東吳證券(國際)：銀城國際 (01902)深耕長三角，快周轉(zhuǎn)+高去化支撐業(yè)績增長

本文來源于東吳證券（國際）發(fā)布的研究報告，作者為分析師周霖。

摘要

堅持“立足南京，深耕長三角”。銀城國際起家南京，位列中國地產(chǎn)百強企業(yè)，專注于長三角地區(qū)優(yōu)質(zhì)住宅物業(yè)開發(fā)，連續(xù)18年入選江蘇省房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)綜合實力50強并于2019年榮登榜首。公司業(yè)務版圖持續(xù)擴張，業(yè)績規(guī)模穩(wěn)步增長，目前在長三角10個核心城市共布局49個開發(fā)項目，覆蓋南京、蘇南、浙江、淮海、安徽五大區(qū)域市場。2019年3月公司登陸香港主板，募集資金8.6億港元，并獲納入 MSCI 中國全股票小型股指數(shù)成分股;11月旗下物業(yè)平臺銀城生活服務(01922)亦于港交所上市，進一步開拓集團境外資本平臺。

資產(chǎn)、營收、合約銷售規(guī)?？焖僭鲩L。2016-20年公司總資產(chǎn)及權益規(guī)模保持34%/30%年均復合增速，2020年底總資產(chǎn)規(guī)模達446億元，權益規(guī)模52.6億元。2016-20年公司營業(yè)收入年均復合增速達44%，2020年營業(yè)收入106.8億元，合約銷售金額232.1億元，2017-20年合約銷售實現(xiàn)年均復合增速59%。未來，公司將持續(xù)專注于長三角地區(qū)優(yōu)質(zhì)住宅開發(fā)，2021全年合約銷售目標300億人民幣，其中2020年在途項目280億，全年目標可完成度高。2021年一季度合約銷售金額63.9億元，完成全年合約銷售金額目標21.3%。

管理效率不斷提升，融資成本持續(xù)下降。近年來，銀城國際持續(xù)提升物業(yè)開發(fā)經(jīng)營效率，項目平均去化程度達70%，2019年至2020年四證齊全平均周期由4.8個月縮短至3.8個月，首次開售平均周期由7.2個月縮短至6.1個月。管理費用、銷售費用率由2018年6.5%/4.7%降至2020年2.1%/2.4%。同時，公司不斷優(yōu)化債務結(jié)構，提升長期債務占比，目前長債占比超六成。穩(wěn)健的基本面與宏觀低息環(huán)境使公司發(fā)行的境外美元債成本持續(xù)下行，由2019年12.5%降至2021年11.8%。

拿地渠道日益多元化，充裕土儲支撐未來發(fā)展。公司85%土儲位于南京、蘇南、浙江三地，區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展活躍，居民購買實力突出。近年來銀城國際不斷豐富拿地渠道，實行招拍掛、收并購、產(chǎn)交所競投等多元化手段并舉。2020年公司在長三角地區(qū)新增地塊17幅，新增總建面約216萬平方米。目前公司于長三角10個城市的總土儲達599萬平方米，總可售未售貨值555億，支撐未來營收增長。

雙集中供地、三道紅線為中小房企未來發(fā)展提供機遇和挑戰(zhàn)。雙集中供地改宅地零售為批發(fā)，有利于壓降房企土地成本，釋放更多盈利空間。目前銀城國際“三道紅線”達標現(xiàn)金短債比一項，踩線凈負債率和剔除預收款后的資產(chǎn)負債率。公司表示未來將持續(xù)控制杠桿水平、降低融資成本，預期于2022年全面通過“三道紅線”。

風險提示：房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊;融資成本超預期上行;供地“兩集中”政策下拿地情況不容樂觀;現(xiàn)金流和毛利率改善不及預期。

正文

銀城國際——中國地產(chǎn)百強企業(yè)，專注于在長三角地區(qū)為全齡客戶開發(fā)優(yōu)質(zhì)住宅物業(yè)，連續(xù)18年入選江蘇省房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)綜合實力50強并于2019年榮登榜首。公司自2002年起在南京從事物業(yè)開發(fā)業(yè)務，開發(fā)經(jīng)驗逾18年，業(yè)務版圖持續(xù)擴張至具有高增長潛力的無錫、蘇州、馬鞍山、杭州、鎮(zhèn)江、徐州、合肥、臺州、溫州等長三角地區(qū)城市，業(yè)績規(guī)模穩(wěn)步增長。2019年3月，銀城國際控股(1902.HK)在香港上市，募集資金8.6億港元，并獲納入 MSCI 中國全股票小型股指數(shù)成分股;11月旗下物業(yè)平臺銀城生活服務(1922.HK)登陸港交所，進一步開拓集團境外資本平臺。

