興業(yè)證券：透過美國庫存看海外供需缺口變化

我們在2021年年度策略《驟雨不終日，潤物細無聲》中指出，補庫存是美國經(jīng)濟復蘇的主要線索之一。而2020年下半年以來，全球庫存周期也不斷回升拉動全球經(jīng)濟逐漸從新冠疫情的沖擊中恢復。近期，美國庫存出現(xiàn)一些分化，反映供需矛盾和經(jīng)濟韌性正在發(fā)生變化。

除汽車以外的美國商品庫存快速上升。2020年下半年以來，美國三大商（制造商+批發(fā)商+零售商）總庫存不斷回升。但受芯片短缺影響，汽車行業(yè)整體供不應求，美國汽車庫存快速去化導致零售商庫存增速不升反降，而除汽車以外的美國商品庫存均出現(xiàn)較快回升。

價格上漲導致美國名義和實際庫存周期分化。2021年以來，美國三大商庫存與GDP中的庫存變化走勢背離，因為前者是名義值而后者是實際值。1季度美國經(jīng)濟生產(chǎn)并未恢復，在財政刺激的支持下，商品消費快速上升，導致了實際庫存的下降。但在嚴重的供需錯配下，需求大于供給推升了通貨膨脹，導致名義庫存量不降反升。

往后看，美國庫存周期或逐漸從“主動補/被動去”轉(zhuǎn)向“被動補”。1季度庫存變化由需求端帶動，但往后看，美國的財政刺激增速高點已過，需求端或較快回落，美國庫存的主要矛盾從需求端轉(zhuǎn)到供給端：

需求端增速高點已過。疫情以來美國居民消費增速與三輪財政刺激的節(jié)奏同步。拜登第三輪1.9萬億財政刺激已在3-4月集中發(fā)放，美國居民消費增速將逐漸回落，需求增速高點已過。

供給端隨疫情回落逐漸恢復，但勞動力供應或造成拖累。隨著疫情的大幅回落，美國經(jīng)濟活動逐漸恢復，生產(chǎn)端也呈現(xiàn)穩(wěn)步修復態(tài)勢。但勞動力市場的供給問題或?qū)γ绹a(chǎn)形成一定拖累，這可能正是我們曾在2021年1月所提到的多輪財政刺激降低了居民工作意愿（詳見《由儉入奢易，由奢入儉難》）。

供需變化下，美國價格上漲核心矛盾轉(zhuǎn)向服務業(yè)。2020年下半年以來，美國供需錯配下商品價格出現(xiàn)快速上升，汽車零部件、家具家電等耐用品價格漲幅居前。但隨著美國的財政刺激增速高點已過，前期商品需求已較為飽和，商品供需矛盾逐漸趨于緩和，下階段美國價格上漲核心矛盾可能轉(zhuǎn)向服務業(yè)的逐漸恢復。

風險提示：美國經(jīng)濟增長超預期，中美貿(mào)易政策變化。

我們在2021年年度策略《驟雨不終日，潤物細無聲》中指出，補庫存是美國經(jīng)濟復蘇的主要線索之一。而2020年下半年以來，全球庫存周期也不斷回升拉動全球經(jīng)濟逐漸從新冠疫情的沖擊中恢復。近期，美國庫存出現(xiàn)一些分化，反映供需矛盾和經(jīng)濟韌性正在發(fā)生變化。

近期美國三大商庫存持續(xù)回升，但GDP拉動轉(zhuǎn)負。2020年，在新冠疫情的沖擊下，美國等發(fā)達國家生產(chǎn)端普遍停滯，消費端受益于財政刺激得到保持，庫存快速去化。而隨著2020年下半年以來全球經(jīng)濟的逐漸恢復，庫存逐漸回補，拉動經(jīng)濟“爬坑”。但2021年以來，雖然美國整體庫存（制造商+批發(fā)商+零售商）同比增速仍在持續(xù)回升，但2021年1季度美國GDP中庫存變化的貢獻出現(xiàn)負增長，兩者出現(xiàn)背離。

漲價效應+統(tǒng)計方法導致庫存拉動分化。美國三大商庫存數(shù)據(jù)和GDP庫存的分化可以從兩個角度去進行理解。

近期價格的快速上漲導致名義庫存增速與GDP實際拉動分化。一個重要的分化原因在于，美國三大商庫存（制造商+批發(fā)商+零售商）是名義變量，而GDP中的庫存拉動統(tǒng)計的是實際值，近期價格的快速上漲，導致了名義庫存存量和實際庫存變化的分化。我們估算的三大商實際庫存的變化與GDP實際拉動一致，近期出現(xiàn)波動。而價格快速上升的背后，也反映了美國財政刺激和生產(chǎn)恢復偏慢的供需錯配壓力。

兩者不同的統(tǒng)計方法也導致了拉動分化。根據(jù)美國國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計口徑，美國統(tǒng)計局在計算庫存變化時，首先對“后入先出”統(tǒng)計方法的企業(yè)庫存進行調(diào)整，再結(jié)合價格指數(shù)得到現(xiàn)價和不變價賬面價值的庫存變化，最后將庫存變化累加得到庫存存量值。在此統(tǒng)計計算過程中，三方面因素會導致兩者差異：1）GDP庫存變化是流量，而三大商庫存變化是名義存量差；2）庫存的變化而非庫存本身影響GDP；3）兩者的季調(diào)方法也并不完全相同。這些因素都導致了數(shù)值分化。

