錯殺還是高估，特斯拉(TSLA.US)的故事講到了哪里？

2018年馬斯克與巴菲特關(guān)于護(hù)城河的隔空對話值得投資者深思，攻方的馬斯克認(rèn)為，護(hù)城河的理論很遜很古舊，創(chuàng)新節(jié)奏才是保持住競爭力的核心要素。

而作為守方的巴菲特則認(rèn)為，科技創(chuàng)新的速度確實(shí)在加快摧毀某些行業(yè)的護(hù)城河，但并不是每一個行業(yè)的護(hù)城河都在被摧毀，例如喜詩糖果。最后這場隔空對話以馬斯克要“非常非常認(rèn)真”地去成立一家糖果公司收尾。

對這場略帶詼諧色彩的護(hù)城河之爭，海豚君認(rèn)為，攻守雙方立場不同，性格更是迥異。

馬斯克是一位極度偏好未來不確定性的打江山的人，而巴菲特是一個極度偏好未來確定性的守江山的人，一個想要顛覆傳統(tǒng)行業(yè)，推動世界向可持續(xù)能源轉(zhuǎn)型，一個想要做時間的朋友，享受穩(wěn)穩(wěn)地幸福。

當(dāng)前階段的馬斯克首要思考的是如何攻城略地，占領(lǐng)足夠的城池之后才需要考慮維護(hù)護(hù)城河的事情。

而海豚君認(rèn)為，特斯拉(TSLA.US)攻城略地的有利武器就是馬斯克所說的技術(shù)創(chuàng)新，伴隨市占率提升而來的品牌則是巴菲特先生所說的護(hù)城河，也就是，特斯拉的核心競爭力始于技術(shù)，終于品牌。

市場普遍認(rèn)為特斯拉的技術(shù)領(lǐng)先，但對具體領(lǐng)先在什么方面，以及領(lǐng)先多少并沒有清晰的概念，因此海豚君嘗試從三電系統(tǒng)、自動駕駛和硬件制造三個核心的技術(shù)層面來幫大家梳理一下。

（1）三電技術(shù)：領(lǐng)先國內(nèi)電動車，但領(lǐng)先幅度在減小

對于技術(shù)本身，用戶其實(shí)并不關(guān)心底層的技術(shù)方案和特點(diǎn)，對于三電系統(tǒng)本身，非專業(yè)人士也不會去細(xì)究哪個車企的技術(shù)水平更厲害。

因此海豚君從用戶使用的角度羅列出來最高續(xù)航、電池能量、快充速度、百公里加速、最高時速等消費(fèi)者具備直觀感受的指標(biāo)，橫向?qū)Ρ葋碚f明特斯拉在電動車最核心的三電技術(shù)上是否具備領(lǐng)先優(yōu)勢。

數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，海豚投研整理

從數(shù)據(jù)結(jié)果來看，目前主流車型的電池基本都是外采，整車上做的主要是電池管理系統(tǒng)，影響續(xù)航的幾個指標(biāo)來看，最高續(xù)航基本都實(shí)現(xiàn)了600公里以上，領(lǐng)先一點(diǎn)可以實(shí)現(xiàn)700公里，特斯拉在續(xù)航方面已經(jīng)沒有領(lǐng)先優(yōu)勢了，但海豚君始終認(rèn)為，續(xù)航這個指標(biāo)在木桶原理中，只要不是短板就可以，但想要依靠續(xù)航構(gòu)筑長板，是很難持久的。

特斯拉在電池管理系統(tǒng)方面的優(yōu)勢體現(xiàn)在快充速度這個指標(biāo)上，特斯拉的快充可以實(shí)現(xiàn)15分鐘充電約280公里，而對標(biāo)車型的快充速度基本都在15分鐘200公里或更低的水平。

動力性能可以看百公里加速和最高時速兩個指標(biāo)上，特斯拉也是保持Top1的地位，日常駕駛也許不需要百公里加速3.3秒，也不需要261km/h的最高時速，但特斯拉能做到，就體現(xiàn)了其技術(shù)上限更高。

