申萬(wàn)宏源：近期美元為何連續(xù)貶值？會(huì)持續(xù)嗎？

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“申萬(wàn)宏源宏觀”，作者：秦泰、王茂宇。

以下為正文

周觀點(diǎn)：近期美元為何連續(xù)貶值？會(huì)持續(xù)嗎？

本周美國(guó)3月CPI、零售和工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，體現(xiàn)出了怎樣的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化？而本周美元指數(shù)持續(xù)下跌，是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期嗎？還是貨幣政策動(dòng)向有何變化？美元指數(shù)的下跌會(huì)持續(xù)嗎？

1.新一輪補(bǔ)貼到位、疫情緩和，美3月零售高位攀升

4月15日公布的美3月零售銷售同比27.7%，環(huán)比9.8%，疫情緩和疊加1400美金逐步到位推動(dòng)零售消費(fèi)超市場(chǎng)預(yù)期。服務(wù)消費(fèi)方面，疫苗接種加速下疫情防控措施的逐步放開使得餐飲服務(wù)消費(fèi)改善顯著；商品消費(fèi)方面，3月體育娛樂(lè)用品、服裝鞋帽、建筑材料消費(fèi)有較大改善，耐用品、非耐用品共同驅(qū)動(dòng)商品消費(fèi)旺盛。

1400美金/人的直接補(bǔ)貼對(duì)商品消費(fèi)刺激立竿見(jiàn)影，耐用品消費(fèi)（汽車及零部件、建筑材料等）為環(huán)比主要增量來(lái)源，非耐用品消費(fèi)（服裝鞋帽等）邊際改善顯著。耐用品方面，汽車及零部件環(huán)比15.1%，對(duì)3月零售環(huán)比增速貢獻(xiàn)率最大，達(dá)到31.8%。此外，建筑材料消費(fèi)環(huán)比12.1%，同比29.4%，環(huán)比也有較大改善。3月非耐用品消費(fèi)大幅反彈，體育娛樂(lè)用品環(huán)比23.5%，同比73.5%，服裝鞋帽環(huán)比18.3%，同比101.1%，重現(xiàn)了1月600美金直接補(bǔ)貼下發(fā)時(shí)對(duì)非耐用品的刺激效果。隨著1400美金補(bǔ)貼發(fā)放延續(xù)到四月，我們預(yù)計(jì)4月美國(guó)消費(fèi)也將維持走強(qiáng)趨勢(shì)。而在疫情繼續(xù)緩和假設(shè)下，持續(xù)到9月的每周300美金補(bǔ)貼以及疫情以來(lái)較高的儲(chǔ)蓄率均將在未來(lái)數(shù)月推高美國(guó)零售消費(fèi)。

疫苗接種加速、疫情緩和下，美國(guó)3月防控措施持續(xù)解封，帶動(dòng)前期被壓制的餐飲服務(wù)消費(fèi)大幅反彈。3月餐飲服務(wù)消費(fèi)環(huán)比13.4%，同比36%，大幅改善。但由于傳染力更強(qiáng)的英國(guó)毒株在美國(guó)成為主流，近幾周美國(guó)新增確診病例有所上升，后續(xù)服務(wù)消費(fèi)的進(jìn)展將依賴于疫苗接種進(jìn)展及美國(guó)疫情是否會(huì)如歐洲等國(guó)大幅反彈。

2.生產(chǎn)持續(xù)受到財(cái)政補(bǔ)貼擠出，供需撕裂再度加劇

美國(guó)商品需求飆升而生產(chǎn)持續(xù)受到大規(guī)模財(cái)政補(bǔ)貼的擠出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題凸顯，供需撕裂再度加劇。3月零售數(shù)據(jù)已經(jīng)體現(xiàn)了美國(guó)財(cái)政刺激對(duì)于需求端的拉升作用，而在供給端，在去年3月基數(shù)大幅走低（同比-4.7%），今年3月美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)同比僅為1.0%，3月的環(huán)比在2月工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比-2.6%的基礎(chǔ)上下也僅小幅回暖，環(huán)比僅為1.4%，工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)情況與美國(guó)零售大幅分化，導(dǎo)致3月美國(guó)供需缺口再度拉升，也遠(yuǎn)大于正常年份缺口大小。而美國(guó)一季度較大的供需缺口直接拉動(dòng)了我國(guó)對(duì)美出口，全年我國(guó)對(duì)美出口高峰在一季度的格局已然明確。

