平安證券：新興市場(chǎng)能否承受“美元回流”的壓力？

本文選自“平安證券”

2021年2月中旬以來，“美元回流”壓力在新興市場(chǎng)已經(jīng)有所表現(xiàn)，資本外流跡象明顯，伴隨股市、債市和匯市“三殺”。且與2013年的“緊縮恐慌”相比，本輪新興市場(chǎng)的反應(yīng)有所提前。這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體承壓能力的懷疑。本文試圖回答：新興市場(chǎng)為什么提前遭遇沖擊？疫情后的新興市場(chǎng)是否更加脆弱？未來美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向，新興市場(chǎng)能否承受“美元回流”的壓力？

第一，新興市場(chǎng)提前出現(xiàn)“恐慌緊縮”跡象，主因是市場(chǎng)進(jìn)行了“超前預(yù)判”。與2013年情況類似，在本輪疫后初期復(fù)蘇階段，全球貨幣寬松，風(fēng)險(xiǎn)偏好升溫，國際資本涌入新興市場(chǎng)；而隨著復(fù)蘇周期延續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策必然邁向正?；屡d市場(chǎng)難免受到?jīng)_擊。市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向進(jìn)行了“超前預(yù)判”，具體表現(xiàn)為10年期美債利率出現(xiàn)了一波（比2013年）“更早”的躍升。全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，外加“緊縮恐慌”的記憶，對(duì)新興市場(chǎng)的投資信心下滑，引發(fā)市場(chǎng)震蕩與資金外流。但需注意，這并非意味著疫情后的新興市場(chǎng)自身更加脆弱。

第二，新興市場(chǎng)并非更加脆弱，其疫后復(fù)蘇較為扎實(shí)和連貫。市場(chǎng)對(duì)于新興市場(chǎng)再度發(fā)生“緊縮恐慌”的擔(dān)憂并非空穴來風(fēng)，因新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度高、長期保持“雙赤字”等，使其具備天然的脆弱性；而疫情后的“高杠桿、高信貸、高債務(wù)”以及輸入型通脹（或通縮）壓力，亦加劇了市場(chǎng)的擔(dān)憂。然而，近年來新興市場(chǎng)的“雙赤字”問題并未發(fā)酵（大部分國家經(jīng)常賬戶赤字改善）；且疫情后，大部分國家短期未償外債規(guī)模并未顯著擴(kuò)大、外匯儲(chǔ)備更充裕，技術(shù)層面看，大部分國家在未來一年里尚不存在外債違約風(fēng)險(xiǎn)。更關(guān)鍵的是，新興市場(chǎng)的疫后復(fù)蘇是較為扎實(shí)和連貫的，表現(xiàn)為2020年下半年以來制造業(yè)景氣快速修復(fù)、出口維持強(qiáng)勁，未來（2021下半年至2022年）經(jīng)濟(jì)有望在疫苗助力下繼續(xù)復(fù)蘇。這不僅能幫助企業(yè)盈利恢復(fù)、提振資本市場(chǎng)，還能切實(shí)提升其償債能力、降低融資風(fēng)險(xiǎn)。這也意味著，當(dāng)下的新興市場(chǎng)具備較高的配置價(jià)值與相對(duì)可控的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，新興市場(chǎng)有望在未來“美元回流”壓力下表現(xiàn)出更強(qiáng)韌性。首先需指出，隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，未來一旦美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向，新興市場(chǎng)可能仍將出現(xiàn)一定程度的資本外流。但是考慮到以下幾點(diǎn)：

1）新興市場(chǎng)對(duì)資本的虹吸能力仍強(qiáng)，因其經(jīng)濟(jì)基本面仍有支撐，金融風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控；

2）新興市場(chǎng)的資本外流空間相對(duì)較窄，因近五年來流入新興市場(chǎng)的資金已出現(xiàn)系統(tǒng)下滑，疊加新興市場(chǎng)已經(jīng)歷2020年3月的“美元荒”沖擊、以及2021年2月以來的美債利率上行沖擊（2021年2-3月新興市場(chǎng)的資本外流、匯率和股票指數(shù)跌幅平均為2013年“緊縮恐慌”時(shí)的50-80%），部分風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)提前釋放；

3）未來美國對(duì)美元的回籠能力料將有限，“前車之鑒”下的美聯(lián)儲(chǔ)更注重與市場(chǎng)溝通，日后政策轉(zhuǎn)向或不至于再次掀起“恐慌”，美債利率上行和美元回流節(jié)奏或?qū)⑾鄬?duì)溫和。綜合來看，未來新興市場(chǎng)資本外流的節(jié)奏和幅度有限，至少不會(huì)強(qiáng)于2013年的“緊縮恐慌”。不過，疫情后新興市場(chǎng)間分化加大（土耳其、巴西等通脹和債務(wù)問題更嚴(yán)峻），需警惕結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏超預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向超預(yù)期等。

2021年初以來，尤其2月中旬以后，新興市場(chǎng)經(jīng)歷了明顯的波動(dòng)和調(diào)整，資本外流跡象初顯。更重要的是，目前美聯(lián)儲(chǔ)尚未正式提及“Taper”（緊縮），與2013年的“Taper Tantrum”（緊縮恐慌）相比，本輪新興市場(chǎng)的反應(yīng)有所提前。這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體承壓能力的懷疑，目前全球資本對(duì)于新興市場(chǎng)的投資已偏謹(jǐn)慎。

