另一方面，在同一價(jià)位段內(nèi)車企的號(hào)召力不是無(wú)限的，新品的同類競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加速了F3的銷量下降。這一相互作用關(guān)系直到F3所在的價(jià)位段對(duì)比亞迪失去戰(zhàn)略重要性而停止。

比亞迪漢：應(yīng)時(shí)而生，一鳴驚人

大名鼎鼎的比亞迪漢早已引來(lái)無(wú)數(shù)研報(bào)的關(guān)注與分析，在此，我們將暫時(shí)拋開千篇一律的配置對(duì)比，結(jié)合分流指數(shù)，從產(chǎn)品經(jīng)理的角度討論比亞迪漢對(duì)于比亞迪整個(gè)品牌的歷史性價(jià)值。

誕生背景：上一輪產(chǎn)品周期已近尾聲，高端產(chǎn)品已顯疲態(tài)

2019-2020H1，對(duì)比亞迪的新能源乘用車業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)是面臨挑戰(zhàn)的時(shí)期。首先從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)看，上半年疫情對(duì)汽車行業(yè)施加了無(wú)差別打擊，汽車產(chǎn)銷同比下滑17%。其次從具體的市場(chǎng)格局來(lái)看，上文中已經(jīng)提到，密集的新車發(fā)布會(huì)昭示著整個(gè)行業(yè)在向車海戰(zhàn)術(shù)傾斜。理想one于2019年10月上市，特斯拉Model3于2020年1月上市，小鵬P7于2020年4月上市，蔚來(lái)ES6于2020年5月上市，國(guó)內(nèi)外造車新勢(shì)力的強(qiáng)勢(shì)車型紛紛登陸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。而比亞迪正處于相對(duì)弱勢(shì)的產(chǎn)品周期，新能源乘用車的銷量和市場(chǎng)份額都受到一定程度的蠶食。2020年全年，比亞迪新能源乘用車銷量為17.9萬(wàn)輛，同比下降18.37%；市占率15.2%，相較去年下降5.5pct（此處依照銷量快報(bào)數(shù)據(jù)）。

從中低端車型來(lái)看，2020年上半年，比亞迪高度依賴宋PRO（均價(jià)10.99萬(wàn)元）和秦EV（均價(jià)15.24萬(wàn)元）兩款車型，這兩款分別上市于2019和2016年的車型合計(jì)占據(jù)了2020年上半年比亞迪整體銷量的53%。從高端車型來(lái)看，2015年比亞迪發(fā)布唐（新能源）進(jìn)軍25萬(wàn)元以上價(jià)位段的高端市場(chǎng)。2019年，唐家族的3款車型合計(jì)銷量為7.7萬(wàn)輛，占內(nèi)部乘用車銷量的比重為17%。可是到了2020H1，唐家族的銷量已盡顯疲態(tài)，整個(gè)上半年合計(jì)銷量?jī)H1.2萬(wàn)輛，占內(nèi)部乘用車銷量的比重僅為8%，這一數(shù)據(jù)即使是在疫情之下也顯得過(guò)低。尤為關(guān)鍵的是，上文中我們已經(jīng)提到，一款車型的產(chǎn)品力下降時(shí)，車企應(yīng)布局其它車型在該價(jià)位段替補(bǔ)市場(chǎng)份額，并引發(fā)該車型的分流指數(shù)上升。但是，在20萬(wàn)元以上價(jià)位段，2020H1的比亞迪唐（新能源）分流指數(shù)為0%，這意味著困守高端市場(chǎng)的唐（新能源）成為了比亞迪在該價(jià)位段的“獨(dú)苗”。

橫空出世：現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品誕生，從熱度到銷量的全面引爆

話題熱度：漢的成功首先從其熱度開始說(shuō)起，比亞迪漢于2020年7月上市，我們截取比亞迪漢與比亞迪2020年全年的百度指數(shù)，可以看到在2020年5月、7月及10月，比亞迪漢一款車型的搜索指數(shù)多次超越比亞迪整個(gè)品牌的搜索指數(shù)，取得了前所未有的關(guān)注度。

橫向?qū)Ρ龋?020年5月-10月，比亞迪漢的百度搜索指數(shù)遙遙領(lǐng)先特斯拉Model3、理想ONE、小鵬P7等造車新勢(shì)力的主打產(chǎn)品。

更進(jìn)一步看，比亞迪漢率先搭載的關(guān)鍵零部件——刀片電池，其百度搜索指數(shù)甚至在整個(gè)2020年與比亞迪秦、比亞迪元等終端車型不相上下，并在2020年3月至4月大幅領(lǐng)先。

商業(yè)模式：比亞迪漢在商業(yè)模式上的意義在于，比亞迪漢與刀片電池相互成就，刀片電池為比亞迪漢增加了產(chǎn)品力，比亞迪漢為刀片電池做了最好的代言。這一模式類似于三星S6 Edge率先采用曲面屏，同時(shí)為手機(jī)業(yè)務(wù)和面板業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了雙贏。在比亞迪的2020年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，公司宣布將在主力車型上全線切換刀片電池，并于2021年大力投資擴(kuò)建刀片電池的產(chǎn)能。

產(chǎn)品布局：比亞迪漢的售價(jià)在21.98-27.95萬(wàn)元之間，它的熱銷有力鞏固了比亞迪在高端市場(chǎng)的地位，緩解了唐家族“獨(dú)守”高端市場(chǎng)的產(chǎn)品壓力，對(duì)比亞迪來(lái)說(shuō)，是一次在高端市場(chǎng)產(chǎn)品布局的重大優(yōu)化。

銷量數(shù)據(jù)：落實(shí)到銷量來(lái)看，比亞迪漢自2020年7月至2021年4月，月均銷量7619萬(wàn)臺(tái)，并于2020年11月-2021年1月、2021年3月這4個(gè)月實(shí)現(xiàn)了單月銷量破萬(wàn)。2021年4月，比亞迪漢單月銷量8177輛，仍保持熱銷，預(yù)計(jì)2021年全年銷量有望達(dá)到9萬(wàn)輛。

成功原因：比亞迪漢是比亞迪新一輪強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品周期的前哨旗艦，吹響了比亞迪2021年在新能源乘用車領(lǐng)域強(qiáng)勢(shì)反擊的號(hào)角。我們認(rèn)為，這款產(chǎn)品的突破性成功主要因?yàn)橐韵略颍?/p>

1）酷炫的外形設(shè)計(jì)：漢EV 的前臉造型來(lái)自于E-SEED GT概念車首創(chuàng)的“EV Dragon Face”設(shè)計(jì)語(yǔ)言。由于純電動(dòng)車前艙內(nèi)部結(jié)構(gòu)的變化,漢EV采用了更加簡(jiǎn)潔大氣的跑車化曲面設(shè)計(jì)。整車的側(cè)臉由清晰明快的車身線條、飽滿富有張力的曲線、轉(zhuǎn)折起伏律動(dòng)良好的腰線組成，為“漢”實(shí)現(xiàn)0.233的超低風(fēng)阻系數(shù)提供了助力。漢EV的尾部設(shè)計(jì)多以橫向線條組建，整車造型輕快流暢，在大面積的色塊劃分上，比例拿捏的十分精準(zhǔn)。整車側(cè)圍與車尾的過(guò)渡清晰明確，讓氣流能夠在拐角處果斷分離，有效降低空氣阻力，搭配上微微翹起的尾部，顯著增強(qiáng)車身的下壓力，足以看出“漢”在外觀設(shè)計(jì)上的精準(zhǔn)把控。根據(jù)搜狐汽車的報(bào)道，比亞迪漢的前臉未來(lái)有望成為比亞迪純電車型的專屬前臉。

