港股打新丨時(shí)代天使：是送給散戶吃肉的天使嘛？

京東物流(02168)之后緊接著就會(huì)來一個(gè)非常不錯(cuò)的公司，之前文章也說了，小熊貓我們的星球和星球群里一個(gè)月前大家就在討論時(shí)代天使了，很多人甚至一個(gè)月前就已經(jīng)在為這個(gè)票準(zhǔn)備，期待滿滿。在此過程中也翻了多家券商的研報(bào)分析了整個(gè)行業(yè)賽道以及競爭對手等等。因?yàn)闀r(shí)代天使這又是一個(gè)行業(yè)龍頭股。

下面將從幾個(gè)方面介紹：

一、公司簡介

二、賽道分析

三、競爭格局

四、生意模式

五、公司業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)分析

六、公司優(yōu)劣勢分析

七、估值

一、公司簡介

時(shí)代天使是中國領(lǐng)先的隱形矯治解決方案提供商。根據(jù)灼識(shí)諮詢報(bào)告，中國的隱形矯治解決方案市場高度集中，按截至2020年9月30日止九個(gè)月的達(dá)成案例計(jì)量，前兩大市場參與者的市場佔(zhàn)有率總計(jì)為82.3%。據(jù)同一份資料顯示，我們以同期約為41.3%的市場佔(zhàn)有率引領(lǐng)市場。

隱形正畸替代傳統(tǒng)正畸是大勢所趨，就是大家所熟知隱形牙套。

二、賽道分析（10年10倍）

大家都知道現(xiàn)在“醫(yī)美”很火，“正畸”也是泛醫(yī)美的一部分。

【根據(jù)灼識(shí)諮詢報(bào)告，作為全球第二大市場的中國整體隱形矯治市場，其零售銷售收入預(yù)期將由2019年的14億美元增至2030年的119億美元，複合年增長率為21.5%。此外，根據(jù)相同資料來源，隨著越來越多的傳統(tǒng)正畸案例可通過隱形矯治器治療，我們希望抓住中國正畸市場的整體潛力，預(yù)期中國正畸市場按零售銷售收入計(jì)于2030年將達(dá)到296億美元，2019年至2030年的複合年增長率為13.6%。另一方面，中國的隱形矯治市場仍處于起步階段。于2019年，中國的錯(cuò)頜畸形病例數(shù)約為1,037百萬例，遠(yuǎn)高于美國的約244百萬例。然而，于2019年，在中國經(jīng)治療的2.9百萬例錯(cuò)頜畸形病例中，僅10.5%採用隱形矯治器治療，而在美國經(jīng)治療的4.5百萬例錯(cuò)頜畸形病例中，33.1%採用隱形矯治器治療。如此明顯的差異表明中國隱形矯治市場滲透率極低。憑藉我們的市場領(lǐng)先地位及對中國數(shù)字化正畸市場的深入了解，我們認(rèn)為，我們已充分準(zhǔn)備好把握住巨大市場的上升潛力。此外，我們準(zhǔn)備于全球隱形矯治市場複制我們的成功模式，按零售銷售收入計(jì)，預(yù)期該市場于2030年將達(dá)到509億美元】

基于幾點(diǎn)：①中國發(fā)病率更高，整體癥狀更嚴(yán)重，但是就診率遠(yuǎn)低于美國；②隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，越來越多人基于“美觀”的需求整牙。

三、競爭格局

1）根據(jù)Wind醫(yī)藥庫披露的信息，目前國內(nèi)共有12家企業(yè)的無托槽隱形矯治器獲批上市。根據(jù)NMPA，2018-2020年，國內(nèi)隱形矯治器的新增注冊證數(shù)量分別為19、30和34張。根據(jù)灼識(shí)咨詢統(tǒng)計(jì)，2020年前三季度，按達(dá)成案例數(shù)計(jì)算，時(shí)代天使和Align Technology的市占率分別為41.3%、41.0%，遠(yuǎn)高于第三名正雅的市場份額（8.4%）。隱適美、時(shí)代天使及正雅的成立時(shí)間分別為1997、2003及2004年，時(shí)代天使和正雅的成立時(shí)間相近。這些顯示雖然目前國內(nèi)市場的參與者眾多，但國內(nèi)隱形正畸行業(yè)呈現(xiàn)的是雙寡頭格局。

2）雖然現(xiàn)在新加入的競爭者不少，不過由于行業(yè)特點(diǎn)（時(shí)間越長先發(fā)者優(yōu)勢越明顯）及公司的領(lǐng)先優(yōu)勢（醫(yī)生資源、技術(shù)等，后表），預(yù)期雙寡頭的局面不會(huì)太大改變。

