衛(wèi)龍被高估了嗎？

全網(wǎng)最火的辣條，衛(wèi)龍要上市了。

5月12日，衛(wèi)龍在港交所提交了招股書，當初只是漯河一個不起眼的小作坊，現(xiàn)在靠賣辣條每年可以賺8億元。

創(chuàng)始人劉衛(wèi)平家族因為持有公司92%的股份，公司上市后，他有望靠賣辣條成為百億富翁，這里面的每一分錢，都是吃貨們一包一包衛(wèi)龍吃出來的。

衛(wèi)龍上市之后，市值有望超過良品鋪子、三只松鼠、鹽津鋪子，成為辣條第一股。

它的業(yè)績成色如何？辣條是一門好生意嗎？

1. 每天賣490噸辣條，20%被華東人吃掉

衛(wèi)龍的產(chǎn)品線不算豐富，分為三大類：（1）調(diào)味面制品，也就是辣條，包括面筋、辣棒和親嘴燒；（2）蔬菜制品，包括魔芋爽和風吃海帶；（3）豆制品及其他。

從銷量上看，2018～2020年，衛(wèi)龍分別銷售了15.55萬噸、17.33萬噸和17.95萬噸的辣條。也就是說，衛(wèi)龍2020年平均每天賣出約490噸辣條。

這些辣條銷往全國各地，衛(wèi)龍把銷售區(qū)域分為華東、華中、華北、華南，西南和西北地區(qū)。有趣的是，衛(wèi)龍在口味清淡的華東地區(qū)賣得更好。2020年，安徽、江蘇、浙江、上海四省市的銷售額占到衛(wèi)龍一年的20%。

傳統(tǒng)印象嗜辣的西南地區(qū)，只為衛(wèi)龍貢獻了12%的收入，可能西南人民對辣條更挑剔，畢竟火鍋、缽缽雞都比辣條更“香”。

雖然每天賣很多辣條，但衛(wèi)龍辣條的銷量增速正在下降。2019年，衛(wèi)龍辣條銷量同比增長11.4%，2020年下降至3.6%左右，其中有疫情的影響，但銷量增速下滑是一個值得投資者警惕的信號。

2. 辣條越賣越貴

上市前的三年，衛(wèi)龍在發(fā)力搞好業(yè)績。

2018～2020年，衛(wèi)龍總收入分別為27.52億元、33.85億元和41.2億元，三年間的年復合增長率為22.4%。同期凈利潤衛(wèi)龍分別為4.76億元、6.58億元和8.19億元，毛利率分別為34.7%、37.1%和38%。

營收、凈利潤上漲一方面是銷量推動的，另一方面衛(wèi)龍辣條和豆制品都在漲價。2018年，衛(wèi)龍辣條的平均售價為13.9元/千克，2020年漲至15元/千克，兩年間每千克辣條漲了1塊1毛錢。豆制品則從2018年的每千克22.4元，漲到2020年每千克25.8元，不過豆制品占公司營收的比例比較小。

辣條才是衛(wèi)龍主要的收入來源，2018年到2020年，收入分別為21.62億元、24.75億元和26.9億元，占總收入的7成左右。所以辣條漲價，會直接帶動衛(wèi)龍營收增長。

不過，辣條在總收入中的占比正在下降，從2018年的78.6%下降到2020年的65.3%。相應的，蔬菜制品占營收的比重正在上升。2018～2020年，蔬菜制品的年收入分別為2.98億元、6.65億元和11.68億元，占比從2018年的10.8%上升到2020年的28.3%。

蔬菜制品定價更高，平均售價是辣條的兩倍左右，毛利率也是三類產(chǎn)品中最高的，2020年毛利率達到39.3%。通過提升蔬菜制品在公司銷售的比重，衛(wèi)龍讓整體毛利率有所提升，到2020年已經(jīng)達到38%，比同行業(yè)的良品鋪子、三只松鼠都高，他們同期毛利率分別是30%，23.9%。

無論從營收還是毛利上講，辣條都是衛(wèi)龍的絕對支柱，但是過度依賴辣條業(yè)務也是風險來源，萬一辣條出現(xiàn)危機，整個公司就會陷入巨大的危機當中。

衛(wèi)龍的應對措施是調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高蔬菜制品的比重，但沒有開發(fā)出更多的產(chǎn)品線，比良品鋪子、三只松鼠產(chǎn)品更單一，這也導致衛(wèi)龍整體的營收規(guī)模跟他們不在一個量級。

3. 90%銷量靠經(jīng)銷商

2018年以來，衛(wèi)龍的良好業(yè)績表現(xiàn)得歸功于經(jīng)銷商。

招股書顯示，2018～2020年，衛(wèi)龍來自線下經(jīng)銷商的收入占比總收入達到91.6%、92.6%和90.7%。

衛(wèi)龍透露，2018年采取了比較激進的經(jīng)銷商策略，即廣泛布局經(jīng)銷網(wǎng)絡。2018年~2020年，衛(wèi)龍新增的經(jīng)銷商分別有1297家、1297家、1490家，當年終止合作的經(jīng)銷商數(shù)目是430家、554家、2132家。