另外，特斯拉的厲害之處還在于默默積累自己的電池技術(shù)。

2015年6月，特斯拉與Jeff Dahn所領(lǐng)導(dǎo)的25人研究團(tuán)隊(duì)簽訂了為期5年的獨(dú)家合同，該團(tuán)隊(duì)在2017年提出的新的化學(xué)電池解決方案可以將當(dāng)時的電池壽命翻一番，2019年發(fā)表論文稱能夠?qū)崿F(xiàn)電動車?yán)塾?jì)行駛超過100萬英里（160萬公里）。

在科研技術(shù)層面不斷積累的同時，特斯拉2019年開始規(guī)劃商業(yè)化落地的事情，收購Maxwell和Hibar兩家電池生產(chǎn)企業(yè)，作為有野心的主機(jī)廠，特斯拉在電池方面的布局是一場耐得住寂寞的持久戰(zhàn)。

2020年馬斯克在電池日上釋放出了對未來電池的樂觀預(yù)期，公司自研電池技術(shù)有望降低電池成本56%，提升續(xù)航里程54%，未來3-4年內(nèi)能量密度高達(dá)400Wh/kg（目前主流車型的電池密度不超過200）的高循環(huán)壽命的電池也許就能批量生產(chǎn)了，而目前能量密度的邊際提升是比較難的，需要技術(shù)上的新突破。

暫且不論這些樂觀預(yù)期能否實(shí)現(xiàn)，如果能實(shí)現(xiàn)，由特斯拉實(shí)現(xiàn)的概率似乎也要比其他主機(jī)廠更高一些。

數(shù)據(jù)來源：第一電動網(wǎng)，華西證券

（2）自動駕駛技術(shù)：積累最深，多項(xiàng)世界第一的地位

特斯拉在自動駕駛技術(shù)方面又是引領(lǐng)時代五年，但被快速追趕的狀態(tài)。特斯拉在自動駕駛方面的積累可能見長于其芯片、算法、數(shù)據(jù)的全要素整合，尤其是對芯片的自研。

數(shù)據(jù)來源：安信證券，海豚投研

a. 芯片：唯一一家實(shí)現(xiàn)自研芯片規(guī)?；慨a(chǎn)的主機(jī)廠。

車規(guī)芯片的研發(fā)成本高昂，大部分車廠都會選擇與第三方芯片公司合作。從目前量產(chǎn)車型搭載的芯片來看，特斯拉的FSD3.0是目前量產(chǎn)芯片中單芯片算力最高的，芯片算力越高代表數(shù)據(jù)處理速度越快。

在下一步規(guī)劃量產(chǎn)的芯片中，特斯拉的FSD4.0算力有望超200TOPS，雙芯片的組合算力有望超400TOPS，對實(shí)現(xiàn)L4級別自動駕駛系統(tǒng)還會有一定的算力冗余。對比其他芯片廠商的產(chǎn)品規(guī)劃，屆時特斯拉的芯片仍舊是行業(yè)佼佼者。

（根據(jù)地平線曾披露的數(shù)據(jù)，自動駕駛決策系統(tǒng)對算力的要求呈指數(shù)級增長，其中L3級別自動駕駛對算力的要求只有30TOPS，L4級別需要300TOPS，L5級別則可能需要4000+TOPS）

b. 算法：全球第一家全棧自研的車企

智能駕駛算法包括視覺感知、傳感器融合、決策、執(zhí)行等模塊，特斯拉是全球第一家全棧自研的車企（小鵬是第二家），其他主機(jī)廠則大多采取自建研發(fā)團(tuán)隊(duì)、與第三方公司合作的并行發(fā)展模式。

算法層面的參與者整體來看相對較多，國外以Waymo和Mobileye為主，國內(nèi)則包括互聯(lián)網(wǎng)公司、初創(chuàng)科技公司、造車新勢力以及主機(jī)廠。

