云鋒金融：長坡厚雪的隱形矯治行業(yè)

核心觀點(diǎn)

憑借隱形美觀、舒適衛(wèi)生與更加科學(xué)等優(yōu)勢與低滲透率的現(xiàn)狀，隱形矯治有望隨著中國“顏值經(jīng)濟(jì)”的盛行而體現(xiàn)出“長坡厚雪”的行業(yè)及頭部公司特征。隱形矯治行業(yè)競爭格局相對穩(wěn)定，國內(nèi)由時(shí)代天使與隱適美合計(jì)占有80%+的市場份額，憑借多技術(shù)交叉應(yīng)用的高壁壘與品牌渠道的優(yōu)勢，頭部公司擁有較深的護(hù)城河。全球范圍內(nèi)，隱適美是隱形矯治的開創(chuàng)者與領(lǐng)導(dǎo)者，其發(fā)展、擴(kuò)張歷程對本土品牌有一定的啟示，而在技術(shù)水平與產(chǎn)品張力差距不斷縮小的過程中，本土品牌也將充分受益行業(yè)的高成長性。

正文

一、消費(fèi)升級核心需求，隱形矯治長坡厚雪

隨著“顏值經(jīng)濟(jì)”的盛行與中國人口腔保護(hù)意識的升級，追求口腔及牙齒方面的形象美麗越來越普遍。根據(jù)蛋殼研究院的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，受訪者中有92.2%認(rèn)為口腔健康對自己生活很重要，其中與牙齒整齊度、笑容相關(guān)等問題可通過矯治改善。相對于傳統(tǒng)的固定矯治方案，隱形矯治具有隱形美觀、舒適衛(wèi)生與對醫(yī)生技術(shù)要求相對低等多項(xiàng)優(yōu)勢?！邦佒到?jīng)濟(jì)”是消費(fèi)升級的核心要求，國內(nèi)進(jìn)行隱形矯治的患者中大部分為35歲以下的年輕女性，可以預(yù)見，隨著居民可支配收入水平的持續(xù)提升，隱形矯治滲透率將迎來快速增長。

針對牙頜與頜面關(guān)系不協(xié)調(diào)帶來的畸形，隱形矯治服務(wù)商通過自研的數(shù)字化正畸解決方案與口腔或正畸醫(yī)生共同實(shí)施牙齒隱形矯治服務(wù)，主要服務(wù)包括：(1)輔助醫(yī)生進(jìn)行案例評估及矯治方案的設(shè)計(jì);(2)定制化且可拆裝的隱形矯治器生產(chǎn);(3)貫穿整個(gè)矯治過程的云服務(wù)。部分頭部公司還向矯治上下游產(chǎn)業(yè)鏈積極拓展，提供口掃設(shè)備與口腔掃描建模等業(yè)務(wù)。

隱形矯治器在國內(nèi)屬于二類醫(yī)療器械，須由專業(yè)口腔醫(yī)生在具有醫(yī)療資質(zhì)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)來完成，同時(shí)由于治療的復(fù)雜性，達(dá)成治療方案也需要專業(yè)醫(yī)生經(jīng)過醫(yī)學(xué)評估并在后續(xù)的治療過程中多次復(fù)診。根據(jù)錯(cuò)頜復(fù)雜的不同程度，醫(yī)生會評估是否需要口腔科的其它治療，矯治全過程一般需要1.5年-2年時(shí)間，客單價(jià)在2萬元-10萬元不等。

根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，作為全球第二大市場，中國矯治市場(傳統(tǒng)+隱形)規(guī)模已經(jīng)從2015年的34億美元增長至2019年的73億美元，正畸達(dá)成案例數(shù)從160萬增至290萬，年復(fù)合增長率+20.7%，且預(yù)計(jì)至2030年將保持年復(fù)合增長率+11.4%的速度增加至950萬例。中國的各類型錯(cuò)頜合計(jì)發(fā)病率為74%，與美國接近，但由于下頜結(jié)構(gòu)不同，包括深覆蓋、深覆合等形式的更為復(fù)雜的第二、第三級錯(cuò)頜的合計(jì)國內(nèi)發(fā)病率高達(dá)49%，遠(yuǎn)高于美國發(fā)病率的23%。

