空間大、低滲透、高成長，隱形矯治器龍頭時代天使將“迎風起飛”？

1.1 投資建議

我們認為隱形矯治器行業(yè)未來將孕育出優(yōu)秀的國產品牌，時代天使科技的成長，將伴隨著隱形矯治器行業(yè)的持續(xù)滲透、公司份額的擴大、利潤率的提升出現多重雙擊。公司所處的賽道極佳，既具有高成長性，同時具有較高的進入壁壘，存量的案例數量為其在材料升級、方案設計、制造規(guī)模效應以及渠道管理上提供了很強的先發(fā)優(yōu)勢，公司的核心競爭力在于全年的產品體系、研發(fā)設計能力以及渠道把控。

1.2 核心假設與邏輯

首先，隱形矯治器利用其美觀性與醫(yī)生操作便利性，疊加全民消費力的提升，在整個正畸市場中的滲透率逐年升高，從2020年的11.2%提升至2023年的19.5%，隱形矯治行業(yè)案例數量年均增速在30%以上。

其次，公司具有較強的競爭優(yōu)勢，我們預計21年后公司將成為國內市占率（以案例數量計）第一，公司增速略高于行業(yè)。

1.3 與市場的差異之處

我們對于國產品牌的產品力與未來的下沉能力更加樂觀。

首先，從產品角度，時代天使科技擁有非常全面的產品矩陣，從高端到中低端，再從成年人到兒童，能夠滿足多類人群的需求；其次，公司的材料升級之后，從柔軟度、佩戴體驗上看，已經成為行業(yè)內最優(yōu)之一，與海外品牌相比，性價比凸顯。這對隱形矯治這一自費項目而言非常關鍵。

其次，我們認為時代天使能夠做到將隱形矯治器帶到更普惠的人群之中。除了同樣優(yōu)質但價格更優(yōu)的產品外，公司強大的、專門針對亞洲人群的案例積累，提升了公司的設計能力，能夠迅速給出適合大眾的矯治解決方案，甚至能夠對口腔全科醫(yī)生形成正面作用。這對于專業(yè)正畸醫(yī)生缺少的我國而言，是非常稀缺的能力。

1.4 核心假設或邏輯的主要風險

第一，行業(yè)增長低于預期；

第二，行業(yè)競爭格局惡化。

2投資建議

我們認為隱形矯治器市場未來空間巨大，其市場特點在于潛在市場空間寬廣，但滲透率極低?；X矯治對于面部的提升能力很強，能夠整齊牙齒，重塑自信笑容，屬于高單價、低復購、強效果的醫(yī)療手段，而隱形矯治方式則在患者端與醫(yī)生端具有兩項優(yōu)勢：1）患者端，隱形矯治器在美觀程度、就醫(yī)頻率、佩戴體驗等方面有較大優(yōu)勢；2）醫(yī)生端，傳統(tǒng)畸齒矯治對醫(yī)生要求較高，需要專業(yè)正畸醫(yī)生，但中國的正畸醫(yī)生數量僅為5292人，占全科口腔醫(yī)生的比例僅2.5%，隱形矯治方式對于全科口腔醫(yī)生更為友好。因此我們給予2021-2023年隱形矯治行業(yè)34.1%、34.4%、32.2%的案例數量增長預期，在此增速下，隱形矯治占整體牙齒正畸的滲透率將從2021年的13.6%提升至2023年的19.5%。

我們認為這樣的行業(yè)背景將孕育出強大的國產品牌。我們從時代天使科技的招股書內容入手，從隱形矯治器的設計、制造、推廣過程剖析頭部企業(yè)的核心競爭力。我們認為時代天使具備強大的產品力與設計能力，在競爭上，巨大的案例數量積累有助于公司的設計、渠道以及營銷能力，鑄就高競爭壁壘。我們預期公司將在未來成為國內最大的隱形矯治器企業(yè)。

3隱形矯治市場：藍海市場，美容“剛需”

3.1 畸齒矯治：為了牙齒美觀的“剛需”

3.1.1 畸齒矯治的意義

3.1.2 隱形正畸：替代傳統(tǒng)矯治，美觀舒適，解放醫(yī)生

傳統(tǒng)正畸療法是目前口腔正畸的主要療法，使用固定矯治器治療。固定矯治器由帶環(huán)、托槽和弓絲三部分組成，不可自行拆卸，具體是指在牙齒上粘結稱為“托槽”的小鐵片，將矯正弓絲結扎上去，使牙齒發(fā)生位移從而達到矯正的目的。在美觀度、舒適度、衛(wèi)生層面、技術層面和術后維護方面存在諸多限制。但傳統(tǒng)正畸對醫(yī)生具有較高要求，需要醫(yī)生在執(zhí)業(yè)經驗、案例設計、技術手法上具有較高水平。

隱形矯治療法于1998年在美國首次推出，采用由安全透明的彈性高分子材料制成的隱形矯治器治療，與傳統(tǒng)固定矯治器相比，無需托槽和鋼絲，臨床操作大大簡化，矯治過程省時省力，并且可以在旁人無察覺中完成整個治療過程，不影響日常生活和社交。隱形口腔正畸是當前口腔正畸學領域的一項高新科學技術，打破傳統(tǒng)正畸療法的局限性，優(yōu)點突出：