在此背景下，本文試圖回答：新興市場(chǎng)為何提前遭遇沖擊？疫情后的新興市場(chǎng)是否更加脆弱？未來美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向，是否會(huì)引發(fā)更嚴(yán)重的“緊縮恐慌”與“美元回流”？

01 新興市場(chǎng)提前出現(xiàn)“緊縮恐慌”跡象

1、新興市場(chǎng)正在承壓

2021年2月中旬以來，“美元回流”的壓力在近期的新興市場(chǎng)已經(jīng)有所表現(xiàn)，資本外流跡象明顯，伴隨股市、債市和匯市“三殺”。

資本流動(dòng)方面，2020年12月以來新興市場(chǎng)資本流入持續(xù)下滑，2021年2月中旬資本流動(dòng)明顯轉(zhuǎn)向。IIF月度數(shù)據(jù)顯示，繼2020年11月上千億美元流入新興市場(chǎng)后，截至2021年3月，新興市場(chǎng)資本凈流入持續(xù)下滑，且2-3月資金流量處于近一年以來低位，3月資金流入僅100億美元，而流入除中國外新興市場(chǎng)的部分僅2億美元，這意味著相當(dāng)一部分國家已經(jīng)遭遇資金凈流出（圖表1）。數(shù)據(jù)顯示，新興市場(chǎng)資本流動(dòng)指數(shù)在2月16日至3月8日期間下跌了7.5%（圖表2），新興市場(chǎng)資本流動(dòng)轉(zhuǎn)向的節(jié)點(diǎn)，對(duì)應(yīng)10年美債利率破1.3%之后。

匯率方面，2021年2月中旬以來新興市場(chǎng)匯率承壓。MSCI新興市場(chǎng)匯率指數(shù)在2月15日至3月9日期間下跌2%（圖表3）。股市方面，2021年2月中旬以來新興市場(chǎng)股市受挫。MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，在2月17日至3月25日期間下跌9.6%（圖表4）。

債市方面，新興市場(chǎng)債市走熊程度雖有分化，但均指向資金外流的壓力。一方面，土耳其、巴西、俄羅斯等國，由于已經(jīng)率先于3月17-19日開始加息，其國債利率快速躍升，利率上行速度快于美債（圖表5）。另一方面，在以亞洲新興經(jīng)濟(jì)體為代表的、經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)的地區(qū)（如中國、印度、泰國、馬來西亞等），其國債利率上行速度不及美債，即與美債利差持續(xù)縮窄（圖表6）。雖然短期來看亞洲新興市場(chǎng)債市顯現(xiàn)出一定韌性，但隨著利差縮窄，反向Carry Trade（套息交易）空間擴(kuò)大，新興市場(chǎng)債市的相對(duì)吸引力下降，美元回流壓力會(huì)隨之加大。

2、“緊縮恐慌”殷鑒不遠(yuǎn)

目前，全球經(jīng)濟(jì)所處階段與2013年情況類似：疫后初期全球經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇，全球貨幣維持寬松，風(fēng)險(xiǎn)偏好升溫，國際資本涌入新興市場(chǎng)；而隨著復(fù)蘇周期延續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策必然邁向正常化，國際資本流向生變，新興市場(chǎng)難免受到?jīng)_擊。

回顧2013年，在美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)實(shí)施三輪QE的背景下，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始改善。伯南克在當(dāng)年5月22日國會(huì)聽證會(huì)上在提問環(huán)節(jié)首提“緊縮”（Taper），其原話為：“如果我們看到（經(jīng)濟(jì)）持續(xù)改善，而且我們有信心這將持續(xù)下去，那么在接下來的幾次會(huì)議中，我們可能會(huì)放慢購買（資產(chǎn)）步伐（If we see continued improvement and we have confidence that that is going to be sustained, then in the next few meetings, we could take a step down in our pace of purchases.）。雖然2013年12月美聯(lián)儲(chǔ)才正式宣布“Taper”，但在伯南克當(dāng)年5月的講話后，美債利率快速上行、美股受挫、美國金融環(huán)境驟然收緊，本質(zhì)上是市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)有可能很快縮減購債計(jì)劃甚至提前加息，即所謂的“緊縮恐慌”（Taper Tantrum）。

2013年的“緊縮恐慌”不僅沖擊美國市場(chǎng)，更傳染全球，而新興市場(chǎng)首當(dāng)其沖。整體看，在伯南克講話后的一個(gè)月時(shí)間里（5月22日至6月24日），新興市場(chǎng)資本大幅流出，新興市場(chǎng)資本流動(dòng)指數(shù)在此期間下跌15.3%（圖表7）；新興市場(chǎng)匯率跳水，MSCI新興市場(chǎng)匯率指數(shù)在此期間下跌3.9%（圖表8）；新興市場(chǎng)股市受重挫，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)在此期間下跌12.2%（圖表9）；新興市場(chǎng)債市顯著承壓，主要新興市場(chǎng)國家的10年國債利率在此期間均上行，其中土耳其、巴西、俄羅斯和泰國等國的利率上行幅度超過美債（圖表10）。

