中泰證券：從投資、買量、產(chǎn)品、政策、全球市場(chǎng)5維度看游戲行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)

1)投資：當(dāng)前市場(chǎng)投資熱背后的驅(qū)動(dòng)力是騰訊(00700)、字節(jié)跳動(dòng)、嗶哩嗶哩(09626)等平臺(tái)對(duì)優(yōu)質(zhì)游戲內(nèi)容的渴求，騰訊、字節(jié)跳動(dòng)、嗶哩嗶哩3家平臺(tái)占據(jù)了2021年游戲總投資量的接近90%，投資方向更多以出海(休閑、競(jìng)技、SLG等品類)、年輕化偏二次元CP等為主，一方面大量資本涌入有望加速優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的產(chǎn)出，另一方面也可以看出大廠在二次元等細(xì)分垂類并沒有很強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，玩家需求多元化，內(nèi)容百花齊放，大廠需加大外部的投資以保持競(jìng)爭(zhēng)力。

2)買量：激活成本近一年翻近一倍。根據(jù)騰訊廣告平臺(tái)披露的安卓及iOS大盤數(shù)據(jù)顯示，近一年周度游戲激活成本提升明顯，安卓端2020年4月單用戶激活平均成本為接近40元左右，而2021年4月已經(jīng)達(dá)到60元以上，5月更是超過了90元，iOS端用戶激活成本2020年4月為70元左右，2021年4月達(dá)到140元?？梢钥吹诫S著國內(nèi)用戶對(duì)游戲的品質(zhì)的不斷提升，以及電商等行業(yè)的流量競(jìng)爭(zhēng)，游戲的單用戶激活成本持續(xù)攀升，產(chǎn)品質(zhì)量不提升，單純依靠買量獲客變現(xiàn)，將面臨凈利率持續(xù)壓縮的壓力。

3)產(chǎn)品：爆款可遇不可求，長(zhǎng)周期運(yùn)營能力是持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的關(guān)鍵。統(tǒng)計(jì)騰訊、網(wǎng)易(09999)、吉比特、完美世界、三七互娛2021年上線新游戲在iOS暢銷榜單表現(xiàn)情況，共計(jì)28款游戲，進(jìn)入過榜單TOP20的游戲僅11款，不足占比50%，持續(xù)維持在榜單TOP20連續(xù)超過10天的僅6款，維持時(shí)間最長(zhǎng)的是吉比特自研放置類水墨風(fēng)產(chǎn)品《一念逍遙》，達(dá)到107天。2021Q1騰訊、網(wǎng)易游戲增長(zhǎng)主要來源之一是《王者榮耀》、《夢(mèng)幻西游》等頭部存量產(chǎn)品流水的持續(xù)增長(zhǎng)，根據(jù)SensorTower統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，《王者榮耀》 2021年3月iOS端國內(nèi)流水較去年同期增長(zhǎng)了一倍以上，《夢(mèng)幻西游》2021年3月的iOS流水較去年同期增長(zhǎng)了將近30%。

4)政策：頭部公司產(chǎn)品聚焦趨勢(shì)明顯。統(tǒng)計(jì)騰訊、網(wǎng)易等7家游戲公司2019~2021年至今的版號(hào)審批獲取情況，2019年7家公司合計(jì)獲取版號(hào)91款，占比總量的5.8%，2020年為73款，占比總量的5.1%，2021年至今為18款，占比總量的2.9%。可以明顯感受到頭部公司一方面在逐漸縮減產(chǎn)品量，聚焦精品，騰訊、網(wǎng)易近3年上線游戲數(shù)量持續(xù)下降，但整體的研發(fā)費(fèi)用開支卻始終維持高速增長(zhǎng)，另一方面也在加強(qiáng)全球化的突破，騰訊2021年3款獲得版號(hào)的游戲中兩款為進(jìn)口版號(hào)，網(wǎng)易也有50%的游戲?yàn)檫M(jìn)口版號(hào)。

