趙偉：全球大通脹“上半場(chǎng)”

自我們率先提示全球通脹風(fēng)險(xiǎn)以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)通脹的關(guān)注度明顯升溫，但分歧較大。本文對(duì)過(guò)去60年全球通脹史進(jìn)行系統(tǒng)梳理，可做參考。

大歷史觀全球60年通脹起伏

過(guò)往60年，全球經(jīng)歷了需求驅(qū)動(dòng)、成本驅(qū)動(dòng)和需求成本混合驅(qū)動(dòng)等多種類(lèi)型通脹。需求驅(qū)動(dòng)型通脹的形成，主要緣于央行“放水”、帶動(dòng)需求修復(fù)及供需缺口走擴(kuò)。成本驅(qū)動(dòng)型通脹，一般與生產(chǎn)或生活成本激增有關(guān)。需求成本混合型通脹則兩者兼之。過(guò)往60年，需求驅(qū)動(dòng)型通脹最為常見(jiàn)，成本驅(qū)動(dòng)型通脹多數(shù)出現(xiàn)在戰(zhàn)爭(zhēng)或自然災(zāi)害時(shí)期，需求成本混合型通脹出現(xiàn)頻率最低、但通脹壓力最大。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體每輪通脹趨勢(shì)上行平均持續(xù)3~4年；新興市場(chǎng)因?yàn)閰R率不穩(wěn)定等、通脹波動(dòng)往往更大。由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相似、且都對(duì)進(jìn)口依賴(lài)度高，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹走勢(shì)相近。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體每輪通脹趨勢(shì)上行平均持續(xù)3~4年。新興市場(chǎng)方面，雖然同樣高度依賴(lài)進(jìn)口，但因?yàn)閰R率不穩(wěn)定、導(dǎo)致進(jìn)口價(jià)格常常劇烈變化，通脹波動(dòng)往往更大。歷史上，新興市場(chǎng)曾多次因本幣大幅貶值出現(xiàn)惡性通脹。

刷新歷史記錄的貨幣放水力度，讓本輪全球通脹“揚(yáng)帆起航”

疫情爆發(fā)后，主要經(jīng)濟(jì)體紛紛貨幣“大放水”，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體同時(shí)財(cái)政大規(guī)?！鞍l(fā)錢(qián)”。疫情后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體快速放松貨幣，美、歐、日貨幣當(dāng)局資產(chǎn)規(guī)模分別擴(kuò)張了1.9、1.6、1.2倍，帶動(dòng)M2同比飆升至27%、12%、10%。同期，巴西、南非等新興經(jīng)濟(jì)體也快速“放水”，M2同比較疫情前大幅抬升。為進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)，美、歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還實(shí)施了萬(wàn)億美元級(jí)別的財(cái)政刺激，對(duì)居民等“發(fā)錢(qián)”。

強(qiáng)力刺激政策下，主要經(jīng)濟(jì)體供需缺口不斷走擴(kuò)，帶動(dòng)通脹止跌反彈、持續(xù)上行。以美國(guó)為例，受貨幣“大放水”等帶動(dòng)，需求端指標(biāo)制造業(yè)新訂單同比增速自低位-23%反彈至2%，供需缺口隨之由-4%攀升至10%。這一背景下，美國(guó)CPI同比從低點(diǎn)0.1%持續(xù)反彈至2%以上。與美國(guó)相似，伴隨需求修復(fù)、供需缺口走擴(kuò)，歐、日、英等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以及巴西、土耳其等新興經(jīng)濟(jì)體，通脹紛紛止跌反彈。

因彈性受限而飆升的供給端成本，剛剛開(kāi)始反映在本輪全球通脹讀數(shù)中

與以往需求修復(fù)階段不同，財(cái)政“發(fā)錢(qián)”、疫情等，極大地壓縮了本輪全球供給彈性。以往經(jīng)濟(jì)走出衰退后，因?yàn)榇嬖诖罅渴I(yè)者，企業(yè)用工成本往往較低。但本輪，財(cái)政發(fā)錢(qián)導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體很多勞動(dòng)力不愿工作，越來(lái)越多的企業(yè)被迫加薪招人。同時(shí)，以往需求修復(fù)過(guò)程中，中上游的產(chǎn)能可以快速釋放。但本輪，疫情持續(xù)壓制新興市場(chǎng)的原材料生產(chǎn)，碳中和政策等引發(fā)美日歐主動(dòng)去化中上游產(chǎn)能。