2）刀片電池的優(yōu)異性能：“刀片電池”通過(guò)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，在成組時(shí)可以跳過(guò)“模組”，大幅提高了體積利用率，最終達(dá)成在同樣的空間內(nèi)裝入更多電芯的設(shè)計(jì)目標(biāo)。相較傳統(tǒng)電池包，“刀片電池”的體積利用率提升了50%以上，也就是說(shuō)續(xù)航里程可提升50%以上，達(dá)到了高能量密度三元鋰電池的同等水平。同時(shí)，刀片電池在針刺實(shí)驗(yàn)中表現(xiàn)優(yōu)秀，基本杜絕了動(dòng)力電池自燃的風(fēng)險(xiǎn)。

3）自主技術(shù)的營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)：在比亞迪漢的幾項(xiàng)關(guān)鍵零部件中，刀片電池和高性能SIC模塊都是完全自主研發(fā)、自主生產(chǎn)，作為自主品牌突破核心技術(shù)的代表性成果，天然具備巨大的營(yíng)銷價(jià)值。更加錦上添花的是，比亞迪漢還搭載了另一個(gè)掌握核心技術(shù)的龍頭企業(yè)——華為的5G與車機(jī)互聯(lián)技術(shù)，并成功邀請(qǐng)到了華為高管參與比亞迪的發(fā)布會(huì)，可以在現(xiàn)有的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中將自主品牌、自主技術(shù)的概念發(fā)揮到極致。

4）產(chǎn)品布局避免了客戶分流：我們統(tǒng)計(jì)了2020年比亞迪在售主力車型的所有配置及售價(jià)，每5000元?jiǎng)澐忠粋€(gè)價(jià)位段，可以清晰地看到，比亞迪漢只在2個(gè)價(jià)位段上分別與宋、唐重疊，其余價(jià)位段都是由漢獨(dú)享。而且，宋和唐都是SUV，漢是轎車，相互之間的直接競(jìng)爭(zhēng)不會(huì)非常激烈。比亞迪在產(chǎn)品布局上給予了漢極大的優(yōu)待，避免了漢的目標(biāo)客戶被其它車型分流，2020年漢的分流指數(shù)僅為25%。

歷史地位：對(duì)于一款尚處于生命周期前半段的車型來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在討論它的歷史地位似乎為時(shí)過(guò)早。但是，即使僅僅著眼于比亞迪漢目前已經(jīng)取得的成就，我們也可以說(shuō)，它是天選之子，中國(guó)汽車工業(yè)首款月銷破萬(wàn)的高端C級(jí)轎車。

本文是比亞迪系列報(bào)告的第二篇，專注于從行業(yè)、產(chǎn)品、戰(zhàn)略等方面研究和探討比亞迪的乘用車業(yè)務(wù)。早在2019年5月，我們就發(fā)布了比亞迪系列報(bào)告的第一篇——《銳意進(jìn)取、“王朝”降臨》，對(duì)比亞迪的基本面做了全面的介紹和分析。時(shí)隔2年，汽車行業(yè)電動(dòng)智能化的發(fā)展程度早已不可同日而語(yǔ)，軟件定義汽車日益成為主流觀點(diǎn)。與此同時(shí)，比亞迪自身也持續(xù)推進(jìn)供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)化戰(zhàn)略，以半導(dǎo)體為代表的相關(guān)業(yè)務(wù)也有分拆上市的意向。2021年5月，比亞迪正式公告《比亞迪股份有限公司關(guān)于分拆所屬子公司比亞迪半導(dǎo)體有限公司至創(chuàng)業(yè)板上市的預(yù)案》，進(jìn)一步吸引了市場(chǎng)的強(qiáng)烈關(guān)注。

近年來(lái)，受動(dòng)力電池、半導(dǎo)體上市公司高估值的影響，市場(chǎng)對(duì)比亞迪的關(guān)注度也越來(lái)越多的從乘用車業(yè)務(wù)向動(dòng)力電池、半導(dǎo)體、軟件等汽車零部件的方向轉(zhuǎn)移。我們認(rèn)為，對(duì)于比亞迪這種產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合、業(yè)務(wù)覆蓋范圍廣、各子板塊價(jià)值高的龍頭企業(yè)，抓住其核心產(chǎn)品、明確其核心業(yè)務(wù)是深入研究比亞迪的首要前提。基于以下原因，我們相信，研究比亞迪的核心，就是它的乘用車業(yè)務(wù)：

1）體量即是實(shí)力：整車業(yè)務(wù)具有全面的規(guī)模優(yōu)勢(shì)；

2）產(chǎn)品即是廣告：終端產(chǎn)品是連接企業(yè)與消費(fèi)者的核心渠道；

3）集成即是壁壘：高度集成的智能汽車日益走向寡頭格局；

4）高端即是機(jī)遇：自主品牌高端化勢(shì)不可擋，潛藏的利潤(rùn)與空間不容錯(cuò)過(guò)；

行業(yè)端：乘用車對(duì)汽車零部件在收入、利潤(rùn)、產(chǎn)業(yè)鏈地位上的突出優(yōu)勢(shì)

從收入規(guī)模來(lái)看，乘用車是終端產(chǎn)品，是各種軟硬件、零部件的集成產(chǎn)品，天然具備巨大的體量?jī)?yōu)勢(shì)。2020年，中信CS汽車行業(yè)中，乘用車企業(yè)僅12家，汽車零部件企業(yè)147家。但是，CS乘用車的銷售收入為1.37萬(wàn)億元，CS汽車零部件的銷售收入為0.77萬(wàn)億元，12家乘用車企業(yè)的銷售收入是147家汽車零部件企業(yè)的接近2倍。值得注意的是，國(guó)內(nèi)的乘用車行業(yè)大部分市場(chǎng)份額仍然由合資或外資品牌占據(jù)，根據(jù)乘聯(lián)會(huì)的數(shù)據(jù)，2020年自主品牌乘用車的零售市場(chǎng)份額僅35.7%，合資及外資品牌的零售市場(chǎng)份額為64.3%。外資及合資品牌的銷售收入通常不會(huì)計(jì)入國(guó)內(nèi)乘用車企業(yè)的銷售收入中，也就是說(shuō)，國(guó)內(nèi)147家汽車零部件企業(yè)向整個(gè)汽車行業(yè)供貨，取得的銷售收入，僅是國(guó)內(nèi)12家乘用車企業(yè)（零售市場(chǎng)份額大約36%）的銷售收入的大約56%。

