“抱團(tuán)松動(dòng)”后時(shí)代的市場(chǎng)趨勢(shì)

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“李迅雷金融與投資”。

“抱團(tuán)”是去年資本市場(chǎng)的熱詞，2020年延續(xù)了2019年的結(jié)構(gòu)性牛市，并使得A股市場(chǎng)某些熱門(mén)板塊(所謂好賽道)的整體估值水平大幅提升，某些個(gè)股被公募基金等機(jī)構(gòu)投資者普遍且集中持有，甚至隨著估值水平大幅上升，倉(cāng)位不減反增。

然而，今年節(jié)后這類(lèi)股票出現(xiàn)了大幅下跌，“抱團(tuán)”出現(xiàn)松動(dòng)甚至瓦解現(xiàn)象。如今A股市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了兩個(gè)月的調(diào)整，其中滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在全球各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)中表現(xiàn)處在后20%的行列。為此，中泰證券研究所總量團(tuán)隊(duì)的周末討論會(huì)，回看近一年來(lái)市場(chǎng)投資者持股集中度不斷提升到“松綁”這一過(guò)程，各抒己見(jiàn)，解釋“抱團(tuán)”現(xiàn)象，深度探討未來(lái)的“抱團(tuán)”趨勢(shì)或“抱團(tuán)”模式。

“抱團(tuán)”現(xiàn)象背后的深層原因探討

中泰金融工程首席唐軍認(rèn)為，“抱團(tuán)”現(xiàn)象源于“正反饋”，“抱團(tuán)”松動(dòng)不會(huì)引起市場(chǎng)急跌。

“抱團(tuán)”行情始于新冠疫情下全球貨幣極度寬松和市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒強(qiáng)烈，資金涌向核心資產(chǎn)，使得核心資產(chǎn)價(jià)格上漲。然后由于核心資產(chǎn)表現(xiàn)搶眼，廣大股民、基民等投資者通過(guò)各種投資途徑繼續(xù)追捧核心資產(chǎn)，進(jìn)一步推動(dòng)核心資產(chǎn)價(jià)格，如此“正反饋”的循環(huán)使得抱團(tuán)核心資產(chǎn)的現(xiàn)象達(dá)到比較極致的狀態(tài)。 

“抱團(tuán)”始于避險(xiǎn)情緒，但在去年12月份新冠疫苗推出后，全球資本市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒明顯消退(比如原油等大宗商品上漲明顯，美國(guó)國(guó)債利率抬升等)，美股“抱團(tuán)”科技巨頭的現(xiàn)象開(kāi)始減弱，但A股的“抱團(tuán)”現(xiàn)象持續(xù)到春節(jié)前。

這與春節(jié)前A股市場(chǎng)公募基金募集火爆，基民追逐賺錢(qián)效應(yīng)有較大關(guān)系。 中泰金融工程部從基金持倉(cāng)集中度、配置偏好飄逸以及“抱團(tuán)”池倉(cāng)位監(jiān)控三個(gè)角度來(lái)看基金“抱團(tuán)”現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)有以下三大特征。

首先，公募基金持股集中是常態(tài)。通過(guò)公募基金重倉(cāng)股看，平均20%的股票占比同期60%-80%的重倉(cāng)市值?；诒F(tuán)池持倉(cāng)市值我們發(fā)現(xiàn)14年至16年底處于基金“抱團(tuán)”集中度呈現(xiàn)逐步分散的趨勢(shì)，17年至20年底“抱團(tuán)”程度呈現(xiàn)逐步集中的趨勢(shì)。

其次，基金“抱團(tuán)”偏好是關(guān)注重點(diǎn)。基金核心“抱團(tuán)”池從歷史來(lái)看較為穩(wěn)定，形成了例如平安(00231)、伊利、美的(03990)等“常青藤”。從核心“抱團(tuán)”股與同期權(quán)益基金重倉(cāng)股的持倉(cāng)風(fēng)格、行業(yè)配置與市值偏好進(jìn)行比較分析，發(fā)現(xiàn)相較于同期重倉(cāng)股核心“抱團(tuán)”股長(zhǎng)期偏好消費(fèi)和金融地產(chǎn)低配上中游周期股。

通過(guò)對(duì)核心“抱團(tuán)”基金的風(fēng)格配置偏好監(jiān)控發(fā)現(xiàn)，今年2月18日至3月31日，此類(lèi)基金顯著加倉(cāng)金融與地產(chǎn)。 第三，通過(guò)對(duì)基金“抱團(tuán)”倉(cāng)位的日度監(jiān)控發(fā)現(xiàn)，短期“抱團(tuán)”倉(cāng)位仍處于“分散”階段配置以均衡為主，核心“抱團(tuán)”池還未出現(xiàn)中長(zhǎng)期“瓦解”態(tài)勢(shì)。截止4月7日，權(quán)益基金“抱團(tuán)”倉(cāng)位中樞約28.6%，仍處于歷史90%分位數(shù)以上。