回到當(dāng)下，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)尚未正式提及“Taper”，目前新興市場(chǎng)所受沖擊雖然小于2013年的“緊縮恐慌”，但仍有略超預(yù)期的成分。美聯(lián)儲(chǔ)鮑威爾在今年3月25日接受NPR采訪時(shí)提到貨幣政策的轉(zhuǎn)向，但這并非正式場(chǎng)合，且用詞十分克制。而且，新興市場(chǎng)自今年2月中旬開始，就已經(jīng)提前經(jīng)歷了類似2013年“緊縮恐慌”時(shí)期的波動(dòng)。對(duì)比來看，2021年2-3月新興市場(chǎng)資本流動(dòng)指數(shù)下跌幅度約為2013年5-6月的1/2，MSCI新興市場(chǎng)匯率指數(shù)降幅是當(dāng)年的1/2，MSCI新興市場(chǎng)（股票）指數(shù)跌幅已接近當(dāng)年的80%。債市方面，本輪土耳其、巴西和俄羅斯主權(quán)債利率上行仍然“跑贏”美債，泰國、馬來西亞等國債利率與美債仍保持較高同步性，而印度和中國國債仍具韌性。需注意的是，本輪土耳其和巴西國債利率增幅已經(jīng)高于2013年，而中國、印度債市韌性強(qiáng)于2013年。換言之，從債市表現(xiàn)看，新興市場(chǎng)國家之間的“抗壓”能力出現(xiàn)了更加明顯的分化。

3、“美元回流”沖擊提前

我們認(rèn)為，本輪新興市場(chǎng)所受沖擊提前，本質(zhì)是市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向進(jìn)行了“超前預(yù)判”，具體表現(xiàn)為10年期美債利率出現(xiàn)了一波（比2013年）“更早”的躍升。

我們認(rèn)為，現(xiàn)階段美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策中有三大考量：疫苗、就業(yè)與通脹。目前情況是：

1）美國疫苗接種前景明朗。美國疫苗推廣持續(xù)領(lǐng)跑發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，拜登政府接連提高防疫目標(biāo)，2021年7-8月有望實(shí)現(xiàn)“群體免疫”（參考我們報(bào)告《美國離“群體免疫”還有多遠(yuǎn)？》）。

2）美國就業(yè)市場(chǎng)修復(fù)已經(jīng)“步入正軌”。3月非農(nóng)數(shù)據(jù)、符合預(yù)期的失業(yè)率降幅等均是例證。

3）美國通脹水平在4-5月可能走高。在美國經(jīng)濟(jì)已實(shí)質(zhì)性改善、且復(fù)蘇勢(shì)頭仍足的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)“不得不”提高經(jīng)濟(jì)增長與通脹預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)3月的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，對(duì)2021年P(guān)CE同比預(yù)測(cè)的中位數(shù)值由前次預(yù)測(cè)時(shí)的1.8%分別上修至2.4%。據(jù)此測(cè)算，2021年4-5月有望見證創(chuàng)十年新高的美國PCE月度同比（2.5%以上）。此外，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期正在提前。最新點(diǎn)陣圖顯示，預(yù)計(jì)2022年加息的委員由1位增加為3位。

在上述背景下，即使美聯(lián)儲(chǔ)“按兵不動(dòng)”，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向乃至提前加息的預(yù)期難免加強(qiáng)。市場(chǎng)對(duì)于未來“美元回流”及其引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)的擔(dān)憂，成為美元“提前”回流的動(dòng)力。

市場(chǎng)的“超期預(yù)判”導(dǎo)致10年期美債利率更早躍升，引發(fā)新興市場(chǎng)波動(dòng)。2021年1月6日，10年期美債利率重回1%大關(guān)；2月開始上行斜率更加陡峭，2月25日升破1.5%；3月31日盤中升破1.75%。需要注意的是，2013年5月22日以前，10年期美債利率基本維持在1.6-2%區(qū)間，本輪美債利率上行節(jié)奏比2013年“更早”（圖表11）。美債收益率快速攀升，一方面直接促進(jìn)美元回流美債市場(chǎng)；另一方面通過提高全球無風(fēng)險(xiǎn)利率中樞，一定程度上抑制（包括非美地區(qū)資產(chǎn)配置的）全球風(fēng)險(xiǎn)偏好，新興市場(chǎng)股市、債市和匯市因此受挫，進(jìn)一步加強(qiáng)美元外流的壓力。

02 新興經(jīng)濟(jì)體是否更加脆弱？

1、債務(wù)壓力與通脹風(fēng)險(xiǎn)是主憂

相較發(fā)達(dá)市場(chǎng)，新興市場(chǎng)雖然具備較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增長潛能與投資機(jī)會(huì)，但亦具有一系列脆弱性：對(duì)出口的高度依賴、“雙赤字”（經(jīng)常賬戶赤字+財(cái)政赤字）與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)以及部分國家內(nèi)部治理問題等。這意味著，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好一旦回落，新興市場(chǎng)的脆弱性將更容易暴露，國際資本投資新興市場(chǎng)的信心可能快速下滑，致使資本外流。

2020年新冠疫情爆發(fā)以來，（部分）新興市場(chǎng)有兩方面脆弱性在短期更加凸顯：一是，信貸擴(kuò)張、赤字率和債務(wù)率抬頭、杠桿率上升等，帶來了更大的財(cái)政平衡與債務(wù)壓力；二是，大宗商品周期與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受限下，輸入型通脹或通縮風(fēng)險(xiǎn)加劇。