從歸母凈利潤(rùn)來(lái)看，乘用車企業(yè)碾壓性的規(guī)模優(yōu)勢(shì)足以反超利潤(rùn)率上的微小差距。2020年，CS乘用車企業(yè)歸母凈利潤(rùn)為335.24億元，CS汽車零部件的歸母凈利潤(rùn)為252.37億元，12家乘用車企業(yè)的歸母凈利潤(rùn)是147家汽車零部件企業(yè)的大約1.3倍。利潤(rùn)端的指標(biāo)除歸母凈利潤(rùn)外，毛利率和凈利率同樣值得探討。2020年，CS乘用車的毛利率和凈利率分別為11.72%和3.24%，CS汽車零部件的毛利率和凈利率分別為18.69%和3.85%。乘用車行業(yè)與汽車零部件行業(yè)，毛利率差距為6.97pct，但是凈利率差距僅為0.61pct。我們認(rèn)為，乘用車企業(yè)巨大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)可以有效分?jǐn)偢黝惞芾沓杀竞推陂g費(fèi)用，大幅降低了乘用車行業(yè)與汽車零部件行業(yè)之間的利潤(rùn)率差距，然后再通過(guò)收入規(guī)模的碾壓性優(yōu)勢(shì)獲得利潤(rùn)總額的絕對(duì)領(lǐng)先。

從產(chǎn)業(yè)鏈地位來(lái)看，垂直整合的方向往往是自下而上，而非自上而下?？v向觀察汽車行業(yè)的發(fā)展歷史，韓國(guó)現(xiàn)代集團(tuán)旗下的現(xiàn)代汽車業(yè)務(wù)開始于1967年，從事汽車零部件業(yè)務(wù)的現(xiàn)代摩比斯則成立于1977年；日本豐田集團(tuán)旗下的汽車業(yè)務(wù)開始于1933年，從事汽車零部件業(yè)務(wù)的電裝及愛信精機(jī)則成立于1949年；近年來(lái)，長(zhǎng)城汽車自研蜂巢電池，特斯拉自研智能駕駛芯片并公開表示計(jì)劃自研自產(chǎn)4680電池，大眾與吉利都有明確的自建動(dòng)力電池產(chǎn)能的規(guī)劃。整車企業(yè)向上游零部件業(yè)務(wù)整合在過(guò)去、現(xiàn)在及可見的未來(lái)都是汽車行業(yè)發(fā)展的常態(tài)，上游零部件企業(yè)計(jì)劃拓展或整合下游整車業(yè)務(wù)的案例卻鮮有耳聞。

橫向觀察其它行業(yè)的發(fā)展規(guī)律，以手機(jī)行業(yè)為例，芯片是技術(shù)壁壘最高、產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)最強(qiáng)的零部件，并孕育了高通這樣的科技巨頭，超強(qiáng)的議價(jià)能力與知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘一度在業(yè)內(nèi)興起了“高通稅”的說(shuō)法?？墒巧嫌瘟悴考睦麧?rùn)空間有多大，下游終端廠商的應(yīng)對(duì)就有多堅(jiān)決。蘋果自2008年開始自研芯片，于2010年推出首款自研芯片；三星在獲得ARM授權(quán)后開始自研芯片，并于2011年推出Exynos芯片；華為則自研麒麟芯片，成為mate系列與P系列等旗艦機(jī)型的主打賣點(diǎn)；小米、OPPO、VIVO也都有明確的芯片自研計(jì)劃。上游零部件廠商有可能在某一產(chǎn)業(yè)階段，憑借一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和技術(shù)積累獲得產(chǎn)業(yè)鏈上的強(qiáng)勢(shì)地位，但是當(dāng)下游終端廠商獲得較為穩(wěn)定的市場(chǎng)份額與經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)后，有能力的終端巨頭必然會(huì)攜巨大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上的高附加值環(huán)節(jié)進(jìn)行垂直整合，并且話語(yǔ)權(quán)越強(qiáng)的環(huán)節(jié)，被垂直整合的優(yōu)先級(jí)越高。

下游終端車企供應(yīng)集成產(chǎn)品，與上游零部件廠商相比，技術(shù)體系更加全面，收入規(guī)模、利潤(rùn)規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模更加龐大，有能力通過(guò)終端業(yè)務(wù)獲取的豐厚利潤(rùn)反哺零部件細(xì)分技術(shù)的研發(fā)，突破技術(shù)壁壘。整車業(yè)務(wù)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)大到一定程度后，只要時(shí)間充裕，完全可以突破高附加值零部件的技術(shù)壁壘。

公司端：汽車業(yè)務(wù)舉足輕重，可有效分?jǐn)傃邪l(fā)成本

由于比亞迪沒有單獨(dú)分拆乘用車業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從銷量端來(lái)看，乘用車業(yè)務(wù)的規(guī)模體量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)商用車業(yè)務(wù)，因此我們直接對(duì)汽車業(yè)務(wù)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

汽車業(yè)務(wù)的主營(yíng)地位：從收入來(lái)看，2016-2020年，比亞迪汽車業(yè)務(wù)的銷售收入從570億元增長(zhǎng)至840億元，年均同比增長(zhǎng)率為10.17%；汽車業(yè)務(wù)的銷售收入占比最高為58%，最低為50%，平均占比54%。從毛利來(lái)看，2016-2020年，比亞迪汽車業(yè)務(wù)的毛利貢獻(xiàn)從161億元增長(zhǎng)至212億元，年均同比增長(zhǎng)率為7.07%；汽車業(yè)務(wù)的毛利占比最高為76%，最低為67%，平均占比70%。從收入角度和毛利角度來(lái)看，比亞迪的汽車業(yè)務(wù)占比始終在50%以上，是毋庸置疑的主營(yíng)業(yè)務(wù)，對(duì)整個(gè)公司的發(fā)展具有舉足輕重的影響力。

汽車業(yè)務(wù)分?jǐn)偝杀荆?/strong>2020年，比亞迪汽車業(yè)務(wù)銷售收入為840億元，占比54%；總四費(fèi)金額206億元，按照銷售收入占比分?jǐn)偹馁M(fèi)，則歸集于汽車業(yè)務(wù)的四費(fèi)合計(jì)金額大約為111億元。2020年比亞迪的汽車銷量為43萬(wàn)輛，單車售價(jià)為20萬(wàn)元，汽車業(yè)務(wù)的毛利率為25%。具體分拆來(lái)看，單車研發(fā)費(fèi)用9400元，單車銷售費(fèi)用6400元，單車管理費(fèi)用5400元，單車財(cái)務(wù)費(fèi)用4700元，將龐大的四費(fèi)金額分?jǐn)偟矫恳惠v車身上，則單車四費(fèi)金額合計(jì)僅為2.59萬(wàn)元，占售價(jià)的比重僅為13%，25%的毛利率在覆蓋四費(fèi)之后仍有12%的利潤(rùn)空間。按照現(xiàn)在業(yè)內(nèi)常說(shuō)的“硬件不賺錢，軟件盈利”的策略，比亞迪的汽車業(yè)務(wù)仍有12%以上的戰(zhàn)略回旋空間，有充分的能力支撐各種類型的研發(fā)投入、營(yíng)銷手段與產(chǎn)品策略，這就是乘用車業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)。