1）更加舒適美觀。與傳統(tǒng)矯治器相比，使用先進材料定制而成的隱形矯治器會降低患者的疼痛感，同時可以自由摘戴，不影響進食或者運動，也更便于保持口腔健康衛(wèi)生，患者矯治過程中的舒適度更高。此外，隱形矯治器外觀幾乎透明，隱蔽性好，美觀程度高，不會影響患者正常社交。綜上，相比于傳統(tǒng)固定矯治器，隱形矯治器的治療體驗更佳；

2）標準化治療流程，降低對醫(yī)生的技術要求，治療效率高。隱形矯治療法由隱形矯治解決方案提供商提供綜合矯治方案，減少患者后續(xù)就診頻率和時長，縮短復診時間，同時對全科牙醫(yī)的技術要求較低，無需大量繁瑣的手術操作，醫(yī)患雙方負擔減輕，治療效率大大提高。所以，綜合來看，隱形矯治療法的矯治效率更高。

3.2 正畸行業(yè)：大空間與高增速兼?zhèn)?/strong>

3.2.1 整體正畸市場：平穩(wěn)增長

中國作為全球第一人口大國，當前消費力提升迅速，遠期的成長空間遠高于其他國家。根據灼識咨詢報告，就零售銷售收入而言，全球正畸市場規(guī)模由2015年的399億美元增至2019年的590億美元，有望于2030年達到1232億美元，預計2019年至2030年的復合年增長率為6.9%，此外，全球正畸案例數目由2015年的11.8百萬例增至2019年的16.9百萬例，復合年增長率為9.4%，并預期將于2030年達到33.9百萬例。就全球范圍而言，正畸市場增速處于平穩(wěn)狀態(tài)。

但中國正畸市場增速卻遠超全球。根據灼識咨詢報告，中國正畸市場零售銷售收入由2015年的34億美元增至2019年的73億元，5年內實現翻倍以上增長，并且有望于2030年達到296億美元，綜合計算下來，2019年至2030年的復合年增長率預計為13.6%。此外，中國正畸案例數目由2015年的1.6百萬例增至2019年的2.9百萬例，并預期將于2030年達到9.5百萬例，復合年增長率為11.4%。

3.2.2 隱形矯治：更新、更快的賽道，且中國隱形矯治滲透率遠低于海外

隱形矯治作為更新、更簡易、更美觀的畸齒矯正方式，而今仍處于滲透率不斷提升、消費習慣加速養(yǎng)成的階段，尤其在中國市場，隱形矯治的滲透率遠低于海外，這也造就了我國隱形矯治遠高于傳統(tǒng)正畸、也遠高于海外隱形矯治市場的增長速度。

就零售銷售收入而言，全球隱形矯治市場由2015年的40億美元增至2019年的131億美元，復合年增長率為35.0%，并有望于2030年達到509億美元，全球隱形矯治正畸案例數目在2015年至2019年間的復合年增長率達到39.0%。

中國隱形矯治市場在2019年成為世界第二大市場，其市場規(guī)模由2015年的2億美元增至2019年的14億美元，有望于2030年達到119億美元。與此同時，美國的隱形矯治市場增速預計放緩，2019年至2030年的復合年增長率僅為8.7%。中國隱形矯治正畸案例數目在2015年至2019年間的復合年增長率高達58.8%。

3.3 中國隱形矯治市場：全球第一潛在市場，發(fā)展仍處生命周期早期

3.3.1 錯頜畸形比例更高，矯正滲透率卻更低

根據灼識咨詢數據，中國作為全球第一人口大國，整體的錯頜畸形患病病例數量也最多，病例數量達到10.37億人，錯頜畸形整體患病率達到74.0%，患病率高于美國一個百分點，而患病人數則是美國的3倍以上。從錯頜畸形的案例分類來說，二級與三級病例被視為較為復雜的病例，亞洲人的頜面特性使得我國二級與三級的患病率更高，達到49%，遠超美國23%的患病率。

但相比美國，中國不論在正畸、亦或是隱形正畸市場的滲透率都遠遠更低，尤其是隱形矯治行業(yè)處于生命周期的較早階段。在我國錯頜畸形案例是美國3倍的基礎上，治療案例則不足美國的65%，2019我國接受了正畸治療的病例數僅為290萬例，美國則為450萬例。

具體到隱形正畸這種矯治方式，我國的滲透率則更低，僅為10.5%，而美國則為33.1%，可以說，我國整體正畸市場處于發(fā)展的較早期，隱形正畸則更是處在萌芽階段，未來我國的隱形矯治行業(yè)將迎來矯治人群數量擴大與隱形正畸滲透率快速提升的雙擊。

過去牙科正畸滲透率較低的原因，我們認為與口腔醫(yī)學的供需兩端均有關聯，從供給來看，牙科醫(yī)院與醫(yī)生數量有限，而需求方面，牙齒矯治介于醫(yī)療與美容消費之間，也需要一定消費習慣的培育方可加強滲透。但我們認為隨著未來口腔治療機構、口腔醫(yī)生人數的增加，以及消費能力的上行，正畸市場的發(fā)展上限將會顯著打開。

3.3.2 供給端，口腔醫(yī)院和醫(yī)生的數量大幅提升

有限的醫(yī)生數量是限制隱形正畸行業(yè)發(fā)展的制約因素之一，過去，我國每百萬人擁有的口腔醫(yī)生數量，在世界發(fā)達經濟體中排名靠后，遠落后于美國、英國、日本等國家，僅為美國的1/4。

