管中窺豹：海外Archegos爆倉事件的拆解、影響與啟發(fā)

文章來源于 微信公眾號“晨曦的思想圈 ”，作者：翟晨曦、楊卓諭。

2021年3月26日國際投行高盛(GS.US)大規(guī)模拋售美股上市的中國科技股及相關(guān)股票引發(fā)市場巨震，幾小時以后摩根斯坦利(MS.US)緊跟其后拋售同類型股票對市場造成二次沖擊。事后來看，以3月24日美股開盤為本輪拋售事件起點的話，在兩個交易日中，中國科技股指數(shù)期間跌幅達到12.41%，創(chuàng)下該指數(shù)建立以來平均單日最大跌幅。從事后的新聞報導消息獲悉，觸發(fā)本輪兩大投行集中拋售事件的主因來自于家族基金Archegos爆倉所致，隨后某外資證券發(fā)布公告稱“其可能因單一客戶交易出現(xiàn)重大虧損，預計損失金額約20億美金”。該消息一出，立刻引發(fā)市場的高度關(guān)注，同時卷入該事件的國際投行還包括瑞士信貸(CS.US)、瑞銀(UBS.US)、德銀(DB.US)等一眾國際金融巨頭。即便事件爆發(fā)至今，市場仍無法詳細統(tǒng)計出上述投行在本次事件中的合計損失。是什么原因造成如此嚴重的交易事故，且同時牽出一系列國際頂尖投行?該事件僅僅是一次孤立的事件還是可能造成一系列的連鎖反映，最終對國際金融市場會造成多大的沖擊?

圖 ：Viacom公司&納斯達克中國科技股指數(shù)走勢

(數(shù)據(jù)來源：Wind)

本文嘗試從當前能夠獲取的公開信息盡可能客觀的分析本次事件的原因、傳導方式和后續(xù)可能出現(xiàn)的影響。

01 什么是差價合約CFDs?

首先能夠從當前公開信息中獲取的是Archegos基金通過和多家投資銀行簽訂了總收益互換合約，而從本輪的拋售潮可以大致推斷其簽訂的總收益互換合約的底層資產(chǎn)是以權(quán)益資產(chǎn)為主，當前基本可以判斷為以美股納斯達克上市的科技上市公司相關(guān)的股票且“中概股“占比較重。另外，合約中是否包含其它底層資產(chǎn)以及其它資產(chǎn)占比尚不得而知。另一個較為有把握的推斷是Archegos基金與各家投行所簽訂的總收益互換合約中均加了非常高的杠桿，而這一點也能從這家基金的控制人過往投資風格和業(yè)績中得到驗證?？蓡螁螐幕Q合約和杠桿兩個維度似乎并不能對本次事件的詳細過程展開分析，畢竟互換合約通常都是場外合約，而合約相關(guān)的內(nèi)容也都是根據(jù)客戶需求單獨定制，但是公開新聞將公眾的視線引入到了CFDs這個衍生工具上，也為本次事件的分析工作找到一個切入點。

在深入分析之前，我們首先要了解CFDs這個衍生工具。CFDs英文全稱Contract For Differences，中文翻譯為差價合約，是投資者和交易商就某一類產(chǎn)品(如股票、商品、外匯、比特幣等包括但不限于金融資產(chǎn))的價格所達成的約定。具體而言，投資者在T=0時刻根據(jù)對金融產(chǎn)品未來價格的變化做出判斷，并從交易商處通過杠桿買入或賣出該標的對應的CFD合約，并在T=1時刻將合約買入或賣出給交易商，從而賺取其標的資產(chǎn)在此期間的價差，于期權(quán)類似，CFDs合約采取逐日盯市制度，并在交易商建立的電子平臺上進行交易。從交易商、投資者在該合約中的角色分析，CFDs可看作一系列收益互換合約的打包組合并經(jīng)過標準化后的衍生工具。在整個交易過程中，CFDs投資者從未持有合約中所對應的底層資產(chǎn)，而交易商則需要根據(jù)其多空合約數(shù)量計算其單一標的凈持倉并從交易所買入相關(guān)底層資產(chǎn)對沖其單個底層資產(chǎn)的凈風險敞口。因此CFDs投資者實際上根本不受交易所的監(jiān)管甚至其對某一標的實際持倉量數(shù)據(jù)都無據(jù)可循，而交易商則會根據(jù)單一標的資產(chǎn)其與多個對手方的凈敞口在交易所買入或賣空進行對沖。