比亞迪的垂直整合：2020年，比亞迪成立五家”弗迪系“子公司，即弗迪電池、弗迪視覺、弗迪科技、弗迪動(dòng)力和弗迪模具，分別從事動(dòng)力電池、車燈、半導(dǎo)體、底盤、模具等業(yè)務(wù)，標(biāo)志著比亞迪的產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合戰(zhàn)略邁入新的階段。

行業(yè)端：終端企業(yè)普遍擁有遠(yuǎn)超零部件企業(yè)的品牌影響力

近年來(lái)，汽車產(chǎn)品作為一種消費(fèi)品的屬性越來(lái)越明顯，廣告營(yíng)銷的重要性也越來(lái)越得到重視。根據(jù)微車大數(shù)據(jù)研究院發(fā)布的《2018-2019中國(guó)汽車行業(yè)大數(shù)據(jù)報(bào)告》，汽車的銷售模式除傳統(tǒng)4S店以外，品牌自建直銷店面、汽車超市、汽車金融租賃等模式也迅速崛起，汽車的營(yíng)銷手段向著投放渠道垂直化、廣告服務(wù)產(chǎn)品化、營(yíng)銷觸達(dá)精準(zhǔn)化的方向發(fā)展。

然而，容易被忽視的是，終端產(chǎn)品本身，就是最好的廣告宣傳和營(yíng)銷手段，終端產(chǎn)品是連接企業(yè)與消費(fèi)者的核心渠道。零部件企業(yè)只能藉由終端產(chǎn)品與消費(fèi)者發(fā)生聯(lián)系，經(jīng)過(guò)多個(gè)環(huán)節(jié)最終觸達(dá)消費(fèi)者的過(guò)程必然伴隨著巨大的信息損失，由此產(chǎn)生的零部件企業(yè)與終端企業(yè)之間的品牌知名度和影響力的差距幾乎是不可逾越的。

從汽車行業(yè)來(lái)看，大眾在國(guó)內(nèi)家喻戶曉，博世的知名度卻相去甚遠(yuǎn)；豐田在國(guó)內(nèi)聲名遠(yuǎn)揚(yáng)，電裝的知名度卻天壤之別。我們截取2016-2020年的百度指數(shù)，可以清晰地看到整車龍頭和零部件龍頭之間的影響力差距。

公司端：終端產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力是品牌影響力的根基

從企業(yè)角度來(lái)看，由于消費(fèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)不利，而從終端企業(yè)退化為零部件企業(yè)的公司，無(wú)不面臨著品牌影響力的暴跌。這方面經(jīng)典的反面教材就是手機(jī)領(lǐng)域的索尼和三星，它們分別是全衰退和半衰退的典型。二者都是逐步從智能手機(jī)終端業(yè)務(wù)逐步衰退為某一細(xì)分零部件的生產(chǎn)商，只不過(guò)索尼的消費(fèi)電子業(yè)務(wù)衰退的更加徹底，三星則在海外智能手機(jī)市場(chǎng)仍保留一定的影響力。三星的有趣之處在于，從財(cái)報(bào)來(lái)看，三星電子的主要利潤(rùn)主要由面板、半導(dǎo)體等業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，總支出也主要投向這些零部件業(yè)務(wù)，三星本質(zhì)上已經(jīng)從產(chǎn)業(yè)鏈終端向上游零部件退化，但是它的消費(fèi)電子產(chǎn)品仍然在全世界保留相當(dāng)?shù)姆蓊~及影響力，因此可算作半衰退的典型。時(shí)至今日，索尼和三星在手機(jī)鏡頭、屏幕、半導(dǎo)體等零部件賽道上仍然是龍頭企業(yè)，但是品牌影響力卻一落千丈。三星的搜索指數(shù)大約是從2014年開始由盛轉(zhuǎn)衰。而根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，2014年正是小米逆襲三星成為中國(guó)手機(jī)市場(chǎng)第一的歷史性年份。對(duì)比三星和索尼的百度搜索指數(shù)，它們之間的指數(shù)差距隨著終端業(yè)務(wù)的差距而逐漸拉大，近年來(lái)又隨著終端業(yè)務(wù)在中國(guó)市場(chǎng)雙雙出局而復(fù)歸重合。

從比亞迪本身來(lái)看，比亞迪漢和刀片電池作為汽車業(yè)務(wù)和動(dòng)力電池業(yè)務(wù)的明星產(chǎn)品，對(duì)比它們高峰期的搜索指數(shù)，差距接近10倍。比亞迪的搜索指數(shù)與動(dòng)力電池、半導(dǎo)體行業(yè)的其它龍頭企業(yè)相比，也都具有顯著的優(yōu)勢(shì)。汽車作為直達(dá)消費(fèi)者的終端產(chǎn)品，本身就是最好的廣告。汽車業(yè)務(wù)是比亞迪品牌知名度與影響力的核心基礎(chǔ)，是比亞迪樹立品牌形象的最有力武器。

行業(yè)端：集成度越高，寡頭壟斷的趨勢(shì)越強(qiáng)

在傳統(tǒng)印象中，以發(fā)動(dòng)機(jī)、半導(dǎo)體、動(dòng)力電池為代表的高精尖零部件擁有極高的技術(shù)壁壘或投資壁壘，由此帶來(lái)強(qiáng)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)鏈地位和寡頭壟斷的市場(chǎng)格局。至于下游終端產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、集成與生產(chǎn)，則往往被視為低技術(shù)、低附加值的環(huán)節(jié)。然而，這一傳統(tǒng)印象并不符合事實(shí)。首先，終端廠商不僅負(fù)責(zé)組裝和生產(chǎn)，更掌握了品牌營(yíng)銷與產(chǎn)品服務(wù)，這些活動(dòng)本身就擁有巨大的利潤(rùn)空間，著名的“微笑曲線”已經(jīng)作了簡(jiǎn)單明了的展示。其次，隨著終端產(chǎn)品的智能化程度越來(lái)越高，集成越來(lái)越多的功能，產(chǎn)品本身的設(shè)計(jì)與集成也會(huì)逐步演化出極高的技術(shù)壁壘與產(chǎn)能壁壘，終端產(chǎn)品的集成度提高同樣會(huì)帶來(lái)寡頭壟斷的市場(chǎng)格局。

以消費(fèi)電子為例，全球PC市場(chǎng)（臺(tái)式機(jī)、筆記本電腦和工作站）在經(jīng)過(guò)多年發(fā)展后，市場(chǎng)格局已經(jīng)非常穩(wěn)定。根據(jù)Canalys的數(shù)據(jù)，前三大終端廠商（聯(lián)想、惠普、戴爾）的合計(jì)市場(chǎng)份額2020年和2019年的市場(chǎng)份額分別為64.2%和65.3%，龍頭企業(yè)聯(lián)想的市場(chǎng)份額分別為24.5%和24.3%。