但從趨勢上看，這一限制正在快速改善：我們總結過去幾年衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒，口腔醫(yī)師數量的增長正在加速，雖然是10年翻番，但進入2016年后，口腔醫(yī)師的數量增長顯著高于之前，每年醫(yī)師人數增速達到10%以上。

我國牙科治療的問題，除了醫(yī)生人數不足之外，還體現在醫(yī)生的結構環(huán)節(jié)，大部分的口腔醫(yī)生為全科牙醫(yī)，數量為21.07萬人，但擁有執(zhí)業(yè)證書的專業(yè)正畸醫(yī)生人數不足，僅有5292人，占口腔醫(yī)生整體人數的2.5%，這個占比遠遠低于美國的6.8%。而傳統(tǒng)畸齒矯治難度較大，正畸醫(yī)生數量不足導致能夠操作傳統(tǒng)正畸的醫(yī)生供給不足，是過去影響正畸行業(yè)滲透率提升的重要原因。

隱形矯治方案相對來說對醫(yī)生更為友好，只要不是復雜案例，對于成熟的全科牙醫(yī)而言，操作難度可控，因此口腔醫(yī)生的數量增長利好于隱形矯治方案的普及。我們從時代天使招股書中可以看出，單個牙醫(yī)每年執(zhí)行的時代天使隱形矯治案例僅為個位數，我們認為遠期空間的釋放空間巨大。

另外，從治療機構角度，截至2018年年底，民營口腔醫(yī)療機構數量約為9.9萬家，占據我國口腔醫(yī)療機構的78%，承擔36%的診療人次。私營口腔診所是行業(yè)內的主要治療場景，而對于正畸行業(yè)而言，由于該治療不納入醫(yī)保，主要為自費行為，因此私營口腔診所的渠道尤為重要。

3.4 中國隱形矯治市場：CR2>80%，頭部2名先發(fā)優(yōu)勢明顯

我國的隱形正畸市場的集中度很高，主要為兩大頭部企業(yè)瓜分，行業(yè)第三與頭部兩名企業(yè)的市占率差距巨大，CR2超過80%。時代天使在過去的市場份額獲取中占據優(yōu)勢，2019年，招股書中披露的競爭者A仍是市占率第一的品牌，按照案例數計算，市占率達到43.5%，時代天使市占率落后其4個百分點；但2020年雙方差距縮小，前三季度時代天使案例市占率達到41.3%，超過第二名0.3個百分點，全年市占率則為41.0%，略微落后0.4個百分點。隱形矯治器行業(yè)頭部兩家公司甩開第三名市占率幅度非常大。

我們認為隱形牙套的案例數量是公司競爭壁壘的重要一環(huán)，排名靠后的企業(yè)在案例數量上的落后，可能會帶來在設計效率、材料成本、渠道效率等多方位的落后，因此我們認為頭2名企業(yè)具有相當大的領先優(yōu)勢，該方面的優(yōu)勢我們將在后文中具體闡述。

3.5 行業(yè)的進入監(jiān)管壁壘

隱形矯治器屬于醫(yī)療器械范疇，屬于二類醫(yī)療器械。一般而言，二類醫(yī)療器械實行產品注冊管理，需要申請人所在省、自治旗、直轄市級別的食品藥品監(jiān)督管理部門審查，批準后核發(fā)注冊證。單個產品注冊有效期一般為5年。已注冊的二類醫(yī)療器械，如果其設計、原材料、工藝、適用范圍、使用方法發(fā)生變化，則需要重新辦理變更注冊手續(xù)。在隱形矯治行業(yè)，過去較常發(fā)生的產品升級主要在材料側。

3.6 行業(yè)部分總結

總結來看，中國作為全球人口最大國，錯頜畸形患者數量也最眾，這意味著中國是全球最大的畸齒矯正市場，而在國內，過去受制于經濟發(fā)展水平、消費觀念、醫(yī)生數量、專業(yè)正畸醫(yī)生數量等原因，畸齒矯治的發(fā)展處于較早期，各項滲透率指標遠遠落后于美國市場，隱形矯治的滲透率更是僅10.5%，處于行業(yè)生命周期的早期，但當前已有以時代天使為代表的頭部企業(yè)在案例市占率上拔得頭籌，超過了其他國內競爭對手，市占率上能與海外頭部企業(yè)不分伯仲。隱形矯治行業(yè)屬于醫(yī)療器械領域，具有一定資質壁壘，但我們認為核心的壁壘在于案例數量的積累，頭部企業(yè)容易與后進企業(yè)拉開差距，大規(guī)模案例數量的積累，意味著公司在設計效率、生產制造、材料配方開發(fā)上都有很強的領先優(yōu)勢，這方面優(yōu)勢我們將通過后文對時代天使招股書的拆分、以及矯治器的生產流程詳細說明。

4時代天使科技：隱形矯治服務提供商

4.1 公司簡介與歷史沿革

時代天使科技有限公司是中國領先的隱形矯治解決方案提供商。2003年集團設立之初便開發(fā)出中國首例隱形矯治器治療解決方案，同年成立北京時代天使。2010年先后成立無錫時代天使和上海時代天使，將制造中心搬至江蘇無錫并建立3D打印基地，同年成立境外控股公司EA Inc.（現為Care Capital EA, Inc.），自2010年至2015年公司完成了總額共計2420萬美元的三輪國際融資，目前已經形成集生產、研發(fā)、醫(yī)療能力以及銷售營銷為一體的數字化正畸綜合系統(tǒng)能力。