5)全球市場(chǎng)：美、日、韓3大移動(dòng)游戲市場(chǎng)2021Q1合計(jì)規(guī)模達(dá)到127.4億美元，是國內(nèi)移動(dòng)市場(chǎng)Q1規(guī)模的1.4倍，2021Q1韓國市場(chǎng)App Store +Google Play總收入同比增長(zhǎng)15.7%，日本市場(chǎng)同比增長(zhǎng)35.1%，美國市場(chǎng)同比增長(zhǎng)34.5%，疫情促使大量游戲需求轉(zhuǎn)化，玩家對(duì)移動(dòng)游戲的接受度提升。國產(chǎn)游戲在美、日市場(chǎng)TOP100收入游戲中的數(shù)量占比持續(xù)提升，截至2021Q1，國產(chǎn)游戲在美國市場(chǎng)占比達(dá)到23%，較2019Q4提升4個(gè)百分點(diǎn)，2021Q1在日本市場(chǎng)的占比達(dá)到29%，較2020Q1提升6個(gè)百分點(diǎn)。海外市場(chǎng)的持續(xù)突破，將是國內(nèi)游戲公司未來新的不可忽視的增長(zhǎng)點(diǎn)。

投資建議：游戲板塊市場(chǎng)關(guān)注度較低，PE(TTM)估值處于合理區(qū)間。游戲板塊由于2020年疫情高基數(shù)影響，2021年上半年整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力較大，2021年一季報(bào)表現(xiàn)不佳，因此市場(chǎng)關(guān)注度較低，估值持續(xù)下殺，我們認(rèn)為當(dāng)期已經(jīng)處于配置游戲板塊的最佳時(shí)點(diǎn)，擁有行業(yè)端催化(Chinajoy即將在7~8月舉辦)，風(fēng)險(xiǎn)收益比較高，核心推薦吉比特、完美世界與心動(dòng)公司(02400)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1)產(chǎn)品延期上線風(fēng)險(xiǎn);2)產(chǎn)品上線表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

正文

內(nèi)容為王，全球突破

投資：集中在內(nèi)容端，落腳于年輕化與出海

根據(jù)IT桔子統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)游戲投資熱潮在2014~2015年達(dá)到高峰，年投資事件數(shù)量均超過400起，大量資本涌入，游戲產(chǎn)業(yè)外的投資機(jī)構(gòu)紛紛布局，而自2016年之后，行業(yè)投資明顯降溫，年投資數(shù)量持續(xù)下降，2019年達(dá)到谷底，年投資數(shù)量?jī)H為75起，主要是由于2018年版號(hào)審批暫停導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)游戲產(chǎn)業(yè)的信心不足以及產(chǎn)業(yè)內(nèi)公司元?dú)馍形椿謴?fù)所致，2020年投資事件數(shù)量即有所恢復(fù)，但也并未達(dá)到2018年的水平，即使是在市場(chǎng)普遍認(rèn)為游戲投資大熱的2021年，截至5月24日，投資數(shù)量也僅為54起，是2018年全年158起的34%。

那么當(dāng)前市場(chǎng)熱議的游戲投資熱背后的驅(qū)動(dòng)力是什么?我們認(rèn)為游戲行業(yè)投資熱背后是騰訊、字節(jié)跳動(dòng)、嗶哩嗶哩等平臺(tái)對(duì)游戲優(yōu)質(zhì)內(nèi)容需求的持續(xù)提升。我們統(tǒng)計(jì)了2020年初至今的字節(jié)跳動(dòng)、騰訊、嗶哩嗶哩等公司在游戲行業(yè)的投資情況，2020年3家平臺(tái)共計(jì)有37起游戲投資，占全年投資事件總量的40%左右，2021年初至今，3家平臺(tái)共計(jì)有48起投資，占到總投資量的接近90%。我們看到非游戲的產(chǎn)業(yè)資本基本沒有參與這波投資熱，而產(chǎn)業(yè)內(nèi)的例如網(wǎng)易、完美世界、莉莉絲、米哈游、吉比特等公司投資量也并不是很多，這些公司的投資布局更多是集中在2018~2019年。

