新股前瞻丨CXO黃金賽道風(fēng)已至，賺中小藥企錢的諾威健康成色幾何？

在國內(nèi)創(chuàng)新藥快速發(fā)展的大背景下，CXO企業(yè)作為創(chuàng)新藥企業(yè)的賣水人，因其業(yè)績確定性高，行業(yè)發(fā)展前景好而備受資本市場歡迎，不管是上市多年還是剛上市的企業(yè)，估值都非常高，不少企業(yè)也趁此機(jī)會上市，CXO板塊也受諾泰生物(688076.SH)上市的影響而大幅上漲。除了諾泰生物以外，更有陽光諾和、皓元醫(yī)藥、圣諾生物等CXO企業(yè)即將上市。與其他CXO所不同的是，諾威健康選擇赴港上市。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，5月16日，諾威健康科技控股有限公司(以下簡稱諾威健康)向港交所主板遞交上市申請，高盛與瑞銀為聯(lián)席保薦人。

招股書顯示，諾威健康是一家一體化合約研究組織平臺提供臨床試驗(yàn)服務(wù)商，業(yè)務(wù)包括核心臨床試驗(yàn)服務(wù)(CCS)和相關(guān)臨床試驗(yàn)服務(wù)(RCS)。截至最后實(shí)際可行日期，公司擁有約900個(gè)研究人員站點(diǎn)的網(wǎng)絡(luò)，積累了3700多個(gè)臨床合約研究組織項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，包括I期至IV期臨床試驗(yàn)及生物等效性研究。

由于諾威健康處于CXO黃金賽道中，自然也獲得一些知名投資者的芳心，如TPG、GIC、凱撒基金會醫(yī)院、紅杉資本等知名投資者為股東。不過與其他生物醫(yī)藥所不同的是，諾威健康并未進(jìn)行過融資，僅僅通過重組而已，可見，諾威健康并不是很缺錢。

除了有明星投資者以外，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2020年收入計(jì)算，諾威健康為總部位于亞太地區(qū)的第三大合約研究組織及亞太地區(qū)最大的生物技術(shù)專業(yè)合約研究組織。那么在諸多的CXO企業(yè)中，諾威健康質(zhì)地又如何呢?

4.05億美元未完成訂單提供業(yè)績保障

招股書顯示，2018至2020年，公司收入分別為9490.4萬美元、1.23億美元以及1.66億美元，年復(fù)合增長率為32.2%。2018與2019年凈虧損分別為1315.8萬美元及410.6萬美元，而2020年凈利潤為669.6萬美元。

經(jīng)調(diào)整EBIT(非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則)由2018年的2240萬美元增至2020年的4040萬美元，復(fù)合年增長率為34.4%。公司的經(jīng)調(diào)整EBITDA(非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則)由2018年的2760萬美元增至2020年的5030萬美元，復(fù)合年增長率為35.1%。

分業(yè)務(wù)收入來看，核心臨床試驗(yàn)服務(wù)為諾威健康的主要收入來源，且占總收入比例近幾年有所提升，由2018年的80.7%提升至2020年的86.8%;相應(yīng)的相關(guān)臨床試驗(yàn)服務(wù)占比有所下滑，由2018年的19.3%下降至2020年的13.2%。

而按收入地區(qū)劃分來看，諾威健康主要收入來源地在澳洲/新西蘭，2020年該地區(qū)占全年總收入比例的44.8%，大中華區(qū)為第二收入來源，占比達(dá)到28.7%。

再看毛利率，2018至2020年，諾威健康的毛利率分別為49.3%、44.6%以及47.2%。與2018年相比，公司的毛利率下降較為明顯，主要因?yàn)楦鞔髤^(qū)域毛利率均有所下降。值得一提的是，在眾多地區(qū)中，大中華區(qū)毛利率最低，僅37.5%;亞洲其他地區(qū)毛利率最高，2020年毛利率高達(dá)67.6%。

與已上市的CXO企業(yè)相比，諾威健康的綜合毛利率并不低，以2020年為例，其毛利率甚至高于藥明康德的37.99%，如此來看，國內(nèi)CXO領(lǐng)域競爭較為激烈，諾威健康選擇澳洲/新西蘭作為主要業(yè)務(wù)地區(qū)，也算是獨(dú)具慧眼。

另外，諾威健康手里有不少的尚未交付訂單。2018至2020年，公司尚未交付的訂單分別為1.89億美元、2.72億美元及3.86億美元，復(fù)合年增長率為42.9%。截至2021年3月31日，公司尚未交付的訂單達(dá)到4.08億美元，是2020年?duì)I業(yè)收入的2.45倍，尚未交付訂單也給公司后續(xù)業(yè)績帶來極大的保障，因此公司上市時(shí)估值也會比較高。

客戶90%為中小藥企，是機(jī)會還是風(fēng)險(xiǎn)?