3.商品供需撕裂、服務(wù)需求回暖，美核心CPI大幅上行

商品供需缺口擴(kuò)大、服務(wù)消費(fèi)回暖，推動(dòng)美國(guó)核心CPI上行。能源價(jià)格上漲繼續(xù)推動(dòng)美3月CPI走高，同比2.6%，較2月提升0.9個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比0.6%。3月核心CPI也明顯上行，同比1.6%，環(huán)比0.3%，分別較2月提升0.3、0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，核心商品同比1.7%，較2月提升0.4個(gè)百分點(diǎn)，與零售結(jié)構(gòu)相互印證；核心服務(wù)同比1.6%，較1月提升0.3個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比0.4%，較1月增速再度提升，顯示服務(wù)消費(fèi)在疫情改善下逐步修復(fù)。

從具體的分項(xiàng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，3月CPI上行主要推動(dòng)因素為運(yùn)輸、服飾、房屋、娛樂(lè)。1）3月運(yùn)輸價(jià)格同比5.9%，較上月大幅上行4.3個(gè)百分點(diǎn)，其主要因素為油價(jià)上行；2）3月服飾同比-2.5%，降幅較上月縮小1.1個(gè)百分點(diǎn)，和零售數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)類似，體現(xiàn)的是一次性現(xiàn)金補(bǔ)貼對(duì)于非耐用品的拉升；3）3月房屋價(jià)格同比2.1%，較2月提升0.3個(gè)百分點(diǎn)，其中主要住宅實(shí)際租金、自有住宅等價(jià)租金維持穩(wěn)定，但離家住宿價(jià)格（Lodging away from home）同比-6.4%，較2月大幅提升8.6個(gè)百分點(diǎn)，反映出美國(guó)防控措施逐漸解除下酒店類服務(wù)消費(fèi)回暖。

展望后續(xù)美國(guó)通脹走勢(shì)，生產(chǎn)端瓶頸持續(xù)、供需缺口維持高位，疫情緩和帶動(dòng)住宅租金價(jià)格反彈蓄勢(shì)待發(fā)，或?qū)⑼苿?dòng)核心CPI穩(wěn)步上行。1）供需撕裂將進(jìn)一步推升美國(guó)核心商品CPI上行。美國(guó)過(guò)度的財(cái)政補(bǔ)貼在生產(chǎn)端起到了推升最低時(shí)薪的作用，增加了企業(yè)招工難度，也或?qū)⑦M(jìn)而導(dǎo)致成本通脹。從美國(guó)3月ISM制造業(yè)PMI可以看出，新訂單指數(shù)年初以來(lái)持續(xù)反彈，但同時(shí)客戶庫(kù)存持續(xù)探底，供應(yīng)商配送時(shí)間已經(jīng)超過(guò)去年第一輪疫情高點(diǎn)，且原材料價(jià)格處于上行趨勢(shì)，均將傳導(dǎo)至工業(yè)制成品價(jià)格從而持續(xù)推升美通脹水平。2）服務(wù)消費(fèi)回暖、住房供給處于低位，住宅租金價(jià)格反彈蓄勢(shì)待發(fā)，推升服務(wù)價(jià)格。我們?cè)?em>《美通脹上行在即，歐央行加速擴(kuò)表-全球宏觀周報(bào) · 第9期》（2021.03.13）中已經(jīng)提到，CPI中住宅租金滯后房?jī)r(jià)指數(shù)約16個(gè)月，同時(shí)在后續(xù)疫情緩和，人口流動(dòng)恢復(fù)，以及住房供給由于前期銷售旺盛而處于低位的情況下，CPI中住宅租金部分或?qū)⒃谖磥?lái)一年內(nèi)強(qiáng)勢(shì)反彈，進(jìn)而在商品消費(fèi)隨著補(bǔ)貼退潮而有所降溫后持續(xù)推動(dòng)CPI處于高位。而從整體CPI來(lái)看，前期推動(dòng)其上漲的推動(dòng)力或?qū)㈦S著美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量恢復(fù)、全球需求回升進(jìn)而引發(fā)的增產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)而逐步弱化。