4.2 股權架構

截止目前，松柏正畸持有時代天使股本總額的67.1242%，為公司第一控股股東。松柏正畸由Care Capital EA, Inc.全資擁有，由松柏投資集團及馮岱先生控制。松柏投資集團專注于數字化時代牙科及口腔護理產業(yè)的投資及運營，在口腔全產業(yè)鏈均有所投資，公司在其收購后的股東結構得以重組整合以專注于提升研發(fā)和技術能力。

天榮企業(yè)持有時代天使股本總額的15.8798%，為公司第二控股股東。天榮企業(yè)由執(zhí)行董事及首席執(zhí)行官李華敏女士控制。公司其余股份由若干其他董事、高級管理層及雇員等若干少數股東持有，共計占已發(fā)行股本總額的16.9960%。

4.3 高級管理層簡介

公司創(chuàng)始人為李華敏女士，李華敏女士于2003年與一群來自領先醫(yī)療機構及大學的牙科醫(yī)生及科學家共同創(chuàng)立本集團，并于2018年11月獲委任為執(zhí)行董事，主要負責本集團的整體戰(zhàn)略規(guī)劃、公司管治、業(yè)務方向及經營管理。馮岱先生于2012年5月加入本集團，于2018年11月成為董事會主席及非執(zhí)行董事。

4.4 公司的財務表現：量收利快速擴張，躍居國內第一

公司角度，過去幾年的財務表現極為出色，收入增長平穩(wěn)較快，2020年若無新冠疫情影響，我們相信其增速應超過表觀表現，2020年實現8.17億營收，同比增長26.3%；而利潤端，設計、生產、渠道等多環(huán)節(jié)的效率提升帶來了利潤率的提升，調整后凈利潤達到2.27億。

4.5 案例數量：快速成長之余，逐步豐富化

公司的案例數量在快速放量之余，呈現出豐富化的趨勢。公司2019-2020年整體案例數量增長為54.6%、14.6%，按照公司產品線中標準版、冠軍版與COMFOS的產品條線劃分，20年增速則分別為-7.1%、29.6%與90.3%，高端產品冠軍版與價格較為經濟的COMFOS，增速都遠超經典產品的增長。2020年，標準、冠軍、兒童以及COMFOS的案例數量占比分別為53.2%、23.3%、3.6%與19.9%，標準版的占比較2018年下降超過20個百分點。公司的產品線體現出非常強勁的豐富趨勢。

4.6 收入：出廠價穩(wěn)健，營收與案例數同比例增長

公司營收以隱形矯治方案服務為主，2019年后占比達到97%以上，其余收入為服務費，主要是為牙科診所提供的服務。我們拆分隱形矯治解決方案服務的收入，2019年與2020年前三季度，其增長分別為27.2%與-1.8%，收入增速略慢于案例數增長，主要原因在于2019年時代天使COMFOS產品的爆發(fā)，零售端定價更低的經濟型產品拉低了公司的綜合單價水平，綜合平均單價降至5229元/案例，但隨著2020年冠軍版和兒童版開始發(fā)力，公司的產品結構趨于均衡，公司單價水平回到5807元/案例。

4.7 成本與毛利

公司毛利率水平處于較高水平，且處于不斷上升通道之中，由2018年的63.8%提升至2020年70.4%，提升幅度高達近7個百分點。

究其原因，我們認為主要來自于公司過去經營效率提升與規(guī)模效應的發(fā)揮。

1)材料成本：公司的成本結構中，材料成本始終是大頭，過去幾年的占比逐年提升，2020年達到50.4%，但如果我們按單個案例所使用的耗材成本來看，從2018年的1040.7元/例下降至2020的884.9元/例，這其中還伴隨著公司材料的升級。我們認為單位耗材成本的下降，體現的是公司產業(yè)地位提升后，對供應商話語權的增強，以及設計水平進步、規(guī)模生產之下耗材效率的大幅提高；

2)員工成本：該指標占比略有下降，最新期間占比27.2%。如果同樣看單位人耗，單個案件的人力成本損耗已經由19年的648.8元/案例降至2020的477.14元/案例，我們認為其核心原因在于公司2019年的產能擴張，大幅度用全自動化生產線代替手工；

3)生產成本：公司生產成本占比在2020年大幅下降，從2019年的的9.7%降至3.5%；

4)折攤：公司歷年折攤成本占比穩(wěn)定，為5-6%之間，20年有所放大，主因來自于2019年的設備擴張；

5)交付成本與其他：基本穩(wěn)定，二者合計比例在11-13%之間。

4.8 費用率規(guī)模效應十分顯著

公司過去費用率控制良好，2020年，銷售費用與研發(fā)費用率同比18-19年有所提升，但行政費用顯著下降。

費用率中占比最高的為行政費用率，從2018年的22.0%降至2020的18.9%；排在其后的為銷售費用，期間占比從16.7%升值18.2%；另外公司的研發(fā)開支費用率則穩(wěn)中有升，2018年占比10.3%，2019年觸及高點達到12.5%，隨后降至2020的11.4%。

5從產品競爭力看行業(yè)競爭壁壘

我們認為，一家公司在該行業(yè)中的核心競爭力是環(huán)環(huán)相扣的，從材料的研發(fā)，到矯治方案的設計，再到公司-醫(yī)生之間的溝通、渠道端的維護、產品端的分層，每個環(huán)節(jié)都自有其獨特的經營能力要求。我們在本章中，將主要分析公司的產品力，從隱形矯治方案的流程入手，并以時代天使為例，分析一家公司所需要的核心競爭力。

