天風(fēng)證券：券商的“大財(cái)富管理”業(yè)務(wù)的高速發(fā)展將提升整體估值

投資建議：看好券商大財(cái)富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展，而深度參與公募基金產(chǎn)業(yè)鏈的券商具備顯著優(yōu)勢(shì)。此外，5月25日上海市政府發(fā)文，支持符合條件的基金管理等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)掛牌上市。若后續(xù)公募基金成功啟動(dòng)上市，將對(duì)控股或參股頭部公募基金的券商構(gòu)成估值提升效應(yīng)。

我們定義的“大財(cái)富管理”業(yè)務(wù)為“代銷金融產(chǎn)品+基金投顧+券商資管+券商系公募基金+券商系私募股權(quán)投資基金”。其中，“券商資管+券商系公募基金+券商系私募股權(quán)投資基金”又可被定義為“大資管業(yè)務(wù)”。

1、2020年，來(lái)自于券商大資管業(yè)務(wù)(包括旗下公募基金、私募股權(quán)基金、券商資管)大發(fā)展，已成為券商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。因此，我們對(duì)券商大資管業(yè)務(wù)的合理估值做估算。假設(shè)公募基金的PE分別為20X-30X;資管子公司PE為18X;私募股權(quán)的PE為20X。則2020年，券商的大資管業(yè)務(wù)占總市值比重排名前五的券商為：東方證券(97%)、廣發(fā)證券(77%)、華泰證券(65%)、興業(yè)證券(47%)、海通證券(46%)。

1)東方證券旗下匯添富基金(參股35%)、東證資管(全資子公司)位列非貨基規(guī)模排名行業(yè)第二、第二十，2020年匯添富、東證資管分別貢獻(xiàn)整體凈利潤(rùn)的33.4%、29.8%，疊加長(zhǎng)城基金(2020年貢獻(xiàn)利潤(rùn)0.28億)、東方證券資本投資(2020年利潤(rùn)3.6億)，其大資管業(yè)務(wù)的利潤(rùn)占比77.4%。我們估算，東方證券大資管業(yè)務(wù)的合理市值593億，占總市值96.9%。

2)廣發(fā)證券旗下易方達(dá)基金(參股23%)、廣發(fā)基金(控股55%)位列非貨基規(guī)模排名行業(yè)第一、第三，2020年分別貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)的5.8%、9.2%;疊加全資子公司廣發(fā)資管(2020年利潤(rùn)10億)、廣發(fā)信德(2020年利潤(rùn)9.2億)，廣發(fā)證券的大資管業(yè)務(wù)占利潤(rùn)比重達(dá)32.1%。我們估算，廣發(fā)證券的大資管業(yè)務(wù)合理市值達(dá)836億，占總市值77.4%。

3)華泰證券旗下華泰柏瑞(參股49%)、南方基金(參股41%)，2020年分別貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)的1.2%、5.6%;但華泰資管、華泰紫金投資分別貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)11.3%、21.6%，大資管業(yè)務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)利潤(rùn)39.7%。我們估算，華泰證券的大資管業(yè)務(wù)的合理市值達(dá)907億，占總市值64.6%。

4)興業(yè)證券旗下興全基金(控股51%)非貨基規(guī)模排名行業(yè)第16名，南方基金(參股9.15%)，2020年分別貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)17.8%、3.0%，疊加興證資管、興證創(chuàng)新資本，興業(yè)的資管子公司合計(jì)貢獻(xiàn)利潤(rùn)25.2%。我們估算，興業(yè)證券資管子公司合理市值達(dá)325億，占總市值47.4%。

5)海通證券旗下有海富通基金(控股51%)、富國(guó)基金(參股28%)，2020年分別貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)的1.6%、3.8%，但旗下的海通資管(2020年貢獻(xiàn)7億凈利潤(rùn))、海通開(kāi)元(2020年貢獻(xiàn)15億凈利潤(rùn))、海富產(chǎn)業(yè)分別貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)5.9%、12.6%、0.4%，大資管業(yè)務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)24.2%。我們估算，海通證券大資管業(yè)務(wù)合理市值達(dá)614億，占總市值46.1%。

2、券商的代銷金融產(chǎn)品銷售亦實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。2020 年證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)代理銷售金融產(chǎn)品凈收入134億元，同比增長(zhǎng)149%。從代銷金融產(chǎn)品凈收入占證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入的角度看，中信證券、中金公司、中信建投表現(xiàn)強(qiáng)勁，分別為18.2%、17.1%和12.1%。這個(gè)業(yè)務(wù)將持續(xù)快速增長(zhǎng)。另外，券商打造的“財(cái)富管理內(nèi)容平臺(tái)”已開(kāi)啟發(fā)展。恒生電子、東吳證券、中金公司的新舉措值得期待(請(qǐng)參考報(bào)告《互聯(lián)網(wǎng)證券4.0的探索：聚焦“內(nèi)容”》)。

3、基金投顧將成為券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的重要抓手。過(guò)去券商投顧人員多以“產(chǎn)品銷售規(guī)?！弊鳛榭己酥笜?biāo)，重營(yíng)銷輕服務(wù)?；鹜额櫂I(yè)務(wù)會(huì)幫助線下投顧人員樹(shù)立“售后服務(wù)”的理念。在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，通過(guò)對(duì)投資組合業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征分析，真正通過(guò)交互服務(wù)進(jìn)行客戶安撫和服務(wù)，讓客戶長(zhǎng)期持有。自 2019 年公募基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)以來(lái)，已有7 家證券公司獲得投顧資格。

附注：1)對(duì)2021Q1非貨基規(guī)模排名行業(yè)前20的公募給予30XPE，源于看好居民資產(chǎn)配置向權(quán)益類基金轉(zhuǎn)移，且龍頭基于品牌及人才優(yōu)勢(shì)獲得更快增速;其余的公募基金給予20XPE;2)考慮到私募股權(quán)亦有較好成長(zhǎng)性，給予20XPE;3)券商資管積極向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，給予18XPE。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期;資本市場(chǎng)景氣度波動(dòng);居民資產(chǎn)向權(quán)益類配置轉(zhuǎn)移慢于預(yù)期。

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本文來(lái)自微信公眾號(hào)“新銳視角看金融”，智通財(cái)經(jīng)編輯：玉景。