4.美元貶值或?yàn)闀簳r(shí)性，年內(nèi)邊際緊縮預(yù)期可能再度推升美元指數(shù)

本周美元指數(shù)持續(xù)下跌，我們認(rèn)為原因之一在于美國(guó)3月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將財(cái)政刺激下美國(guó)經(jīng)濟(jì)供需撕裂的結(jié)構(gòu)問(wèn)題直接暴露了出來(lái)，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)Q2-Q3經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)的預(yù)期有所降溫。3月美國(guó)零售大幅超預(yù)期，而生產(chǎn)上行幅度有限，滿足商品需求更多依賴進(jìn)口而非本國(guó)生產(chǎn)，美國(guó)供需撕裂的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題愈加凸顯，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)Q2-Q3GDP快速上行的預(yù)期有所降溫。本周10Y TIPS收益率從-0.64%大幅下行13BP至-0.77%。

而在3月通脹明顯上行之后，鮑威在接受采訪時(shí)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的立場(chǎng)未發(fā)生變化，市場(chǎng)預(yù)期的緊縮表態(tài)落空，進(jìn)一步推動(dòng)美元指數(shù)持續(xù)下跌。而在4月13日公布的3月的通脹數(shù)據(jù)明顯上行之后，鮑威爾在14日華盛頓經(jīng)濟(jì)俱樂(lè)部上接受采訪時(shí)發(fā)言偏鴿，持續(xù)強(qiáng)調(diào)基于產(chǎn)出的決策框架、取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展之后才會(huì)減少資產(chǎn)購(gòu)買，對(duì)于通脹未表現(xiàn)出明顯擔(dān)憂，并表示希望看到通脹超過(guò)2%一段時(shí)間，2022年底之前加息的概率非常小，市場(chǎng)預(yù)期的緊縮表態(tài)落空。截至4月15日美元指數(shù)報(bào)收91.6680，4月以來(lái)降幅達(dá)到1.6%。

但年內(nèi)核心通脹的持續(xù)上行和美國(guó)金融市場(chǎng)資產(chǎn)泡沫愈演愈烈均將推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)盡早采取邊際緊縮措施，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在21Q4采取taper。（詳細(xì)分析可參見(jiàn)《“菲利普斯悖論”再現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)何去何從？——全球貨幣與流動(dòng)性系列之一》）而由于美聯(lián)儲(chǔ)邊際緊縮措施或?qū)⒚黠@早于其他海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，我們認(rèn)為美元指數(shù)近期下行只是暫時(shí)性的，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)邊際緊縮預(yù)期或?qū)⒗^續(xù)推升美債實(shí)際利率和美元指數(shù)，預(yù)計(jì)年底美元指數(shù)上行至95左右。

全球宏觀數(shù)據(jù)：美國(guó)3月零售數(shù)據(jù)大幅改善

1.疫情：美國(guó)新增確診病例小幅上升

本周美國(guó)新增確診病例大幅上升，歐洲主要國(guó)家除英國(guó)、意大利小幅下降外疫情均出現(xiàn)上升趨勢(shì)。美國(guó)新增確診7日平均上升至7.2萬(wàn)人以上。截至4月15日，全球新冠疫情累計(jì)確診1.37億，累計(jì)死亡病例296萬(wàn)人，累計(jì)康復(fù)病例1.04億人。本周四天（4月12日-4月15日）美國(guó)、英國(guó)分別新增確診病例30萬(wàn)人和1.1萬(wàn)人。