1）財(cái)政平衡與債務(wù)壓力加大

新興市場(chǎng)杠桿率近十年來已經(jīng)較快攀升，疫情后再度躍升。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府和居民杠桿率長期高于新興市場(chǎng)，因而非金融部門杠桿率整體較高，但次貸危機(jī)后直至疫情前保持在250-280%區(qū)間，未出現(xiàn)趨勢(shì)性上漲，2020三季度該數(shù)字升至310%。而新興市場(chǎng)的非金融部門杠桿率，在近十年以來維持上行趨勢(shì)，由2012年的130%左右上升至2020年疫情爆發(fā)前接近200%的水平，2020年三季度升至225%（圖表12）。其背后主要是新興市場(chǎng)非金融企業(yè)杠桿率的快速上行，2012年以來這一數(shù)字由70%左右，快速上升至2016年100%以上，且該杠桿率在2014年已經(jīng)超過發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（圖表13）。2020年新冠疫情爆發(fā)后，新興市場(chǎng)非金融部門杠桿率快速上行，甚至上升斜率比發(fā)達(dá)市場(chǎng)更陡峭。站在宏觀杠桿率角度，新興市場(chǎng)現(xiàn)在的償債壓力正在加大。

新興市場(chǎng)信貸缺口擴(kuò)大，釋放金融風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。疫情爆發(fā)后，新興市場(chǎng)迎來了一輪顯著的信貸擴(kuò)張，其中一部分來源于本國政府通過銀行發(fā)放的經(jīng)濟(jì)紓困資金，另一部分來自IMF、世界銀行和其他外部機(jī)構(gòu)為發(fā)展中地區(qū)特供的紓困資金。BIS數(shù)據(jù)顯示，2020年前三季度，主要新興市場(chǎng)信貸占GDP比例環(huán)比大幅、持續(xù)躍升（圖表14）。各國實(shí)施經(jīng)濟(jì)紓困措施時(shí)，大量借助銀行等間接融資窗口支持信貸流動(dòng)，導(dǎo)致一定程度的信貸擴(kuò)張。但是，信貸“易放難收”，如果新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏過緩，則信貸占GDP比例與潛在增長率的差距（信貸缺口）或長期存在，難以收窄。特別是，由于疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的破壞，使得2020年新興市場(chǎng)的信貸占GDP比例的擴(kuò)張速度處于歷史高位（高于2008年金次貸危機(jī)后），未來信貸缺口閉合壓力顯著。

近年來新興市場(chǎng)財(cái)政赤字率高企，政府債務(wù)率持續(xù)上升。一方面，據(jù)IMF數(shù)據(jù)，次貸危機(jī)以后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的一般政府赤字率急劇擴(kuò)張，2009年一度接近9%，但此后一直保持下降趨勢(shì)。新興市場(chǎng)的赤字率，雖然在金次貸危機(jī)后未至發(fā)達(dá)市場(chǎng)水平，但2013年以后較快攀升，并于2014年超過發(fā)達(dá)市場(chǎng)，近5年以來基本保持在4%以上的高位，2019年更出現(xiàn)抬頭跡象，達(dá)到4.8%（圖表15）。另一方面，新興市場(chǎng)舉債能力不及發(fā)達(dá)市場(chǎng)，次貸危機(jī)后債務(wù)率并未像發(fā)達(dá)市場(chǎng)那樣大幅擴(kuò)張。但自2013年以來，新興市場(chǎng)政府債務(wù)率保持上升，由2013年的38%明顯上行至2019年的52%，而同期發(fā)達(dá)市場(chǎng)債務(wù)率保持穩(wěn)定（圖表16）。2020年，各國為應(yīng)對(duì)新冠疫情加大了財(cái)政支出和借債規(guī)模，而大部分國家經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊而收縮，預(yù)計(jì)赤字率和債務(wù)率很可能顯著上升，新興市場(chǎng)的財(cái)政平衡與債務(wù)壓力自然受到市場(chǎng)的高度關(guān)注。

2）輸入型通脹或通縮風(fēng)險(xiǎn)上升

全球商品周期下，部分新興經(jīng)濟(jì)體輸入型通脹壓力顯著加大。疫后全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)修復(fù)，疊加各國大手筆的貨幣和財(cái)政刺激，共同造就了一輪商品周期，主要商品價(jià)格均已恢復(fù)甚至超過疫情前水平。雖然，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)尚未恢復(fù)至疫情前水平，但以阿根廷、土耳其、俄羅斯、巴西等為代表的新興經(jīng)濟(jì)體，由于其經(jīng)濟(jì)對(duì)于商品有較強(qiáng)依賴性（例如阿根廷依賴農(nóng)產(chǎn)品、俄羅斯依賴原油等），這些地區(qū)的通脹水平已經(jīng)恢復(fù)至高位，甚至超過疫情前水平以及2013年水平（圖表17）。經(jīng)濟(jì)尚未完全復(fù)蘇，但通脹高企，這些經(jīng)濟(jì)體可能面臨“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)。未來一段時(shí)間，“滯漲”壓力將使新興經(jīng)濟(jì)體舉步維艱：一方面，放任通脹走高將導(dǎo)致匯率貶值、資本外流，這也是土耳其、巴西和俄羅斯等國家選擇率先加息的原因；另一方面，貨幣政策收緊勢(shì)必抑制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏，還可能抬升債務(wù)成本，埋下長期性的經(jīng)濟(jì)增長與債務(wù)違約隱患。

