中金：QE減量的歷史經(jīng)驗(yàn)與啟示

短期內(nèi)價(jià)格仍有上行壓力，且環(huán)比增速更值得關(guān)注，我們測(cè)算如果年內(nèi)接下來(lái)月環(huán)比平均能夠控制在0.2%，那5月或?qū)⑹荂PI同比高點(diǎn)，因此下一次FOMC會(huì)議(6月15~16日)前公布的5月非農(nóng)和CPI至關(guān)重要。我們傾向于認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)仍有望維持相對(duì)耐心待就業(yè)市場(chǎng)年底附近充分修復(fù)，四季度是可能開(kāi)啟減量的時(shí)點(diǎn)，而此前會(huì)議或成為溝通的窗口。

2013年5月22日伯南克首次提及可能削減QE3購(gòu)買(mǎi)規(guī)模引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩;12月18日QE減量正式開(kāi)始，一直到2014年10月29日QE3結(jié)束?；仡櫄v史我們發(fā)現(xiàn)，

1) 沖擊最大的階段是超預(yù)期的意外削減恐慌而非正式開(kāi)始減量，待真正QE減量開(kāi)始時(shí)，反而基本沒(méi)有太大反應(yīng)。因此即便未來(lái)開(kāi)始溝通QE，其沖擊力度可能也不像2013年那么顯著。

2) 跨資產(chǎn)：股>債>大宗;美元先弱后強(qiáng)。在最恐慌的階段，由于美債利率快速上沖，全球主要資產(chǎn)普遍承壓，尤以比特幣、部分新興市場(chǎng)跌幅最大，同時(shí)黃金、銅等大宗商品也普遍回調(diào)。

3) 利率內(nèi)部：預(yù)期階段快速上沖且實(shí)際利率主導(dǎo);正式開(kāi)始后長(zhǎng)端見(jiàn)頂回落、短端逐漸走高，曲線轉(zhuǎn)為熊平。因此往后看，短端利率更值得關(guān)注。

4) 股市內(nèi)部：發(fā)達(dá)好于新興，估值回調(diào)為主。

5) 風(fēng)格板塊：下游>金融>上游。同時(shí)，成長(zhǎng)風(fēng)格表現(xiàn)都要好于整體市場(chǎng)。

近期有關(guān)QE減量的討論明顯升溫

4月份大超預(yù)期的CPI數(shù)據(jù)使得通脹擔(dān)憂成為美股市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)(《價(jià)格壓力成為短期市場(chǎng)焦點(diǎn)》)。在財(cái)政刺激推升消費(fèi)而供給瓶頸卻依然緊張導(dǎo)致供需缺口反而擴(kuò)大的情況下(《美國(guó)下游供應(yīng)瓶頸依然緊張》、《美國(guó)原材料庫(kù)存已接近歷史高位》)，市場(chǎng)擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的“淡定”可能因誤判通脹壓力不得不被迫在未來(lái)某個(gè)時(shí)間快速收緊，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)造成巨大沖擊。在這一背景下，上周公布的4月FOMC議息紀(jì)要顯示一些委員認(rèn)為，如果經(jīng)濟(jì)修復(fù)繼續(xù)取得快速進(jìn)展，那么在未來(lái)會(huì)議上開(kāi)始討論調(diào)整資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)(QE)步伐是合適的。市場(chǎng)據(jù)此擔(dān)心QE減量可能為時(shí)不遠(yuǎn)，畢竟2013年5月“削減恐慌”(taper tantrum)的沖擊還歷歷在目。

圖表1: 4月整體工業(yè)產(chǎn)出和產(chǎn)能利用率都依然還沒(méi)有完全恢復(fù)至1月的水平

圖表2: 2~3月份以來(lái)，美國(guó)零售端庫(kù)存又再度進(jìn)入下行通道快速去化、而生產(chǎn)端庫(kù)存則持續(xù)攀升

圖表3: 產(chǎn)成品環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率4月從高位有所回落但處于高位，而原材料產(chǎn)能利用率4月份爬坡，但距離前期高點(diǎn)仍有相當(dāng)距離