截止到4月14日，美國(guó)每天接種新冠疫苗達(dá)每百人0.99針，中國(guó)每天接種新冠疫苗達(dá)每百人0.3針，以色列每天接種新冠疫苗達(dá)每百人0.17針。截止4月14日，全球范圍內(nèi)完全接種疫苗的人占人口比例最高的是以色列，達(dá)57.3%，美國(guó)、英國(guó)分別為22.9%、12%。

2.需求：美國(guó)3月零售數(shù)據(jù)大幅改善

受1400美金直接補(bǔ)貼及疫情緩和影響，美3月零售改善顯著，同比27.7%，環(huán)比9.8%。

歐盟2月零售銷售指數(shù)大幅上漲。2月歐盟零售銷售指數(shù)同比-1.8%，環(huán)比2.6%；不含汽車、摩托車、燃料的零售銷售指數(shù)同比-1.2%，環(huán)比2.8%。

3.供給與就業(yè)：美國(guó)3月工業(yè)生產(chǎn)改善

受到3月氣溫轉(zhuǎn)暖以及強(qiáng)勁的商品消費(fèi)需求影響，3月美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)同比1.0%，疫情以來(lái)首次轉(zhuǎn)正，環(huán)比1.4%，也是去年7月以來(lái)最強(qiáng)。

歐元區(qū)制造業(yè)復(fù)蘇緩慢。2月歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比-1.3%，環(huán)比增速較上月大幅下降1.8個(gè)百分點(diǎn)至-1.0%。英國(guó)工業(yè)生產(chǎn)逐漸好轉(zhuǎn)。英國(guó)2月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比-3.48%，環(huán)比0.96%，均有所改善。

2月美國(guó)商業(yè)庫(kù)存小幅提升，商業(yè)銷售增速下降。2月美國(guó)商業(yè)庫(kù)存同比-0.7%，環(huán)比0.5%。商業(yè)銷售同比5.7%，環(huán)比-1.9%。

美國(guó)工業(yè)材料生產(chǎn)持續(xù)回升。1）截止4月10日當(dāng)周，美國(guó)周度粗鋼產(chǎn)量同比增長(zhǎng)42%，產(chǎn)能利用率較上周小幅下降0.3個(gè)百分點(diǎn)至77.6%；2）截止4月9日，美國(guó)煉油廠可運(yùn)營(yíng)能力利用率周度環(huán)比增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)至85%。

韓國(guó)3月失業(yè)率小幅下降。3月韓國(guó)失業(yè)率為3.9%，環(huán)比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；韓國(guó)3月就業(yè)人數(shù)小幅增加，環(huán)比0.47%，同比1.17%，20年2月以來(lái)同比首次轉(zhuǎn)正。

3月美國(guó)私人部門實(shí)際平均周薪同比增長(zhǎng)3.9%至394.87美元，增速較2月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，制造業(yè)同比增長(zhǎng)0.6%，服務(wù)業(yè)同比增長(zhǎng)4.8%，增速較2月略有放緩。美國(guó)當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金大幅下降，持續(xù)申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)小幅上升。4月10日當(dāng)周美國(guó)初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)57.6萬(wàn)人，環(huán)比上周大幅下降19.3萬(wàn)人；4月3日當(dāng)周持續(xù)申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)達(dá)373萬(wàn)人，環(huán)比上周小幅上升0.4萬(wàn)人。

4.貿(mào)易：英國(guó)2月進(jìn)出口同比大幅上升

英國(guó)2月進(jìn)口同比大幅上升。英國(guó)2月出口同比-10.5%，進(jìn)口同比6.3%。英國(guó)2月份商品貿(mào)易差額為-164.4億英鎊。韓國(guó)3月出口同比增速大幅上升。3月韓國(guó)出口增速較上月上升7.4個(gè)百分點(diǎn)至16.6%，進(jìn)口增速較上月上升4.7個(gè)百分點(diǎn)至18.8%，貿(mào)易差額為41.8億美元。

