中泰證券：離岸美元信用高速擴(kuò)張才是70年代大通脹的主要原因

不只是石油暴漲：當(dāng)前美元超發(fā)的環(huán)境下，海外通脹預(yù)期明顯回升，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期通脹和大宗商品牛市的猜想，并類比70年代大通脹時(shí)期。本文對(duì)70年代通脹成因進(jìn)行剖析，供與目前情況對(duì)比參考。70年代石油危機(jī)讓人們很容易把通脹原因歸咎到油價(jià)暴漲上，我們認(rèn)為油價(jià)只是通脹的錦上添花因素，國(guó)際貿(mào)易擴(kuò)大、美元黃金脫鉤、低負(fù)債率三大因素推動(dòng)的離岸美元信用高速擴(kuò)張才是70年代大通脹的主要原因。

國(guó)際貿(mào)易增長(zhǎng)推動(dòng)美元規(guī)模大擴(kuò)張：

全球再分工：70年代是著名的美國(guó)滯脹期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并不好，但是全球貿(mào)易卻發(fā)生了顯著的擴(kuò)張，這兩者并不矛盾，甚至有所關(guān)聯(lián)。二戰(zhàn)期間，美國(guó)本土未受到戰(zhàn)爭(zhēng)侵襲，穩(wěn)定的環(huán)境加強(qiáng)了其世界工業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)和輸出中心地位。但戰(zhàn)后二十年隨著歐洲和日本工業(yè)設(shè)施體系的重建，美國(guó)無法在所有領(lǐng)域保持其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，全球再分工出現(xiàn)，世界貿(mào)易在70年代出現(xiàn)繁榮。美國(guó)出口額占世界份額在二戰(zhàn)后初期約為三分之一，到1970年下降至15%，并在1971年開始出現(xiàn)貿(mào)易逆差。

世界貿(mào)易擴(kuò)張的證據(jù)：全球出口額/GDP這一指標(biāo)在70年代提升了6.9Pct，為近60年最快增速，第二快的是00年代，提升了4.5Pct，對(duì)應(yīng)的是中國(guó)加入WTO后的貿(mào)易繁榮。另一指標(biāo)是貿(mào)易的增速，全球出口額剔除通脹因素后的實(shí)際年均增速在70年代為12%，同樣是近60年最高，第二高的00年代年均實(shí)際增速為7%。以上數(shù)據(jù)說明70年代是近60年全球貿(mào)易規(guī)模擴(kuò)張速度最快的階段。

離岸美元規(guī)模擴(kuò)大與美國(guó)滯脹：因?yàn)槊涝鞘澜缳Q(mào)易主要貨幣，貿(mào)易規(guī)模的大幅增長(zhǎng)意味著離岸美元需求量的大幅增長(zhǎng)。離岸美元與本土美元不同，所受監(jiān)管約束較少(如準(zhǔn)備金率等)，貨幣乘數(shù)更高、信用擴(kuò)張的速度更快，因此世界貿(mào)易繁榮推動(dòng)了離岸美元規(guī)模的大幅增長(zhǎng)。反觀美國(guó)，由于國(guó)際產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈，本土產(chǎn)業(yè)流失，失業(yè)率上升，同時(shí)離岸信用美元規(guī)模的大幅擴(kuò)張推升物價(jià)，加上石油危機(jī)導(dǎo)致油價(jià)暴漲，這些最終造成了美國(guó)滯脹的局面。

美元黃金脫鉤：1971年布雷頓森林體系瓦解，美元與黃金脫鉤實(shí)際上是美國(guó)制造業(yè)相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力下降后的必然結(jié)果，美國(guó)產(chǎn)業(yè)外流、貿(mào)易順差縮減，國(guó)際貿(mào)易興起，離岸美元規(guī)模大幅提升，加上美國(guó)黃金儲(chǔ)備明顯下降，原有貨幣體系不再適應(yīng)新時(shí)代的發(fā)展。美元黃金脫鉤后，貨幣超發(fā)的規(guī)則束縛解除，為通脹埋下伏筆。