5.1 整體方案實施過程

從流程看，一副矯治器的誕生，需要經歷多個步驟我們可以歸納為：

①醫(yī)生處，面診并進行患者的口腔掃描；

②矯治器企業(yè)根據掃描結果3D打印牙模；

③隱形矯治器企業(yè)進行方案設計；

④矯治器企業(yè)進行材料采購、將材料通過熱壓成型得到未經裁切的矯治器；

⑤矯治器的修整裁切、清洗等；

⑥包裝發(fā)貨。

從對整個隱形矯治器生產過程的研究可以看到，隱形矯治器的生產全流程中的自動化程度已經達到很高水平。

5.2 核心競爭力1：產品的覆蓋范圍

公司當前產品已經形成了有效分層，售價（終端建議零售價）覆蓋了2.4-4萬元，年齡層則覆蓋了從6歲到成年人的范圍：

1）時代天使標準版：經典產品，推出于2006年，建議零售價3.2萬元，用于覆蓋多種錯頜機型，包括牙齒過于擁擠、牙間距過寬、開牙合、深覆牙合、咬錯及暴牙；

2）時代天使冠軍版：時代天使冠軍版推出于2016年，是公司基于在標準版的數據與品牌積累上推出的優(yōu)質產品，建議零售價升高至4萬元。從矯治過程來看，冠軍版的矯治過程更為復雜，需要兩幅矯治器，軟硬兼施，互為輔佐；從價格看，時代天使冠軍版的價格已進入了隱適美主流產品零售價的價格區(qū)間；

3）時代天使兒童版：該產品的用戶群體定位在6-12歲。傳統(tǒng)意義上的正畸產品均適用于恒牙，但該產品用于為乳牙，旨在進行提前干預，一來可為后續(xù)的恒牙生長騰出空間，二來有可能降低后續(xù)治療過程中的拔牙可能性。從推出時間來看，時代天使兒童版的推出是最晚的，到2019年才有案例數量上的統(tǒng)計；

4）COMFOS：產品推出于2017年，針對錯頜畸形癥狀較輕的年輕人，采用masterControl材料，產品價位2.4萬一套，相對親民。

經過多年發(fā)展培育，時代天使科技當前的產品體系已經成型，收入結構逐步豐富化，2018年時代天使標準版案例占比接近8成，隨著高端產品冠軍版版與經濟性產品COMFOS逐步發(fā)力，2020年時代天使標準版、冠軍版、兒童版與COMFOS的案例占比分別達到53%、23%、4%與20%。

5.3 核心競爭力2：設計與制作，案例數量領先帶來效率的正循環(huán)

對于隱形矯治器企業(yè)，除了治療流程上，需要與醫(yī)生端形成高效的信息對接、維護好醫(yī)生渠道關系之外，其核心競爭力更在于自身的設計能力與生產能力，時代天使科技在此都擁有超出同行的競爭力。

5.3.1 矯正方案設計

該過程由時代天使的醫(yī)學設計師主導，公司的設計師團隊利用前述環(huán)節(jié)中獲取的患者牙齒數據，為其制作方案。

5.3.2 生產并交付定制化隱形矯治器

在牙醫(yī)對矯治方案進行確認并批準后，公司開始利用智能化的生產設施制造隱形矯治器，其生產流程包括加熱成行、修整、拋光、清晰、包裝、終檢、發(fā)貨到醫(yī)生處。

5.3.3 設計師：快于同行的方案設計能力

不同于醫(yī)生，設計師的工作是環(huán)節(jié)至關重要，是直接對隱形牙套進行方案設計，其工作包括：

1）牙頜模型診斷測量分析；

2）進行病理的計算機模擬矯治設計；

3）必要的臨床醫(yī)生電話溝通，以達到客戶滿意。

公司設計環(huán)節(jié)使用的核心軟件平臺為A-Treat，平臺內嵌了數字化的指導牙齒移動臨床方案的醫(yī)學規(guī)則，且這些規(guī)則都經過了公司的醫(yī)學設計人員反復斟酌試驗。

一般而言設計師需要擁有口腔工藝技術、口腔醫(yī)學、計算機、三維動畫等相關的專業(yè)背景。時代天使擁有全中國牙科領域最大的醫(yī)學設計師團隊，截止IPO時，已經擁有超過400名成員，并且由其口腔醫(yī)學專家團隊領導。該團隊在案例提交后三至四個工作日內就可提出治療方案。

按照以上人數，我們假設公司2020年前三季度日均在崗的設計師人數為300人的話（考慮快速的人員擴張），則對應10.17萬當期案例，單個設計師單日對應案例數在1.07個，如果考慮設計師每日與醫(yī)生的溝通、前期方案修改等多種工作較多，我們認為這已經是一個比較高效的結果，且我們認為設計師的每日設計上限超越以上數字，未來公司設計師能夠釋放出的效率有望繼續(xù)提高。