5.通脹和大宗商品：OPEC月報(bào)調(diào)升全球原油需求量

OPEC月報(bào)中預(yù)測(cè)2021年全球石油平均需求量為9650萬(wàn)桶/日， IEA在月報(bào)中將2021年石油需求增速預(yù)期上調(diào)23萬(wàn)桶/日至570萬(wàn)桶/日，將2021年全球石油需求預(yù)估從9650萬(wàn)桶/日修正為9670萬(wàn)桶/日，3月份全球石油供應(yīng)為9290萬(wàn)桶/日，油價(jià)小幅上升。4月14日當(dāng)周EIA原油庫(kù)存大幅下降588.9萬(wàn)桶，美國(guó)原油產(chǎn)量小幅上升10萬(wàn)桶/日至1100萬(wàn)桶/日。截止4月15日，WTI原油周均價(jià)上升至61.16美元/桶，同比上升56個(gè)百分點(diǎn)至187%；布油周均價(jià)上升至63.96美元/桶，同比上升27個(gè)百分點(diǎn)至205%。

能源繼續(xù)推動(dòng)美3月CPI走高，商品服務(wù)消費(fèi)兩旺推動(dòng)核心CPI上行。3月石油價(jià)格雖然小幅回落，但平均水平仍然高于2月，因此美國(guó)3月CPI同比2.6%，較2月提升0.9個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比0.6%。3月核心CPI同比1.6%，環(huán)比0.3%，分別較2月提升0.3、0.2個(gè)百分點(diǎn)。

歐元區(qū)3月調(diào)和CPI同比較上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)至1.3%，環(huán)比增長(zhǎng)0.9%。核心CPI同比0.9%，比上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。調(diào)和CPI中，食品、酒精和煙草同比1.1%，服務(wù)同比1.3%，非能源工業(yè)品同比0.3%，能源同比大幅上升4.3%。

6.房地產(chǎn)：美國(guó)3月?tīng)I(yíng)建許可、新屋開工大幅上行

美國(guó)3月?tīng)I(yíng)建許可、新屋開工同環(huán)比均大幅上升。3月美國(guó)營(yíng)建許可同比增長(zhǎng)30.2%，達(dá)到近一年最高，環(huán)比上升5.0%；3月美國(guó)新屋開工同比大幅上升37.0%，環(huán)比上升19.4%。

美國(guó)5年期限抵押貸款利率上升。截止4月8日當(dāng)周，5年期抵押貸款利率上升至2.92%，15年期抵押貸款利率和30年期抵押貸款利率均下降，分別為2.42%和3.13%。截止4月9日當(dāng)周，美國(guó)MBA 市場(chǎng)指數(shù)下降25.8至667.7，連續(xù)7周下降，房市持續(xù)降溫。

7.貨幣政策和匯率：美元指數(shù)下跌，金價(jià)基本穩(wěn)定

3月美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，美國(guó)供需撕裂、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題凸顯，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速?gòu)?fù)蘇預(yù)期有所降溫，而通脹上行后美聯(lián)儲(chǔ)并未作出反應(yīng)，本周美元指數(shù)持續(xù)下跌，黃金價(jià)格上行。截至4月15日，美元指數(shù)報(bào)收91.6680，較上周下行0.4%；歐元、英鎊兌美元匯率（英鎊匯率數(shù)據(jù)截至14日）分別報(bào)收1.1970、1.3795，分別較上周升值0.8%和0.5%。雖然美元走弱，但本周黃金價(jià)格基本穩(wěn)定，近期全球疫情反彈增加全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不確定性，限制了金價(jià)漲幅，周均價(jià)同比回升下行5.1個(gè)百分點(diǎn)至1.7%。

全球宏觀日歷：關(guān)注英國(guó)CPI、零售銷售數(shù)據(jù)

（智通財(cái)經(jīng)編輯：曾盈穎）