政策周期+產(chǎn)品周期是行業(yè)大邏輯，東南亞、歐洲市場成為雅迪(01585)未來增長點(diǎn)

本文來自微信公眾號(hào)“天風(fēng)研究”，作者：孫瀟雅、陸嘉敏。

一、政策周期+產(chǎn)品周期成為行業(yè)大邏輯

新國標(biāo)帶來政策周期：2020年國內(nèi)電動(dòng)兩輪車銷量為4304萬臺(tái)，滲透率達(dá)7成，存量約2.5-3億。新國標(biāo)帶來兩大變化：1)超標(biāo)車替換帶來行業(yè)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2021-2024年銷量分別為5046、5815、6384、5964萬臺(tái)，同比增長17%、15%、10%、-7%。2)標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)清退中小產(chǎn)能，行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)從2013年2000家大幅下降到2019年110家，預(yù)計(jì)2022年將進(jìn)一步下降至50家。

中低端市場為主流，續(xù)航為消費(fèi)者首要需求。據(jù)《2019年中國電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書》數(shù)據(jù)，85.5%電動(dòng)兩輪車消費(fèi)者傾向于購買4千元以下的中低端產(chǎn)品，且消費(fèi)者最關(guān)注電動(dòng)兩輪車的指標(biāo)是續(xù)航。

消費(fèi)升級(jí)+新國標(biāo)推動(dòng)鋰電化和智能化，電動(dòng)兩輪車單車ASP有望提升，兩輪車迎來新一輪產(chǎn)品周期。而消費(fèi)升級(jí)背景下，消費(fèi)者對(duì)于電動(dòng)車心理價(jià)位上升，新入局者九號(hào)、小牛將智能化帶入電動(dòng)兩輪車市場，新國標(biāo)落地導(dǎo)致鋰電成為電動(dòng)自行車首選，都加速了行業(yè)提升單車ASP。

二、雅迪(01585)：好產(chǎn)品、強(qiáng)渠道、低成本

電動(dòng)兩輪車的技術(shù)壁壘不高，整車的護(hù)城河主要體現(xiàn)在產(chǎn)品力和渠道力。

產(chǎn)品：持續(xù)不斷的高研發(fā)投入使得雅迪的產(chǎn)品力向上。目前，雅迪梳理SKU，打造暢銷車型;核心技術(shù)與產(chǎn)品升級(jí)，如石墨烯三代電池、TTFAR8級(jí)增程系統(tǒng)，冠能2.0與冠智系列。預(yù)計(jì)由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，2021年雅迪ASP上升至1889元，毛利率上升至16.5%，同比提升0.6Pct。

渠道：雅迪作為龍頭，在確立“更高端”戰(zhàn)略后，品牌得以推廣，渠道迅速鋪開。雅迪2020年銷量增長77%，其中42%依賴渠道增長，25%依賴單店門效提升。2020年經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)2955家，同比增長37%，銷售網(wǎng)點(diǎn)達(dá)3.5萬家，專賣店數(shù)達(dá)1.7萬家，同比增長41.67%，單店門效從508輛/店提升至635輛/家，同比增長25%。

成本管理：雅迪市場占有率第一，收賬快、付賬慢，在供應(yīng)鏈中議價(jià)能力大，高于競爭者的毛利率體現(xiàn)優(yōu)秀的成本管理能力。

三、遠(yuǎn)期海外市場有潛力，東南亞、歐洲市場成為雅迪未來增長點(diǎn)

自2016年來，東南亞燃油摩托車銷量總計(jì)連年超過3000萬輛，是全球最大摩托車市場。目前各國陸續(xù)出臺(tái)“限油換電”政策，兩輪車開啟電動(dòng)化進(jìn)程。東南亞市場摩托車為出行工具，消費(fèi)者注重性價(jià)比、續(xù)航，與國內(nèi)市場類似，適合高性價(jià)比的雅迪切入。

歐洲地區(qū)受益于環(huán)保觀念和政策補(bǔ)貼，電踏車市場增長較快。2019年電踏車銷量達(dá)340萬輛，同比增長21.43%。消費(fèi)者消費(fèi)能力強(qiáng)，追求產(chǎn)品的品質(zhì)。雅迪率先發(fā)力高端電踏車領(lǐng)域，研發(fā)OKAWA中置電機(jī)，推出5個(gè)應(yīng)用場景系列共11款SKU，未來進(jìn)入歐洲市場。

盈利預(yù)測

根據(jù)業(yè)務(wù)拆分、銷量拆分預(yù)測，我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年銷售1457、1821、2098萬臺(tái)，同比增長35%、25%、15%，單價(jià)為1889、1983、2080元/輛，營業(yè)收入預(yù)計(jì)為275.18、361.20、436.30億元，同比增長42.1%、31.3%、21%，預(yù)計(jì)利潤為16.20、22.50、30.50億元，同比增長69%、39%、36%，對(duì)應(yīng)PE為28.67X、20.65X、15X，按PEG為0.8，給予2022年30X估值，目標(biāo)價(jià)26.8港元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1)競爭加劇行業(yè)盈利修復(fù)或不及預(yù)期：2)智能化能力受限導(dǎo)致高端市場開拓不及預(yù)期;3)兩輪車替換量不及預(yù)期;4)渠道拓展不及預(yù)期;5)海外市場開拓不及預(yù)期。

(智通財(cái)經(jīng)編輯：張金亮)