此外，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受限下，依賴旅游服務(wù)業(yè)的新興經(jīng)濟(jì)體面臨通縮風(fēng)險(xiǎn)。例如泰國、馬來西亞等國，其經(jīng)濟(jì)對(duì)旅游收入的依賴度較高，在疫情持續(xù)蔓延的情況下，旅游業(yè)及其支撐的服務(wù)業(yè)恢復(fù)緩慢，致使經(jīng)濟(jì)基本面受到較大創(chuàng)傷，通脹水平處于低位甚至處于通縮（圖表17）?！拜斎胄屯s”亦不利于部分新興市場(chǎng)的復(fù)蘇，最終亦可能對(duì)其償債能力和財(cái)政平衡構(gòu)成威脅。

2、“雙赤字”與外債違約風(fēng)險(xiǎn)相較可控

雖然新興市場(chǎng)宏觀杠桿率抬頭、債務(wù)擴(kuò)張，但進(jìn)一步觀察，當(dāng)下新興經(jīng)濟(jì)體的“雙赤字”程度已經(jīng)改善（至少并未惡化）。同時(shí)，疫情爆發(fā)后，新興市場(chǎng)的短期未償外債規(guī)模并未顯著擴(kuò)大，而大部分國家外匯儲(chǔ)備不減反增，短期外債償付能力仍存。整體而言，新興市場(chǎng)的金融狀況健康，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。

第一，新興市場(chǎng)的“雙赤字”風(fēng)險(xiǎn)相較可控。一方面，新興市場(chǎng)經(jīng)常賬戶趨于平衡。次貸危機(jī)以后，以“脆弱五國”（印度、土耳其、巴西、阿根廷、南非）為代表的新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常賬戶赤字率顯著擴(kuò)大，2013年“脆弱五國”平均經(jīng)常賬戶赤字占GDP比重約4%。2013年以后，新興市場(chǎng)經(jīng)常賬戶開始邁向平衡，2019年“脆弱五國”平均經(jīng)常賬戶赤字率1.4%，比2013年收窄了2/3（圖表18）。另一方面，如果同時(shí)觀察2013年至2019年期間的“雙赤字”變化情況，我們發(fā)現(xiàn)，絕大部分新興市場(chǎng)國家的“雙赤字”并未同時(shí)擴(kuò)大，大部分國家財(cái)政赤字?jǐn)U張的同時(shí)、經(jīng)常賬戶赤字是在改善的（圖表19）。因此，整體而言，新興市場(chǎng)的雙赤字風(fēng)險(xiǎn)相較可控。

第二，新興市場(chǎng)短期外債償付能力增強(qiáng)。一方面，短期未償外債規(guī)模并未顯著擴(kuò)大，短期償債壓力相對(duì)可控。誠然，新興市場(chǎng)的高杠桿、高信貸，客觀上加大了這些國家的償債壓力。2020年新冠疫情后，黎巴嫩、阿根廷、厄瓜多爾等新興經(jīng)濟(jì)體相繼出了主權(quán)債違約事件，進(jìn)一步加劇了公眾對(duì)新興市場(chǎng)償債能力的擔(dān)憂。不過，我們認(rèn)為，短期新興市場(chǎng)的償債壓力是有限的。BIS數(shù)據(jù)顯示，在2020年的四個(gè)季度，主要新興市場(chǎng)短期（1年期以內(nèi)）未償外債規(guī)模并未顯著擴(kuò)大，并整體低于2019年上半年水平（圖表20）。雖然疫情后新興市場(chǎng)債務(wù)被迫擴(kuò)張，但未來隨著經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，新興市場(chǎng)有望具備更強(qiáng)的償債能力。從這個(gè)角度看，新興市場(chǎng)債務(wù)大概率是可持續(xù)的。

另一方面，2020年大部分新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備不減反增，繼而擁有更多應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的“彈藥”。2020年3月的“美元荒”以及持續(xù)的疫情沖擊，一度引發(fā)市場(chǎng)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備持續(xù)下滑的擔(dān)憂。然而，疫情后新興市場(chǎng)強(qiáng)勁的貿(mào)易、亮眼的股市和債市表現(xiàn)等，使主要新興市場(chǎng)國家的外儲(chǔ)規(guī)?！安粶p反增”（圖表21）。例如，2020年菲律賓、印度和泰國外儲(chǔ)規(guī)模分別增長了32%、27%和15%。相對(duì)充裕的外儲(chǔ)不僅意味著更強(qiáng)的外債償付能力，也意味著其在未來抵御匯率波動(dòng)的“彈藥”相對(duì)充足。

因此，截至2020年末，新興市場(chǎng)短期外債償付能力較高。泰國、印度和中國的外匯儲(chǔ)備與短期未償外債比值，在2020年底分別達(dá)到408.9、153.6和74.8；其余大部分國家外儲(chǔ)與短期未償外債比值至少在10倍以上；僅阿根廷（已經(jīng)違約）和土耳其的比值較低（圖表22）。整體看，至少在未來一年里，新興市場(chǎng)整體性的外債違約風(fēng)險(xiǎn)較為有限。