自3月18號(hào)以來(lái)“抱團(tuán)”倉(cāng)位中樞處于短期企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。目前短期日度“抱團(tuán)”倉(cāng)位中樞仍跌破兩個(gè)月均線，TAA角度“抱團(tuán)”程度趨于分散，但日度線有向上突破抱團(tuán)倉(cāng)位中樞2M態(tài)勢(shì)，建議短期TAA暫時(shí)仍為均衡配置為主。SAA角度來(lái)看，“抱團(tuán)”倉(cāng)位中樞2M仍領(lǐng)先，7M較大空間，未出現(xiàn)死叉態(tài)勢(shì)，核心資產(chǎn)還未出現(xiàn)中長(zhǎng)期“瓦解”信號(hào)。  

中泰策略分析師徐馳認(rèn)為，年初以來(lái)我們對(duì)于部分估值過(guò)高的DCF”抱團(tuán)股”在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與政策下的風(fēng)險(xiǎn)已多次提示，故對(duì)上述基本面因素不再贅述，這里重點(diǎn)需要探討的是，為什么作為國(guó)內(nèi)學(xué)歷與投研能力頂尖的眾多公募基金經(jīng)理，為何放著大部分股價(jià)與估值創(chuàng)歷史新低的中小市值細(xì)分龍頭、大盤(pán)藍(lán)籌，甚至對(duì)于國(guó)家政策重點(diǎn)支持，產(chǎn)業(yè)景氣明顯向上的部分科技股選擇性忽視，而集體性的搶購(gòu)估值高峰80倍以上的“類(lèi)白酒”等“抱團(tuán)股”?  

基金“抱團(tuán)”的背后是當(dāng)前主流公募基金過(guò)分注重短期相對(duì)收益排名的考核下，對(duì)價(jià)值投資本質(zhì)的扭曲。作為當(dāng)前普遍考核久期僅一個(gè)季度至半年的公募基金經(jīng)理而言，最需要關(guān)注的不是站在長(zhǎng)期穩(wěn)健收益的價(jià)值投資角度：底部挖掘優(yōu)質(zhì)公司并在泡沫化時(shí)兌現(xiàn)收益、穩(wěn)穩(wěn)賺錢(qián)，而是更加關(guān)注如何在短期不跑輸同行，尤其是在某些特定時(shí)間段能夠在全市場(chǎng)脫穎而出，此時(shí)，經(jīng)過(guò)公募基金包裝、導(dǎo)流與造勢(shì)成為“明星基金經(jīng)理”，并迅速擴(kuò)大規(guī)模。 

這種極端追求短期收益做法的一個(gè)潛在代價(jià)是高波動(dòng)與大幅回撤。但就基金而言，管理費(fèi)而不是盈利分成是其主要的收益來(lái)源，同時(shí)考慮到基民追漲被套后，往往選擇忽視甚至卸載APP而非及時(shí)止損的行為特征，這意味著，即便短期風(fēng)光后，凈值大幅回撤，只要基金規(guī)模整體較之前擴(kuò)大，基金公司與基金經(jīng)理自身的收益并不會(huì)受到這種凈值回撤的影響。 

中泰策略分析師張文宇認(rèn)為，本輪“抱團(tuán)”的本質(zhì)還是在于2020年基金短期高超額收益率表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)的資金“新發(fā)基金-申購(gòu)-抱團(tuán)”的自我強(qiáng)化，這種基民紛紛參與“追高”造成的“抱團(tuán)”高估值更容易受市場(chǎng)環(huán)境“風(fēng)吹草動(dòng)”。春節(jié)后，“抱團(tuán)”板塊在流動(dòng)性收緊預(yù)期下紛紛經(jīng)歷“殺估值”行情，而3-4月年報(bào)及一季報(bào)披露的業(yè)績(jī)考驗(yàn)窗口，“殺業(yè)績(jī)的隱憂”開(kāi)始擾動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

在“業(yè)績(jī)沒(méi)有超預(yù)期就是低預(yù)期”的市場(chǎng)解讀下，本周“一天殺一個(gè)白馬”現(xiàn)象的出現(xiàn)亦加重市場(chǎng)觀望情緒與成交額的低迷。