低負(fù)債率是大通脹的必要條件：過去30年以CPI衡量的全球通脹水平長(zhǎng)期下行甚至消失，可能是全球負(fù)債水平長(zhǎng)期提升的結(jié)果。70年代處于債務(wù)周期中前期，這一時(shí)期IMF公布的全球主要經(jīng)濟(jì)體私人部門債務(wù)/GDP指標(biāo)處于70%附近，而目前則高達(dá)170%。低負(fù)債水平意味著新增的信用可以更多的用于投資和消費(fèi)，而不是還本付息，因此更容易產(chǎn)生通脹。而當(dāng)負(fù)債水平變高后，一旦經(jīng)濟(jì)短周期下行、收入下降，還本付息壓力就會(huì)壓垮投資和消費(fèi)能力，物價(jià)長(zhǎng)期上行的難度大大增加。低負(fù)債率是長(zhǎng)期通脹的基礎(chǔ)性條件。

總結(jié)-離岸美元規(guī)模大幅擴(kuò)張推升通脹：70年代大通脹的成因可以概括為：低負(fù)債率提供了必要條件，世界貿(mào)易繁榮及美元黃金脫鉤推動(dòng)了離岸信用美元的大幅擴(kuò)張，并引發(fā)長(zhǎng)期通脹。

當(dāng)前通脹的脆弱性：疫情后發(fā)達(dá)國(guó)家央行的天量貨幣投放固然是這輪通脹的原因之一，但更重要的是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后的信用擴(kuò)張，沒有信用擴(kuò)張的放水只能構(gòu)成流動(dòng)性陷阱而不能產(chǎn)生通脹。由于這輪全球復(fù)蘇斜率相對(duì)較大，信用貨幣擴(kuò)張速度更快，因此帶來了相對(duì)更高的通脹預(yù)期。但長(zhǎng)期通脹的基礎(chǔ)條件-低負(fù)債率依然不具備，同樣也難指望出現(xiàn)類似于70年代的世界貿(mào)易長(zhǎng)期大幅擴(kuò)張。只要這輪全球貿(mào)易上行周期見頂回落，離岸美元信用擴(kuò)張轉(zhuǎn)為收縮，高負(fù)債率下的還本付息壓力就會(huì)使得通脹迅速冷卻。由于中國(guó)在全球商品貿(mào)易中的重要地位，只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期見頂，前面提到的情況就會(huì)發(fā)生。

附《金融煉金術(shù)》關(guān)于70年代國(guó)際信貸及歐洲美元(離岸美元)繁榮的記述和評(píng)論：

“由于歐洲美元市場(chǎng)不受管制，銀行就不必為自己海外分公司的債務(wù)保持最低限額的儲(chǔ)備金。除非自我約束，否則沒有任何人能夠阻止這些分公司創(chuàng)造出幾乎無窮無盡的信貸供應(yīng)。

“在1973年至1979年間，國(guó)際信貸規(guī)模的確有了爆炸性的增長(zhǎng)，它成為20世紀(jì)70年代全球性通貨膨脹的根源，而在第二次石油危機(jī)中達(dá)到高潮?！?/p>

“銀行的國(guó)際貸款活動(dòng)推動(dòng)了一個(gè)自我加強(qiáng)與自我支持的過程。在這一過程中，債務(wù)國(guó)的償債能力不斷增強(qiáng)?！?/p>

“中央銀行對(duì)歐洲美元市場(chǎng)的爆炸性增長(zhǎng)顯然是了然于心的，盡管它們?nèi)狈煽康慕y(tǒng)計(jì)數(shù)字?！?/p>

“在20世紀(jì)70年代的全球性通貨膨脹中，歐洲美元市場(chǎng)的迅猛增長(zhǎng)究竟扮演了一個(gè)什么樣的角色?這個(gè)問題始終沒有搞清。因此，同樣也很難估計(jì)國(guó)際貸款的收縮應(yīng)該在多大程度上對(duì)今天籠罩在全球經(jīng)濟(jì)上空的通貨緊縮的陰影負(fù)責(zé)?！?/p>

以上引自《金融煉金術(shù)》，喬治?索羅斯著，孫忠、侯純譯。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下滑導(dǎo)致需求承壓;鋼鐵限產(chǎn)政策執(zhí)行不到位的風(fēng)險(xiǎn);鋼鐵出口下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“鋼鐵俱樂部”，作者：郭皓、曹云;智通財(cái)經(jīng)編輯：玉景。