其中互聯(lián)網(wǎng)公司以百度(BIDU.US,09888)、華為、滴滴等為代表，初創(chuàng)科技公司包括地平線、Momenta(MNTA.US)、圖森未來(TSP.US)、商湯科技等，造車新勢力的蔚來(NIO.US)、小鵬(XPEV.US)、理想(LI.US)、威馬等均自研算法，同時上汽、廣汽(02238)、長城(02333)、長安、吉利(00175)、比亞迪(01211)等在和第三方公司合作的同時，也都在建設(shè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)。

c. 數(shù)據(jù)：擁有最多的自動駕駛訓(xùn)練數(shù)據(jù)

目前特斯拉擁有超100萬輛的車在幫助特斯拉收集海量真實(shí)的數(shù)據(jù)，自動駕駛系統(tǒng)本質(zhì)是人工智能系統(tǒng)，需要投喂足夠的數(shù)據(jù)來訓(xùn)練，數(shù)據(jù)是推動自動駕駛系統(tǒng)的原動力，特斯拉在數(shù)據(jù)收集上已經(jīng)遙遙領(lǐng)先。

海量數(shù)據(jù)的處理也是一個問題，特斯拉為此專門開發(fā)了Doji訓(xùn)練系統(tǒng)，和目前所知的其他數(shù)據(jù)訓(xùn)練解決方案相比，特斯拉的自研的這套訓(xùn)練系統(tǒng)的硬件成本更低、能耗也更低。

綜上，如果將芯片、算法、數(shù)據(jù)看作自動駕駛系統(tǒng)的三塊板，特斯拉這個木桶是沒有短板的，得益于其在自動駕駛領(lǐng)域多年的積累。唯一有爭議的是路線選擇的問題，特斯拉堅(jiān)持純視覺解決方案，而市場上有一些車企已經(jīng)將激光雷達(dá)作為硬件冗余安裝在量產(chǎn)車上了。

海豚君認(rèn)為，自動駕駛畢竟是關(guān)乎生命安全的配置，一向習(xí)慣激進(jìn)做法的特斯拉應(yīng)該仔細(xì)斟酌。純視覺方案如果能保證安全，無疑將是更適合商業(yè)化的途徑，但如果要以犧牲安全和可靠為代價，那么激光雷達(dá)暫時的成本高昂未來都不會是阻礙。

（3）制造技術(shù)：創(chuàng)新性的一體化壓鑄技術(shù)，顛覆傳統(tǒng)制造工藝

特斯拉對傳統(tǒng)汽車產(chǎn)業(yè)的顛覆不僅僅限于動力方式、智能駕駛，還有傳統(tǒng)車企見長的制造工藝，也就是2020年開始逐步被提到的特斯拉的一體化壓鑄技術(shù)。

對于該技術(shù)，特斯拉從2015年就開始全面布局，從材料入手，獨(dú)家研發(fā)出用于一體化壓鑄技術(shù)的鋁合金配方；

2019年7月，特斯拉發(fā)布汽車壓鑄方法的專利，該專利方法下可以最終形成大型的一體式壓鑄結(jié)構(gòu)零件；

有了材料和壓鑄方法，特斯拉需要一家設(shè)備制造商來幫助其完成理論的商業(yè)化落地，特斯拉看上了壓鑄設(shè)備頭部供應(yīng)商IDRA；

2020年8月，第一臺大型壓鑄設(shè)備緩緩駛?cè)爰又莸母ダ锩商毓S，隨后上海、德州、柏林的工廠都開始安裝；

2021年，特斯拉Model Y前車身、后車身的一體式壓鑄零件落地，馬斯克期望用搭積木形式造車的愿望正式落地。

那么，一體式壓鑄技術(shù)對行業(yè)的意義體現(xiàn)在哪里呢？

首先是制造成本，根據(jù)文燦股份的測算，全鋁壓鑄車身大約7000-8750元，媲美同級別鋼制焊接車身的造價，而鋁鋼焊接車身成本在1.5-2萬之間，全鋁焊接白車身成本則大約3萬元；

其實(shí)是制造效率，一體式壓鑄省去了傳統(tǒng)制造工藝應(yīng)有的大量沖壓小零件和模具的采購、大量的焊接相關(guān)的準(zhǔn)備工作，流程周期縮短的同時，零件數(shù)量和焊接點(diǎn)明顯減少，制造時間從傳統(tǒng)工藝的1-2小時縮減至3-5分鐘；