三大產(chǎn)商整體仍在主動補庫存區(qū)間，但零售商庫存大幅落后。從名義值的角度看，美國制造商、批發(fā)商的庫存水平已超過疫情前高點，但零售商庫存較疫情前仍有9.3%的缺口。從同比的角度來看，制造商、批發(fā)商自2021年1月以來補庫存速度明顯提升，但零售商庫存不增反降。無論是從絕對值還是同比增速的數(shù)據(jù)來看，零售商補庫存進度遠遠落后于制造商與批發(fā)商。

汽車庫存明顯去化，成為零售商庫存的主要拖累。如果將機動車及零件經(jīng)銷商分項剔除出零售商庫存，可以發(fā)現(xiàn)，零售商補庫存速度不慢，2021年3月水平已與疫情前持平，但機動車分項庫存大幅下滑。事實上，三大產(chǎn)商的庫存均不同程度的受到機動車庫存的拖累，批發(fā)商機動車庫存同比在2020年11月與2021年3月兩度下滑，制造商機動車庫存同比則自2020年年初以來持續(xù)下行。而由于機動車分項在零售商庫存中占比近35%，遠大于制造商的20%與批發(fā)商的10%，因此在本輪汽車庫存的去化過程中，零售商受到的影響更大，從而與制造商、批發(fā)商庫存拉開差距。

全球汽車生產(chǎn)受限+美國多輪刺激支撐需求，汽車行業(yè)供不應求。探究汽車庫存快速去化的原因，從供給層面來看，美德日的汽車生產(chǎn)自2020年11月以來明顯放緩，或于全球汽車芯片短缺相關(guān)。從需求層面來看，在多輪財政刺激等因素的作用下，美國汽車銷售旺盛。整體來看，汽車產(chǎn)業(yè)供不應求，導致美國汽車庫存仍在快速去化。

美國企業(yè)庫存的變化實際反映了供需平衡的變化。由于企業(yè)供給變化相對于需求變化存在滯后，由此形成企業(yè)庫存的變化，因此對未來美國庫存的判斷需要從供需兩方面進行分析：

需求端增速高點已過：美國需求主要由居民消費提供，觀察疫情以來的美國居民消費增速可以發(fā)現(xiàn)，其與美國幾輪財政刺激的節(jié)奏同步。進一步，我們根據(jù)美國經(jīng)濟調(diào)查局（BEA）公布的2021年3月個人收入數(shù)據(jù)對前期預測模型進行更新（詳見《美國1.9萬億財政刺激詳解》），發(fā)現(xiàn)新一輪財政刺激中大部分資金已在3月發(fā)放，由此往后看，美國居民消費增速將逐漸趨向緩和，需求增速高點已過。

供給端隨疫情回落逐漸恢復，但勞動力供應或造成拖累。隨著疫情的大幅回落，美國經(jīng)濟活動逐漸恢復，生產(chǎn)端也呈現(xiàn)穩(wěn)步修復態(tài)勢。但勞動力市場的供給問題或?qū)γ绹a(chǎn)形成一定拖累——長期來看，美國制造業(yè)生產(chǎn)增速與制造業(yè)就業(yè)增速具有較強相關(guān)性，往往是生產(chǎn)領(lǐng)先于就業(yè)出現(xiàn)變化。但從近期數(shù)據(jù)來看，就業(yè)增速則率先放緩，此后美國制造業(yè)生產(chǎn)增速隨之放緩，呈現(xiàn)出就業(yè)恢復跟不上生產(chǎn)恢復，從而對生產(chǎn)形成拖累的情況。而這背后的原因，可能正是我們曾在2021年1月所提到的多輪財政刺激降低了居民工作意愿（詳見《由儉入奢易，由奢入儉難》）。

需求增速高點已現(xiàn)，美國庫存拉動的主要矛盾可能轉(zhuǎn)到供給端。整體而言， 1季度美國經(jīng)濟生產(chǎn)并未恢復，在財政刺激的支持下，商品消費快速上升，導致了實際庫存的下降。但在嚴重的供需錯配下，需求大于供給推升了通貨膨脹，導致名義庫存量不降反升。1季度庫存變化主要由需求層面帶動，但往后來看，美國的財政刺激增速高點已過，4、5月份起居民收入或出現(xiàn)明顯回落，需求端或較快回落，庫存變化的主導因素將逐漸轉(zhuǎn)向供給端。

供需變化下，美國價格上漲核心矛盾轉(zhuǎn)向服務業(yè)。2020年下半年以來，美國天量財政刺激拉動了居民商品消費的快速增長，但生產(chǎn)恢復偏慢，供需錯配下商品價格出現(xiàn)上升，汽車零部件、家具家電等耐用品價格漲幅居前。但隨著美國的財政刺激增速高點已過，前期商品需求已較為飽和，商品供需矛盾逐漸趨于緩和，下階段美國價格上漲的核心矛盾可能轉(zhuǎn)向疫苗普及后服務業(yè)的逐漸恢復。

風險提示：美國經(jīng)濟增長超預期，中美貿(mào)易政策變化。