交易商的主要利潤有三個來源，其一，根據(jù)自身的研究實力對某一類資產(chǎn)未來走勢做出判斷，保留一定凈風險敞口，與投資者做對手盤，從投資者身上賺取利潤。其二，也是交易商最穩(wěn)定的利潤來源便是每份CFD合約中給到投資者的買賣價差，而該價差可以根據(jù)投資者交易量、標的流動性進行定制化約定。其三，杠桿融資的收益，由于其衍生品的特性，通常這類產(chǎn)品具備較高的杠桿比例，而交易商可以通過資金的融出，獲取融資收益。

圖：基本互換合約形式(此處以權(quán)益互換為例)

圖：基本CFD合約交易形式

圖：CFDs交易商與客戶交易模式

CFDs產(chǎn)品具備以下幾大特點：1、高杠桿;2、交易商眾多且單一大平臺交易商同時覆蓋多個國家、地區(qū)和時區(qū)，提供全時區(qū)不間斷交易便利，且同時服務于機構(gòu)和零售客戶，尤其零售客戶的開戶門檻低且較低的資金限制(如倫敦交易所上市的CMC markets，橫跨亞太和歐美市場，高盛、施羅德資產(chǎn)管理、貝萊德等機構(gòu)曾一度為其前5大股東);3、更低的賣空成本，投資者甚至不需要借券即可做其平臺提供交易的金融資產(chǎn)。近年來CFDs衍生品交易在成熟金融國家市場發(fā)展迅速，合約對應的總資金規(guī)模也在迅速膨脹，而最顯著的缺點便是較弱的行業(yè)監(jiān)管，目前市場中的交易商主要依靠自身信譽、資本實力和公司歷史作為投資者選擇的主要評判標準，而合約的買賣也基本完全獨立于各國的交易所市場，屬于場外市場，且合約中的點差、杠桿比例往往根據(jù)客戶的需求、資產(chǎn)規(guī)模、交易能力等一系列指標進行定制，并無一套統(tǒng)一的行業(yè)標準，從而導致其產(chǎn)生的風險難以被監(jiān)管迅速識別。

圖：2020年各國政府對CFDs市場的監(jiān)管態(tài)度

(數(shù)據(jù)來源：Investopedia)

回到本次Archegos爆倉事件，首先這家基金對于杠桿的偏好極高，并且和多家投資銀行簽訂了CFD合約，從爆出的涉事資金估算其杠桿比例大約為6：1，使其在CFDs合約中的名義本金敞口達到600-1000億美元。從公開信息中可以大致推導出其交易行為主要是通過CFDs衍生工具與各大投行進行對手盤交易，通過高倍杠桿買入CFD對應的納斯達克上市的科技股公司以獲取價格上漲的利潤。而投行作為其對手盤則需到交易所市場按比例或全額買入與合約名義本金相對應市值的股票數(shù)量進行風險對沖，而觸發(fā)本次爆倉事件的主要原因目前市場一致認為與Viacom公司的股價下跌有關(guān)。由于利用了高倍杠桿，Archegos從多家投行買入了相當于名義本金100億美元市值的viacom公司的股票CFD倉位，同時幾家投行也合計買入與該CFD合約名義本金相對應市值的該公司股票，而該公司總市值才剛剛300億美元，同時viacom公司在3月23日發(fā)布公告新增發(fā)14億美元股票，從而導致其股價閃崩10%，導致Archegos對應的CFD合約價格大跌，從而觸發(fā)投行對Archegos的margin call，在保證金無法補足的情況下引發(fā)交易商強制平倉其CFD合約同時投行開始大量拋售其股票被動降低其標的資產(chǎn)的風險敞口，導致其股價三個交易日內(nèi)達到近50%的跌幅，市值跌去2/3。由于CFDs為場外交易市場，各家投行只能各自照看自己的CFDs合約的池子，在Archegos同時觸發(fā)多家投行margin call之前，各家投行應該均不了解各家機構(gòu)的交易情況，幾乎是同一時間通過viacom的事件各大投行發(fā)現(xiàn)互相與Archegos簽訂了大量的高杠桿合約，且大概率對應的底層資產(chǎn)是相同的股票，于是意識到極大風險的高盛率先行動大規(guī)模出售Archegos合約對應的底層股票資產(chǎn)，接著是摩根斯坦利，并引發(fā)3月26日的中概股暴跌行情。而美資投行選擇拋售的時點更加耐人尋味，由于是美國時間周五，歐洲和日本均已進入周末，于是出現(xiàn)了非美資投行相繼在周一公告其交易損失。截至當前，仍舊有投行在陸續(xù)公布本次事件的預估損失，而針對單一客戶的交易損失波及到如此多的投行，并不多見。

圖：Viacom公司機構(gòu)持倉明細(數(shù)據(jù)來源：Wind)