因彈性受限而飆升的供給端成本，剛剛開(kāi)始反映在本輪全球通脹讀數(shù)中。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，隨著疫苗推廣帶動(dòng)需求修復(fù)顯著加快，成本端漲價(jià)壓力開(kāi)始向全社會(huì)大面積擴(kuò)散。以美國(guó)為例，勞動(dòng)力或生產(chǎn)原料成本激增的酒店、汽車(chē)等行業(yè)，已開(kāi)始大規(guī)模提價(jià)。新興市場(chǎng)方面，除國(guó)內(nèi)成本端漲價(jià)外，通脹還可能面臨本幣貶值帶來(lái)的進(jìn)口價(jià)格上漲的推升。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)修復(fù)慢于美國(guó)，土耳其等本幣近期貶值加速。

風(fēng)險(xiǎn)提示：病毒變異導(dǎo)致疫苗失效等。 

自我們率先提示全球通脹風(fēng)險(xiǎn)以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)通脹的關(guān)注度明顯升溫，但分歧較大。本文對(duì)過(guò)去60年全球通脹史進(jìn)行系統(tǒng)梳理，可做參考。

1、 大歷史觀，看全球過(guò)往60年通脹起伏 

1.1、 過(guò)往60年，全球經(jīng)歷了需求驅(qū)動(dòng)、成本驅(qū)動(dòng)和需求成本混合驅(qū)動(dòng)等多種類(lèi)型通脹

全球通脹，可大致分為需求驅(qū)動(dòng)型、成本驅(qū)動(dòng)型和需求成本混合驅(qū)動(dòng)型通脹。需求驅(qū)動(dòng)型通脹，顧名思義，主要由需求驅(qū)動(dòng)，背后的形成機(jī)制是需求增長(zhǎng)幅度超過(guò)供給，供需缺口隨之走擴(kuò)、推升通脹。與需求驅(qū)動(dòng)型通脹相比，成本驅(qū)動(dòng)型通脹的出現(xiàn)，主要與供給端成本出現(xiàn)大幅抬升有關(guān)，可能原因包括勞動(dòng)力工資大幅增長(zhǎng)、企業(yè)主動(dòng)減產(chǎn)提價(jià)，以及進(jìn)口商品價(jià)格飆升等。此外，全球還經(jīng)歷過(guò)需求成本混合驅(qū)動(dòng)型通脹，需求向好和供給端成本大幅上漲，共同推升通脹水平。

過(guò)往60年，全球通脹在大部分時(shí)間段，都是需求驅(qū)動(dòng)型通脹。以全球經(jīng)濟(jì)火車(chē)頭美國(guó)為例，基本上每輪CPI同比的趨勢(shì)上行，都是受到供需缺口擴(kuò)大的拉動(dòng)。與此同時(shí)，供需缺口的擴(kuò)大，主要由需求改善帶動(dòng)，后者的內(nèi)核驅(qū)動(dòng)力來(lái)緣于美聯(lián)儲(chǔ)放松貨幣。結(jié)合歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，1960年至今，美國(guó)M2同比大部分時(shí)間段都領(lǐng)先需求端指標(biāo)制造業(yè)新訂單同比的變化，后者又領(lǐng)先于供需缺口及CPI同比的變動(dòng)。

全球也曾經(jīng)歷成本驅(qū)動(dòng)型和需求成本混合驅(qū)動(dòng)型通脹，后者的通脹水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出其他類(lèi)型通脹。成本驅(qū)動(dòng)型通脹，多數(shù)時(shí)候是因?yàn)楣┙o受到戰(zhàn)爭(zhēng)或自然災(zāi)害等的沖擊出現(xiàn)大幅下滑，導(dǎo)致成本“異?！憋j升。比較典型的有，1978年兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)及1990年科威特戰(zhàn)爭(zhēng)，雙雙沖擊了全球原油供給，引發(fā)油價(jià)暴漲、抬升全球通脹水平。與成本驅(qū)動(dòng)型及需求驅(qū)動(dòng)型通脹相比，需求成本混合驅(qū)動(dòng)型通脹出現(xiàn)的頻率較低，但每次出現(xiàn)，通脹都飆升至極高水平。例如，1970年至1980年，美國(guó)大規(guī)模貨幣“放水”，及兩次石油危機(jī)的爆發(fā)，將美國(guó)CPI同比推升至10%以上。

1.2、 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹走勢(shì)相近，新興經(jīng)濟(jì)體通脹波動(dòng)更大、并常常陷入惡性通脹泥沼