中泰宏觀首席陳興認(rèn)為，“抱團(tuán)”現(xiàn)象不僅僅在股市存在，債市中同樣存在著“抱團(tuán)”行為，而且債市的“抱團(tuán)”行為對(duì)于企業(yè)的影響可能更為直接和顯著。比如在風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊過(guò)后，投資者集中于資質(zhì)條件好的地區(qū)和企業(yè)而拋棄弱資質(zhì)主體，由此給企業(yè)帶來(lái)的再融資壓力可能會(huì)影響到經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

中泰策略首席陳龍認(rèn)為，市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)擁擠導(dǎo)致“抱團(tuán)白馬股”出現(xiàn)下跌走勢(shì)。2017年以來(lái)，以機(jī)構(gòu)喜好的白馬龍頭公司出現(xiàn)了大幅上漲，估值體系系統(tǒng)性提升。以食品飲料為代表的白馬股，估值處于歷史90%以上分位。另一方面，小票由于無(wú)人問(wèn)津而匍匐不前。市場(chǎng)給予了白馬龍頭公司流動(dòng)性溢價(jià)，而給予小市值公司流動(dòng)性折價(jià)。表現(xiàn)在估值上是白馬股估值不斷創(chuàng)新高，小市值估值不斷下行。

年初機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”白馬股大幅上漲導(dǎo)致市場(chǎng)熱點(diǎn)急劇集中，交易活躍的前1%和5%股票的成交額占比大幅提升導(dǎo)致市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)惡化。類(lèi)似于2015年上半年”互聯(lián)網(wǎng)+”的“抱團(tuán)”。由于市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)變差導(dǎo)致對(duì)負(fù)面信息敏感。2015年的負(fù)面信息是查配資，導(dǎo)致熱門(mén)互聯(lián)網(wǎng)+崩塌，本輪“抱團(tuán)股”大幅下跌亦來(lái)自于資金面的影響。

另一方面，后疫時(shí)代，全球宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，市場(chǎng)給予流動(dòng)性邊際從緊的預(yù)期，前期白馬股受流動(dòng)性溢價(jià)而不斷推升的良性循環(huán)，在交易結(jié)構(gòu)惡化和流動(dòng)性邊際從緊預(yù)期下變成了惡性循環(huán)。

李迅雷認(rèn)為，中國(guó)股市還是新興市場(chǎng)，上市公司整體質(zhì)量不高是軟肋，“抱團(tuán)”現(xiàn)象去成熟市場(chǎng)也同樣存在，很正常。但差別在于，我們所抱的有多少匹“千里馬”?從歷史數(shù)據(jù)看，能夠保持五年以來(lái)20%以上盈利增長(zhǎng)的公司數(shù)量，大約只有1%左右。我們這個(gè)市場(chǎng)，無(wú)論是散戶還是基金經(jīng)理，大部分都喜歡講故事而不是講估值。

市場(chǎng)上所謂的某些高科技“抱團(tuán)股”，毛利率也就10%左右，一旦訂單沒(méi)有了，就顯原形。反而有些高端消費(fèi)品類(lèi)的公司，雖然沒(méi)有什么科技含量，但毛利率卻能長(zhǎng)期維持極高水平，這究竟是什么原因呢?值得深思。

“抱團(tuán)”松動(dòng)的后果很?chē)?yán)重嗎?

被“抱團(tuán)”的核心資產(chǎn)價(jià)格回落，會(huì)否引起公募基金贖回的“負(fù)反饋”循環(huán)?唐軍認(rèn)為，“負(fù)反饋”的效應(yīng)可能不明顯。

首先，去年公募基金和私募證券基金募集火爆的一個(gè)大背景是在資管新規(guī)影響下，信托和銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率和規(guī)模都顯著下降，導(dǎo)致居民的財(cái)富配置轉(zhuǎn)向證券市場(chǎng)。根據(jù)我們測(cè)算，今年信托、銀行理財(cái)“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”以及凈值化轉(zhuǎn)型的壓力可能更大，居民財(cái)富配置有望繼續(xù)流向證券市場(chǎng)。

其次，從行為金融學(xué)的研究來(lái)看，個(gè)人投資者(股民、基民等)的行為表現(xiàn)出明顯的“賺錢(qián)效應(yīng)”和“處置效應(yīng)”，即喜歡追逐過(guò)去賺錢(qián)的熱門(mén)資產(chǎn)，而在處置資產(chǎn)時(shí)傾向賣(mài)出已經(jīng)賺錢(qián)的資產(chǎn)而繼續(xù)持有處于浮虧(被套)的資產(chǎn)。因此，“抱團(tuán)”時(shí)的“正反饋”容易形成，而松動(dòng)時(shí)的“負(fù)反饋”可能不會(huì)太明顯。