邏輯上看，設計團隊的效率將與其經手過的項目數量形成雙擊，更多的樣本數量便于平臺研發(fā)團隊總結出畸齒的規(guī)律以及醫(yī)生的偏好，當產品與醫(yī)生之間形成較高粘度之后，公司的設計團隊也能夠總結出某些特定醫(yī)生的偏好，以滿足其個性化需求，降低溝通成本，更高效地提供矯治方案。這在需求快速膨脹以及新人需要一定培訓周期的行業(yè)背景之下，顯然是提升人力資源周轉、節(jié)約成本的方式。遠超同行的案例數以及對亞洲人口腔類型的深刻理解，是樹立在時代天使科技與其他同行之間深厚的競爭壁壘。

5.4 核心競爭力3：制造能力，中國速度進行擴產

設計師完成交織方案的設計之后，經由牙科醫(yī)生批準，接下來便進入隱形矯治器的制造環(huán)節(jié)。

隱形矯治器的制造從材料采購開始，再到通過3D打印技術與自動化流水線形成最終的矯治器。具體來看幾個步驟：

5.4.1 3D打印牙模

牙模的作用是用于取得患者當前以及預測未來每一顆牙齒的分布狀況。時代天使采用的是第四代3D打印技術，通過連續(xù)打印200層材料層疊形成牙模，最終生產出匹配每位患者的牙齒、并且單個牙齒可以獨立移動的牙模，3D打印技術的成熟為隱形牙套提供了精密牙模原型，是后續(xù)熱壓成型、制作隱形矯治器的基礎工序。以時代天使為例，3D打印的主要供應商為普利生（PrismLab）。

牙模對于整個隱形矯治過程而言至關重要，主要的制作方法分為間接法和直接法。過去的方法主要是間接法，即采用硅橡膠印?；蛞５姆绞将@得患者的全牙列信息，而3D打印技術的逐步成熟，使得廠家可以通過三維掃描患者牙體及周圍軟硬組織狀況，獲得數據后再對患者的牙列狀況進行打印。

5.4.2 材料研發(fā)與制作

矯治器最終的效果，主要體現為是否能夠為畸齒提供輕力、持續(xù)力以及能否有足夠的佩戴舒適度，材料能否釋放最適應力。

根據華西口腔醫(yī)學雜志論文，正畸隱形矯治器使用的熱壓膜材料是一類有不同特性的聚合物，主要包括苯二甲酸乙二醇酯（PET）、聚對苯二甲酸乙二酯-聚乙二醇（PETG）、熱塑性聚氨酯（TPU）、聚碳酸酯（PC）、聚丙烯（PP）材料及乙烯乙酸乙烯酯（EVA）等，實際生產時有可能將集中聚合物進行混合配比。如隱適美的幾代材料均為TPU材料為主，具有較高的彈性，包括高抗張強度、高撕裂強度\高耐磨性、耐油耐溶劑性、低溫柔韌性等被認為可以滿足正畸過程中輕而持續(xù)矯治力的需求，但其缺點在于隨著材料內TPU成分增加，透明度可能下降。

大多數時候，頭部隱形正畸矯治器廠家具備自身研發(fā)配方的能力，以時代天使為例，公司推出了的隱形矯治器材料masterControl與masterControlS，后者目前用于公司的時代天使冠軍版、經典版和兒童版之上，前者用于產品COMFOS。

確定材料配方后，公司開始對材料進行外采，歷史來看，公司向最大的材料供應商的采購額均占采購總額的30%以上，除2019年由于擴大產線導致第一大供應商為設備上外，歷年來公司最大的供應商均為材料廠家。另外，我們認為認為公司對供應商的議價能力是較強的，與原材料供應商之間的條款有時帶有提前終止、價格調整、退換貨、要求供應商排他服務等選項。

5.4.3 熱壓成型，獲取未裁剪的矯治器

公司矯治器的生產以自動化為主，僅保留部分手工生產能力，以為極端復雜的病例制造矯治器。生產矯治器的過程包含了材料成型與完成牙套制作。

熱壓膜成型指的是，通過壓縮空氣產生的正壓力，或用真空裝置產生的負壓力，將熱塑性塑料加熱、軟化，從而進一步將高分子材料薄膜在牙模上形成未裁剪的陰模。真空成型的膜片與壓力成型的膜片相比，有約0.05 mm初始厚度的額外分隔層，該分隔層在熱壓成型過程中將被消除。因此壓力成型矯治器對牙列有更好的適合性，可以增加阻止矯治器向上脫位的摩擦力，使得其對牙齒的平均應力比真空成型的矯治器更高。

5.4.4 切割牙齦線，完成矯治器制作

裁剪未裁剪陰模，得到矯治器，一般而言可以在牙齦線兩側3mm的范圍內確定切割線，0.5-1mm的范圍內確定切割線更佳。牙齦線切割的水平直接影響到用戶佩戴的舒適度。就頭部隱形矯治器生產企業(yè)而言，牙齦線的切割一般采用自動化方式，僅有特殊案例保留部分人工操作。

5.4.5 擴產計劃

當前，公司擁有無錫6.88萬平的土地使用權，使用權年限至2069年。公司計劃在無錫進行建筑面積12.6萬平的研發(fā)中心改造，該創(chuàng)美生產基地投用之后，將建成年產能1億個隱形矯治器的產能。

5.5 核心競爭力4：與醫(yī)生的溝通

從產品的研發(fā)與設計角度，我們大致可以將其分為若干階段，其中不同階段由不同的主體實施：

公司在醫(yī)生端的服務主要基于iOrtho平臺，功能囊括了輔助治療、下單、數據傳輸、方案修正、患者檔案存取等。我們從公司官網上獲取了iOrtho平臺軟件及其產品說明書，可以看到，該平臺的功能接近一個患者檔案管理系統(tǒng)+輔助治療系統(tǒng)+數據傳輸系統(tǒng)，基本可以滿足醫(yī)生的絕大部分需求。醫(yī)生端所作的主要工作包括：