圖表4:隨著疫情的改善，線下和服務(wù)性需求有望得到提振

圖表5: 出行人數(shù)也在明顯修復(fù)，目前TSA安檢乘客人數(shù)同比降幅收窄至-35%

在當(dāng)前下游供給瓶頸依然存在(4月美國(guó)產(chǎn)能利用率有所回升但仍低于1月，特別是半導(dǎo)體、汽車(chē)下游板塊;5月美國(guó)Markit PMI初值顯示交付時(shí)間也僅小幅改善)、更多州將逐步開(kāi)放進(jìn)而提振線下和服務(wù)性需求、及低基數(shù)背景下，短期內(nèi)價(jià)格仍有上行壓力，因此在下一次FOMC會(huì)議(6月15~16日)前公布的5月非農(nóng)(6月5日)和5月CPI數(shù)據(jù)(5月10日)對(duì)預(yù)期變化就至關(guān)重要。

相比因?yàn)槿ツ甑突鶖?shù)而必然上行的同比增速，環(huán)比增速更值得關(guān)注(4月高達(dá)0.8%，而歷史平均僅為0.2%左右)，我們測(cè)算，如果年內(nèi)接下來(lái)時(shí)間的月環(huán)比平均水平能夠控制在0.2%，那么5月份就將是CPI同比高點(diǎn)，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的壓力也將明顯減輕。

圖表6:如果年內(nèi)接下來(lái)時(shí)間的月環(huán)比平均水平能夠控制在0.2%，那么5月份就將是CPI同比高點(diǎn)，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的壓力也將明顯減輕

圖表7: 美國(guó)大部分州當(dāng)前已經(jīng)開(kāi)放，其余州多有進(jìn)一步開(kāi)放計(jì)劃，進(jìn)而有望推動(dòng)線下需求修復(fù)

圖表18: 5月美國(guó)Markit制造業(yè)PMI再創(chuàng)新高，其中新訂單、原材料庫(kù)存、出廠價(jià)格及在手訂單抬升

我們傾向于認(rèn)為，4月份美國(guó)CPI中部分商品價(jià)格如二手車(chē)的壓力假以時(shí)日有望得到緩解(5月Markit PMI中交付時(shí)間和原材料購(gòu)進(jìn)也似乎表明供應(yīng)鏈在邊際改善)，而服務(wù)性價(jià)格是后續(xù)主要關(guān)注點(diǎn)。按照目前路徑線性推演，美聯(lián)儲(chǔ)仍有望維持相對(duì)耐心以等到就業(yè)市場(chǎng)在年底附近的充分修復(fù)(我們測(cè)算目前約800萬(wàn)的就業(yè)缺口仍需8~10個(gè)月才能完全修復(fù))，那么四季度是可能開(kāi)啟減量的時(shí)點(diǎn)，而此前的議息會(huì)議包括Jackson Hole年會(huì)則有望成為溝通的窗口。

圖表8: 我們測(cè)算目前約800萬(wàn)的就業(yè)缺口仍需8~10個(gè)月才能完全修復(fù))

焦點(diǎn)討論：2013年QE減量的歷史經(jīng)驗(yàn)

那么，從討論QE減量和到實(shí)際開(kāi)始QE減量會(huì)對(duì)市場(chǎng)和資產(chǎn)帶來(lái)什么影響?我們?cè)诒疚闹薪Y(jié)合2013年經(jīng)驗(yàn)來(lái)做出梳理。

回顧來(lái)看，上一輪QE減量發(fā)生在QE3自2012年9月開(kāi)始8個(gè)月之后。具體過(guò)程為，2013年5月22日，伯南克在國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)中首次提及可能在未來(lái)削減QE3購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩，特別是美債利率快速上沖，新興大跌。2013年12月18日FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布QE減量正式開(kāi)始，一直到2014年10月29日FOMC會(huì)議宣布QE3正式結(jié)束?？梢钥闯?，從開(kāi)始提及QE到正式開(kāi)始減量大概間隔半年時(shí)間，而從開(kāi)始減量到QE正式結(jié)束大概用時(shí)10個(gè)月。

圖表9: 美聯(lián)儲(chǔ)最近一個(gè)月包括國(guó)債、MBS及機(jī)構(gòu)債在內(nèi)的凈資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模達(dá)1433億美元