美國市場競爭者數(shù)量也不少，但保持雙寡頭的格局。

中國市場參與者眾多，不過僅4家有完整的產(chǎn)品與技術(shù)，時(shí)代天使優(yōu)勢更明顯（后表）。

四、生意模式：

To Doctor模式。此模式已經(jīng)被證明大獲成功。早期隱適美是走直接面對消費(fèi)者的DTC模式（direct to customer），但效果很一般，這也導(dǎo)致了隱適美創(chuàng)始人的出走，后來改為to doctor模式才大獲成功。有媒體采訪提到【患者軟糖（化名）對我們表示，在進(jìn)行矯治器選擇時(shí)牙科醫(yī)生通常擁有直接決定權(quán)。從這個(gè)角度來說，牙科醫(yī)生可以說是品牌最好的銷售人員了】

雖然現(xiàn)在美國有SDC公司重新用To C+超低價(jià)打開市場，但那是認(rèn)知程度很高的成熟市場，且到目前還有不少爭議，并未從根本上撼動(dòng)隱適美，也不適合目前中國國情。

五、公司業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)分析

1）公司業(yè)務(wù)分析：

①時(shí)代天使業(yè)務(wù)流程圖：降低醫(yī)生使用門檻，解放醫(yī)生生產(chǎn)力（后表）

②產(chǎn)品矩陣豐富，覆蓋不同年齡群、不同消費(fèi)力；

③產(chǎn)能：原產(chǎn)能利用率較高，產(chǎn)能大幅擴(kuò)張后，將繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能、成本優(yōu)勢。

2）公司財(cái)務(wù)分析：

①70%的毛利率，30%+凈利率，暴利行業(yè)妥妥的。與隱適美比（愛齊科技/艾利科技）：毛利率相當(dāng)，凈利率更高；

②增速變化：18年4.88億，19年6.46億，20年Q3 6.01億，分別同比32.4%、24%；凈利潤增速更高；

③經(jīng)營含金量較高，經(jīng)營現(xiàn)金流良好，運(yùn)營能力不斷提升（應(yīng)收賬款保持穩(wěn)定，應(yīng)付明顯拉長，體現(xiàn)對上游議價(jià)能力）

六、公司優(yōu)劣勢分析

1.正畸行業(yè)的競爭要點(diǎn)：

2.時(shí)代天使的競爭優(yōu)勢如下：

3.具體展開講講時(shí)代天使的優(yōu)劣勢：

1）劣勢：

①品牌影響力、品牌溢價(jià)不如隱適美；

②技術(shù)、工藝等與隱適美尚有差距，導(dǎo)致佩戴舒適度不如隱適美——時(shí)代天使（【偏硬】）在施加力度的控制不如隱適美，原因（制作工藝的精度+材料尚有差距）

2）優(yōu)勢：

①更高的性價(jià)比；

時(shí)代天使的成本更低，在銷售價(jià)格不如隱適美的情況下仍能保持差不多的毛利率，這是時(shí)代天使競爭的一大利器。雖然隱適美已在中國設(shè)立工廠，但是售價(jià)還是明顯高很多，這是在中國攫取超額利潤，隨著國產(chǎn)的競爭壓力，隱適美這種好日子不會(huì)持續(xù)很久。

②立足中國本土，更快的響應(yīng)服務(wù)速度（這兩個(gè)是20年市占率反超隱適美的關(guān)鍵）

系統(tǒng)可在3~4工作日內(nèi)提出治療方案，相比其他競爭者更高效。并且醫(yī)學(xué)設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)利用數(shù)據(jù)，可制作模擬的矯治方案設(shè)計(jì)。通過內(nèi)部審核后，再傳送給牙科醫(yī)生審閱及修改。降低了全科牙醫(yī)的上手難度，非常適合正在往二三線城市下沉的國內(nèi)口腔市場（第三點(diǎn)表述）。

③渠道優(yōu)勢：

時(shí)代天使的策略布局更適合中國國情。中國人均牙科醫(yī)生本來就比發(fā)達(dá)國家少，正畸?？漆t(yī)生更加稀缺，尤其是二三線城市，但是全科口腔醫(yī)生數(shù)量相對豐富。這種情況下如何降低醫(yī)生的操作難度、讓二三線城市的消費(fèi)者也獲得比較優(yōu)質(zhì)的正畸服務(wù)就成為出奇制勝的關(guān)鍵點(diǎn)之一。

時(shí)代天使依托自己積累亞洲最大口腔數(shù)據(jù)庫以及超過400人的中國最大的牙科醫(yī)學(xué)設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，很大程度上降低了醫(yī)生的操作難度，所以效果上也很明顯，時(shí)代天使依托更高的性價(jià)比以及更適合國情的策略在二三線城市取得壓倒性勝利，乃至總量上反超隱適美。