由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相似、并且同樣對(duì)進(jìn)口依賴(lài)度高，大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹走勢(shì)相近。以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，絕大多數(shù)都是消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)體，GDP中消費(fèi)占比最高、經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行對(duì)進(jìn)口依賴(lài)較大。相似的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及對(duì)進(jìn)口的高依賴(lài)度，使大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹走勢(shì)相近。從數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)、歐盟、英國(guó)及加拿大等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹走勢(shì)，大多數(shù)時(shí)候都保持一致。

1960年至今，以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，歷輪CPI同比趨勢(shì)上行平均持續(xù)3~4年左右，最長(zhǎng)上行時(shí)長(zhǎng)接近9年時(shí)間。由于美國(guó)通脹數(shù)據(jù)最為全面、并且其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹走勢(shì)與美國(guó)相近，我們以美國(guó)的通脹表現(xiàn)，來(lái)捕捉發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹走勢(shì)規(guī)律。結(jié)合數(shù)據(jù)來(lái)看，1960年至2018年，美國(guó)歷輪CPI同比趨勢(shì)上行平均持續(xù)43個(gè)月。其中，上行最長(zhǎng)時(shí)長(zhǎng)為107個(gè)月，發(fā)生在1961年至1970年；最短時(shí)長(zhǎng)也達(dá)到了22個(gè)月，發(fā)生在2006年至2008年。

與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，新興市場(chǎng)由于匯率不穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)通脹常常受進(jìn)口價(jià)格大幅變化影響而劇烈波動(dòng)，歷史上曾多次因本幣大幅貶值出現(xiàn)惡性通脹。大部分新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)進(jìn)口的依賴(lài)度也較高，不過(guò)不同于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的是，它們的本幣匯率因?yàn)閲?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力差、表現(xiàn)相對(duì)不穩(wěn)定。不穩(wěn)定的匯率走勢(shì)，通過(guò)進(jìn)口渠道，加大了新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)內(nèi)的通脹波動(dòng)。歷史上來(lái)看，不少新興經(jīng)濟(jì)體，比如印尼、土耳其、泰國(guó)、巴西等，都曾因?yàn)楸編艆R率大幅貶值、出現(xiàn)惡性通脹。

2、 刷新歷史記錄的貨幣放水力度，讓本輪全球通脹“揚(yáng)帆起航”

2.1、 疫情爆發(fā)后，主要經(jīng)濟(jì)體紛紛貨幣“大放水”，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體同時(shí)還財(cái)政大規(guī)?！鞍l(fā)錢(qián)”

疫情爆發(fā)后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體紛紛實(shí)施貨幣“大放水”，力度刷新歷史之最。疫情爆發(fā)后，無(wú)論是美國(guó)，還是日本、歐元區(qū)、英國(guó)，都快速放松了貨幣政策、大幅增加資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模。例如，美國(guó)、歐元區(qū)、日本貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)規(guī)模分別擴(kuò)張了1.9、1.6、1.2倍。受貨幣“大放水”推動(dòng)，美國(guó)M2同比最高升至27%，創(chuàng)歷史新高；日本、歐元區(qū)、英國(guó)M2同比，也分別升至歷史高位的9.6%、12.3%、14.9%。將美、歐、日、英M2加總來(lái)看，同比激增至22%，刷新了數(shù)據(jù)公布以來(lái)的新高。

主要新興經(jīng)濟(jì)體在疫情爆發(fā)后，也實(shí)施了貨幣“放水”、以托底經(jīng)濟(jì)。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相似，主要新興經(jīng)濟(jì)體在疫情爆發(fā)后，快速放松了貨幣。其中，土耳其M2同比最高升至44.7%，刷新2007年以來(lái)新高。巴西、南非M2同比分別升至31.2%、15.7%，達(dá)到2010年來(lái)的最高水平。其他新興經(jīng)濟(jì)體中，馬來(lái)西亞、印尼、韓國(guó)等也向經(jīng)濟(jì)中注入了大量的流動(dòng)性。

除了貨幣“放水”外，為進(jìn)一步支撐經(jīng)濟(jì)，以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施了大規(guī)模財(cái)政“發(fā)錢(qián)”。美國(guó)在疫情爆發(fā)后，先后通過(guò)了多輪大規(guī)模財(cái)政刺激法案，對(duì)企業(yè)及居民部門(mén)實(shí)施財(cái)政援助。與美國(guó)相似，歐盟、日本及英國(guó)等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，在貨幣“放水”的同時(shí)，也推行了一系列財(cái)政擴(kuò)張政策。截止到4月底，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在疫情后實(shí)施的財(cái)政刺激力度，均已超過(guò)2008年金融危機(jī)時(shí)期水平。