03 新興市場(chǎng)能否抵御本輪“美元回流”風(fēng)險(xiǎn)？

未來一段時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向（正式提及Taper、正式縮減QE以及加息等），均可能繼續(xù)制造“美元回流”的壓力。但是，考慮到：

1）新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏與金融脆弱性的改善，將對(duì)資本保持一定吸引力；

2）新興市場(chǎng)資金外流的空間已經(jīng)相對(duì)有限；

3）本輪美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向的節(jié)奏可能更加溫和，我們認(rèn)為，新興市場(chǎng)或具備較強(qiáng)的能力以抵御部分“美元回流”壓力，至少類似2013年“緊縮恐慌”的巨大沖擊恐難發(fā)生。

1、新興市場(chǎng)的基本面支撐扎實(shí)且連貫

全球經(jīng)濟(jì)疫后復(fù)蘇節(jié)奏的特性造就了2020年新興市場(chǎng)的“強(qiáng)出口”。2021-2022年，新興市場(chǎng)出口景氣有望延續(xù)，自身經(jīng)濟(jì)亦將在疫苗接種的助推下持續(xù)改善。中長期來看，疫情沖擊難以改變新興經(jīng)濟(jì)體的增長潛能。扎實(shí)且連貫的基本面支撐，使新興市場(chǎng)具備較強(qiáng)的資本“虹吸”能力。

2020年新興市場(chǎng)景氣度在疫情后快速回升。2020年新冠疫情后，美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施了大規(guī)模財(cái)政刺激，力度遠(yuǎn)超新興經(jīng)濟(jì)體，而且其財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)象主要是居民，促進(jìn)美歐發(fā)達(dá)市場(chǎng)需求的強(qiáng)勁復(fù)蘇。因此，新興市場(chǎng)面對(duì)一個(gè)“強(qiáng)外需、弱內(nèi)需”的局面，加上疫情防控與復(fù)工復(fù)產(chǎn)政策的有序推進(jìn)，其制造業(yè)景氣度快速回升。以“金磚五國”（巴西、俄羅斯、印度、中國和南非）為代表的新興市場(chǎng)，其制造業(yè)PMI在疫情后快速回升，表現(xiàn)不輸美歐（圖表23）。

2020年新興市場(chǎng)出口表現(xiàn)意外強(qiáng)勁，2021年出口景氣有望延續(xù)。2020年下半年以來，大部分新興市場(chǎng)（不僅是中國）出口表現(xiàn)“大放異彩”。土耳其、越南、泰國、中國、阿根廷、俄羅斯等新興經(jīng)濟(jì)體，在2020年全年均實(shí)現(xiàn)了出口金額累計(jì)同比正增長，其中土耳其、越南、泰國的累計(jì)同比增幅均達(dá)到兩位數(shù)。截至2021年2月，主要新興市場(chǎng)出口累計(jì)同比基本維持50%以上的上漲（圖表24）。

2021-2022年，新興市場(chǎng)將在疫苗助力下繼續(xù)延續(xù)復(fù)蘇。根據(jù)目前全球疫苗訂購量與2021一季度的疫苗接種情況，我們測(cè)算，發(fā)達(dá)地區(qū)有望在2021年三季度末基本實(shí)現(xiàn)“群體免疫”，而非發(fā)達(dá)地區(qū)與發(fā)達(dá)地區(qū)或存在1-3個(gè)季度的時(shí)間差（圖表25）。這意味著：一方面，隨著發(fā)達(dá)地區(qū)逐步走向“群體免疫”，新興市場(chǎng)的外需有望在2021年全年保持強(qiáng)勁；另一方面，2021年四季度至2022年上半年，大部分新興市場(chǎng)有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)自身的復(fù)蘇。

中長期看，新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增長潛能充足，發(fā)展前景仍然樂觀。近20年以來，新興市場(chǎng)整體經(jīng)濟(jì)增速高于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，待全球經(jīng)濟(jì)從疫情陰影中走出，這一格局大概率將延續(xù)。據(jù)IMF在4月更新的預(yù)測(cè)，考慮到疫苗接種前景與美國財(cái)政計(jì)劃的外溢效應(yīng)，新興市場(chǎng)與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（EMDE）在2021年的經(jīng)濟(jì)增速由6.31%上調(diào)至6.67%，并且在2023年以后，預(yù)計(jì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速比發(fā)達(dá)市場(chǎng)將保持接近3個(gè)百分點(diǎn)的領(lǐng)先（圖表26）。一個(gè)較為樂觀的中長期發(fā)展前景，不僅能助力企業(yè)盈利恢復(fù)、提振資本市場(chǎng)，還能提升其償債能力、降低融資風(fēng)險(xiǎn)，使當(dāng)下的新興市場(chǎng)具備較高的配置價(jià)值與相對(duì)可控的風(fēng)險(xiǎn)。

2、新興市場(chǎng)資金外流的空間有限

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，未來新興市場(chǎng)資金外流的空間相對(duì)有限。首先，與2013年背景不同，近五年流入新興市場(chǎng)的資金流量，系統(tǒng)性低于2010-2014年的水平。其次，2020年3月“美元荒”發(fā)生以后，已有大量資金流出新興市場(chǎng)，盡管后續(xù)資金出現(xiàn)回流，但2020年全年資本凈流入并未超過往年。最后，2021年2-3月新興市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷波動(dòng)，提前釋放部分風(fēng)險(xiǎn)，未來“美元回流”空間更加有限。