投資方向更多以出海、年輕化偏二次元CP等為主。根據(jù)3家平臺(tái)投資游戲公司的分析，我們認(rèn)為主要集中在出海(休閑、競(jìng)技、SLG等品類)以及二次元向研發(fā)公司。騰訊在2020年上半年投資了不少海外游戲工作室，例如《尼爾：機(jī)械紀(jì)元》的開發(fā)商白金工作室，游戲元宇宙第一股Roblox等，下半年開始加強(qiáng)國內(nèi)游戲廠商投資，特別是在年輕化偏二次元領(lǐng)域，字節(jié)跳動(dòng)、嗶哩嗶哩的投資也基本圍繞出海以及二次元方向。

從互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司對(duì)游戲產(chǎn)業(yè)的投資可以看出：1)首先趨勢(shì)上出海、年輕化等將是大趨勢(shì)，大量的資本投向了這些方向，預(yù)計(jì)有望大大加速這些領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的產(chǎn)出;2)平臺(tái)對(duì)內(nèi)容的渴求，折射出其對(duì)這些內(nèi)容方向的焦慮，2020年米哈游《原神》上線后的大熱，對(duì)頭部公司影響較大，一眾垂類產(chǎn)品的優(yōu)質(zhì)表現(xiàn)也凸顯出內(nèi)容的重要性和玩家喜好的變遷，例如畫風(fēng)、玩法各具特色的《江南百景圖》、《最強(qiáng)蝸牛》、《一念逍遙》等，均有非常不俗的表現(xiàn)，內(nèi)容端的百花齊放使得頭部廠商的內(nèi)容焦慮加重，在自身無法快速實(shí)現(xiàn)突破的情況下需加大外部的投資以保持在該領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。(文末附具體投資標(biāo)的列表)

買量：激活成本持續(xù)上行，近一年翻一倍

買量激活成本近一年翻近一倍。根據(jù)騰訊廣告平臺(tái)披露的安卓及iOS大盤數(shù)據(jù)顯示，近一年周度的游戲激活成本提升明顯，安卓端2020年4月單用戶激活平均成本為接近40元左右，而2021年4月已經(jīng)達(dá)到60元以上，5月更是超過了90元，iOS端用戶激活成本2020年4月為70元左右，2021年4月達(dá)到140元?？梢钥吹诫S著國內(nèi)用戶對(duì)游戲的品質(zhì)的不斷提升，以及電商等行業(yè)的流量競(jìng)爭(zhēng)，游戲的單用戶激活成本持續(xù)攀升。

對(duì)應(yīng)游戲公司銷售費(fèi)用率提升明顯，壓制利潤(rùn)率。我們?nèi)×?家分布在A股及港股的二線游戲廠商近2年的季度銷售費(fèi)用率數(shù)據(jù)做對(duì)比，可以明顯看到公司之間分為3個(gè)層級(jí)：1)強(qiáng)買量型，這部分公司銷售費(fèi)用率一般在25%以上，例如三七互娛、IGG、友誼時(shí)光，很大一部分新增獲客來自于買量轉(zhuǎn)化;2)品效結(jié)合型買量，這部分公司的銷售費(fèi)用率一般在15%~25%之間，以品牌宣傳結(jié)合渠道+自主買量的方式推廣，例如完美世界、吉比特;3)弱買量型，內(nèi)容多以渠道代理或授權(quán)代理方式運(yùn)營，例如祖龍娛樂與中手游。銷售費(fèi)用率端，買量依賴度越大，銷售費(fèi)用率上升趨勢(shì)越明顯。產(chǎn)品質(zhì)量不提升，單純依靠買量獲客變現(xiàn)，將面臨凈利率持續(xù)壓縮的壓力。