具體來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)以下一些特征，

1) 沖擊階段：沖擊最大的階段是削減恐慌(Taper Tantrum)預(yù)期而非正式開(kāi)始減量，而其根源又主要來(lái)自超預(yù)期的意外恐慌。時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席美聯(lián)儲(chǔ)主席在2013年5月首次暗示可能削減QE購(gòu)買(mǎi)規(guī)模時(shí)，由于市場(chǎng)此前預(yù)期不足，進(jìn)而導(dǎo)致形成恐慌。10年美債利率反應(yīng)較為劇烈，5月22日到7月初短端一個(gè)半月時(shí)間，從2%到2.7%大幅上沖70bp。全球股市在此期間也普遍回調(diào)，尤以部分新興市場(chǎng)為主，如巴西、恒生國(guó)企和滬深300指數(shù)的回調(diào)幅度都在15%~27%。不過(guò)，當(dāng)超預(yù)期的較為恐慌的階段過(guò)去后，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊也逐漸過(guò)去，待真正QE減量開(kāi)始時(shí)，反而基本沒(méi)有太大反應(yīng)，例如10年美債利率反而開(kāi)始見(jiàn)頂回落。

因此，反觀此次，由于前期美債利率已大幅上行、且市場(chǎng)對(duì)QE減量也并沒(méi)處于完全沒(méi)有預(yù)期的意外狀態(tài)，同時(shí)在結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)大概率吸取此前經(jīng)驗(yàn)加強(qiáng)市場(chǎng)溝通，因此即便未來(lái)開(kāi)始溝通QE，其沖擊力度可能也不像當(dāng)時(shí)那么顯著。

圖表10: 美聯(lián)儲(chǔ)QE減量和到實(shí)際開(kāi)始QE減量的歷史經(jīng)驗(yàn)

2) 跨資產(chǎn)：股>債>大宗;美元先弱后強(qiáng)。在最恐慌的階段，由于美債利率的快速上沖，全球主要資產(chǎn)普遍承壓，尤以比特幣、部分新興市場(chǎng)(如巴西、港股、A股)跌幅最大，同時(shí)黃金、銅等大宗商品也普遍回調(diào)。相比之下，避險(xiǎn)資產(chǎn)如日元、日本國(guó)債表現(xiàn)較好。成長(zhǎng)股如納斯達(dá)克和創(chuàng)業(yè)板也相對(duì)領(lǐng)先。而最恐慌階段過(guò)去后，主要市場(chǎng)普遍反彈修復(fù)，成長(zhǎng)股大幅走強(qiáng)，黃金延續(xù)跌勢(shì)。減量正式開(kāi)始后，主要市場(chǎng)如美股延續(xù)上行，成長(zhǎng)股依然領(lǐng)先，美元走強(qiáng)，大宗商品普遍回調(diào)，債券因利率回落而反彈。

圖表11: 2013年QE減量和到實(shí)際開(kāi)始QE減量期間全球大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)

圖表13: 伯南克暗示減量后，全球債市和大宗商品一度承壓下跌，而股市短暫下跌后便開(kāi)始反彈

圖表15:從預(yù)期QE減量到實(shí)際開(kāi)始減量，黃金、銅等大宗商品普遍回調(diào)，美元先弱后強(qiáng)

3) 利率內(nèi)部：預(yù)期階段快速上沖，且實(shí)際利率主導(dǎo);正式開(kāi)始后長(zhǎng)端見(jiàn)頂回落、短端逐漸走高，曲線轉(zhuǎn)為熊平。在初始恐慌階段，長(zhǎng)端利率大幅上行且以實(shí)際利率為主(10年美債70bp的上行中，實(shí)際利率貢獻(xiàn)90bp，通脹預(yù)期反而回落)，短端利率如2年期也開(kāi)始逐步走高。待正式開(kāi)始減量后，長(zhǎng)端利率反而見(jiàn)頂回落，短端利率繼續(xù)上行，進(jìn)而導(dǎo)致收益率曲線見(jiàn)頂回落，從熊陡轉(zhuǎn)為熊平。

基于此，我們預(yù)計(jì)后續(xù)長(zhǎng)端利率仍有上行空間且以實(shí)際利率為主，但由于前期已大幅上行故幅度或不至像上一輪這么大;相比之下，短端利率的走勢(shì)更值得關(guān)注。

4) 股市內(nèi)部：發(fā)達(dá)好于新興，估值回調(diào)為主。我們注意到，從預(yù)期削減到實(shí)際執(zhí)行，發(fā)達(dá)市場(chǎng)的表現(xiàn)普遍要好于新興市場(chǎng)，特別是那些對(duì)資金流向敏感而基本面較差的雙赤字國(guó)家。盡管恐慌過(guò)去后，市場(chǎng)有所反彈，但整體來(lái)看依然弱于發(fā)達(dá)股市特別是美股。從市場(chǎng)表現(xiàn)的驅(qū)動(dòng)力看，利率和情緒沖擊下，市場(chǎng)的波動(dòng)主要以估值為主，換言之，盈利如果維持穩(wěn)健可以起到一定支撐。