制造成本降低，全鋁車身更加適合電動車對輕量化的訴求，同時制造效率提升，特斯拉掀起來的一體化壓鑄技術(shù)可謂是顛覆了以沖壓、焊接為主的整車制造工藝。

而制造工藝改變同時改變了供應(yīng)鏈的利益關(guān)系，傳統(tǒng)車企斥巨資搭建的大型架構(gòu)平臺、長期積累起來的龐大的供應(yīng)鏈和相關(guān)利益方，都將成為傳統(tǒng)車企轉(zhuǎn)型的包袱！

特斯拉用很長的時間證明了其技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)化落地的能力，三電系統(tǒng)、智能駕駛和制造技術(shù)是一家智能電動車企的重中之重，而特斯拉不僅有創(chuàng)意，更加有落地能力。

相比之下，跟隨其后的跟風(fēng)車企，如果沒有特斯拉的引領(lǐng)，可能都找不到產(chǎn)品設(shè)計(jì)的方向，能夠引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的企業(yè)少之又少，這就是特斯拉的厲害之處。

至此，海豚君最大的感受就是技術(shù)創(chuàng)新確實(shí)一把利器，但特斯拉花了十年時間做到的事情，跟隨者只需要三五年就可以學(xué)習(xí)到了，因此特斯拉需要馬不停蹄、持續(xù)不斷地創(chuàng)新來維持領(lǐng)先優(yōu)勢。

但任何行業(yè)都會成熟，技術(shù)創(chuàng)新的邊際效應(yīng)都會弱化，此時就需要引入巴菲特先生常常提到的護(hù)城河。

特斯拉引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的同時，世界第一的形象日益深入人心，這就是特斯拉一點(diǎn)一滴逐漸構(gòu)筑起來的護(hù)城河——品牌。

以下幾點(diǎn)可以證明品牌已經(jīng)成為特斯拉的護(hù)城河：

1、海豚君理解，汽車作為可選消費(fèi)品，品牌是最深的護(hù)城河。汽車不僅僅是一個代步工具，還有面子工程烙印其中；

2、特斯拉的品牌知名度是毋庸置疑的，品牌傳播的廣度和深度都是最強(qiáng)的；

3、特斯拉的品牌在定價和銷量中起到了正面作用，即便國內(nèi)媒體已經(jīng)充分對比過特斯拉Model 3在配置上遠(yuǎn)不及比亞迪漢和小鵬P7，但同樣是20萬元的定價，Model 3的銷量說明了一切；

不過特斯拉頻繁遇到剎車失靈等產(chǎn)品質(zhì)量問題，如果公司不好好處理，會逐步侵蝕公司的長期護(hù)城河，千里之堤，潰于蟻穴，在群雄環(huán)視的激烈競爭中，特斯拉不能再不屑于品牌這個護(hù)城河了。

理解特斯拉的公司估值，海豚君整理了如下框架，盡可能展示影響公司價值的核心驅(qū)動因素，以及各核心驅(qū)動因素通過什么途徑影響公司價值。

現(xiàn)階段及未來的5年內(nèi)汽車業(yè)務(wù)都是公司營收的主要來源；

汽車業(yè)務(wù)收入：汽車業(yè)務(wù)收入主要取決于交付量和價格，其中交付量主要依賴三個主流市場情況和公司產(chǎn)品規(guī)劃；碳積分產(chǎn)生的收入本質(zhì)上和政府補(bǔ)貼是一樣，依賴政策；軟件收費(fèi)主要依賴公司技術(shù)研發(fā)的進(jìn)展和商業(yè)模式的變化；

汽車業(yè)務(wù)成本：汽車業(yè)務(wù)成本主要來自 硬件制造的成本，其中核心關(guān)注公司電池技術(shù)進(jìn)展和一體化鑄造技術(shù)對公司生產(chǎn)效率的提升，同時交付量提升深化規(guī)模效應(yīng)從而降低單車成本；