5.5.1 案例評估及下單

該過程由牙醫(yī)主導，對患者進行正畸判斷并確定其是否需要使用時代天使的矯治產品，該階段的主要流程為輔助診斷、下單、創(chuàng)建患者檔案。

該階段的重要平臺為iOrtho，iOrtho為時代天使科技的自研平臺，其中含有多項內置模塊，可以為牙科醫(yī)生提供輔助診斷的支持，這類支持對于非專業(yè)從事正畸的全科牙醫(yī)而言至關重要。牙醫(yī)可以使用iOrtho平臺，為患者展示其治療后的效果，并且直接向時代天使下單、創(chuàng)建患者信息檔案。

5.5.2 傳輸治療數據

治療數據的類型分為數據與實體兩類，主要平臺依然是iOrtho，具體來說：

1）數據：全部由iOrtho平臺提交，內容包括牙科印模掃描結果、患者牙列X光片、牙齒錐形束計算機斷層掃描圖形、患者臉部/口腔照片；

2）實體：快遞寄到公司，主要為患者牙弓的實體牙模，由公司進行數據化處理上傳系統(tǒng)。

5.5.3 牙科醫(yī)生審閱及修改方案

方案修改的流程回到牙科醫(yī)生手中，牙醫(yī)依然是通過iOrtho平臺進行工作。

從功能角度，iOrtho平臺已經為牙科醫(yī)生提供了較為標準化的操作界面和選擇。iOrtho平臺提供的示范病例，分為冠軍版、經典版與COMFOS，各個病例之下，又分為了①前牙反頜、②前牙開頜、③安氏Ⅱ類，遠移磨牙、④擴弓+鄰面去釉、⑤拔除前磨牙、⑥間隙等共計6個畸齒類型。

不同的類型之下，又給予各項方案調整選項，包括視圖、網格、牙位、附件、鄰面去釉、疊加、測量、咬合查看、咬合接觸等。

我們認為，對于專業(yè)正畸醫(yī)生供給不足的齒科行業(yè)而言，iOrtho平臺的標準化能力至關重要，時代天使科技基于過去龐大的案例積累，將畸齒類型進行分門別類，給予牙科醫(yī)生足夠的引導與輔助，能夠幫助其更順利地實施隱形正畸方案，降低正畸操作難度意味著打開更多醫(yī)生市場，從而做到無形中的供給能力擴張。

5.6 總結：時代天使在供應端具有很強的優(yōu)勢

本章我們詳細梳理了隱形矯治器的生產流程，其中我們將公司的關鍵供應能力拆解為設計師與制造產能雙重。分兩部分看：

SKU數量：時代天使當前推出的SKU數量涵蓋經典版、冠軍版、COMFOS以及兒童版，實現了高中低端需求、嚴重/輕微錯頜畸形、恒牙/乳牙的隱形矯治需求的全覆蓋，公司的新產品推廣卡位較早，在增量市場的開辟上具有先發(fā)優(yōu)勢；

設計師能力：公司在當前已經形成了案例數→設計師→醫(yī)生之間的正向循環(huán)，遠超同行的案例數使得公司能夠開發(fā)出一套迭代算法，大幅提升設計師的工作效率，我們認為積累案例數和算法能力帶來的設計效率，是公司區(qū)別于其他隱形矯治器廠家的核心壁壘之一。與此同時，設計師群體的擴大，系統(tǒng)性的培訓，將帶來設計師培訓邊際成本的降低。醫(yī)學設計團隊的強勢大幅減輕了醫(yī)生端的壓力，非常利于公司未來的渠道擴展與下沉。

制造能力：公司自研材料，開發(fā)出masterControlS，生產端運用的核心技術包括3D打印牙模、熱壓成型與自動化切割技術，產能擴張的腳步非常迅速。

與醫(yī)生溝通：公司主要通過iOrtho平臺實現與醫(yī)生在案例設計上的溝通，iOrtho為醫(yī)生提供了非常便捷的案例上傳、查詢、修改等功能，且時代天使根據自身積累的案例數量，能夠提供標準化的模塊供醫(yī)生選擇。

6渠道優(yōu)勢：基于產品繼續(xù)進階，對全科醫(yī)生更為友好

最后我們從渠道端剖析，國產品牌在隱形矯治行業(yè)的領先優(yōu)勢。

6.1 渠道：直銷與分銷商并重

分拆歷年公司前幾大客戶數據，可以看到公司大客戶集中度不高，主要的客戶類型包括分銷商、醫(yī)美服務、公私立牙科診所這幾類。一般而言，公司對醫(yī)院的銷售方式為直銷，時代天使為此建立了201人的銷售團隊。從過去的銷售渠道來看，直銷一直是公司的主要銷售渠道，其中來自于公立醫(yī)院的收入有所萎縮，但私人診所收入快速增長，這與隱形矯治醫(yī)保不覆蓋、主要在私立醫(yī)院消費的行業(yè)現狀吻合；值得注意的是，公司來自于經銷商的收入占比快速提升，由2018年的11%提升至20年的33.6%，我們認為這是公司快速擴張階段所對應的特點。