衛(wèi)龍先發(fā)展新經(jīng)銷商，再通過業(yè)績篩選出一批優(yōu)質(zhì)的經(jīng)銷商，這樣維持對市場的觸達。依賴線下渠道，導致衛(wèi)龍的線上渠道發(fā)展并不順利。

截至2020年末，與衛(wèi)龍合作的經(jīng)銷商有1950家，覆蓋超過57萬個零售終端，大約70%的零售終端位于下沉市場。截至2020年末，衛(wèi)龍線上的經(jīng)銷商只有22家。

線下經(jīng)銷商占比過大，讓衛(wèi)龍在發(fā)展線上渠道時不得不顧忌他們的意見。衛(wèi)龍2020年末砍掉了59家線上經(jīng)銷商，但只新增了25家，凈減少34家。

衛(wèi)龍方面稱，之所以終止了與多家線上經(jīng)銷商的合作關系，是因為其中大多數(shù)經(jīng)銷商與衛(wèi)龍以直銷模式在第三方線上平臺經(jīng)營的線上自營店存在潛在的競爭。

簡單地說就是，衛(wèi)龍可能想要在線上自己賣，但衛(wèi)龍線上銷售的改革并沒有起到效果。數(shù)據(jù)顯示，衛(wèi)龍2019年線上經(jīng)銷和直銷的收入，在總收入的占比分別為4.2%和3.2%，到2020年，差距擴大到5.6%和3.7%。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，衛(wèi)龍95.0% 的消費者是35歲及以下，55.0%的消費者是25歲及以下的年輕人，即衛(wèi)龍的購買主力是年輕人。

一般來說，現(xiàn)在的年輕人普遍喜歡網(wǎng)購，但衛(wèi)龍產(chǎn)品的銷售主要是在線下完成的，線上收入從來沒有超過10%。

衛(wèi)龍想要抓住年輕，可能要從擺脫經(jīng)銷商開始，但目前擺脫他們相當于自殘。

4. 廣告費用增長50%

新消費時代下，打造“食品界網(wǎng)紅”是從業(yè)者正在努力的方向，而衛(wèi)龍頗有自己的心得。關于營銷推廣，衛(wèi)龍的招股書中有不少著墨。

招股書顯示，2018～2020年，衛(wèi)龍的銷售費用分別是2.35億元、2.81億元和3.71億元，其中推廣及廣告費用分別為2680.9萬元、3082萬元和4665.8萬元。2020年衛(wèi)龍廣告費同比增長51.4%，大幅超過2019年15%的廣告費增速。

衛(wèi)龍方面稱，未來隨著持續(xù)建設網(wǎng)絡平臺，預期與線上渠道合作有關的營銷會繼續(xù)增加。

衛(wèi)龍稱其借助電商和社交媒體渠道，通過互動營銷活動，打造潮流有趣的品牌形象。衛(wèi)龍認為最好的營銷策略，是讓顧客成為品牌的自然傳播者。

如何讓消費者成為“自來水”？衛(wèi)龍的方法是在打造品牌時增加消費者的參與度，增加與消費者的互動，并通過包裝設計、文案設計等加強與消費者的溝通。

當衛(wèi)龍得知他們的顧客通常是35歲及以下的年輕群體，他們就采取針對性很強的營銷方法。比如，針對Z世代，衛(wèi)龍的策略是培育他們的記憶，激發(fā)他們對青少年時期味道的渴望，延長他們對衛(wèi)龍品牌的依戀情結(jié)。衛(wèi)龍為此專門選擇B站作為營銷內(nèi)容發(fā)布平臺，以迎合Z世代的媒體偏好。

除此之外，衛(wèi)龍還列舉了一些代表性的營銷活動，比如“雙11衛(wèi)你湊單”的主題營銷、“萬物皆可辣”的主題產(chǎn)品營銷、Excel風格的店鋪界面饑餓營銷等。

衛(wèi)龍直言，經(jīng)營業(yè)績?nèi)Q于營銷及促銷計劃的有效性，不恰當?shù)臓I銷活動可能對衛(wèi)龍的品牌形象產(chǎn)生不利影響，如果營銷及廣告計劃無法繼續(xù)取得成功，衛(wèi)龍的業(yè)務及經(jīng)營業(yè)績可能受重大不利影響。

5. “垃圾”食品的原罪

2015年，衛(wèi)龍開始嘗試“蘋果風”包裝，讓辣條擺脫“劣質(zhì)、低廉、不健康”的形象，變得高大上起來，但是包裝再怎么改也改不了“垃圾食品”的標簽。

據(jù)新京報統(tǒng)計，2015年至2017年中旬，全國有超過百家辣條生產(chǎn)企業(yè)的195批次辣條登上食藥監(jiān)局黑名單。315晚會曝光辣條行業(yè)亂象后，辣條更加擺脫不了“垃圾食品”的標簽。