儲能業(yè)務(wù)收入和服務(wù)及其他業(yè)務(wù)收入預(yù)測過程相對簡單；

費(fèi)用端：研發(fā)費(fèi)用長期需要穩(wěn)定投入，銷售和行政費(fèi)用可關(guān)注公司線下渠道的擴(kuò)張節(jié)奏，利息支出方面關(guān)注公司債務(wù)情況，另外比特幣投資對公司業(yè)績形成非經(jīng)常性的擾動；

估值方面，由于公司屬于成長風(fēng)格，價值更多來自不確定性較高的未來，因此核心關(guān)注引起WACC變化的因素，同時公司治理方面的變動和行業(yè)板塊景氣度的變化會引起公司長期價值的變化；

數(shù)據(jù)來源：海豚投研整理

（1）交付量：受益電動車市場快速發(fā)展，行業(yè)地位保持穩(wěn)定

從最容易跟蹤和把握的交付量出發(fā)，結(jié)合上篇我們對中美歐三大主流市場的梳理，海豚君簡單做了一下特斯拉的銷量預(yù)測，特斯拉交付量將主要受益于全球電動車市場的快速發(fā)展和多年積累的行業(yè)地位。

海豚君預(yù)計(jì)：雖然市場快速增長，但各路玩家快速入局，海豚君估計(jì)從2020年到2025年，特斯拉在電動車市場的交付量市占率從2020年的15%提升17%，五年符合增速約36%，略跑贏全球電動車整體市場。

（2）DCF：當(dāng)前股價已充分反映對未來高成長和商業(yè)模式變遷的預(yù)期

海豚君在做DCF估值時，除交付數(shù)據(jù)之外，還隱含了一些趨勢性的假設(shè)：

1、單車價值：歐洲工廠的量產(chǎn)交付、特斯拉制造工藝的不斷改進(jìn)、車型結(jié)構(gòu)進(jìn)一步向走量的Model 3/Y傾斜等因素會不斷降低公司單車收入，但公司智能駕駛系統(tǒng)越來越成熟之后，軟件變現(xiàn)的商業(yè)模式會真正反應(yīng)到業(yè)績上，推動特斯拉單車收入的上行，因此特斯拉未來5年的單車收入會經(jīng)歷下降之后再上升的變化趨勢；

2、汽車毛利率：交付量上的進(jìn)一步擴(kuò)張、特斯拉電池日披露的樂觀預(yù)期的落地、一體式壓鑄工藝的全面推行，公司毛利率仍有上探的空間，但未來5年仍將是公司最佳的擴(kuò)張階段，合理控制毛利率(25%)、價格下探去搶占市場應(yīng)該是更好地策略；

3、儲能業(yè)務(wù)：美國新能源政策向好，同時儲能業(yè)務(wù)是公司戰(zhàn)略布局的重要一環(huán)，畢竟特斯拉的愿景是推動世界向可持續(xù)能源轉(zhuǎn)型。同時特斯拉當(dāng)前的儲能業(yè)務(wù)基數(shù)小，未來5年儲能業(yè)務(wù)可能會迎來爆發(fā)，成長為支柱業(yè)務(wù)；

4、費(fèi)用端：研發(fā)費(fèi)用需要持續(xù)不斷投入，控制研發(fā)費(fèi)用率在4.5%左右；銷售和行政費(fèi)用率受益規(guī)模效應(yīng)呈下降趨勢；比特幣收入帶來的變動無法預(yù)計(jì)；

5、WACC：無風(fēng)險利率=2%，整體市場風(fēng)險溢價=5%，beta=2，則特斯拉的稅收債務(wù)成本為3%，股權(quán)成本為12%；同時考慮到特斯拉股權(quán)市場價值遠(yuǎn)超過債務(wù)的市場價值，設(shè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)=10%，綜合可得特斯拉WACC=11.1%

核心結(jié)論如下：

收入：未來五年收入復(fù)合增速34%，隱含了市場對特斯拉交付量的高預(yù)期，即市場對新車型成為爆款、在中美歐三個主流市場市占率穩(wěn)定的樂觀預(yù)期；

毛利率：由2020年的21%提升至2025年的29%，隱含了特斯拉軟件業(yè)務(wù)變現(xiàn)增收不增成本，從而帶動整體毛利率上行；

營業(yè)利潤：未來五年?duì)I業(yè)利潤復(fù)合增速65%，除了毛利率的改善之外，還隱含了市場對費(fèi)用率受益規(guī)模效應(yīng)的樂觀預(yù)期；