一般而言，分銷商是禁止銷售競品的，截止2020年，公司共有69名分銷商，我們認為分銷商數量的擴大代表了公司對不同區(qū)域、不同級別城市以及公立醫(yī)院滲透的加深。

6.2 醫(yī)生端的滲透率還有極大空間

我們分拆了過去幾年的2個指標，可以看到公司在醫(yī)生端的滲透水平還有巨大的提升空間。

1）對整體醫(yī)生數量的滲透率還處在低位，根據公司招股書數據，2019年我國全科牙醫(yī)數量21.07萬人，正畸醫(yī)生數量5292人，按照公司服務的牙醫(yī)數量來看，同期公司醫(yī)生服務的數量為1.58萬，滲透率僅為7.3%。

2）單個醫(yī)生實施案例的數量也較低。我們按照過去幾年公司實施案例數與服務醫(yī)生數進行計算，單個醫(yī)生執(zhí)行的平均案例，在2018、2019與2020年分別為6.76、7.60、6.91件，以我們對于隱形矯正行業(yè)的認知，該數字遠遠沒有達到單個醫(yī)生能夠完成的案例數上限。

我們認為正畸在醫(yī)生端滲透率的提升空間直接與正畸方式的難度成反比，根據我們上文中對隱形正畸流程的拆解，可以看到，牙科醫(yī)生的操作難度比傳統(tǒng)正畸已經大為降低，而我國當前的牙醫(yī)現狀，根據《2019年中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒》，口腔醫(yī)生中，10年以下工作年限的占比為19%，研究生以上學歷的占比為9.7%，具備較高專業(yè)知識、擁有豐富臨床經驗、能夠勝任傳統(tǒng)正畸治療的醫(yī)生人數有限，我們認為這樣的土壤環(huán)境對隱形矯治的發(fā)展非常有利。

6.3 品牌及營銷：銷售費用率控制得當

公司歷年的銷售費用率逐漸走低，可見公司在品牌、渠道端的競爭力逐步增強，從銷售費用率的角度，2019年觸及頂點達到19%，隨后在2020年前三季度，該費率下降至15.2%。

分拆公司銷售費用，最大的銷售成本依然是員工成本，2018、2019、2020年前三季度的銷售費用中，員工成本占比分別為33%、47%與62%，占比逐步提升，員工成本占比的提升一方面來自于銷售人員團隊擴大與薪酬的自然增長，截止2020年，公司銷售與營銷團隊員工人數為347人，人均工資金額22.8萬。

另一方面，公司廣告推廣開支較為穩(wěn)定，根據2018-2019，2019與2020年的情況來看，公司的推廣費用非常穩(wěn)定，體現了公司在渠道與品牌上的強競爭力。

公司的主要營銷手段包括：

A-Tech大會：公司的A-Tech大會旨在匯聚全球最有影響力的正畸醫(yī)生、口腔學家及其他領域的專家。A-Tech大會每年舉辦，為正畸學界交流的重要平臺。

牙科醫(yī)生培訓：公司的牙醫(yī)培訓分為兩端。一方面是與UCLA牙科研究服務中心合作，為牙醫(yī)提供數字化正畸的培訓項目；此外公司也與中國牙病防治基金會合作推出了育龍計劃，主要針對正畸學研究生。

固定的學術活動及出版物。

社交網絡及示范中心等。在公司的計劃中，將在未來增設7個示范中心，分別位于北京、深圳、成都、西安、武漢、重慶以及南京。示范中心既為牙科醫(yī)生提供培訓、也為其提供支援、同時能夠令患者直接獲取公司的產品及服務。2021-2023年，公司預計將為每處示范中心招聘共計8名牙醫(yī)，其中至少3名正畸醫(yī)生。

7投資建議

我們認為隱形矯治器市場未來空間巨大，其市場特點在于潛在市場空間寬廣，但滲透率極低。畸齒矯治對于面部的提升能力很強，能夠整齊牙齒，重塑自信笑容，屬于高單價、低復購、強效果的醫(yī)療手段，而隱形矯治方式則在患者端與醫(yī)生端具有兩項優(yōu)勢：1）患者端，隱形矯治器在美觀程度、就醫(yī)頻率、佩戴體驗等方面有較大優(yōu)勢；2）醫(yī)生端，傳統(tǒng)畸齒矯治對醫(yī)生要求較高，需要專業(yè)正畸醫(yī)生，但中國的正畸醫(yī)生數量僅為5292人，占全科口腔醫(yī)生的比例僅2.5%，隱形矯治方式對于全科口腔醫(yī)生更為友好。因此我們給予2021-2023年隱形矯治行業(yè)34.1%、34.4%、32.2%的案例數量增長預期，在此增速下，隱形矯治占整體牙齒正畸的滲透率將從2021年的13.6%提升至2023年的19.5%。

我們認為這樣的行業(yè)背景將孕育出強大的國產品牌。我們從時代天使科技的招股書內容入手，從隱形矯治器的設計、制造、推廣過程剖析頭部企業(yè)的核心競爭力。我們認為時代天使具備強大的產品力與設計能力，在競爭上，巨大的案例數量積累有助于公司的設計、渠道以及營銷能力，鑄就高競爭壁壘。我們預期公司將在未來成為國內最大的隱形矯治器企業(yè)。

本文選編自“姜明交運中小盤精選”，作者：黃盈、姜明，智通財經編輯：張金亮。