2.2、 強(qiáng)有力的刺激政策下，主要發(fā)達(dá)及新興經(jīng)濟(jì)體供需缺口不斷走擴(kuò)，通脹持續(xù)上行

強(qiáng)有力的刺激政策下，需求止跌反彈、持續(xù)修復(fù)，并帶動(dòng)供需缺口不斷走擴(kuò)。以美國(guó)為例，受益于貨幣“大放水”、財(cái)政“發(fā)錢(qián)”等，美國(guó)的需求擺脫了疫情的沖擊，進(jìn)入到趨勢(shì)修復(fù)通道中。2020年4月至2021年2月，美國(guó)制造業(yè)新訂單同比增速由-23%持續(xù)抬升至2%。需求的持續(xù)修復(fù)，帶動(dòng)了美國(guó)供需缺口由收窄轉(zhuǎn)向走擴(kuò)，后者自低位的-4%反彈至10%。

伴隨供需缺口走擴(kuò)，美國(guó)、歐盟等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹持續(xù)走高。受供需缺口走擴(kuò)帶動(dòng)，美國(guó)CPI同比于2020年5月見(jiàn)底，隨后持續(xù)反彈。與美國(guó)相似，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹水平也跟隨供需缺口走擴(kuò)、快速上行。其中，歐盟4月CPI同比升至1.7%，超過(guò)了疫情爆發(fā)前；加拿大、英國(guó)3月CPI同比也分別達(dá)到了2.2%、0.7%，較疫情后的低點(diǎn)顯著抬升。

巴西、土耳其等新興經(jīng)濟(jì)體，通脹也跟隨供需缺口走擴(kuò)等止跌反彈。貨幣“放水”后，主要新興經(jīng)濟(jì)體的需求也逐步進(jìn)入到修復(fù)通道中，并帶動(dòng)供需缺口走擴(kuò)。這一背景下，巴西、土耳其、泰國(guó)、墨西哥、菲律賓等通脹水平紛紛止跌反彈。以墨西哥為例，疫情爆發(fā)后，CPI同比由3.7%快速下滑至2.2%；但隨后的需求修復(fù)、供需缺口走擴(kuò)，帶動(dòng)CPI同比由2.2%持續(xù)反彈至6.1%。

3、 勞動(dòng)力及原材料等成本飆升，對(duì)本輪全球通脹推升剛剛開(kāi)始

3.1、 與以往不同，財(cái)政“發(fā)錢(qián)”、疫情等，極大地壓縮了本輪全球供給彈性、導(dǎo)致成本飆升

與以往經(jīng)濟(jì)走出衰退后的情形不同，受財(cái)政“發(fā)錢(qián)”、拉低居民工作意愿影響，美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的勞動(dòng)力成本持續(xù)高增。一般而言，經(jīng)濟(jì)走出衰退后，由于存在大量的失業(yè)勞動(dòng)力，企業(yè)在招聘時(shí)擁有較強(qiáng)的議價(jià)能力、可以將勞動(dòng)力成本控制在較低水平。以美國(guó)為例，歷史上，GDP增速止跌反彈后的一段時(shí)間內(nèi)，勞動(dòng)力成本增速往往都處于持續(xù)回落狀態(tài)。但與以往不同的是，此次美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出衰退后，勞動(dòng)力成本持續(xù)高增。這背后，緣于連續(xù)多輪的財(cái)政“發(fā)錢(qián)”，導(dǎo)致美國(guó)部分居民就業(yè)意愿大幅下降，企業(yè)為吸引更多居民就業(yè)、緩解用工荒，不得不持續(xù)大幅提高工資水平。

同樣有別于以往經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段，因?yàn)橐呙缍倘?、疫情頻頻反彈，新興經(jīng)濟(jì)體的農(nóng)產(chǎn)品、銅、鐵礦石等原材料的產(chǎn)能持續(xù)受限，價(jià)格飆漲。全球價(jià)值鏈分工體系中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是各類(lèi)商品的主要消費(fèi)者，與之對(duì)應(yīng)，新興經(jīng)濟(jì)體是各類(lèi)商品及相關(guān)生產(chǎn)原料的主要提供者。以往經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段，新興經(jīng)濟(jì)體的商品供給往往跟隨發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的需求修復(fù)節(jié)奏、不斷擴(kuò)張。但本輪發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程中，新興經(jīng)濟(jì)體因?yàn)槭艿揭呙缍倘?、疫情頻頻反彈等拖累，商品生產(chǎn)能力持續(xù)受限。供需關(guān)系的嚴(yán)重失衡，使農(nóng)產(chǎn)品、銅、鐵礦石等原材料價(jià)格飆漲，銅價(jià)更是已經(jīng)刷新歷史新高。