產(chǎn)品：爆款可遇不可求，頭部存量長(zhǎng)周期運(yùn)營是關(guān)鍵

我們統(tǒng)計(jì)了騰訊、網(wǎng)易、完美世界、吉比特以及三七互娛2021年上半年國內(nèi)上線新品的表現(xiàn)情況：

騰訊：上半年上線11款產(chǎn)品，iOS暢銷榜達(dá)到最高的排名為《全民奇跡2》的第5名，在暢銷榜前20連續(xù)維持的時(shí)間也僅有19天，其余10款產(chǎn)品均未進(jìn)入暢銷榜top10，且進(jìn)入暢銷榜前20的兩款產(chǎn)品《夢(mèng)想新大陸》、《妖精的尾巴力量覺醒》也僅僅在前20維持了1天與3天。

網(wǎng)易：上半年上線7款產(chǎn)品，iOS暢銷榜最高排名為《天諭》的第5名，在暢銷榜前20連續(xù)維持了55天，除《天諭》外有3款產(chǎn)品進(jìn)入過暢銷榜前20，分別為《游戲王：決斗鏈接》、《忘川風(fēng)華錄》、《寶可夢(mèng)大冒險(xiǎn)》，在暢銷榜前20分別維持6天、11天、1天，新品整體表現(xiàn)略優(yōu)于騰訊。

完美世界：上半年上線2款產(chǎn)品，5月20日剛上線《戰(zhàn)神遺跡》，目前維持在暢銷榜前10。

三七互娛：上半年上線4款產(chǎn)品，其中《斗羅大陸：武魂覺醒》與《榮耀大天使》最高暢銷榜排名分別為第5與第8，在暢銷榜前20連續(xù)維持63天與25天，《斗羅大陸：武魂覺醒》目前仍維持在前20，《榮耀大天使》下滑較為明顯，已經(jīng)掉出60名以外。

吉比特：上半年上線4款產(chǎn)品，其中《一念逍遙》表現(xiàn)出色，最高進(jìn)入暢銷榜前5，同時(shí)持續(xù)在榜單前20的時(shí)間為107天，目前基本維持在10~20名之間，表現(xiàn)較為穩(wěn)定，其余3款產(chǎn)品體量較小，均為進(jìn)入暢銷榜前20。

對(duì)5家公司新品表現(xiàn)情況分析，網(wǎng)易、騰訊雖然在上線數(shù)量上有明顯優(yōu)勢(shì)，但從整體產(chǎn)品表現(xiàn)來看，并未有明顯突出表現(xiàn)，從iOS排名端及持續(xù)性來看，吉比特自研產(chǎn)品《一念逍遙》表現(xiàn)更為出色，作為修仙放置的垂類產(chǎn)品能持續(xù)維持在暢銷榜前20，市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入到內(nèi)容為王的時(shí)代，即使在騰訊大流量的加持下，產(chǎn)品亦很難再短期進(jìn)入榜單前10并且維持，我們認(rèn)為隨著市場(chǎng)發(fā)展，質(zhì)的重要度將越來越大于量，考慮一家公司增長(zhǎng)潛力，Pipeline有多少游戲量或許沒有那么重要了，更重要的是看游戲的品質(zhì)及其產(chǎn)品運(yùn)營的生命周期。

另一方面，從產(chǎn)品分發(fā)渠道來看，傳統(tǒng)硬核聯(lián)盟渠道依然是獲客的重點(diǎn)渠道，但其重要性在不斷降低，且由于品類的不同，對(duì)傳統(tǒng)渠道的依賴度也不盡相同，年輕化產(chǎn)品分發(fā)時(shí)對(duì)傳統(tǒng)渠道的依賴度明顯較低。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的5家公司2021年上半年上線新品各渠道的下載數(shù)據(jù)來看，取華為應(yīng)用商店作為硬核聯(lián)盟的代表，其下載量貢獻(xiàn)前2均被三七互娛的產(chǎn)品占據(jù)，分別為《斗羅大陸：魂魂覺醒》以及《榮耀大天使》，3~4名分別為網(wǎng)易的《天諭》以及騰訊的《妄想山海》，品類上以ARPG、MMORPG等為主，《斗羅大陸：魂魂覺醒》、《榮耀大天使》在TapTap以及B站的下載量少到基本可以忽略，而表現(xiàn)出色的《一念逍遙》則沒有選擇在華為應(yīng)用商店分發(fā)，其在TapTap獲得了超過111萬次的下載。