④相對其他國產(chǎn)競爭對手：

i更多的醫(yī)生資源：

（正畸的要點(diǎn)除了好的材料產(chǎn)品以外，醫(yī)生的專業(yè)技術(shù)能力也很關(guān)鍵，所以前面生意模式里提到醫(yī)生對使用哪個(gè)品牌的牙套是有決定權(quán)或者很大的影響力的，患者通常更信任醫(yī)生的“專業(yè)意見”；此外，不同的牙套品牌具體如何應(yīng)用是需要經(jīng)過一定的培訓(xùn)認(rèn)證的，一個(gè)醫(yī)生如果習(xí)慣了用某個(gè)品牌的，可能就會(huì)排斥其他牌子的，加上中國的牙科、正畸醫(yī)生本來就有限（上面有說），所以醫(yī)生資源是相當(dāng)珍貴稀缺的）

截至2020Q3，時(shí)代天使科技終端醫(yī)生數(shù)量達(dá)到1.7萬，終端牙醫(yī)數(shù)量占中國牙醫(yī)比例約7.87%，仍有很大提升空間。預(yù)計(jì)醫(yī)生數(shù)量將保持20~25%的增速，到2029年有望達(dá)到12.7萬人，按醫(yī)生數(shù)量13%CAGR計(jì)算，占比可達(dá)15.2%。

ii更多的案例數(shù)據(jù)積累：

（正畸，尤其針對中國人特點(diǎn)的正畸設(shè)計(jì)，當(dāng)你積累越多的數(shù)據(jù)，你就越掌握know how，某種程度上是“大數(shù)據(jù)”行業(yè)，所以時(shí)代天使遙遙領(lǐng)先的數(shù)據(jù)累積量是其他國產(chǎn)競爭對手難以望其項(xiàng)背的）

iii技術(shù)優(yōu)勢：

據(jù)調(diào)研了解，時(shí)代天使和隱適美材料均為自研全新代次的生物力學(xué)材料，原材料采購自德國同一家公司，為定制化產(chǎn)品。然而多數(shù)國產(chǎn)品牌隱形矯治器仍停留在使用隱適美 10 年前的第一代材料 EX30 階段，尚未能在材料研發(fā)端與龍頭企業(yè)匹敵。Master Control、Master Control S 和 Smart Track 在舒適度、彈性、抗撕裂性、抗著色性、矯治效果、精準(zhǔn)度和可實(shí)現(xiàn)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于其他矯治器所使用的 EX30 材料，能達(dá)到更高效、舒適和美觀的目的。

iv大股東松柏投資針對牙科整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈布局完整，對時(shí)代天使的產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)非常明顯

v 更完整的產(chǎn)品、技術(shù)布局（針對不同的年齡群、消費(fèi)群體）

vi 更大的產(chǎn)能（規(guī)模效應(yīng)降低成本，價(jià)格競爭也不怕，繼續(xù)鞏固成本、產(chǎn)能優(yōu)勢）

【目前時(shí)代天使科技已經(jīng)布局目前最先進(jìn)的第四代3D打印技術(shù)，滿足大規(guī)模生產(chǎn)需求，生產(chǎn)速度比行業(yè)平均快25%~50%。公司計(jì)劃在無錫建設(shè)創(chuàng)美基地，新的生產(chǎn)設(shè)施全部投入使用后，最終設(shè)計(jì)年產(chǎn)能約為1億個(gè)隱形矯治器，對應(yīng)患者約100萬例?！?/p>

七、估值

這里星球里面詳細(xì)說明了，包括這票的熱度和認(rèn)購策略的預(yù)估情況等等，總得留一些貨給星球的粉絲們的，當(dāng)然進(jìn)星球的門檻也不低。

附1：時(shí)代天使與隱適美的調(diào)研對比1：

①價(jià)格：

隱適美普遍比時(shí)代天使貴一萬左右。隱適美的材料專利是花了多年研究，市面上獨(dú)有，所以價(jià)格會(huì)偏貴。

②舒適度：

隱適美由于材料更柔韌，回彈性更好，力量釋放更均勻持久，所以疼痛感大大減少，舒適度更高。

時(shí)代天使材料相對硬一些，厚一點(diǎn)，因?yàn)橛捕雀哂欣诹α康氖┘?，這是材料上隱適美的優(yōu)勢。

【我特別問了我的佩戴時(shí)代天使和隱適美的很多矯正顧客（會(huì)因每個(gè)人的耐受度導(dǎo)致感受不同，且每個(gè)人每套牙套都屬于量齒定制，佩戴上也會(huì)有不同的感受）戴時(shí)代天使的顧客反饋，時(shí)代天使材質(zhì)很硬，所以可能初期佩戴會(huì)有輕微疼痛感，尤其每次更換新的一幅牙套時(shí)，比較緊繃，比較疼痛，摘脫也非常痛，這導(dǎo)致她經(jīng)常不按時(shí)佩戴牙套。