與臺(tái)式機(jī)、筆記本等傳統(tǒng)PC相比，平板電腦的體積大幅縮小，重量大幅減輕，并且配備了高精度攝像鏡頭、激光雷達(dá)、觸控屏等傳統(tǒng)PC通常不配備的先進(jìn)零部件，集成度大幅提高。根據(jù)IDC發(fā)布的數(shù)據(jù)，在中國(guó)平板電腦行業(yè)，2019年蘋果和華為的市場(chǎng)份額分別是38%和33%，前兩大巨頭合計(jì)占比71%；2020年蘋果和華為的市場(chǎng)份額分別為40%和35%，前兩大巨頭合計(jì)占比75%。平板電腦市場(chǎng)受益于高集成度帶來(lái)的高壁壘，市場(chǎng)集中度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)PC市場(chǎng)，并且集中度還在緩慢提升中。

回到汽車行業(yè)來(lái)看，新能源汽車在智能化方面往往做得更加激進(jìn)，發(fā)展的更快，集成了更多功能，新能源汽車的行業(yè)集中度也明顯高于乘用車行業(yè)的整體水平。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)的數(shù)據(jù)，2020年，廣義乘用車批發(fā)銷量的前三名分別為一汽大眾、上汽大眾和上汽通用，市場(chǎng)份額分別為10.3%/7.5%/7.3%，合計(jì)市場(chǎng)份額為25.1%；新能源乘用車的銷量前三名則為比亞迪、上汽通用五菱、特斯拉，市場(chǎng)份額分別為15.3%/14.7%/11.5%，合計(jì)市場(chǎng)份額為41.5%。更高的集成度帶來(lái)了更高的壁壘，由此帶來(lái)更高的行業(yè)集中度，新能源乘用車的行業(yè)集中度高于乘用車行業(yè)整體大約15pct。

可以預(yù)見的是，在雙積分的考核壓力下，整車企業(yè)為滿足日益嚴(yán)格的節(jié)能減排要求，將在汽車的輕量化與集成化方面投入越來(lái)越多的精力。整車的每一絲空間和每一點(diǎn)重量都將被利用和打磨得越來(lái)越充分，整車產(chǎn)品的集成度在未來(lái)仍有巨大的提升空間。

公司端：高研發(fā)投入，高投資支出，構(gòu)筑龍頭地位護(hù)城河

回到比亞迪本身來(lái)看，2016-2020年，比亞迪的研發(fā)支出合計(jì)金額從45億元增長(zhǎng)至86億元，年均復(fù)合增速17%；投資活動(dòng)現(xiàn)金流出從147.31億元增長(zhǎng)至332.63億元，年均復(fù)合增速23%。作為新能源乘用車領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，近幾年研發(fā)支出與投資支出的高速增長(zhǎng)，正是比亞迪在汽車智能化背景下構(gòu)筑技術(shù)壁壘與產(chǎn)能壁壘的直接反映。

行業(yè)端：特斯拉引領(lǐng)品牌下沉，后發(fā)品牌彎道超車

1886年是汽車元年，世界第一輛汽車誕生于德國(guó)，1909年美國(guó)福特汽車公司生產(chǎn)的T型車開創(chuàng)了汽車制造的新紀(jì)元。汽車技術(shù)誕生于歐美國(guó)家，興起于歐美國(guó)家，除歐美品牌之外的汽車品牌都可以說(shuō)是后發(fā)品牌，包括如今在世界市場(chǎng)上舉足輕重的日本品牌。

燃油車時(shí)代，豐田代表品牌上浮：在燃油車時(shí)代，后發(fā)品牌想要發(fā)展壯大，通常采取品牌上浮的戰(zhàn)略，即，先在低端市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，積累資本和技術(shù)，然后逐步向高端市場(chǎng)滲透，日本豐田汽車就是這一戰(zhàn)略成功執(zhí)行的標(biāo)桿。豐田創(chuàng)立于1933年，當(dāng)時(shí)美國(guó)通用和福特已經(jīng)是舉世聞名的汽車巨頭，豐田從模仿知名車型、生產(chǎn)高性價(jià)比車型起步，積累了半個(gè)多世紀(jì)的汽車生產(chǎn)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，直到1983年才在董事會(huì)經(jīng)過(guò)激烈討論后決定進(jìn)軍高端市場(chǎng)，豐田旗下的豪華品牌雷克薩斯隨后誕生。國(guó)內(nèi)的自主品牌如吉利、奇瑞、比亞迪等也是如此，都是從低端車型起步，一步一步向高端市場(chǎng)邁進(jìn)。品牌上浮戰(zhàn)略成長(zhǎng)路徑清晰，技術(shù)積累扎實(shí)，盈利能力可靠，在燃油車時(shí)代有助于車企盡可能地規(guī)避品牌發(fā)展壯大過(guò)程中的投資風(fēng)險(xiǎn)，保持進(jìn)可攻、退可守的戰(zhàn)略姿態(tài)。但該戰(zhàn)略同樣存在明顯的短板，即長(zhǎng)期浸淫于低端市場(chǎng)會(huì)固化品牌形象，在消費(fèi)者認(rèn)知中產(chǎn)生刻板印象，給品牌形象的后續(xù)上浮帶來(lái)長(zhǎng)久且深遠(yuǎn)的阻力。

電動(dòng)車時(shí)代，特斯拉引領(lǐng)品牌下沉：所謂品牌下沉，即后發(fā)品牌在創(chuàng)立之初就高舉高打，堅(jiān)持高昂的資本投入，持續(xù)推出頂尖車型從而塑造高端的品牌形象，然后發(fā)布平價(jià)車型進(jìn)行品牌下探，依靠平價(jià)車型打開銷量并實(shí)現(xiàn)盈利。這一模式具有極大的商業(yè)潛力，可以幫助車企同時(shí)在高端市場(chǎng)和中端市場(chǎng)獲得充足的影響力，解決高端產(chǎn)品難以走量、低端產(chǎn)品損害品牌形象的矛盾。但是，這一戰(zhàn)略的短板在于風(fēng)險(xiǎn)較高，后發(fā)品牌想要在早期持續(xù)推出高端車型，將極大地以來(lái)企業(yè)的融資能力。

特斯拉作為電動(dòng)汽車時(shí)代最富影響力的品牌，從它目前的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，可以說(shuō)是這一模式的開創(chuàng)者和完美執(zhí)行者。特斯拉早期發(fā)布的Roadster、Model S、Model X售價(jià)極高而較為小眾，長(zhǎng)期堅(jiān)持高昂的研發(fā)投入導(dǎo)致資金鏈極為緊張，一度瀕臨破產(chǎn)，直到平價(jià)車型Model 3發(fā)布才真正打開了銷量，喚醒了整個(gè)品牌的活力和影響力，并成為主流汽車市場(chǎng)中最年輕的豪華品牌。2019年，在特斯拉Model S、Model X和Model3這三款主力車型中，平價(jià)車型Model 3的銷量占比達(dá)到80%以上。