DCF估值：在上述樂觀預(yù)期打滿的情況下，企業(yè)股權(quán)對應(yīng)總價值4457億美元，對應(yīng)股價462.69美元，較2021年6月3日收盤價605.12美元，公司當(dāng)前股價被高估，存在24%的下調(diào)空間；

數(shù)據(jù)來源：海豚投研整理

做完特斯拉的估值，一方面特斯拉當(dāng)前股價高于價值，另一方面，特斯拉實(shí)現(xiàn)海豚君估計(jì)的價值也是比較難的。

在隱含高成長性和盈利能力提升的同時，一定伴隨了太多風(fēng)險因素可能導(dǎo)致特斯拉業(yè)績兌現(xiàn)不及預(yù)期，一旦這些風(fēng)險因素開始釋放，特斯拉股價面臨的壓力會非常大。

海豚君這里列舉如下風(fēng)險因素：

1、中國市場交付量不及預(yù)期：中國市場以上海車展的維權(quán)事件為觸發(fā)點(diǎn)引發(fā)的一系列負(fù)面事件，動搖了中國消費(fèi)者對特斯拉高科技的信任感，同時中國的新勢力和互聯(lián)網(wǎng)造車新勢力等都卯足了勁兒向特斯拉發(fā)起圍攻；

2、歐洲市場交付量不及預(yù)期：歐洲本土跑出來BBA、大眾、保時捷等爆銷全球的汽車品牌，本土居民對本土品牌的認(rèn)可度很高，特斯拉想要沖上神壇的壓力是很大的；

3、軟件業(yè)務(wù)兌現(xiàn)不及預(yù)期：特斯拉目前的FSD業(yè)務(wù)表現(xiàn)并不理想，訂閱模式也尚未推出，特斯拉本身的自動駕駛系統(tǒng)也有很大的改進(jìn)空間，在特斯拉堅(jiān)持純視覺方案而其他車企轉(zhuǎn)向激光雷達(dá)方案的時候，行業(yè)技術(shù)路線尚不確定，特斯拉能否繼續(xù)保持領(lǐng)先或能否按照馬斯克的時間預(yù)期推出都具有一定的不確定性。而資本市場對于公司軟件業(yè)務(wù)變現(xiàn)的預(yù)期是非常高的，超過了汽車交付本身的業(yè)務(wù)價值。

4、諸多運(yùn)營風(fēng)險：包括產(chǎn)能投放是否能達(dá)預(yù)期、公司全球化戰(zhàn)略推進(jìn)過程中會否遇到水土不服、產(chǎn)品缺陷、CEO馬斯克的不專注等。

本篇完，海豚君認(rèn)為特斯拉是一家偉大的公司，在智能電動車這個長坡厚雪的賽道上，特斯拉已經(jīng)通過持續(xù)不斷地技術(shù)創(chuàng)新和強(qiáng)大的落地能力樹立了全球第一的品牌形象。

如今市場熱情被點(diǎn)燃，同行的追趕給特斯拉帶來了不小的競爭壓力，但海豚君認(rèn)為特斯拉仍舊有最大的概率成為最終的玩家。

落地到價值判斷和投資時點(diǎn)上，海豚君認(rèn)為特斯拉當(dāng)前股價已經(jīng)過度反映了未來5年的高成長性和商業(yè)模式變遷帶動的估值體系的重構(gòu)，并且隱含的高預(yù)期實(shí)現(xiàn)難度不小。

所以哪怕特斯拉距離歷史高點(diǎn)900美元的價格已經(jīng)回調(diào)30%，但海豚君判斷特斯拉高估的風(fēng)險并未完全釋放，投資者不能被歷史股價錨定，等待更好的入場時機(jī)或許是更具收益風(fēng)險比的選擇。畢竟以合理的價格買入，才能陪伴偉大的公司成長。

本文選編自“海豚投研”，作者：海豚投研；智通財經(jīng)編輯：張金亮。