TapTap作為新興崛起的游戲分發(fā)平臺(tái)及游戲社區(qū)，其分發(fā)產(chǎn)品的能力及體量正在不斷接近硬核聯(lián)盟，且在大部分產(chǎn)品上分發(fā)能力超過B站，且擁有最全的可下載游戲，我們統(tǒng)計(jì)的5家公司的產(chǎn)品除了三七互娛的《絕世仙王》和騰訊《藍(lán)月傳奇2》并未在TapTap上架之外，其余所有游戲均可在TapTap下載。

上半年新品表現(xiàn)欠佳，但頭部存量產(chǎn)品流水持續(xù)提升，長(zhǎng)線運(yùn)營同樣重要。根據(jù)最新披露的財(cái)報(bào)顯示，騰訊2021Q1游戲業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)17%，其中移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)19%，網(wǎng)易游戲業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)10.8%，移動(dòng)游戲收入同比增長(zhǎng)14.8%。

騰訊在新品并未出現(xiàn)大作的情況下，移動(dòng)游戲收入季度增速依然接近20%，我們認(rèn)為增長(zhǎng)一方面來自于海外收入的提升，另一方面是存量游戲《王者榮耀》流水的持續(xù)增長(zhǎng)，根據(jù)SensorTower統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，《王者榮耀》 2021年3月iOS端國內(nèi)流水較去年同期增長(zhǎng)了一倍以上。

網(wǎng)易除了新品《天諭》的貢獻(xiàn)，2021Q1的增長(zhǎng)主要來源于《大話西游》、《陰陽師》、《率土之濱》等老游戲持續(xù)穩(wěn)定的流水表現(xiàn)和《夢(mèng)幻西游》持續(xù)的流水增長(zhǎng)，根據(jù)SensorTower統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，《夢(mèng)幻西游》2021年3月的iOS流水較去年同期增長(zhǎng)了將近30%。

吉比特由于《一念逍遙》的優(yōu)異表現(xiàn)，2021Q1收入端同比增長(zhǎng)51.1%，而且自2019Q1之后，公司單季度收入增長(zhǎng)從未低于25%，這主要得益于存量產(chǎn)品《問道手游》的穩(wěn)定表現(xiàn)+新品的突破。

因此我們可以看到，在有穩(wěn)定長(zhǎng)周期、高流水存量產(chǎn)品打底的情況下，游戲公司的季度收入增速波動(dòng)相對(duì)較小，且出現(xiàn)季度負(fù)增長(zhǎng)的情況較少，穩(wěn)定性能帶來更高的估值溢價(jià)。

政策：倒逼內(nèi)容精品化，頭部公司研發(fā)進(jìn)一步聚焦

總量收縮。自2018年版號(hào)審批重啟以來，2019與2020年審批下發(fā)版號(hào)數(shù)量分別為1570款與1423款，2020年同比下滑9.4%，2021年至今共計(jì)審批發(fā)放628款，單月平均審批通過125款左右，照此速度推算，2021全年的數(shù)量預(yù)計(jì)在1400~1500款左右，預(yù)計(jì)與2020年基本持平。

2020年移動(dòng)休閑游戲數(shù)量明顯提升，同比增長(zhǎng)119%，非休閑向移動(dòng)游戲數(shù)量下降明顯，同比下滑36.5%，這一趨勢(shì)在2021上半年延續(xù)，我們認(rèn)為造成這一結(jié)構(gòu)變化的主要原因有3點(diǎn)：1)疫情的突然爆發(fā)，帶來新增流量，休閑游戲的研發(fā)周期短且適合泛用戶;2)疫情使得的非休閑移動(dòng)游戲研發(fā)進(jìn)度受到明顯影響;3)行業(yè)版號(hào)縮量、用戶品位提升大背景，項(xiàng)目大量被砍，申報(bào)審批數(shù)量持續(xù)減少，游戲公司研發(fā)更加聚焦。