戰(zhàn)略為何而變：汽車的技術(shù)形態(tài)從燃油向電動(dòng)轉(zhuǎn)變，標(biāo)桿企業(yè)的品牌戰(zhàn)略也從上浮向下沉轉(zhuǎn)型，高端品牌的塑造時(shí)間大幅縮短（豐田汽車50年+ VS 特斯拉10年+），我們認(rèn)為其中的原因主要在于技術(shù)升級(jí)帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)格局變化：1）傳統(tǒng)的技術(shù)積累被削弱：傳統(tǒng)車企在燃油汽車的主要零部件發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱等相關(guān)領(lǐng)域的技術(shù)積累在電動(dòng)汽車時(shí)代不再具備同等的重要性，傳統(tǒng)車企的技術(shù)優(yōu)勢(shì)在無(wú)形中被削弱，給了新興企業(yè)彎道超車的機(jī)會(huì)；2）汽車技術(shù)更加開放互聯(lián)：傳統(tǒng)的汽車產(chǎn)業(yè)鏈較為封閉，核心技術(shù)聚焦在材料、機(jī)械等相關(guān)領(lǐng)域，外部巨頭的進(jìn)入壁壘較高，進(jìn)入動(dòng)力不足。但是在電動(dòng)汽車時(shí)代，軟件定義汽車，智能化應(yīng)用、5G網(wǎng)絡(luò)通信、大數(shù)據(jù)分析成為汽車產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力，外部巨頭在相關(guān)領(lǐng)域的先進(jìn)技術(shù)在汽車上有了更直接廣泛的應(yīng)用空間，為后發(fā)品牌帶來(lái)了更多的可能性；3）產(chǎn)品迭代速度大幅加快：汽車在“新四化”趨勢(shì)下，受益于數(shù)字化研發(fā)生產(chǎn)和大數(shù)據(jù)用戶畫像等尖端技術(shù)，產(chǎn)品迭代速度大大加快，后發(fā)品牌可以憑借靈活的組織架構(gòu)、較輕的歷史包袱、快速的市場(chǎng)響應(yīng)獲得優(yōu)勢(shì)；4）高端品牌本身的形象轉(zhuǎn)變：在傳統(tǒng)燃油車時(shí)代，高端的汽車品牌往往與奢華（瑪莎拉蒂、蘭博基尼）、典雅（奔馳、林肯）、可靠（豐田、本田）等形象聯(lián)系起來(lái)。但是在智能汽車時(shí)代，高端品牌更加需要強(qiáng)調(diào)科技感、未來(lái)感、個(gè)性化，這恰恰是以特斯拉為代表的造車新勢(shì)力的強(qiáng)項(xiàng)，也是傳統(tǒng)車企單獨(dú)創(chuàng)立新能源品牌的重要原因之一。

資本支撐，軟件差異，長(zhǎng)期競(jìng)賽：現(xiàn)階段，新能源旗艦車型往往在驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、電池系統(tǒng)、熱管理系統(tǒng)、底盤零部件等方面呈現(xiàn)一定的趨同性，產(chǎn)品差異和品牌差異更多的體現(xiàn)在自動(dòng)駕駛技術(shù)和智能座艙技術(shù)帶來(lái)的消費(fèi)者體驗(yàn)方面。我們認(rèn)為，在智能電動(dòng)汽車顛覆性的新時(shí)代來(lái)臨前夕，車企間為爭(zhēng)奪新時(shí)代主導(dǎo)權(quán)而爆發(fā)的旗艦車型軍備競(jìng)賽將一直延續(xù)到行業(yè)格局基本塵埃落定，這一特殊的產(chǎn)業(yè)時(shí)期可能維持5-10年甚至更久，成敗的關(guān)鍵則取決于以下幾個(gè)因素：

1）資本實(shí)力：自動(dòng)駕駛、智能座艙等尖端技術(shù)的研發(fā)意味著海量的資本投入，特斯拉、蔚來(lái)等國(guó)內(nèi)外新能源汽車先驅(qū)都曾面臨資金不足的窘境，長(zhǎng)時(shí)間、高強(qiáng)度的研發(fā)投入對(duì)于企業(yè)的資本支撐、融資能力有著極高要求，蔚來(lái)、小鵬、理想、威馬四家新能源汽車企業(yè)的融資總額已超千億人民幣。

2）管理能力：目前影響力較大的旗艦車型，如IM智己新車型、蔚來(lái)NIO ET7、東風(fēng)嵐圖FREE等都是以“期貨”形式發(fā)布，交付日期往往要延長(zhǎng)到一年以后。此外，OTA逐漸普及，軟件服務(wù)的實(shí)力差距將在汽車交付后更長(zhǎng)的周期內(nèi)慢慢體現(xiàn)出來(lái)，這實(shí)際上考驗(yàn)的是車企能不能兌現(xiàn)自己的產(chǎn)品規(guī)劃和承諾，能不能在較長(zhǎng)的周期內(nèi)保證技術(shù)研發(fā)工作的平穩(wěn)推進(jìn)。高端新車型的量產(chǎn)需要汽車企業(yè)在供應(yīng)鏈、生產(chǎn)工藝、物流運(yùn)營(yíng)方面展現(xiàn)出卓越的組織協(xié)調(diào)能力，汽車功能的持續(xù)升級(jí)考驗(yàn)的是車企內(nèi)部運(yùn)作的穩(wěn)定性和戰(zhàn)略推進(jìn)的可持續(xù)性。

3）合作生態(tài)：軟件并非汽車企業(yè)的強(qiáng)勢(shì)項(xiàng)目，在軟件定義汽車的大背景下，巨頭間如何跨界合作、強(qiáng)化產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力將關(guān)乎一個(gè)品牌的成敗，上汽攜手阿里，長(zhǎng)安攜手華為，威馬攜手百度，如何發(fā)揮1+1>2的效果，在智能駕駛、智能座艙等新領(lǐng)域取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)巨頭們的軟實(shí)力來(lái)說(shuō)是一種考驗(yàn)。

公司端：比亞迪漢橫空出世，高端市場(chǎng)一鳴驚人

比亞迪漢于2020年7月上市，包括3款純電動(dòng)車型漢EV和1款插電混動(dòng)車型漢DM，搭載了比亞迪自研的磷酸鐵鋰“刀片電池”，是全球首款搭載刀片電池的轎車，售價(jià)位于21-28萬(wàn)元之間。漢整體基于比亞迪獨(dú)有的Dragon Face打造，內(nèi)外飾設(shè)計(jì)考究。

在性能方面，漢EV將提供單電機(jī)兩驅(qū)和雙電機(jī)四驅(qū)車型，其中單電機(jī)版本搭載最大功率163kW（222PS），最大扭矩330N·m，NEDC續(xù)航里程為605km，百公里耗電量14.1kWh/100km；雙電機(jī)版前/后電機(jī)最大功率分別為163kW（222PS）和200kW（272PS），總功率達(dá)到363kW，最大扭矩680N·m，NEDC續(xù)航里程為550km，百公里耗電量15.4kWh/100km，百公里加速僅需3.9秒，是中國(guó)加速最快的量產(chǎn)新能源轎車。

漢DM車型搭載由2.0T渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)和永磁同步電機(jī)組成的動(dòng)力系統(tǒng)，其中發(fā)動(dòng)機(jī)最大功率141kW（192PS），電動(dòng)機(jī)最大功率180kW（245PS）。漢DM四驅(qū)性能版豪華型零百公里加速只需4.7秒，提供81公里的NEDC綜合工況純電續(xù)駛里程和超過(guò)800公里的綜合續(xù)駛里程，并提供純電、并聯(lián)、串聯(lián)、高速、能量回收五種動(dòng)力模式選擇。