深耕主業(yè)初心不變，拓展新業(yè)務賦能物業(yè)開發(fā)

五大住宅物業(yè)產(chǎn)品系列力推目標客群廣覆蓋，滿足多樣化置業(yè)需求。依托多年來在長三角地區(qū)開展物業(yè)開發(fā)的經(jīng)驗和敏銳的市場洞察力，銀城國際針對不同客戶群體推出了五大住宅物業(yè)產(chǎn)品系列：讓長者客戶享受輕松健康生活方式的【頤系列】住宅、為年輕客戶打造的【尚系列】住宅、為注重功能與便利性的中等收入家庭打造的【致系列】住宅、為追求舒適與品質(zhì)的改善型客戶打造的【中系列】住宅，以及為追求豪華家居和獨特生活方式的高收入家庭打造的【和系列】住宅，旨在開發(fā)“全齡宜居、健康舒適、智慧便捷”的優(yōu)質(zhì)物業(yè)。通過目標客群廣泛覆蓋和多元化物業(yè)產(chǎn)品開發(fā)，公司不斷提升對未來市場趨勢和客戶喜好的認知判斷能力，有利于快速捕捉市場機會，精準提供產(chǎn)品和服務，提高開發(fā)質(zhì)效，穩(wěn)步推進規(guī)模擴張。

區(qū)域優(yōu)勢進一步鞏固，合約銷售更加均衡

城市布局靈活有效，鞏固重點城市優(yōu)勢+進軍新城市“兩手抓”。近年來，銀城國際堅持“立足南京、深耕長三角”的發(fā)展方針，一方面持續(xù)強化在大本營南京的市場優(yōu)勢地位，另一方面擇機布局新城市，積極拓寬業(yè)務版圖。根據(jù)中指研究院發(fā)布的“2020年南京房地產(chǎn)企業(yè)銷售業(yè)績TOP20榜單”，銀城國際銷售額和銷售面積分別位列第17和第13。其中，以城市中心低密度高端豪宅為特點的南京金陵玖園項目首開火爆，整體去化率達92%，累計銷售金額約15.6億元。與此同時，銀城持續(xù)推進新城市業(yè)務增長，首次進軍溫州住宅物業(yè)市場就取得逾24.43億元的銷售佳績(占當年合約銷售總額10.5%)，表明公司拓展開發(fā)戰(zhàn)略深獲市場認可。2020年銀城國際進一步深耕南京、蘇南(無錫、蘇州、鎮(zhèn)江)、淮海(徐州)、浙江(杭州、溫州、臺州)、安徽(合肥、馬鞍山)五大區(qū)域市場，進入城市數(shù)量穩(wěn)步增加。靈活、有效、主次分明的城市布局推動公司精準拿地和高效推盤，在鞏固南京、杭州兩大新一線城市市場地位的同時擇機拓展三四線城市，夯實重點城市業(yè)績確定性，把握新增長點，驅(qū)動公司未來收益上行。

多元化拿地渠道助力優(yōu)質(zhì)土儲新拓，充裕土儲支撐未來發(fā)展

區(qū)域深耕多年，拿地優(yōu)勢凸顯。2020年銀城國際通過招拍掛、收并購、于產(chǎn)交所競投等多元化拿地渠道在長三角地區(qū)新增地塊17幅(杭州+4;南京+3;蘇州+3;無錫+3;溫州+2;徐州+1;合肥+1)，新增總建面約216萬平方米，平均拿地成本7052元/平方米(2020年合約銷售均價為20125 元/平方米)。分區(qū)域來看，2020年逾331億元的新增貨值集中在浙江、南京、蘇南等主要地區(qū)，未來開發(fā)潛力十足。拿地渠道方面，2020年收并購于新增貨值中占比達35%，一定程度上避開了過熱的土地拍賣市場，推動平均拿地成本下行。