疫情及“碳中和”政策等，還影響了部分經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)生產(chǎn)能力，持續(xù)放大全球產(chǎn)業(yè)鏈的供需矛盾。不僅僅是勞動(dòng)力和各類(lèi)原材料的供給彈性受到壓制，部分經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)生產(chǎn)能力，還可能面臨長(zhǎng)期性下滑。比如，受疫情沖擊，美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期高企的工業(yè)、能源行業(yè)中，出現(xiàn)了大批企業(yè)倒閉。這直接導(dǎo)致了美國(guó)采礦和石油加工等行業(yè)的產(chǎn)量遲遲未能修復(fù)到疫情前水平。與此同時(shí)，為了達(dá)到“碳中和”目標(biāo)，全球第二大鋼鐵出口國(guó)日本，在2020年關(guān)停了近20%的鋼鐵產(chǎn)能。日本鋼鐵產(chǎn)能及出口的下滑，直接導(dǎo)致全球鋼鐵的供給緊張，顯著放大鋼鐵的價(jià)格波動(dòng)。

3.2、 供給成本飆升對(duì)全球通脹的推升剛剛開(kāi)始；部分新興經(jīng)濟(jì)體還可能面臨惡性通脹風(fēng)險(xiǎn)

勞動(dòng)力、原材料成本的飆升，以及全球產(chǎn)業(yè)鏈供需矛盾放大等，對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹的推升剛剛開(kāi)始。伴隨著疫苗大規(guī)模推廣、疫情形勢(shì)改善，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的需求釋放開(kāi)始顯著加快，供需缺口擴(kuò)張加速。這一背景下，財(cái)政“發(fā)錢(qián)”導(dǎo)致的勞動(dòng)力成本飆升，新興經(jīng)濟(jì)體疫情反復(fù)引發(fā)的原材料成本暴漲，以及部分經(jīng)濟(jì)體工業(yè)生產(chǎn)能力下滑放大全球產(chǎn)業(yè)鏈供需矛盾等，將在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹數(shù)據(jù)中加速體現(xiàn)。以美國(guó)為例，3月開(kāi)始，美國(guó)CPI同比的上升速度，開(kāi)始追趕PPI。行業(yè)層面，勞動(dòng)力或生產(chǎn)原料成本激增的酒店、汽車(chē)等行業(yè)，價(jià)格在最近2個(gè)月持續(xù)超季節(jié)性上漲。 

新興經(jīng)濟(jì)體（除中國(guó)外）的通脹，除了同樣容易受原材料價(jià)格上漲及全球產(chǎn)業(yè)鏈供需矛盾放大等影響外，還可能遭受本幣匯率貶值的“推波助瀾”。具體來(lái)看，因?yàn)橐呙缍倘?、疫情反?fù)，新興經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)需修復(fù)進(jìn)程，與美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的差距越拉越大。受此影響，土耳其、阿根廷、巴西等本幣兌美元匯率，均出現(xiàn)明顯貶值。其中，為了抑制本幣貶值預(yù)期、緩解資本外流壓力，土耳其和巴西的貨幣當(dāng)局還進(jìn)行了連續(xù)加息操作。

警惕土耳其、馬來(lái)西亞等外債償付壓力較大的新興經(jīng)濟(jì)體，因本幣匯率大幅貶值而面臨惡性通脹風(fēng)險(xiǎn)。以史為鑒，外債壓力大、國(guó)際收支失衡的新興經(jīng)濟(jì)體，容易因本幣匯率貶值、資金外流等，而暴露尾部風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，為了遏制資本外流等，新興經(jīng)濟(jì)體往往會(huì)被迫啟動(dòng)加息，而這又將對(duì)國(guó)內(nèi)基本面產(chǎn)生傷害、進(jìn)一步加大資本外流風(fēng)險(xiǎn)。最新數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)歷對(duì)外大舉債務(wù)后，土耳其、馬來(lái)西亞的衡量短期償債壓力的短期外債占外匯儲(chǔ)備比重已分別高達(dá)315%、91%。一旦無(wú)法控制資本外流、暴露尾部風(fēng)險(xiǎn)，本幣匯率的大幅貶值，將使土耳其、馬來(lái)西亞陷入惡性通脹泥沼。