漢搭載的 DiPilot智能駕駛輔助系統(tǒng)囊括了比亞迪最新的DiDAS駕駛輔助技術(shù)，支持L2+級(jí)別自動(dòng)駕駛，華為HiCar、5G、手機(jī)NFC車鑰匙等技術(shù)也將應(yīng)用于漢系列上。

銷量：據(jù)公安部的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2020年底，中國(guó)新能源汽車保有量達(dá)492萬(wàn)輛，占國(guó)內(nèi)汽車總量的1.75%，比2019年增加111萬(wàn)輛，同比+29.18%。受益于供需端、政策端持續(xù)提振，我國(guó)新能源汽車有望維持上行態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)2021新能源乘用車有望實(shí)現(xiàn)銷量172.8萬(wàn)輛（2020年124.7萬(wàn)輛），同比+38.6%。

結(jié)構(gòu)：純電車型占新能源乘用車占比有望持續(xù)維持在80%水平。純電車型占總體乘用車比重從2017年的1.8%增長(zhǎng)到2020年的4.7%；插混維持在1%左右。

市場(chǎng)化新款是新能源汽車銷量增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力。據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，國(guó)2018年新能源汽車新品銷售32.9萬(wàn)臺(tái)，占零售數(shù)量33%，2019年有所下滑，而2020年在整體零售為111萬(wàn)輛的情況下，新品銷量達(dá)到48萬(wàn)臺(tái)，占比44%。

精準(zhǔn)定位的車型對(duì)我國(guó)新能源汽車市場(chǎng)形成兩端推進(jìn)作用,其中一端是繼續(xù)尋求品牌和產(chǎn)品向上的中高端新能源汽車產(chǎn)品，以Model 3為典型；另一端是高性價(jià)比、低耗能的低端車型，以宏光mini為典型。

堅(jiān)持平緩補(bǔ)貼退坡力度：2020年，國(guó)家出臺(tái)多項(xiàng)政策鼓勵(lì)支持新能源汽車發(fā)展，包括降低新能源企業(yè)的進(jìn)入門檻，完善相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，延長(zhǎng)了新能源汽車補(bǔ)貼等。同時(shí)，地方層面也紛紛出臺(tái)政策鼓勵(lì)新能源汽車發(fā)展，國(guó)家與地方的政策體系逐漸成型，預(yù)計(jì)未來(lái)5年內(nèi)政策扶持將仍然發(fā)揮不可或缺的作用。而2021年政策最大的改變就是門檻提高（續(xù)航超300公里、售價(jià)30萬(wàn)元以下），同時(shí)補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)逐步退坡：2021年補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)在2020年基礎(chǔ)上退坡20%：續(xù)航里程大于等于300km且小于400km的車型補(bǔ)貼1.3萬(wàn)元，續(xù)航里程大于等于400km的車型補(bǔ)貼1.8萬(wàn)元，對(duì)比2020年補(bǔ)貼政策分別降低了3200元和4500元，補(bǔ)貼退坡相對(duì)平緩。

實(shí)施雙積分和路權(quán)政策，向產(chǎn)業(yè)間接扶持過(guò)渡：2016年9月工信部發(fā)布《企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理暫行辦法》（征求意見稿）。根據(jù)政策規(guī)定：2019年度、2020年度，新能源汽車積分比例要求分別為10%、12%。2020年6月《乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》發(fā)布，明確2021-2023年積分比例要求為14%、16%、18%。

“雙積分”政策下，車企需通過(guò)發(fā)展新能源汽車來(lái)完成企業(yè)的目標(biāo)，從而利于國(guó)內(nèi)新能源汽車市場(chǎng)的快速發(fā)展。2020年新能源乘用車產(chǎn)117萬(wàn)輛，新能源積分達(dá)到542萬(wàn)分，積分比例達(dá)31%，較19年同期增7%，積分表現(xiàn)的穩(wěn)定提升，也意味著我國(guó)新能源汽車市場(chǎng)的快速發(fā)展。

2021年比亞迪上市的3款DMI車型分別為秦PLUS DMI、唐DMI和宋PLUS DMI。這3款車型主打10-20萬(wàn)元價(jià)位段，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是傳統(tǒng)燃油車的高性價(jià)比車型。除唐DMI頂配版以外，它們和漢的價(jià)位段基本沒有重疊，且有較大差距。

2021年1月，比亞迪正式發(fā)布DMI超級(jí)混動(dòng)系統(tǒng)，該系統(tǒng)以電為主，擁有快、省、靜、順等多重優(yōu)勢(shì)。DM-i超級(jí)混動(dòng)系統(tǒng)可實(shí)現(xiàn)虧電油耗3.8L/百公里（NEDC），可油可電綜合續(xù)航里程超過(guò)1200公里、百公里加速時(shí)間比同級(jí)別燃油車快2-3秒（7秒級(jí)），操控平順。

從工作原理來(lái)看，DM-i超級(jí)混動(dòng)技術(shù)以高安全性的刀片電池和高性能的大功率電機(jī)為設(shè)計(jì)基礎(chǔ)，主要依靠大功率高效電機(jī)進(jìn)行驅(qū)動(dòng)，汽油發(fā)動(dòng)機(jī)的主要職責(zé)是在高效轉(zhuǎn)速區(qū)間發(fā)電，并在合適的時(shí)機(jī)直接驅(qū)動(dòng)車輛，通過(guò)改變傳統(tǒng)混動(dòng)技術(shù)以發(fā)動(dòng)機(jī)為主的設(shè)計(jì)，從而大幅降低油耗。在純電模式下，專用刀片電池負(fù)責(zé)給驅(qū)動(dòng)電機(jī)供電；大部分混動(dòng)模式下，由發(fā)動(dòng)機(jī)帶動(dòng)一臺(tái)高功率發(fā)電機(jī)給驅(qū)動(dòng)電機(jī)供電。中高速行駛工況中，發(fā)動(dòng)機(jī)適時(shí)直驅(qū)或和驅(qū)動(dòng)電機(jī)一起并聯(lián)輸出動(dòng)力。

DMI超級(jí)混動(dòng)系統(tǒng)的另一個(gè)核心部件是驍云-插混專用1.5L高效發(fā)動(dòng)機(jī)，它以實(shí)現(xiàn)超低油耗為開發(fā)目標(biāo)，熱效率高達(dá)43%，創(chuàng)量產(chǎn)1.5L汽油發(fā)動(dòng)機(jī)全球新高度。驍云-插混專用1.5L高效發(fā)動(dòng)機(jī)擁有15.5的超高壓縮比，增大了沖程-缸徑比，采用阿特金森循環(huán)，配備EGR廢氣再循環(huán)系統(tǒng)，采取一系列降摩擦措施，并針對(duì)高熱效率目標(biāo)優(yōu)化了發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)。在這款發(fā)動(dòng)機(jī)上，比亞迪首次啟用了發(fā)動(dòng)機(jī)分體冷卻技術(shù)，通過(guò)對(duì)缸蓋和缸體的溫度控制，按需為缸蓋和缸體精準(zhǔn)提供冷卻，使缸蓋和缸體都能處在最佳工作溫度，提升了發(fā)動(dòng)機(jī)效率，冷啟動(dòng)暖機(jī)過(guò)程縮短15%-20%的時(shí)間，降低了暖機(jī)過(guò)程的油耗和排放。