在黑貓投訴上搜索衛(wèi)龍可以看見，在2019年1月11日到2020年5月11日期間，衛(wèi)龍食品共接到100起投訴，投訴原因集中在吃出異物、變質(zhì)等食品安全問題。在最近一個月中，就有接連十幾起有關食品安全問題的投訴。在投訴頁面上可以看到，雖然衛(wèi)龍官方及時安排專人處理，但這也難掩衛(wèi)龍的食品安全問題。

早在2016年，寧夏食藥監(jiān)局就通報過，在“衛(wèi)龍”調(diào)味面制品中檢出不得檢出的環(huán)己基氨基磺酸鈉（甜蜜素）；2018年在山東省食藥監(jiān)局抽檢中，（衛(wèi)龍）大面筋，山梨酸（以山梨酸計）檢出值為0.3g/kg，脫氫乙酸（以脫氫乙酸計）檢出值為0.2g/kg，標準規(guī)定為不得使用。同年，湖北省食藥監(jiān)局也通報過衛(wèi)龍親嘴燒和小面筋都因為含有山梨酸及其鉀鹽和脫氫乙酸及其鈉鹽兩種化學物質(zhì)而“不合格”。

對于食品行業(yè)來說，食品安全問題是不能觸碰的紅線，一個小小的產(chǎn)品問題對品牌的影響就可能致命。招股書提示，如未能維持食品安全及始終如一的質(zhì)量可能會對衛(wèi)龍的品牌、業(yè)務及財務表現(xiàn)造成重大不利影響。

衛(wèi)龍的主要客戶又是以年輕人居多，而這群消費者以“求新求異、善變、惜命”而出名。

他們還能愛辣條多久，是衛(wèi)龍必須考慮的事情。

6. 值不值600億估值？

誰的衛(wèi)龍？當然是劉衛(wèi)平家族的。

IPO前衛(wèi)龍的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，劉衛(wèi)平家族控制的和和全球資本持有衛(wèi)龍92.17%股份。

衛(wèi)龍的6位高管中有5位來自劉衛(wèi)平家族，總裁劉福平是董事長劉衛(wèi)平的弟弟，副總裁劉忠思是劉衛(wèi)平的堂弟，CFO彭宏志和副總裁陳林分別是劉忠思的表兄和表弟，只有副總裁張小三與劉衛(wèi)平非親非故。

有趣的是，衛(wèi)龍高管們的學歷與食品行業(yè)十分不搭。

劉福平、劉衛(wèi)平兩兄弟創(chuàng)業(yè)之前根本就沒上過大學，2017年兩兄弟才通過線上完成了西南大學的行政管理課程。

劉忠思畢業(yè)于湖南學院體育教育學；彭宏志的本科學的是地理科學，碩士讀的是地圖學與地理信息系統(tǒng)；張小三在安徽廣播電視大學主修法律；陳林畢業(yè)于岳陽市外貿(mào)職業(yè)技校。

然而，就是這樣一群看起來學歷不高或者不懂食品行業(yè)的人，將衛(wèi)龍做成了中國辣條界的龍頭。

此外，招股書還披露了衛(wèi)龍歷史上唯一一次融資，引進了中信產(chǎn)業(yè)基金、高瓴、騰訊、云鋒基金、紅杉資本等8位外部股東，合計持有衛(wèi)龍約5.85%的股份。

根據(jù)上述8位股東的投資金額，合計投資5.49億美元。據(jù)此計算，衛(wèi)龍投后估值約93.85億美元，約合人民幣600億元。一般而言，上市后公司估值會進一步推高。

不過，就算以Pre-IPO的600億元的估值來算，已經(jīng)A股“零食三巨頭”（三只松鼠、良品鋪子和洽洽）市值總和還要高。截至5月13日A股收盤，三只松鼠、良品鋪子和洽洽食品的市值分別為196億元、197億元和271億元。

結(jié)合衛(wèi)龍2020年的凈利潤數(shù)據(jù)，這一輪融資，投資機構(gòu)給衛(wèi)龍的PE在75倍左右，而三只松鼠、鹽津鋪子、良品鋪子最新年報的PE均在70倍以下。

根據(jù)弗若斯特沙利文報，衛(wèi)龍雖然在中國辣味休閑食品行業(yè)中市場份額排名第一，但市場占有率只有5.7%，這意味著中國辣味休閑食品是一條競爭激烈的賽道。

衛(wèi)龍，是否被高估了？

本文選編自“豹變”，作者：秦海清、劉霞；原文標題：《每天賣出490噸辣條，衛(wèi)龍有多暴利？》；智通財經(jīng)編輯：張金亮。