高盛作為本次風險事件的搶跑者，詳細分析其拋售行為又可分為以下幾種情境：1、高盛在發(fā)現(xiàn)風險后，將手中所有相關(guān)股票凈敞口一次性賣出，包括其它CFDs客戶的多頭倉位，從而使其在CFDs合約中造成虧損，同時持倉股價大跌造成其交易損失。2、高盛僅僅賣出了Archegos合約部分的持倉并形成交易損失，但同樣進一步可能觸發(fā)其它CFDs多頭客戶的爆倉，從而被迫在將來再度賣出其股票持倉，如此后續(xù)預期損失可能更大。同樣的情況也會發(fā)生在其它投行。

上述分析僅僅是基于CFDs一項衍生工具所進行的分析，而在實際操作中，總收益互換合約還可以包含其它類型的底層資產(chǎn)，包括商品、外匯、數(shù)字貨幣等等一系列工具，并且在加了數(shù)倍杠桿之后，一旦這類資產(chǎn)的波動加大便會對金融市場造成難以估計的沖擊。基于當前的公開信息，我們所能夠得知的是Archegos基金僅就科技股這一類標的資產(chǎn)的下跌便導致其破產(chǎn)，而其與投行簽訂的總收益互換合約中是否包含其他類別的資產(chǎn)，以及這些資產(chǎn)的量有多大，投行是否會選擇在之后的時間內(nèi)進一步拋售這些資產(chǎn)以降低風險敞口或已實際損失更大均不得而知。

02 沖擊是否結(jié)束?

第二個值得思考的事情是此次事件造成的危機是否已經(jīng)過去?后續(xù)是否還會對金融市場構(gòu)成衍生的沖擊?以及之后可能的傳導方式是什么?

首先撇開我們無法判斷的合約內(nèi)容中是否還包含其它資產(chǎn)以及其后續(xù)的影響，單就目前所了解的以股票作為標的資產(chǎn)的CFDs衍生品來看，目前很難得出結(jié)論認為本次沖擊已經(jīng)完全消除。隨著時間的推移，仍舊有投行不斷公告受本次事件影響所導致的虧損評估，而最終有多少家投行受到牽連以及最終的虧損總額尚不清楚。從公開信息來看，本次事件對金融市場的第一階段沖擊即高盛和大摩的股票拋售行為已經(jīng)告一段落，其持倉的成分股股價風險已得到部分釋放，但其它投行的風險敞口仍在，這部分股票的拋壓及下行風險仍在釋放中。第二階段，本次事件發(fā)酵后對市場的下一波沖擊或已在孕育之中。對此判斷的分析如下，根據(jù)澳大利亞證券投資委員會(ASIC)于2020年10月23日發(fā)布的一項針對CFDs產(chǎn)品的文件20-254MR的統(tǒng)計來看，其境內(nèi)運營的13個CFDs交易商的零售客戶在全球股票市場大幅波動的5周時間內(nèi)，總計凈虧損達7.74億澳元，超過1100萬CFD頭寸被強平，占到2018年全年強制平倉頭寸的30%以上，超過15000名客戶CFDs賬戶虧損，累計浮虧超1億澳元占比同樣達到2018年全年合計30%以上(摘自澳大利亞證監(jiān)會官網(wǎng))。由此可以推斷CFDs這一項衍生工具在全球的市場規(guī)模和對金融市場的影響很有可能已經(jīng)超出所能控制的范圍。且本次讓各家投行蒙受巨額損失的爆倉事件僅僅來自于Archegos一家基金，事件發(fā)生后各家投行相繼收緊針對對沖基金的杠桿限制，且監(jiān)管也開始對這一衍生品市場盲區(qū)加大監(jiān)管力度，在經(jīng)歷如此大市場波動后其它對沖基金是否會相繼出現(xiàn)同類事件，合計倉位有多大仍不得而知，目前來看這依舊是一把懸在市場上方的劍，隨時可能落下。對于沒有及時賣出相關(guān)持倉標的的投行和其它擁有同一股票作為底層資產(chǎn)的CFDs投資者在股價大幅下跌后的強平壓力或再度引發(fā)投行的新一輪拋售，如此螺旋上升的拋售潮是否會引發(fā)流動性危機以及之后的影響更難以評估。