在人口基數(shù)與復(fù)雜錯(cuò)頜畸形發(fā)病率更高的背景下，中國接受矯治的病例卻遠(yuǎn)低于美國，其中隱形矯治的滲透率更低。2019年中國矯治案例中接受隱形治療器治療的比例為10.5%，其中兒童與青少年人群僅為4.3%，遠(yuǎn)低于美國的33.1%與15.9%。相對于傳統(tǒng)矯治的優(yōu)勢與低滲透率是未來隱形矯治的高成長空間的基礎(chǔ)。

醫(yī)學(xué)資源供給方面，根據(jù)衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，2019年中國口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)達(dá)885家，2009-2019年復(fù)合增長率為+12.0%，其中公立口腔?？漆t(yī)院162家，占比18.3%，民營口腔?？漆t(yī)院723家，占比81.7%，除了機(jī)構(gòu)外，另還有個(gè)體口腔診所516家。中國公立口腔?？漆t(yī)院數(shù)量比較穩(wěn)定，供給增量預(yù)計(jì)有限，口腔醫(yī)療服務(wù)的主要的增量來自于民營口腔醫(yī)院、個(gè)體口腔診所。

中國約有210700名全科牙醫(yī)及5300名正畸醫(yī)生，相對于全國人口的平均覆蓋率約為14.8名全科牙醫(yī)/10萬人、0.4名正畸醫(yī)生/10萬人，遠(yuǎn)不及美國的48.1名全科牙醫(yī)/10萬人、3.3名正畸醫(yī)生/10萬人。其中中國專業(yè)從事正畸的醫(yī)生供給壁壘更高：一方面，成為正畸醫(yī)生至少需要牙科碩士學(xué)位，并獲得相關(guān)正畸學(xué)會的認(rèn)證;另一方面，傳統(tǒng)矯治的技術(shù)難度較大，更依賴于醫(yī)生的技術(shù)與長期經(jīng)驗(yàn)，即使全科牙醫(yī)轉(zhuǎn)向從事矯正治療也需要較長的培訓(xùn)時(shí)間。

二、行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，頭部企業(yè)壁壘深厚

國內(nèi)具有完整隱形矯治供應(yīng)能力的公司僅有時(shí)代天使、隱適美、正雅、正麗四家，目前時(shí)代天使科技與隱適美已形成相對穩(wěn)定的雙寡頭的局面，2020年時(shí)代天使科技與隱適美的中國市場占有率分別為41.0%與41.4%，其它競爭者尚不能對其形成較大的競爭壓力。

全球范圍內(nèi)，隱適美隱形矯治的開創(chuàng)者并仍是絕對的龍頭，全球市場占有率在80%左右，而隨著其核心的EX30材料專利于2017年到期，Dentsply Sirona、HenrySchein等多家傳統(tǒng)的牙科巨頭紛紛入局隱形正畸賽道，但目前市場占有率均不高。此外，美國公司Smile Direct Club采用DTC模式，即不通過醫(yī)療機(jī)構(gòu)/醫(yī)生而把矯治器交給消費(fèi)者，效率大幅提升且費(fèi)用較低，但限于復(fù)雜錯(cuò)頜發(fā)病率較高的特點(diǎn)及嚴(yán)格的醫(yī)療監(jiān)管，DTC模式大概率不會對現(xiàn)有的國內(nèi)競爭格局造成較大沖擊。

下游醫(yī)療機(jī)構(gòu)格局相對分散，對典型口腔醫(yī)院而言，正畸(25%-30%)是除綜合治療外的第一大收入來源，以中國口腔醫(yī)療集團(tuán)與通策醫(yī)療的為例，正畸收入占比均在25%以上。對于患者，正畸屬于整形外科的自費(fèi)項(xiàng)目，終端售價(jià)取得的總收入(100%)在醫(yī)療機(jī)構(gòu)(50%)、正畸生產(chǎn)商(30%-40%)、與分銷商(10%-20%)之間分配。