頭部公司產(chǎn)品聚焦趨勢(shì)明顯。統(tǒng)計(jì)了騰訊、網(wǎng)易等7家游戲公司2019~2021年至今的版號(hào)審批獲取情況，2019年7家公司合計(jì)獲取版號(hào)91款，占比總量的5.8%，2020年為73款，占比總量的5.1%，2021年至今為18款，占比總量的2.9%?？梢悦黠@感受到頭部公司一方面在逐漸縮減產(chǎn)品量，聚焦精品，另一方面也在加強(qiáng)全球化的突破，騰訊2021年3款獲得版號(hào)的游戲中兩款為進(jìn)口版號(hào)，網(wǎng)易也有50%的游戲?yàn)檫M(jìn)口版號(hào)。

更少的上線游戲，更高的研發(fā)投入。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)iOS端各公司游戲上線情況，騰訊、網(wǎng)易近3年上線游戲數(shù)量持續(xù)下降，但整體的研發(fā)費(fèi)用開支卻始終維持高速增長(zhǎng)，完美世界、吉比特產(chǎn)品數(shù)量亦有不同程度較少，研發(fā)開支上2020年三七互娛、吉比特增速分別為35.6%與29.6%，單款產(chǎn)品的研發(fā)周期拉長(zhǎng)，研發(fā)投入明顯較大。

網(wǎng)易儲(chǔ)備有較大量的獲取版號(hào)審批待上線游戲。我們統(tǒng)計(jì)2020年后通過版號(hào)審批且未上線的游戲情況，其中網(wǎng)易旗下共計(jì)有13款，包含《暗黑破壞神：不朽》、《哈利波特：魔法覺醒》、《漫威超級(jí)戰(zhàn)爭(zhēng)》等大量頭部IP產(chǎn)品，儲(chǔ)備量第二、三名為騰訊與吉比特，分別有10款與8款游戲待上線(注：存在通過版號(hào)審批但后續(xù)更換運(yùn)營方的情況)，此外完美世界有3款，三七互娛2款，莉莉絲1款，而2020年推出爆款《原神》的米哈游并未有任何通過審批的新游戲版號(hào)儲(chǔ)備。

全球市場(chǎng)：國產(chǎn)移動(dòng)游戲全球開疆拓土

全球重點(diǎn)區(qū)域移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)提升。我們統(tǒng)計(jì)了全球TOP4移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模中(除中國外)美、日、韓3大市場(chǎng)近3年季度收入規(guī)模增長(zhǎng)情況，可以明顯看到，2020年疫情爆發(fā)后，3大市場(chǎng)的規(guī)模都有明顯提升，以2021Q1規(guī)模對(duì)比，韓國市場(chǎng)App Store +Google Play總收入為14.7億美元，同比增長(zhǎng)15.7%，日本市場(chǎng)規(guī)模為51.6億美元，同比增長(zhǎng)35.1%，美國市場(chǎng)為61.1億美元，同比增長(zhǎng)34.5%，疫情促使大量游戲需求轉(zhuǎn)化，玩家對(duì)移動(dòng)游戲的接受度提升，3大市場(chǎng)2021Q1合計(jì)規(guī)模達(dá)到127.4億美元，是國內(nèi)移動(dòng)市場(chǎng)Q1規(guī)模的1.4倍。