2015年以來，新興市場(chǎng)資本流量系統(tǒng)低于2010-2014年水平。次貸危機(jī)后，美國等發(fā)達(dá)市場(chǎng)保持低利率、低通脹和低增長狀態(tài)，而新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速快于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，且中國基建和房地產(chǎn)周期創(chuàng)造了大量投資機(jī)會(huì)，吸引了國際資本的大幅流入。但2015年美聯(lián)儲(chǔ)開始加息后，疊加美國特朗普政府對(duì)全球化進(jìn)程構(gòu)成的一定破壞，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速放緩，流入新興市場(chǎng)的資金受到系統(tǒng)抑制。新興市場(chǎng)資本流動(dòng)指數(shù)（EMCFPROX Index）顯示，2015年以后新興市場(chǎng)資本流動(dòng)中樞顯著低于2010-2014年水平（圖表27）。

2020年全年資本凈流入水平并未超過往年。雖然在2020年3月“美元荒”沖擊以后，4月以后國際資本確實(shí)大量涌入新興市場(chǎng)，但2020年新興市場(chǎng)資本流動(dòng)指數(shù)的平均值（137.1）仍未超過2015-2019年的平均水平（138.2）。如果一開始資本就尚未大幅流入，那么未來美元大幅流出的風(fēng)險(xiǎn)便相對(duì)可控。

3、美聯(lián)儲(chǔ)政策正常化的節(jié)奏更溫和

除了新興市場(chǎng)自身的指標(biāo)外，美國對(duì)美元的回籠能力亦值得思考?？紤]到，如今的美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向?qū)⒏訙睾?，且前期美債利率快速上行已?jīng)釋放了部分風(fēng)險(xiǎn)，以及中長期看美國與新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能仍有差距，我們認(rèn)為，未來美國對(duì)美元的“吸力”已經(jīng)相對(duì)可控。

第一，美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向預(yù)計(jì)將更加溫和。相較2013年美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣正常化路上的經(jīng)驗(yàn)不足，現(xiàn)階段的美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)充分吸取教訓(xùn)。例如，在預(yù)見到2021年在基數(shù)效應(yīng)下可能出現(xiàn)高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)于2020年9月推出“平均目標(biāo)通脹制”，并持續(xù)表達(dá)對(duì)短期通脹上行的容忍。又如，鮑威爾多次強(qiáng)調(diào)，在真正的Taper來臨前將提前釋放大量信號(hào)。這體現(xiàn)出，美聯(lián)儲(chǔ)更加注重與市場(chǎng)的溝通和對(duì)預(yù)期的引導(dǎo)，以極力避免第二次“緊縮恐慌”的出現(xiàn)。如果未來美國貨幣政策轉(zhuǎn)向足夠溫和，那么美元回流的節(jié)奏就不會(huì)過急過快，新興市場(chǎng)所受沖擊更加可控。

第二，前期美債利率上行已經(jīng)釋放了部分風(fēng)險(xiǎn)。10年美債利率可拆分為“實(shí)際利率”（10年TIPS利率）與“通脹預(yù)期”（名義利率-實(shí)際利率）（圖表28）。其中，

1）目前通脹預(yù)期已經(jīng)反映得比較充分，3月中突破2.3%以后基本走平，在美聯(lián)儲(chǔ)的引導(dǎo)下（2021年預(yù)測(cè)均值為2.4%），未來通脹預(yù)期上行空間有限。

2）美國實(shí)際利率上行亦有所放緩，3月中破-0.6%以后亦基本走平。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在疫情前長期保持“低利率、低增長、低通脹”的格局，不太可能僅依靠疫情后的財(cái)政貨幣刺激而徹底改變。此外，拜登基建計(jì)劃雖有望抬升美國經(jīng)濟(jì)增長中樞，但需要在中期內(nèi)逐步釋放。市場(chǎng)對(duì)拜登基建的反應(yīng)也相較“鈍化”，例如10年期美債收益率僅在3月30日拜登基建公布后短期沖高（最高盤中破1.75%），但4月6日很快回落至1.7%下方（截至12日為1.69%）。綜合來看，我們認(rèn)為，2021年10年美債利率后續(xù)上行節(jié)奏可能放緩，繼而對(duì)新興市場(chǎng)的沖擊可能相應(yīng)減弱。

第三，美國與新興市場(chǎng)的中長期經(jīng)濟(jì)增長仍有差距，美元資產(chǎn)的中長期吸引力受限。短期看，美國經(jīng)濟(jì)的“一枝獨(dú)秀”、拜登基建計(jì)劃以及美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向預(yù)期，使美元走強(qiáng)的邏輯得到強(qiáng)化。但中長期看（2022年以后），隨著非美經(jīng)濟(jì)相繼復(fù)蘇，新興市場(chǎng)有望回歸較快速度的增長。據(jù)IMF最新預(yù)測(cè)，2022年以后，美國經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)慢于全球均值，且2023年以后與新興市場(chǎng)乃至全球經(jīng)濟(jì)增長水平的差距會(huì)更加明顯。這意味著未來美元的走強(qiáng)很可能是階段性的，中長期內(nèi)美元仍可能處于貶值通道（圖表29）。美元及美元資產(chǎn)的估值天花板，亦將是抑制美元回流的因素。