隱形矯治方案設(shè)計(jì)與治療效果的預(yù)測依賴于精密的數(shù)字化模型系統(tǒng)與生物數(shù)據(jù)庫資源?，F(xiàn)有頭部公司大多采用自研平臺，并配有規(guī)模較大的醫(yī)療團(tuán)隊(duì)，例如時(shí)代天使科技iOrtho平臺，并配有400+人的核心醫(yī)療團(tuán)隊(duì)，并擁有大量正畸學(xué)碩士或博士。受益于系統(tǒng)算法與人才的優(yōu)勢，頭部公司形成矯治方案的效率與準(zhǔn)確度領(lǐng)先行業(yè)競爭對手。

充分的數(shù)據(jù)庫資源積累是矯治深度學(xué)習(xí)、輔助診斷的重要基礎(chǔ)，而且數(shù)據(jù)積累越多，算法與系統(tǒng)的優(yōu)化程度一般越高，在國內(nèi)，隱適美與時(shí)代天使科技分別積累約75萬、50萬的病例數(shù)據(jù)，在隱形正畸領(lǐng)域的數(shù)據(jù)積累方面也處于第一梯隊(duì)。 營銷方面，矯治服務(wù)商在ToB端主要針對不同層次的醫(yī)療機(jī)構(gòu)進(jìn)行銷售渠道的建立，并對正畸醫(yī)生展開系統(tǒng)化的培訓(xùn)，以適應(yīng)公司產(chǎn)品，一旦對醫(yī)生對公司的產(chǎn)品、系統(tǒng)與流程形成習(xí)慣，黏性會比較高。ToC端除了投放傳統(tǒng)廣告外，公司更多在小紅書，抖音等年輕人聚集的互聯(lián)網(wǎng)平臺做行業(yè)推廣，有助于在年輕、愛美的人群中的建立良好口碑。

膜片材料技術(shù)也是隱形矯治企業(yè)核心壁壘之一，正畸治療中需要輕柔而持久的矯治力，隱形矯治器的理想材料應(yīng)具有盈利衰減緩慢、力量持續(xù)性好與彈性模量較小等特點(diǎn)。矯治服務(wù)商一般擁有自主的膜片材料專利，其中以全球巨頭隱適美的Smart track材料最為領(lǐng)先。

國內(nèi)目前共有125張隱形矯治器注冊證，但是具有完備隱形矯治產(chǎn)品與技術(shù)的僅有四家公司，頭部公司的毛利率水平在70%以上。在矯治過程涉及生物力學(xué)、口腔醫(yī)學(xué)、計(jì)算機(jī)科學(xué)、材料學(xué)與智能制造等多技術(shù)的交叉應(yīng)用，品牌與渠道的價(jià)值并不弱于一般消費(fèi)品。頭部公司所具有的不斷優(yōu)化的數(shù)字化模型、數(shù)據(jù)庫資源的積累、長期建立的渠道優(yōu)勢與膜片材料配方構(gòu)成較寬護(hù)城河。

三、他山之石——隱適美Invisalign品牌的擴(kuò)張之路

美股上市公司艾利科技(ALGN.US)是一家全球性的醫(yī)療器械公司，主要從事Invisalign(隱適美)品牌的矯治器設(shè)計(jì)、生產(chǎn)服務(wù)與itero口掃儀的制造與銷售，約85%的收入來源于隱形矯治器業(yè)務(wù)。ALGN是隱形矯治的開創(chuàng)者，創(chuàng)建于1997年，經(jīng)過20多年的發(fā)展與多輪并購，目前全球市占率達(dá)80%左右，在維持多年增長后，2020年總收入達(dá)到24億美元。公司于2010年開始進(jìn)入中國市場，逐漸在中國走出了一條本土化道路。