有如此高的未交付訂單與公司所處的賽道有關(guān)。CXO行業(yè)作為全球創(chuàng)新藥研發(fā)供應(yīng)體系的一環(huán)，借助海外外包需求的培育，經(jīng)過十幾年時(shí)間的發(fā)展，到2015年中國的CXO產(chǎn)業(yè)已有一定基礎(chǔ)。如臨床前CRO的CMC，臨床CRO的進(jìn)口藥品再注冊，實(shí)驗(yàn)室CMO的化學(xué)合成，工廠CMO的中間體生產(chǎn)等，在全球范圍內(nèi)已有一定比較優(yōu)勢。

近年來，“加快進(jìn)口藥上市步伐，加快臨床急需藥品審評審批，促進(jìn)境外已上市新藥盡快在境內(nèi)上市”是國內(nèi)鼓勵(lì)創(chuàng)新藥的重要方向之一。與此同時(shí)，隨著人口老齡化，發(fā)病率也在逐步提高。而醫(yī)療消費(fèi)天然具有“沒有最好，只有更好”的屬性，隨著人均GDP的提升，對醫(yī)療的需求也日益增加。與之對應(yīng)的就是藥企不斷增加的研發(fā)費(fèi)用。

并且，近幾年醫(yī)藥技術(shù)也在迭代，基因治療、細(xì)胞治療、精準(zhǔn)藥物及免疫學(xué)等領(lǐng)域的科學(xué)進(jìn)步，同時(shí)疊加港交所18A制度、科創(chuàng)板的逐步完善，中小藥企融資渠道打開，一些中小藥企也想通過新技術(shù)實(shí)現(xiàn)彎道超車，在研發(fā)上的投入力度更大。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)生物技術(shù)及中小型制藥行業(yè)的研發(fā)支出將于2019年至2024年按復(fù)合年增長率6.3%增長，快于同期大型制藥行業(yè)的研發(fā)支出增速(預(yù)計(jì)復(fù)合年增長率為2.5%)。

相比于大藥企，中小藥企由于發(fā)展周期比較短，多數(shù)沒有完善的臨床、生產(chǎn)團(tuán)隊(duì)，而CXO企業(yè)在特定的行業(yè)里摸爬滾打多年，可以為中小藥企設(shè)計(jì)更好的臨床方案，大大節(jié)約臨床時(shí)間。

以上多方面的因素帶動(dòng)亞太地區(qū)臨床合約研究組織市場的強(qiáng)勁增長。主要受中國、韓國及澳洲╱新西蘭市場的增長所推動(dòng)，于2019年該等市場合計(jì)占亞太地區(qū)臨床合約研究組織市場的約64%;預(yù)計(jì) 2024年將增加至接近75%。

由于諾威健康的業(yè)務(wù)經(jīng)營主要集中于該等市場，且公司已建立強(qiáng)大的本地業(yè)務(wù)及基礎(chǔ)設(shè)施，因此近幾年公司業(yè)務(wù)也實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。

不過，諾威健康90%以上的客戶為中小型制藥企業(yè)，而與這些小企業(yè)合作也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，例如中小型制藥企業(yè)現(xiàn)金流差，償債能力弱，抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力也比較弱，并且這些企業(yè)產(chǎn)品相對單一，對于諾威健康來說，這些客戶容易脫鉤，不利于再次展業(yè)。

也因公司多數(shù)客戶為中小型制藥企業(yè)，因此諾威健康的應(yīng)收賬款近幾年也持續(xù)高增長。招股書顯示，2018-2020年，公司應(yīng)收賬款從3173萬美元增加至7193萬美元，復(fù)合增長率50.56%，而同期營業(yè)收入復(fù)合增長率為32.2%。在應(yīng)收賬款快速增長也導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2018年的79天逐步增加至2020年的99天。

除了上述問題外，就產(chǎn)品布局來看，諾威健康以臨床階段為主，不過在CXO行業(yè)“一條龍”服務(wù)是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的大趨勢。在海外市場空間加速國內(nèi)轉(zhuǎn)移，國內(nèi)制藥工業(yè)升級帶來豐富需求等大背景下，以藥明康德等龍頭為代表的國內(nèi)CXO產(chǎn)業(yè)鏈開始延伸，旨在提供一體化服務(wù)，并期望增強(qiáng)客戶黏性，實(shí)現(xiàn)市場空間上游向下游轉(zhuǎn)移。

如此來看，當(dāng)前的諾威健康盡管在中小藥企做臨床研究階段有一定的競爭力，但其實(shí)中小藥企存在諸多風(fēng)險(xiǎn)，并且在產(chǎn)業(yè)一體化發(fā)展大趨勢下，諾威健康若沒跟上行業(yè)發(fā)展步伐，或存在被淘汰的可能。除此之外，CXO也在加速上市，均有資本做助推手，盡管行業(yè)景氣度非常高，但“內(nèi)卷”也即將到來。