產(chǎn)業(yè)勾地降低土地成本，獲取核心城市優(yōu)質(zhì)地塊。近年來，公司積極把握機會，借助康養(yǎng)、會展、物聯(lián)網(wǎng)等多元產(chǎn)業(yè)勾地發(fā)展。2015年，公司通過康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)在南京市棲霞區(qū)獲取“君頤東方”項目，總占地面積約12.02萬平方米，項目于2016年被評為“中國房地產(chǎn)住宅項目品牌價值TOP10”;2018年，公司通過會展產(chǎn)業(yè)勾地，在南京市溧水區(qū)空港會展小鎮(zhèn)獲取“薈見未來”項目，總建筑面積約65.8萬平方米;2019年，公司通過物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)以25.1億人民幣的底價競得南京市玄武區(qū)中央路224號地塊并開發(fā)“金陵玖園”項目，總規(guī)劃建面約16.6萬平方米，進一步夯實了公司在大本營南京的土儲。

加碼布局收并購，充實公司糧倉項目。憑借在長三角地區(qū)的品牌優(yōu)勢和操盤能力，銀城國際在無錫、溫州、杭州臨安等地通過收并購積極拿地，2019、2020年拿下的臨安中都城和頤和項目總貨值約為160億元。2020年，公司收并購拿地占比達35%，有效充實土儲、降低成本。開發(fā)量和供應周期充足的“糧倉”型項目有望支撐著公司未來發(fā)展和業(yè)績進一步增長。

土儲資源優(yōu)質(zhì)充裕，支撐未來發(fā)展。土儲資源是房企推動未來規(guī)模增長的重要基石，也是房地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴背景下各房企提升核心競爭力的發(fā)力點。銀城國際憑借長達18年的物業(yè)開發(fā)經(jīng)驗和深耕長三角多年積累的區(qū)域優(yōu)勢，持續(xù)拓寬拿地渠道，控制拿地成本，實現(xiàn)了土地儲備的穩(wěn)步增長和布局城市的持續(xù)擴容。2020年，公司于長三角10個城市的總土儲達599萬平方米，總可售未售貨值555億，全口徑已售未結(jié)轉(zhuǎn)貨值258.4億，支撐未來營收增長。分區(qū)域來看，經(jīng)濟發(fā)展較為活躍、居民購買實力突出的浙江、蘇南、南京三地土儲形成“三足鼎立”之勢，占總土儲85%，未來開發(fā)潛力可期。從開發(fā)進度來看，總土儲中“開發(fā)中”及“未來開發(fā)規(guī)劃”面積占比高達99%，充裕土儲及貨值支撐未來發(fā)展。

開發(fā)和運營能力顯著提升，高周轉(zhuǎn)與優(yōu)服務兩手抓

運營效率提升保障快周轉(zhuǎn)。近年來，銀城國際憑借標準化的房地產(chǎn)開發(fā)程序，有效管理項目，高效監(jiān)察開發(fā)進度，確保質(zhì)量標準落實，持續(xù)提升物業(yè)開發(fā)和經(jīng)營效率。2020年，公司四證齊全平均周期縮短至3.8個月(2019年：4.8個月)，首次開售平均周期縮短至6.1個月(2019年：7.2個月)，目前自有資金回正周期和經(jīng)營性現(xiàn)金流回正周期分別為9個月和18個月。其中，位于溫州龍灣區(qū)核心的文化府項目和無錫市新吳區(qū)的玫瑰公館項目均在拿地后4.6個月實現(xiàn)開盤，體現(xiàn)了公司運營實力，保障了快周轉(zhuǎn)實現(xiàn)。

銷售回款能力趨穩(wěn)，緩解流動資金風險。隨著資管新規(guī)、“三道紅線”和房貸集中度管理政策的相繼落地，房企外源性融資渠道進一步收緊。在此背景下，力推物業(yè)快周轉(zhuǎn)，加快銷售回款和經(jīng)營性現(xiàn)金流入是中小房企緩釋政策壓力的重要手段和實現(xiàn)規(guī)模擴張的底氣所在。2020年，銀城國際項目銷售回款率為82%，雖較上年(2019年：91%)有所下降，但仍位于80%上方，表現(xiàn)較為平穩(wěn)。在外部融資政策收緊的背景下，公司穩(wěn)定的回款能力將有效降低流動資金風險，推動公司夯實主業(yè)，保障項目質(zhì)效，穩(wěn)步擴大規(guī)模。與此同時，公司保持了產(chǎn)品和服務的高水平和優(yōu)質(zhì)性，2020年項目可售去化率和按時交付率分別為71%和100%，客戶總體滿意度88%接近行業(yè)標桿水平，全年交房滿意度達82%，房屋檢修滿意度達92%。