經(jīng)過(guò)研究，我們發(fā)現(xiàn)：

（1）過(guò)往60年，全球經(jīng)歷了需求驅(qū)動(dòng)、成本驅(qū)動(dòng)和需求成本混合驅(qū)動(dòng)等多種類(lèi)型通脹。其中，需求驅(qū)動(dòng)型通脹，主要緣于央行“放水”等、帶動(dòng)需求增幅超過(guò)供給。成本驅(qū)動(dòng)型通脹，與勞動(dòng)力或進(jìn)口成本等激增有關(guān)。需求成本混合型通脹則由需求改善和成本激增共同推動(dòng)，全球過(guò)去出現(xiàn)的次數(shù)不多，但每次出現(xiàn)后通脹均飆升。

（2）由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相似、并且都對(duì)進(jìn)口依賴(lài)度高，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹走勢(shì)相近?？偨Y(jié)過(guò)往60年規(guī)律來(lái)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體每輪通脹趨勢(shì)上行平均持續(xù)3~4年。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，新興市場(chǎng)由于匯率不穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)通脹常常受進(jìn)口價(jià)格大幅變化影響而劇烈波動(dòng)，歷史上曾多次因本幣大幅貶值出現(xiàn)惡性通脹。

（3）疫情后，美國(guó)、歐元區(qū)、日本大幅放水，貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)規(guī)模分別擴(kuò)張了1.9、1.6、1.2倍，M2同比最高激增至27%、12%、10%。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相似，巴西、南非等新興經(jīng)濟(jì)體也快速放松了貨幣，M2同比均較疫情前大幅抬升。此外，美、歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還實(shí)施了萬(wàn)億美元級(jí)別的財(cái)政刺激，對(duì)居民及企業(yè)大規(guī)模“發(fā)錢(qián)”。

（4）強(qiáng)有力的刺激政策下，主要發(fā)達(dá)及新興經(jīng)濟(jì)體供需缺口不斷走擴(kuò)，通脹持續(xù)上行。以美國(guó)為例，受益于貨幣“大放水”等，需求進(jìn)入到趨勢(shì)修復(fù)通道，并帶動(dòng)供需缺口由收窄轉(zhuǎn)向走擴(kuò)、推動(dòng)通脹止跌反彈。與美國(guó)相似，伴隨需求修復(fù)、供需缺口走擴(kuò)，其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以及巴西、土耳其等新興經(jīng)濟(jì)體通脹紛紛止跌反彈。

（5）需求改善的同時(shí)，本輪供給端的變化與以往有著顯著區(qū)別。例如，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財(cái)政“發(fā)錢(qián)”大幅拉低部分居民的工作意愿，導(dǎo)致企業(yè)被迫加薪招人、勞動(dòng)力成本激增。同時(shí)，因?yàn)橐呙缍倘?、疫情反?fù)，巴西、秘魯、印度等新興經(jīng)濟(jì)體的農(nóng)產(chǎn)品、銅鐵礦等的產(chǎn)能?chē)?yán)重受限，價(jià)格飆漲。受疫情及碳中和政策影響，美日歐的不少中上游企業(yè)倒閉或被關(guān)閉，產(chǎn)能短期無(wú)法恢復(fù)。

（6）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，隨著疫苗推廣帶動(dòng)需求修復(fù)顯著加快，中上游漲價(jià)壓力向下游的傳導(dǎo)開(kāi)始啟動(dòng)。以美國(guó)為例，用工荒嚴(yán)重或生產(chǎn)原料成本激增的酒店、汽車(chē)等行業(yè)，價(jià)格在最近2個(gè)月開(kāi)始持續(xù)超季節(jié)性上漲。相比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興市場(chǎng)通脹可能還面臨本幣貶值帶來(lái)的進(jìn)口價(jià)格上漲的推升壓力。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)修復(fù)慢于美國(guó)等，土耳其等本幣近期貶值加速。

4、 風(fēng)險(xiǎn)提示

病毒變異導(dǎo)致疫苗失效等。

本文選編自“趙偉宏觀探索”，作者：趙偉團(tuán)隊(duì)，智通財(cái)經(jīng)編輯：張金亮。