圖表14: 股票市場(chǎng)內(nèi)部，從預(yù)期削減到實(shí)際執(zhí)行，發(fā)達(dá)市場(chǎng)的表現(xiàn)普遍要好于新興市場(chǎng)，特別是那些對(duì)資金流向敏感而基本面較差的雙赤字國(guó)家

5) 風(fēng)格板塊：下游>金融>上游。在較為恐慌階段，美股下游消費(fèi)表現(xiàn)最好，原材料最差。此外，我們還注意到，在QE減量預(yù)期和開(kāi)始階段，中美兩地市場(chǎng)，成長(zhǎng)風(fēng)格如納斯達(dá)克和創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)都要好于整體市場(chǎng)。

圖表12: 伯南克暗示減量后利率快速上沖階段的美股行業(yè)表現(xiàn)

市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：大宗商品普跌，新興成長(zhǎng)反彈;黃金超買(mǎi);美國(guó)5月PMI繼續(xù)走高，歐元區(qū)回落

?資產(chǎn)表現(xiàn)：股>債>大宗;大宗普跌，新興成長(zhǎng)領(lǐng)漲。過(guò)去一周，美元計(jì)價(jià)下，股>債>大宗，印度、港股、創(chuàng)業(yè)板、黃金等領(lǐng)漲;比特幣大跌，包括大豆、銅、原油及天然氣在內(nèi)的大宗商品普跌，美股與美元指數(shù)等走弱。得益于大宗商品回調(diào)，通脹預(yù)期回落，成長(zhǎng)風(fēng)格如半導(dǎo)體、醫(yī)療設(shè)備、生物科技等領(lǐng)漲。

圖表21:過(guò)去一周，疫情受損多、金融地產(chǎn)及周期板塊相對(duì)跑輸，疫情受損少板塊相對(duì)跑贏

?情緒倉(cāng)位：黃金超買(mǎi)，銅多頭回落。美股put/call比例降至均值一倍標(biāo)準(zhǔn)差之內(nèi)。黃金明顯超買(mǎi)，銅多頭倉(cāng)位減少。

?資金流向：股市流入普遍放緩。過(guò)去一周，債市持續(xù)流入，而股市及貨幣市場(chǎng)基金流入放緩;分市場(chǎng)看，歐美及新興市場(chǎng)股市流入放緩，日本加速流入。

?基本面與政策：5月美國(guó)PMI初始再創(chuàng)新高，歐元區(qū)回落。5月Markit制造業(yè)PMI 61.5，高于前值(60.5)和預(yù)期(60.2)，服務(wù)業(yè)PMI 70.1，高于前值(64.7)和預(yù)期(64.3)。分項(xiàng)看，供需缺口有改善跡象(如交付時(shí)間和原材料購(gòu)進(jìn))但依然緊張，新訂單、訂單庫(kù)存和出廠價(jià)格仍處于高位且抬升。相比之下，歐元區(qū)5月PMI有所回落。

圖表16: 美國(guó)5月Markit制造業(yè)及服務(wù)業(yè)PMI初值均創(chuàng)出歷史新高…

圖表17: 相比之下，歐元區(qū)5月制造業(yè)PMI基本持平于前月，但德國(guó)較前月回落

圖表19:4月新屋開(kāi)工從之前一個(gè)月的173.3萬(wàn)套降至4月的156.9萬(wàn)套，且不及預(yù)期

圖表20: 1季度標(biāo)普500已有95%的公司披露了一季度業(yè)績(jī)，F(xiàn)actset預(yù)計(jì)一季度EPS同比增速達(dá)51.52%

?市場(chǎng)估值：估值有所回落。當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)27倍靜態(tài)P/E高于增長(zhǎng)(5月Markit制造業(yè)PMI=61.5)和流動(dòng)性(10年美債利率1.62%)能夠支撐的合理水平(~26.3倍)。歐洲、日本、新興股市估值水平過(guò)去一周均出現(xiàn)回落但仍處于歷史相對(duì)高位。

本文選編自“中金研究”，作者：劉剛、李赫民；智通財(cái)經(jīng)編輯：熊虓。