多渠道靈活推盤，合約銷售突破歷史新高

整體去化率良好，2020年合約銷售創(chuàng)新高。強大的營銷實力是公司未來業(yè)績增長的重要保障。2020年，房地產(chǎn)行業(yè)開工、投資、銷售等各環(huán)節(jié)均受到新冠肺炎疫情不同程度的沖擊。在此背景下，銀城國際憑借過硬的產(chǎn)品實力、深耕長三角多年積累的影響力和口碑，以及多樣化推盤渠道和靈活調(diào)整的推盤節(jié)奏砥礪前行，2020年實現(xiàn)總合約銷售額約人民幣232億元，同比增長約17.1%，創(chuàng)歷史新高;合約平均售價約人民幣20125元/平方米，同比增長約14.6%。

線上銷售渠道打通，獲客、蓄客能力再提升。銀城國際2020年積極布局在線營銷，利用新媒體網(wǎng)絡直播、應用小程序進行“云看房”、“云銷售”、“云簽約”等，不僅在疫情特殊時期為業(yè)主帶來便利，更培養(yǎng)了公司線上蓄客和數(shù)字化引流能力，有助于適應后疫情時期部分銷售環(huán)節(jié)的線上轉(zhuǎn)移趨勢，加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型進程，切實提高運營效率。

融資渠道打通，融資成本穩(wěn)步下行

融資結(jié)構合理，整體融資成本低。從融資渠道上看，公司資金主要來自銀行、美元債、信托及其他金融機構。截至2020年底，公司143.7億元總借款中銀行借款占比達67.7%，低成本的銀行貸款(銀行類借款平均利率約為5.7%)拉低公司整體融資成本。從債務期限上看，2020年底公司長期借款占比61%(2018年：52%;2019年：53%)，短期借款占比39%(2018年48%;2019年47%)，長短債比例顯著優(yōu)化使得公司短期流動性更趨寬松，整體財務風險大幅壓降。截至2020年底，公司現(xiàn)金余額同比大增59.3%至人民幣64.2億元，未使用授信額度達人民幣64億元，充足的現(xiàn)金余額和未使用授信額度將有力支撐公司未來發(fā)展需求。

境外發(fā)債成本持續(xù)下行。自2019年在港上市以來，銀城國際實現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)定增長、融資結(jié)構改善，在資本市場的知名度和認可度也不斷提高。2020年，公司分別獲得穆迪及聯(lián)合國際「B2」及「B+」主體信用評級，展望均為穩(wěn)定。同年6月和10月，公司先后發(fā)行1.4億及2億美元優(yōu)先票據(jù)，均獲得超額認購。2021年3月，公司發(fā)行2022年到期的1.65億美元11.8%優(yōu)先票據(jù)，發(fā)債成本進一步下降。

“雙集中”與“三道紅線”政策加速發(fā)展提質(zhì)

供地“兩集中”政策考驗資金實力和拿地能力，精細化投資加速推進。2021年初啟動的土地供應“兩集中”政策(集中發(fā)布出讓公告且2021年發(fā)布住宅用地公告不能超過3次;集中組織出讓活動)，旨在為過熱的土地市場降溫，降低土地成交溢價率，推動土地價格回歸合理真實價值。實施“兩集中”政策的22個重點城市中，南京、蘇州、杭州、合肥、寧波、無錫均在銀城國際布局區(qū)域內(nèi)。對區(qū)域性中小房企而言，該政策既是挑戰(zhàn)，也是機遇。

挑戰(zhàn)：“兩集中”政策下，土地出讓由以往的隨機供應變?yōu)榧袝r點供應。1)對房企短期內(nèi)調(diào)用資金能力提出要求：利好整體銷售平穩(wěn)、資金實力強大的大型房企，中小房企可能受限于短期資金不足而無法參與“心儀”地塊的競拍，錯失拿地機會。2)對房企精細化拿地能力提出要求：“兩集中”政策下房企拿地容錯率降低，利好投研能力強、市場預判準、拿地質(zhì)量精的房企。3)對房企運營能力提出要求：“兩集中”政策下，房企需基于不同城市集中出讓時點進行全盤布局，迅速有效調(diào)整全年投資計劃鋪排，合理制定拿地方案。