再者，上升到當前國際金融市場的角度來看待這件事情，在過去較長一段時間的全球流動性泛濫的環(huán)境下，結(jié)合2020年疫情影響下市場流動性進一步大寬松，由此帶來的副作用也越來越顯著，在關(guān)注流動性刺激經(jīng)濟的效用邊際遞減的同時市場似乎忽略了由流動性泛濫而導致的金融市場的脆弱性在上升。今年以來三個月內(nèi)連續(xù)發(fā)生的Gamestop事件、Greensill Capital破產(chǎn)以及當前的Archegos爆倉很難不讓人擔憂當前金融市場對杠桿的濫用程度和其中的風險，而這三個看似獨立的事件其實都指向了同一個更為本質(zhì)的問題，即金融市場的風險正在顯現(xiàn)，將來會是逐步出現(xiàn)還是會一次性爆發(fā)，不得而知。

過去一段時間以來寬松的流動性促使全球各大金融機構(gòu)選擇通過拉長組合久期和加大杠桿方式獲取收益，使得各類資產(chǎn)的波動率相對利率走勢的敏感性急劇上升。今年以來美股科技股為代表的長久期資產(chǎn)明顯跑輸?shù)拉偹构I(yè)指數(shù)，美債利率2月份的超預期上行使市場對流動性預期出現(xiàn)拐點。而過往時間全球在長久期資產(chǎn)上過大的風險暴露程度卻難以在短期內(nèi)出清，之后一段時間這類資產(chǎn)的持續(xù)壓力和高波動很可能還會間歇性的沖擊市場。而金融機構(gòu)將要面對的將是一段縮久期和降杠桿的艱難過程。正如達里奧在《債務危機》一書中所表述的“危機往往是在去杠桿的過程中發(fā)生”，而這一過程會讓金融市場面臨著極大的考驗。今年三個月內(nèi)海外市場連續(xù)發(fā)生的三起風險事件更加表明，當前全球金融市場的脆弱性或已經(jīng)超出人們的估計范圍，而點狀風險的暴露最終會走向何處以及是否會形成片狀甚至引發(fā)新一輪的危機均難以預測，但往這個方向發(fā)展的概率似乎正在上升。

圖：美股三大股指今年以來表現(xiàn)

(數(shù)據(jù)來源：Wind)

圖：美國10年期國債收益率(數(shù)據(jù)來源：Wind)

與08年“次貸危機“對比，本次由衍生品合約引發(fā)的爆倉事件本質(zhì)上與08年的次級貸款相似，只是底層標的物是股票，而是否還包含其它種類的資產(chǎn)尚難以判斷，其中相伴的同樣是極高的杠桿率。而自08年危機以來，全球流動性大寬松帶動以美股納斯達克指數(shù)為主的權(quán)益類資產(chǎn)持續(xù)攀升，而多少上漲是由這種杠桿資金所推動難以判斷，但經(jīng)過本次事件后，至少可以看出美股的脆弱性在快速上升，2020年疫情引發(fā)的納斯達克指數(shù)單周大跌30%的情況很難說今后一段時間不會再度發(fā)生。再者是流動性問題，回顧08年金融危機，壓垮當年破產(chǎn)的幾家大投行的最后一根稻草就是其持有資產(chǎn)的流動性枯竭，而從當前公告的幾家投行的虧損估計來看，在對單一客戶如此高杠桿比例和風險敞口的情況下，當權(quán)益資產(chǎn)或其它類別資產(chǎn)再度出現(xiàn)集中快速大跌時，是否依舊能抵御流動性風險值得思索。

盡管在有限的信息基礎(chǔ)上依舊難以評估本次爆倉事件的實際影響，但經(jīng)過梳理過后大致可以得出以下幾點結(jié)論：1、過去很長的一段時間，金融市場在流動性寬松的大環(huán)境下，金融機構(gòu)通過各種手段拉長了資產(chǎn)久期，或者加大了杠桿，導致其抵御價格波動風險的能力弱化。2、衍生品工具再次被過度使用，并且通過各種方式繞開了監(jiān)管或讓監(jiān)管的難度增大，從而導致各類金融市場變得比以往更加脆弱，尤其是以納斯達克為代表的科技股市場。3、隨著經(jīng)濟的復蘇，美債利率和通脹的上行帶來海外流動性收緊預期，長久期、高杠桿資產(chǎn)的價格壓力在增加，長期以來市場隱含的且難以在短期內(nèi)有效識別的風險正在逐漸顯露，對投資者而言此時應較以往更加謹慎，以美聯(lián)儲為代表的監(jiān)管機構(gòu)同樣面臨著前所未有的困難局面，其中的政策風險值得警惕。而這個事件對于我們本土的場外衍生品監(jiān)管帶來值得深入研究的案例。場外衍生品相較于場內(nèi)交易所衍生品最大的難題在于分散、難統(tǒng)計，合理與統(tǒng)一的報備機制變得十分必要，否則風險高度集中積累的破裂是十分迅速而脆弱的。

(智通財經(jīng)編輯：馬火敏)