生產(chǎn)方面，2017年隱適美在四川資陽建廠，去年已能夠全面供貨中國本地需求并出口，背靠華西口腔醫(yī)學(xué)院和自有的成都設(shè)計(jì)中心，本土化率得以大幅提升，在生產(chǎn)、交付與本地化服務(wù)質(zhì)量上有一定升級。營銷方面，全球共有近20萬名醫(yī)生接受過隱適美培訓(xùn)，隱適美借助專業(yè)醫(yī)生及機(jī)構(gòu)打開中國市場，其中在上海、成都建立了兩個(gè)培訓(xùn)中心，對醫(yī)生進(jìn)行模塊化課程培訓(xùn)，已有1萬名+的中國醫(yī)生接受了培訓(xùn)。隱適美始終投入高昂費(fèi)用進(jìn)行廣告投放和消費(fèi)者的品牌教育,在多個(gè)社交媒體上進(jìn)行線上行業(yè)推廣。產(chǎn)品方面，2020年隱適美全新系列MAUI上線，產(chǎn)品系列進(jìn)一步精細(xì)化、本土化。對比同類產(chǎn)品，隱適美獨(dú)有的SmartTrack膜片材料舒適度更高、提供的矯治力更恒定，但缺點(diǎn)在于價(jià)格相對較高。

口掃儀的出現(xiàn)令矯治的效率與患者體驗(yàn)感大幅提升，2011年ALGN收購醫(yī)療器械公司Cadent以及2015年新一代itero口掃儀上市以來，盈利保持高速增長，毛利率維持高位，已有超過73%的隱適美病例通過口掃儀提交數(shù)據(jù)。此外，口掃儀也幫助隱適美的隱形矯治產(chǎn)品持續(xù)滲透市場。一方面，免費(fèi)掃描的隱適美商店進(jìn)行了有效的DTC營銷;另一方面，ALGN與DSO達(dá)成協(xié)議，向其旗下牙醫(yī)提供Itero口掃儀。通過自主的口掃儀的推廣，隱適美進(jìn)一步在全科醫(yī)生中提高滲透率，并增加醫(yī)生的黏性。

在膜片材料上，隱適美的Smart Track是其核心專利，先進(jìn)的技術(shù)保證了美觀度和舒適度更優(yōu);在價(jià)格上，隱適美價(jià)格更高(3.5-6.0萬元)，本土品牌價(jià)格一般低至少1/3;在產(chǎn)品定位上，隱適美傾向于定位自身為消費(fèi)品品牌，營銷、行政合計(jì)費(fèi)用率高(45%)，研發(fā)費(fèi)用低(6.5%左右)，而本土品牌傾向于技術(shù)追趕，研發(fā)投入更為激進(jìn)(10%+);在利潤率上，ALGN以核心技術(shù)以及自有口掃儀設(shè)備議價(jià)能力更強(qiáng)，毛利率(70%-75%)領(lǐng)先;在成長性上，隱適美的收入增速在10%左右，而本土品牌普遍在20%+。

隱適美品牌的發(fā)展對國內(nèi)的隱形矯治服務(wù)商有一定的啟示。憑借本土化的服務(wù)優(yōu)勢、相對低價(jià)及在下沉市場的先發(fā)優(yōu)勢，本土隱形矯治服務(wù)商的也將在“顏值經(jīng)濟(jì)”盛行、隱形矯治滲透率提升的同時(shí)表現(xiàn)出持續(xù)的高成長性。在技術(shù)水平與產(chǎn)品張力逐步縮小的過程中，國貨高端系列產(chǎn)品逐步崛起，外延并購與產(chǎn)業(yè)鏈布局的必要性增加，此外，與海外巨頭競爭終局是行業(yè)最大的看點(diǎn)。

本文選編自“云鋒金融”，作者：劉少杰/顏正野；智通財(cái)經(jīng)編輯：莊禮佳。