04 結(jié)論

綜上所述，我們有如下結(jié)論：

第一，新興市場(chǎng)提前出現(xiàn)“恐慌緊縮”跡象，主因是市場(chǎng)進(jìn)行了“超前預(yù)判”。與2013年情況類似，在本輪疫后復(fù)蘇階段，全球貨幣寬松，風(fēng)險(xiǎn)偏好升溫，國際資本涌入新興市場(chǎng)；而隨著復(fù)蘇周期延續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策必然邁向正?；?，新興市場(chǎng)難免受到?jīng)_擊。市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向進(jìn)行了“超前預(yù)判”，具體表現(xiàn)為10年期美債利率出現(xiàn)了一波（比2013年）“更早”的躍升。全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，外加“緊縮恐慌”的記憶，對(duì)新興市場(chǎng)的投資信心下滑，引發(fā)市場(chǎng)震蕩與資金外流。但需注意，這并非意味著疫情爆發(fā)后的新興市場(chǎng)自身更加脆弱。

第二，新興市場(chǎng)并非更加脆弱，其疫后復(fù)蘇較為扎實(shí)和連貫。雖然，市場(chǎng)對(duì)于新興市場(chǎng)再度發(fā)生“緊縮恐慌”的擔(dān)憂并非空穴來風(fēng)，因?yàn)樾屡d市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度高、長期保持“雙赤字”等，具備天然脆弱性；而疫情后的“高杠桿、高信貸、高債務(wù)”以及輸入型通脹（或通縮）壓力，亦加劇了市場(chǎng)的擔(dān)憂。然而，近年來新興市場(chǎng)的“雙赤字”問題并未發(fā)酵（表現(xiàn)為大部分國家經(jīng)常賬戶赤字改善）；且疫情后大部分國家短期未償外債規(guī)模并未顯著擴(kuò)大，外匯儲(chǔ)備更充裕，從技術(shù)層面看，大部分國家在未來一年里尚不存在外債違約風(fēng)險(xiǎn)。更關(guān)鍵的是，新興市場(chǎng)的疫后復(fù)蘇是較為牢固和連貫的，表現(xiàn)為2020年下半年以來制造業(yè)景氣快速修復(fù)，出口維持強(qiáng)勁，未來（2021下半年至2022年）經(jīng)濟(jì)有望在疫苗助力下繼續(xù)復(fù)蘇。這不僅能助力企業(yè)盈利恢復(fù)、提振資本市場(chǎng)，還能切實(shí)提升其償債能力、降低融資風(fēng)險(xiǎn)。這也意味著，當(dāng)下的新興市場(chǎng)仍具較高的配置價(jià)值與相對(duì)可控的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，新興市場(chǎng)有望在未來“美元回流”壓力下表現(xiàn)出更強(qiáng)韌性。首先需指出，隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步入中后期，未來一旦美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向，新興市場(chǎng)可能仍將出現(xiàn)一定程度的資本外流。但是考慮到以下幾點(diǎn)：

1）新興市場(chǎng)對(duì)資本的虹吸能力仍強(qiáng)，因其經(jīng)濟(jì)基本面仍有支撐，金融風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控；

2）新興市場(chǎng)的資本外流空間相對(duì)較窄，因近五年來流入新興市場(chǎng)的資金已出現(xiàn)系統(tǒng)減少，疊加新興市場(chǎng)已經(jīng)歷2020年3月的“美元荒”沖擊、以及2021年2月以來的美債利率上行沖擊（2021年2-3月新興市場(chǎng)的資本外流、匯率和股票指數(shù)跌幅平均為2013年5-6月時(shí)的50-80%），部分風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)提前釋放；

3）未來美國對(duì)美元的回籠能力料將有限，“前車之鑒”下的美聯(lián)儲(chǔ)更注重與市場(chǎng)溝通，日后政策轉(zhuǎn)向或不至于再次掀起“恐慌”，致使美債利率上行和美元回流的節(jié)奏或?qū)⑾鄬?duì)溫和。

綜合來看，未來新興市場(chǎng)資本外流的節(jié)奏和幅度有限，至少不會(huì)強(qiáng)于2013年的“緊縮恐慌”。不過，疫情后新興市場(chǎng)間的分化加大（例如土耳其、巴西等通脹和債務(wù)問題更嚴(yán)峻），仍需警惕結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。

05 風(fēng)險(xiǎn)提示

1、全球疫情和疫苗進(jìn)展仍有不確定性，美國與新興市場(chǎng)及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏差仍需觀察；

2、美國財(cái)政計(jì)劃規(guī)模與節(jié)奏仍有不確定性，對(duì)美國及全球經(jīng)濟(jì)的影響有待觀察；

3、美聯(lián)儲(chǔ)政策變化超預(yù)期，繼而美債利率、美元指數(shù)走勢(shì)超預(yù)期；

4、國際經(jīng)貿(mào)關(guān)系與地緣政治博弈超預(yù)期，新興市場(chǎng)的外需及外部風(fēng)險(xiǎn)有待觀察等。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：秦志洲）