機遇：1)“兩集中”供地改宅地零售為批發(fā)，集中出讓將引導單一地塊競拍參與方有效分流，從而平抑土地溢價率、引導土地價格下行。此舉有利于壓降房企土地成本，改善毛利率，釋放更多盈利空間。2)“兩集中”政策將倒逼房企進一步加大銷售回款力度，提高自有資金依賴度，優(yōu)化資金結(jié)構，降低財務杠桿。3)“兩集中”政策利好銀城國際這類在熱點一二線城市深耕力度較大的區(qū)域性房企。公司在長三角市場展業(yè)多年，對當?shù)厥袌鲇兄钊氲难芯?，對新政影響及市場走勢可做出精準研判，從而迅速調(diào)整經(jīng)營策略，利用投研實力和運營實力擴大拿地優(yōu)勢。此外，集中拿地意味著集中推盤，銀城國際可充分利用其在長三角區(qū)域的品牌效應和過硬口碑擴大銷售優(yōu)勢，助力銷售規(guī)模擴張。

“三道紅線”利劍高懸，倒逼財務指標持續(xù)優(yōu)化。2020年發(fā)布的“三道紅線”融資管理新規(guī)劃定了房企融資的“三道紅線”，即剔除預收款后的資產(chǎn)負債率不得大于70%、凈負債率不得大于100%、現(xiàn)金短債比不小于1。房企根據(jù)觸線情況被分為“紅、橙、黃、綠”四檔，若三道紅線全部踩中，有息負債不得增加;踩中二道紅線，有息負債規(guī)模年增速不得超過5%;踩中一道紅線，有息負債規(guī)模年增速不超過10%;全部達標，有息負債規(guī)模年增速不超過15%?！叭兰t線”融資新規(guī)旨在控制房企有息債務無序增長，引導房企壓降杠桿，防范系統(tǒng)性風險。

力爭2022年全面通過“三道紅線”。截至2020年底，銀城國際“三道紅線”僅現(xiàn)金短債比一項達標，凈負債率和剔除預收款后資本負債率踩線。逐漸收緊的融資政策將倒逼公司持續(xù)優(yōu)化債務結(jié)構、控制杠桿水平、降低融資成本，實現(xiàn)可持續(xù)健康發(fā)展。公司表示將加大銷售回款力度，優(yōu)化債務期限結(jié)構，壓降財務杠桿，力爭在2022年全面通過“三道紅線”，進入“綠檔”。

銷售規(guī)模增長快速，2021年合約銷售目標300億

資產(chǎn)、營收、合約銷售規(guī)?？焖僭鲩L。2016-20年公司總資產(chǎn)及權益規(guī)模保持34%/30%年均復合增速，2020年底公司總資產(chǎn)規(guī)模達446億元，權益規(guī)模52.6億元。2016-20年公司營業(yè)收入年均復合增速達到44%，2020年實現(xiàn)營業(yè)收入106.8億元，凈利潤3.86億元，合約銷售金額232.1億元，2017-20年合約銷售實現(xiàn)年均復合增速59%。

2021年合約銷售目標300億。未來，公司將持續(xù)專注于長三角地區(qū)優(yōu)質(zhì)住宅開發(fā)。公司2021全年合約銷售目標300億人民幣，其中2020年在途項目280億，全年目標可完成度高。2021年一季度合約銷售總建筑面積約28.2萬平方米，平均售價每平方米22674元，合約銷售金額63.9億元，完成全年合約銷售金額目標(300億元)21.3%。

毛利率有望回升，三大費用率控制有效，派息率維持20%。公司近三年毛利率下滑，2018/19/20年分別錄得毛利率29%/16.3%/10.8%，主要是由于收購權益溢價攤銷、結(jié)轉(zhuǎn)項目限價所致。預計隨著拿地方式成熟、房價趨穩(wěn)，毛利率有望回升。另外，公司近年來三大費用率不斷下行，未來隨著融資結(jié)構優(yōu)化，盈利水平有望持續(xù)提升，現(xiàn)金流更趨穩(wěn)健。2020年，公司擬向全體股東每10股派息0.306港元，派息率20%，與上年持平。

風險提示：房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊;融資成本超預期上行;供地“兩集中”政策下拿地情況不容樂觀;現(xiàn)金流和毛利率改善不及預期。