率先搭載DMI超級(jí)混動(dòng)系統(tǒng)的三款新車型，秦PLUS DMI、唐DMI和宋PLUS DMI計(jì)劃于3月上市，預(yù)售價(jià)覆蓋10-23萬(wàn)元價(jià)位段。其中秦PLUS DMI和宋PLUS DMI已經(jīng)上市，宋PLUS DMI的上市價(jià)格區(qū)間為14.68萬(wàn)-16.98萬(wàn)元。

考慮到DMI車型卓越的產(chǎn)品力和積極的終端消費(fèi)者反饋，我們對(duì)DMI車型的銷量總體持樂觀態(tài)度。結(jié)合秦、宋、唐家族車型的歷史銷量數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)秦PLUS DMI的銷量有望突破4萬(wàn)輛，宋PLUS DMI的銷量有望突破6萬(wàn)輛，唐PLUS DMI的銷量有望突破3萬(wàn)輛，3款DMI車型的合計(jì)銷量有望突破9萬(wàn)輛。

比亞迪漢自2020年7月至2021年4月，月均銷量7619萬(wàn)臺(tái)，2021年4月，比亞迪漢單月銷量8177輛，仍保持熱銷，預(yù)計(jì)2021年全年銷量有望達(dá)到9萬(wàn)輛。

短期來(lái)看，比亞迪漢于2020年7月上市，連續(xù)數(shù)月銷量破萬(wàn)，預(yù)計(jì)2021年持續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，中性測(cè)算2021年銷量有望達(dá)到9萬(wàn)輛。秦PLUS DMI、唐DMI和宋PLUS DMI將于2021年陸續(xù)上市，考慮到DMI平臺(tái)的卓越性能與熱烈的終端反饋，預(yù)計(jì)3款車型2021年合計(jì)銷量有望達(dá)到13萬(wàn)輛。長(zhǎng)期來(lái)看，刀片電池+DMP/DMI雙技術(shù)平臺(tái)+爆款車型（漢/DMI車型）的產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合模式已初步成形，疊加供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)化持續(xù)推進(jìn)，刀片電池加速外供，有望迎來(lái)高速增長(zhǎng)期。我們預(yù)計(jì)，2021年比亞迪乘用車的在售車型數(shù)量有望達(dá)到24款，合計(jì)銷量有望達(dá)到48.5萬(wàn)輛，汽車業(yè)務(wù)銷售收入有望實(shí)現(xiàn)946.34億元，同比增長(zhǎng)13%。

短期來(lái)看，比亞迪漢于2020年7月上市，連續(xù)數(shù)月銷量破萬(wàn)，預(yù)計(jì)2021年持續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，中性測(cè)算2021年銷量有望達(dá)到9萬(wàn)輛。秦PLUS DMI、唐DMI和宋PLUS DMI將于2021年陸續(xù)上市，考慮到DMI平臺(tái)的卓越性能與熱烈的終端反饋，預(yù)計(jì)3款車型2021年合計(jì)銷量有望達(dá)到13萬(wàn)輛。長(zhǎng)期來(lái)看，刀片電池+DMP/DMI雙技術(shù)平臺(tái)+爆款車型（漢/DMI車型）的產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合模式已初步成形，疊加供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)化持續(xù)推進(jìn)，刀片電池加速外供，有望迎來(lái)高速增長(zhǎng)期。我們預(yù)計(jì)，2021年比亞迪乘用車的在售車型數(shù)量有望達(dá)到24款，合計(jì)銷量有望達(dá)到48.5萬(wàn)輛，汽車業(yè)務(wù)銷售收入有望實(shí)現(xiàn)946.34億元，同比增長(zhǎng)13%。

可比公司估值：我們選取了乘用車龍頭長(zhǎng)城汽車、長(zhǎng)安汽車，動(dòng)力電池龍頭寧德時(shí)代、億緯鋰能，IGBT龍頭斯達(dá)半導(dǎo)等5家公司作為比亞迪的參照公司。由于特斯拉、蔚來(lái)、小鵬等造車新勢(shì)力未在國(guó)內(nèi)上市，因此我們的可比公司平均PE總體略低于比亞迪的估值預(yù)期。

預(yù)計(jì)公司21-23年每股收益1.73/2.15/3.07元，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)47/59/84億元，對(duì)應(yīng)PE分別109/88/62倍。綜合比較各公司的當(dāng)前PE值以及業(yè)績(jī)?cè)鏊?，我們給予2021年比亞迪120-126倍PE，對(duì)應(yīng)2021年的合理價(jià)格區(qū)間分別為208-218元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

我們采取絕對(duì)估值計(jì)算得出公司的合理估值在225-235元之間，但該估值是建立在較多假設(shè)前提的基礎(chǔ)上計(jì)算而來(lái)的，特別是對(duì)公司未來(lái)幾年自由現(xiàn)金流的計(jì)算、加權(quán)資本成本（WACC）的計(jì)算、TV增長(zhǎng)率的假定和可比公司的估值參數(shù)的選定，都加入了很多個(gè)人的判斷：

1、可能由于對(duì)公司顯性期和半顯性期收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)估計(jì)偏樂觀，導(dǎo)致未來(lái)10年自由現(xiàn)金流計(jì)算值偏高，從而導(dǎo)致估值偏樂觀的風(fēng)險(xiǎn)；

2、加權(quán)資本成本（WACC）對(duì)公司估值影響非常大，我們?cè)谟?jì)算WACC時(shí)假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3.3%、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)7.0%，可能仍然存在對(duì)該等參數(shù)估計(jì)或取值偏低、導(dǎo)致WACC計(jì)算值較低，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)；

3、我們假定未來(lái)10年后公司TV增長(zhǎng)率為3%，公司所處行業(yè)可能在未來(lái)10年后發(fā)生較大的不利變化，公司持續(xù)成長(zhǎng)性實(shí)際很低或負(fù)增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)；

4、相對(duì)估值時(shí)我們選取了與公司業(yè)務(wù)相同或相近的公司進(jìn)行比較，選取了可比公司2021年平均動(dòng)態(tài)PE做為相對(duì)估值的參考，同時(shí)考慮公司成長(zhǎng)性，對(duì)行業(yè)平均動(dòng)態(tài)PE進(jìn)行修正，最終給予公司120-126倍PE，可能未充分考慮市場(chǎng)整體估值偏高的風(fēng)險(xiǎn)。

政策風(fēng)險(xiǎn)

公司所處新能源汽車行業(yè)一定程度上受到國(guó)家政策的影響，可能由于新能源補(bǔ)貼下降進(jìn)而影響公司的營(yíng)收，使公司出現(xiàn)銷售收入/利潤(rùn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

政治風(fēng)險(xiǎn)

公司有一部分汽車產(chǎn)品出口（占比不到10%），可能受到出口國(guó)家貿(mào)易保護(hù)政策的影響，進(jìn)而導(dǎo)致公司客車出口數(shù)量存在不確定的風(fēng)險(xiǎn)。