國產(chǎn)游戲全球開疆拓土。根據(jù)SensorTower統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，國產(chǎn)游戲在美、日市場(chǎng)TOP100收入游戲中的數(shù)量占比持續(xù)提升，截至2021Q1，國產(chǎn)游戲在美國市場(chǎng)占比達(dá)到23%，較2019Q4提升4個(gè)百分點(diǎn)，2021Q1在日本市場(chǎng)的占比達(dá)到29%，較2020Q1提升6個(gè)百分點(diǎn)。韓國市場(chǎng)由于是國產(chǎn)游戲最先突破的區(qū)域，2018年就達(dá)到了較高水平，整體占比在30%~40%左右。

國產(chǎn)游戲在美、日市場(chǎng)收入絕對(duì)值及份額占比亦持續(xù)增長(zhǎng)。隨著國產(chǎn)游戲在數(shù)量上占比持續(xù)提升，收入規(guī)模絕對(duì)值以及份額上也有明顯增長(zhǎng)，特別是在日本市場(chǎng)，國產(chǎn)游戲在日本的收入規(guī)模2020Q2~ 2020Q4一度超過了美國市場(chǎng)的規(guī)模，截至2021Q1達(dá)到9億美元(同比增長(zhǎng)84%)，美國市場(chǎng)為9.7億美元(同比增長(zhǎng)98%)，占比份額上國產(chǎn)游戲占比日本市場(chǎng)TOP100收入游戲總規(guī)模的25%，較去年同期提升近7.5個(gè)百分點(diǎn)，占美國市場(chǎng)總規(guī)模的25%，提升8.7個(gè)百分點(diǎn)。

美、日、韓三大市場(chǎng)玩家需求各不相同。我們統(tǒng)計(jì)了美、日、韓3大市場(chǎng)的國產(chǎn)游戲收入TOP20榜單，可以明顯看到3大市場(chǎng)之間用戶偏好差異較為明顯，產(chǎn)品方面僅有《王國紀(jì)元》、《原神》、《PUBG Mobile》、《萬國覺醒》、《劍與遠(yuǎn)征》5款產(chǎn)品均進(jìn)入3大市場(chǎng)的TOP20收入榜，公司方面僅有IGG、米哈游、騰訊、莉莉絲、三七互娛5家公司均有產(chǎn)品進(jìn)入3大市場(chǎng)TOP20收入榜單。

以美國市場(chǎng)為例，國產(chǎn)游戲類型集中于SLG、休閑博彩、動(dòng)作射擊，F(xiàn)unplus有3款SLG游戲進(jìn)入TOP20榜單，在日本市場(chǎng)，F(xiàn)unplus并無任何一款產(chǎn)品進(jìn)入榜單，而在美、韓均無產(chǎn)品入榜的網(wǎng)易則在日本市場(chǎng)表現(xiàn)出色，有3款產(chǎn)品入榜，日本市場(chǎng)獨(dú)特性更高，其中有9款在榜產(chǎn)品均未進(jìn)入美、韓市場(chǎng)TOP20榜單，韓國市場(chǎng)則與國內(nèi)市場(chǎng)相似度更高，也是國內(nèi)游戲公司最先獲得突破的市場(chǎng)。

投資建議：關(guān)注產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力

推薦標(biāo)的：吉比特、完美世界、心動(dòng)公司

行業(yè)層面：游戲板塊市場(chǎng)關(guān)注度較低，PE(TTM)估值處于合理區(qū)間。游戲板塊由于2020年疫情高基數(shù)影響，2021年上半年整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力較大，2021年一季報(bào)表現(xiàn)不佳，因此市場(chǎng)關(guān)注度較低，估值持續(xù)下殺，我們認(rèn)為當(dāng)期已經(jīng)處于配置游戲板塊的最佳時(shí)點(diǎn)，擁有行業(yè)端催化(Chinajoy即將在7~8月舉辦)，風(fēng)險(xiǎn)收益比較高，核心推薦吉比特、完美世界與心動(dòng)公司。

吉比特：《一念逍遙》帶來第二穩(wěn)定增長(zhǎng)點(diǎn)，驅(qū)動(dòng)公司收入上新臺(tái)階，雷霆發(fā)行品牌玩家認(rèn)知度高，長(zhǎng)線運(yùn)營能力突出，中長(zhǎng)期重點(diǎn)看好標(biāo)的，建議重點(diǎn)關(guān)注，我們預(yù)計(jì)2021年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15.65億，對(duì)應(yīng)22xPE。

