安信證券：從衛(wèi)龍上市看萬(wàn)億級(jí)別休閑零食賽道的投資邏輯

衛(wèi)龍開啟港股上市進(jìn)程，討論休閑零食賽道的投資邏輯

1）空間、行業(yè)增速；2）對(duì)標(biāo)堅(jiān)果炒貨（洽洽食品、甘源食品）、綜合型（良品鋪?zhàn)?、鹽津鋪?zhàn)?、三只松鼠），休閑零食商業(yè)模式、盈利能力如何；3）深入剖析衛(wèi)龍的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

中國(guó)最大的辣味休閑食品衛(wèi)龍赴港上市2020年凈利率近20%

公司主營(yíng)調(diào)味面制品（占比65.3%）、蔬菜制品、豆制品及其他產(chǎn)品。其中收入9成以上來自線下經(jīng)銷商渠道、已覆蓋57萬(wàn)個(gè)零售終端加速市場(chǎng)滲透；華東&華北營(yíng)收占比40.3%。2018-2020年?duì)I收、凈利潤(rùn)C(jī)AGR為22.4%和31.17%，2020年凈利潤(rùn)8.19億元、凈利率近20%。通過標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)工藝、打造網(wǎng)紅豐富品牌內(nèi)涵，目前公司爆品開拓能力突出（兩個(gè)年收入十億+、4個(gè)年收入5億元+）；下沉低線市場(chǎng)滲透力強(qiáng)大、覆蓋逾570,000個(gè)零售終端，2020年達(dá)到約90億的消費(fèi)頻次。衛(wèi)龍2020年在休閑食品市場(chǎng)、辣味休閑食品市場(chǎng)、調(diào)味面制品的市場(chǎng)份額分別為1.2%（第11）、5.7%（第1）、13.8%（第1）。

萬(wàn)億級(jí)別的休閑食品，辣味食品占比20%以上、行業(yè)增速達(dá)到10%

中國(guó)是全球最大的休閑食品市場(chǎng)之一，2020年市場(chǎng)空間達(dá)到7749億元，預(yù)計(jì)后續(xù)CAGR為7.3%，2025年有望破萬(wàn)億。十大細(xì)分領(lǐng)域中，糖果蜜餞（24.16%）、堅(jiān)果炒貨（18.26%）、香脆零食（11.3%）、面包糕點(diǎn)（10.7%）和肉制品（10.16%）為前五大，衛(wèi)龍所處的調(diào)味面制品&休閑蔬菜&休閑豆干市場(chǎng)為990億元（占比10.61%）。2015-2020年，休閑蔬菜、調(diào)味面制品以及堅(jiān)果炒貨CAGR分別為13.76%、9.81%和8.2%、排名前三。中國(guó)辣味休閑食品在整體休閑食品行業(yè)中的份額，從2015年的18.3%增長(zhǎng)至2020年的20.3%，后續(xù)增速達(dá)到10.4%。

休閑零食產(chǎn)品類別多樣、細(xì)分領(lǐng)域存在強(qiáng)勢(shì)品牌，銷售渠道逐漸從多元化走向融合發(fā)展

對(duì)于休閑零食企業(yè)而言，由于飲食習(xí)慣和口味偏好差異，目前尚未出現(xiàn)能在多個(gè)產(chǎn)品品類上主導(dǎo)全國(guó)銷售市場(chǎng)的品牌，但細(xì)分領(lǐng)域已形成較為強(qiáng)勢(shì)的品牌。行業(yè)銷售渠道上多為經(jīng)銷模式（甘源、恰恰、衛(wèi)龍、鹽津鋪?zhàn)樱⒅饾u從多元化走向融合發(fā)展；在不斷深化經(jīng)銷、KA賣場(chǎng)等相對(duì)成熟渠道的基礎(chǔ)上，各家公司逐步發(fā)力電商渠道、線上占比逐步提升，三只松鼠線上占比達(dá)到70%以上。

行業(yè)整體毛利率30%-40%、細(xì)分賽道龍頭凈利率可達(dá)15%以上，可關(guān)注高成長(zhǎng)賽道的細(xì)分行業(yè)龍頭

以鹽津鋪?zhàn)?、良品鋪?zhàn)印⑶⑶⑹称?、甘源食品、三只松鼠進(jìn)行細(xì)分行業(yè)對(duì)比，其中：1）規(guī)模體量：三只松鼠、良品鋪?zhàn)拥染C合型營(yíng)收70億元+、位列第一梯隊(duì)，而細(xì)分龍頭洽洽、衛(wèi)龍營(yíng)收40億元+、凈利潤(rùn)8億元+，表現(xiàn)突出；2）盈利能力：行業(yè)毛利率30%-40%，細(xì)分行業(yè)龍頭（凈利率15%以上）盈利強(qiáng)于綜合型（10%以下）、與銷售模式有關(guān)；3）成長(zhǎng)能力：鹽津鋪?zhàn)?、衛(wèi)龍、洽洽食品表現(xiàn)突出，辣味、堅(jiān)果賽道增速領(lǐng)先；4）經(jīng)銷模式下周轉(zhuǎn)能力較為突出，行業(yè)存貨、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為90/10天。目前休閑食品CR15僅為22.4%，細(xì)分賽道集中度較高且孕育出龍頭，可重點(diǎn)關(guān)注高成長(zhǎng)賽道的細(xì)分行業(yè)龍頭。