戴隱適美的顧客反饋，幾乎沒有什么疼痛感，摘脫也很方便（隱適美牙套內(nèi)側(cè)回文，大家都還習(xí)慣了單手摘脫soeasy），每次更換新的一幅時(shí)也是剛剛帶上去的那一小會(huì)有緊的和微微酸痛的感覺，那種感覺真的只是一小會(huì)而已?！?/p>

③美觀度：

隱適美亞光設(shè)計(jì)，在燈光下不會(huì)反射;時(shí)代天使稍微反光。

④外形：

隱適美牙套內(nèi)側(cè)回文，取戴更方便。

⑤普及度：

隱適美的發(fā)展歷史比國內(nèi)早幾年，相對來說經(jīng)驗(yàn)更加豐富一些。

⑥制定：

隱適美患者和醫(yī)生可以共同參與定制，動(dòng)畫技術(shù)更優(yōu)秀，可以看到自己矯正后的牙齒是什么樣子。

⑦流程：

隱適美可以一次把所有的牙套都生產(chǎn)出來。時(shí)代天使每戴10副牙套就需要重新取模，然后在生產(chǎn)牙套，這樣周期就會(huì)長一些。

隱適美有自信可以將預(yù)測結(jié)果做為導(dǎo)向一次性生產(chǎn)所有牙套，代表對其精準(zhǔn)預(yù)測擁有充分的自信和能力，而時(shí)代天使則屬于對患者牙齒的實(shí)際變化過程擁有嚴(yán)格把控，根據(jù)具體情況可以做出相應(yīng)調(diào)整。

⑧效果：

談到效果只有醫(yī)生選的好，效果才會(huì)好，工具始終是工具，運(yùn)用工具的人才比較重要，最后選擇哪種矯治器真的沒那么大影響。

⑨最后：

隱適美和時(shí)代天使都有他們自己的認(rèn)證頭銜，比如隱適美認(rèn)證醫(yī)生和時(shí)代天使認(rèn)證醫(yī)生，時(shí)代天使還有一個(gè)特點(diǎn)：就是國內(nèi)有專門的醫(yī)生團(tuán)隊(duì)嚴(yán)格把關(guān)，即便你的醫(yī)生可能比較渣，但是還有最后一道防線。

附2：時(shí)代天使與隱適美的調(diào)研對比2：

【上海某三甲醫(yī)院正畸科醫(yī)生山竹（化名）向我們提到，去年在疫情、中美貿(mào)易等諸多因素影響下，隱適美在投產(chǎn)、對接方面相較以前可能略有延遲，而時(shí)代天使針對本土市場的適應(yīng)性則更強(qiáng)一些。而這可能也就是時(shí)代天使在2020年市占率反超的原因之一。

另一位三甲醫(yī)院正畸科的醫(yī)生熊貓（化名）告訴我們，對于適用于隱形矯治的病歷來看，兩者在完成矯治目標(biāo)方面的差異度并不大，時(shí)代天使的產(chǎn)品迭代效率及能處理的病例范疇稍高于隱適美，而隱適美則在醫(yī)師及病人的體驗(yàn)度上稍微勝出，例如說更方便的腔掃描及成像技術(shù)，牙套材料的舒適度稍佳。

另外，隱適美和時(shí)代天使的另一個(gè)重要區(qū)別在于，前者是矯治療程前期一次性制作全部矯治模型，而后者則可以根據(jù)分階段診療效果進(jìn)行后續(xù)模型的定制，靈活性更強(qiáng)，而這也是國產(chǎn)的時(shí)代天使對于本土病例適應(yīng)性的體現(xiàn)。

醫(yī)生告訴我們，當(dāng)產(chǎn)品新功能的出現(xiàn)或能更好的處理病例問題會(huì)使得醫(yī)生轉(zhuǎn)向，畢竟省去了雙方大量時(shí)間成本及增加了滿意度。而可能得益于內(nèi)地工程師紅利及大數(shù)據(jù)運(yùn)用，近期覺得時(shí)代天使對于之前難用隱形矯治技術(shù)正畸的病歷方面有稍好的突破，隱適美主要還是舒適度的提升。

總結(jié)：

分析了這么多，相信大家也了解了時(shí)代天使這票，也了解的小熊貓這邊對這票的看法和態(tài)度。新興消費(fèi)一直是港股A股熱捧的方向，隱形正畸就是這樣的優(yōu)質(zhì)賽道，10年10倍的行業(yè)空間，初步寡頭化的行業(yè)格局，更適應(yīng)國情更高效的經(jīng)營模式——時(shí)代天使，注定是上半年不容錯(cuò)過的一個(gè)新股。

本文選編自“愛投資的小熊貓02”，智通財(cái)經(jīng)編輯：張金亮。