完美世界：卸下影視包袱，游戲產(chǎn)品兌現(xiàn)之年。公司2018年對(duì)外吸納了不少新的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，包括《狂暴之翼》核心主創(chuàng)團(tuán)隊(duì)成立的公司完美赤金(已經(jīng)推出上線《戰(zhàn)神遺跡》)、《幻塔》開發(fā)團(tuán)隊(duì)蘇州幻塔、《夢(mèng)幻新誅仙》開發(fā)團(tuán)隊(duì)成都天智游等，經(jīng)過3年的研發(fā)，產(chǎn)品均在2021年進(jìn)入兌現(xiàn)期，同時(shí)影視端隨著兩年的庫存、應(yīng)收賬款、商譽(yù)減值處理，資產(chǎn)負(fù)債表壓力大大減輕，2021年預(yù)計(jì)將是充分釋放游戲利潤(rùn)的一年，參照此前2016年上線的祖龍研發(fā)騰訊獨(dú)家代理的《夢(mèng)幻誅仙》手游峰值流水過4億的情況，再考慮《夢(mèng)幻誅仙》IP已多年未被使用，加之近些年玩家消費(fèi)ARPU的提升，我們預(yù)計(jì)《夢(mèng)幻新誅仙》(預(yù)計(jì)6月下旬上線)的峰值流水將有望超越《夢(mèng)幻誅仙》，當(dāng)下推薦重點(diǎn)關(guān)注完美世界，我們預(yù)計(jì)2021年歸母凈利潤(rùn)為23.15億，對(duì)應(yīng)19xPE。

心動(dòng)公司：Z世代賽道標(biāo)配，旗下TapTap是國內(nèi)領(lǐng)先的年輕化游戲分發(fā)平臺(tái)和社區(qū)，符合國內(nèi)游戲市場(chǎng)玩家需求多元化、內(nèi)容百花齊放的大趨勢(shì)，國際版TapTap也有望助推國內(nèi)優(yōu)質(zhì)游戲出海，公司游戲業(yè)務(wù)亦在加強(qiáng)投入，目前T3與Flash Party均在TapTap上進(jìn)行不刪檔篝火測(cè)試，下半年預(yù)計(jì)還有《火炬之光：無限》和《心動(dòng)小鎮(zhèn)》等產(chǎn)品上線測(cè)試，游戲研發(fā)業(yè)務(wù)與TapTap協(xié)同發(fā)展，中長(zhǎng)期重點(diǎn)看好標(biāo)的，建議重點(diǎn)關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示

產(chǎn)品延期上線風(fēng)險(xiǎn)

1)產(chǎn)品測(cè)試存在不確定性，若測(cè)試效果未達(dá)到預(yù)期，上線時(shí)間可能延期，延期會(huì)導(dǎo)致預(yù)期的當(dāng)期收益無法兌現(xiàn)，影響利潤(rùn)釋放。

2)版號(hào)審批存在不確定性，若未能通過審核，則需重新修改提交，影響游戲上線。

3)同時(shí)期買量成本高企，精品較多，亦會(huì)影響產(chǎn)品的上線節(jié)奏，導(dǎo)致延期。

產(chǎn)品上線表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)

1)由于游戲?yàn)槲幕a(chǎn)品，非標(biāo)且不確定性較大，上線前測(cè)試表現(xiàn)與最終正式推出時(shí)的表現(xiàn)存在偏差，則可能出現(xiàn)產(chǎn)品不達(dá)預(yù)期的情況，進(jìn)而影響業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。

本文來自微信公眾號(hào)“傳媒產(chǎn)業(yè)大視點(diǎn)”，作者：康雅雯、朱骎楠；智通財(cái)經(jīng)編輯：玉景。