A股休閑零食公司pe（ttm）中值為50-60X、PS在5-6X，衛(wèi)龍Pre-IPO對(duì)應(yīng)94億美元估值

衛(wèi)龍已完成由CPE、高瓴資本聯(lián)合領(lǐng)投的35.6億人民幣A輪戰(zhàn)略融資，騰訊投資、云鋒基金、紅杉資本、天壹資本、厚生資本、海松資本等機(jī)構(gòu)聯(lián)合入股，此次Pre-IPO輪融資對(duì)應(yīng)估值約為93.96億美元。A股同類公司pe（ttm）中值為50-60X、PS在5-6X。

風(fēng)險(xiǎn)提示

政策風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)增速不達(dá)預(yù)期

根據(jù)港交所文件，衛(wèi)龍食品已提交上市申請(qǐng)，正式啟動(dòng)IPO，將沖擊“辣條第一股”。且衛(wèi)龍首次公布了一筆35.6億元的A輪融資。領(lǐng)投方是CPE源峰和高瓴資本，騰訊和紅杉中國(guó)、云鋒基金等知名機(jī)構(gòu)紛紛跟投。

關(guān)于上市募集資金用途，衛(wèi)龍主要是建設(shè)新工廠；審慎地對(duì)外投資或收購(gòu)；進(jìn)一步拓展銷售和經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)；品牌建設(shè)；產(chǎn)品研發(fā)活動(dòng)以及提升研發(fā)能力；推進(jìn)業(yè)務(wù)的數(shù)智化建設(shè)等。

1.1. 中國(guó)最大的辣味休閑食品企業(yè)，核心產(chǎn)品辣條貢獻(xiàn)近27億元

公司業(yè)務(wù)可追溯至創(chuàng)辦人劉衛(wèi)平先生及劉福平先生來到漯河市尋找商業(yè)機(jī)會(huì)，其后便在此地創(chuàng)業(yè)，并于2001年開創(chuàng)出第一根辣條。公司產(chǎn)品從調(diào)味面制品（亦俗稱辣條）發(fā)展至其他面制品，并自此通過不斷創(chuàng)新逐漸擴(kuò)展至蔬菜制品、豆制品等產(chǎn)品且同時(shí)保留了傳統(tǒng)風(fēng)味。目前已成為集研發(fā)、生產(chǎn)、加工及銷售為一體的現(xiàn)代辣味休閑食品企業(yè)。

公司產(chǎn)品組合種類主要涵蓋以下類別：

1）調(diào)味面制品，主要包括大面筋、小面筋、大辣棒、小辣棒及親嘴燒。

2）蔬菜制品，主要包括魔芋爽及風(fēng)吃海帶。

3）豆制品及其他產(chǎn)品，主要包括軟豆皮、鹵蛋及肉制品。

辣條是衛(wèi)龍最核心的產(chǎn)品品類、2020年占比65.3%。分產(chǎn)品來看，2020年衛(wèi)龍三大類產(chǎn)品中，調(diào)味面制品營(yíng)收26.9億元，占比65.3%；蔬菜制品收入11.68億元，占比28.3%；豆制品及其他產(chǎn)品2.63億元，占比6.4%。

蔬菜制品主要包括魔芋爽及風(fēng)吃海帶，這是近年衛(wèi)龍銷量增速最快的品類，2020年?duì)I收增速達(dá)到75.58%。

辣條的單位售價(jià)最低、僅為15元/千克，但銷量高達(dá)17.95萬(wàn)噸。2020年衛(wèi)龍共售出調(diào)味面制品1.8億千克，每千克售價(jià)15元，貢獻(xiàn)營(yíng)收近27億元。2020年辣條在衛(wèi)龍營(yíng)收中占比65.3%。2020年衛(wèi)龍共售出蔬菜制品4159萬(wàn)千克，較2019年增長(zhǎng)72.3%，且每千克單位售價(jià)提升至28.1元。2020年蔬菜制品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12億元，占比28.3%。豆制品及其他產(chǎn)品主要為軟豆皮、鹵蛋，該品類中有若干產(chǎn)品被停產(chǎn)，營(yíng)收規(guī)模及比重都較小。

1.2. 線下渠道貢獻(xiàn)90%收入，華東&華北營(yíng)收占比40.3%

衛(wèi)龍主要依賴線下渠道，其收入9成以上來自經(jīng)銷商渠道。根據(jù)招股書，于2018年、2019年及2020年，衛(wèi)龍向線下經(jīng)銷商的銷售分別占公司收入的91.6%、92.6%及90.7%，向在線經(jīng)銷商的銷售分別僅占總收入的4.5%、4.2%及5.6%。

銷售區(qū)域劃分顯示，衛(wèi)龍已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全國(guó)性均衡布局，其中華東、華中地區(qū)營(yíng)收領(lǐng)先，這兩個(gè)區(qū)域合計(jì)貢獻(xiàn)了衛(wèi)龍2020年40.3%的營(yíng)收。

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