此外，“抱團(tuán)”松動(dòng)不會(huì)引起市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。因?yàn)橥ㄟ^(guò)公募基金等途徑流向核心資產(chǎn)的資金并不帶杠桿(這與2015年時(shí)很不一樣)，資產(chǎn)價(jià)格下跌不會(huì)引起被動(dòng)止損賣(mài)出。而且核心資產(chǎn)本身質(zhì)地較好，有較高的稀缺性，隨著估值回調(diào)至較合理位置，其本身的吸引力就會(huì)恢復(fù)。

中泰金融工程分析師張晗跟蹤市場(chǎng)數(shù)據(jù)變化，發(fā)現(xiàn)在“抱團(tuán)”股持續(xù)調(diào)整的同時(shí)，紅利指數(shù)已經(jīng)連續(xù)上漲兩個(gè)多月，當(dāng)前市場(chǎng)的核心矛盾是流動(dòng)性收緊下高低估值的切換。他通過(guò)對(duì)市場(chǎng)資金面跟蹤發(fā)現(xiàn)：

(1)公募基金發(fā)行規(guī)模在春節(jié)后萎縮，目前股票基金月發(fā)行規(guī)模不到600億，而春節(jié)前是3000億的水平。(2)隨著A股開(kāi)放度增加，長(zhǎng)期來(lái)看外資是在增長(zhǎng)的，但是在匯率波動(dòng)較大或者人民幣貶值的區(qū)間中外資流入會(huì)階段性減弱。近期雖然看到北上資金逆勢(shì)加倉(cāng)，但結(jié)合宏觀基本面分析，外資流入的持續(xù)性并不強(qiáng)。(3)近期產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模變小，原因或?yàn)檩^多股票近期經(jīng)歷了大幅度調(diào)整，歷史上來(lái)看產(chǎn)業(yè)資本減持主要集中在市場(chǎng)上漲階段。(4)IPO發(fā)行規(guī)模在春節(jié)后保持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。

從A股交易者結(jié)構(gòu)看，當(dāng)前存在三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn):

第一，量化私募的規(guī)模在過(guò)去兩年牛市中極速膨脹，比如明汯等頂級(jí)私募達(dá)到了一千多億，量化私募的核心策略以高頻量化和日內(nèi)T0為主，非常依賴(lài)于市場(chǎng)活躍度。如果股市日成交額萎縮至6000億附近，策略的有效性會(huì)大大減弱，從而產(chǎn)品面臨贖回的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，銀行理財(cái)資金很多以固收+形式來(lái)運(yùn)作，以滬深300為代表的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)今年以來(lái)已經(jīng)是負(fù)收益，后續(xù)此類(lèi)產(chǎn)品也會(huì)面臨降低權(quán)益?zhèn)}位的可能。

第三，通過(guò)對(duì)貨幣基金市場(chǎng)跟蹤發(fā)現(xiàn)，基民對(duì)公募基金的贖回壓力在過(guò)去兩周逐漸體現(xiàn)。

今年的信用風(fēng)險(xiǎn)如何看

這幾個(gè)月來(lái)李迅雷在與基金經(jīng)理的交流過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)今年大家對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂是最大的擔(dān)憂。如近日債券市場(chǎng)非常關(guān)注《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)〔2021〕5號(hào))，尤其是第二十一條“防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”的內(nèi)容，里面提及了隱性債務(wù)和融資平臺(tái)的問(wèn)題，市場(chǎng)擔(dān)心這是否意味著高層意圖打破城投債剛性?xún)陡丁?/p>

對(duì)此，中泰固收首席周岳作了解讀。

第一，為什么現(xiàn)在要出這個(gè)文件?國(guó)發(fā)〔2021〕5號(hào)不僅僅是關(guān)于“防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”的文件，而是著眼于整個(gè)預(yù)算管理體制的改革。十九屆五中全會(huì)以及十四五規(guī)劃里面提出了“建立現(xiàn)代財(cái)稅金融體制”，因此有了國(guó)發(fā)〔2021〕5號(hào)文。

我們往前回顧，2014年出臺(tái)了《國(guó)務(wù)院關(guān)于深化預(yù)算管理制度改革的決定》(國(guó)發(fā)〔2014〕45號(hào))，那是在十八屆三中全會(huì)通過(guò)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》之后制定的，所以，中央重要會(huì)議之后出臺(tái)財(cái)稅改革的指導(dǎo)性意見(jiàn)是慣例，不能以此認(rèn)為高層要對(duì)城投公司動(dòng)真格了。

第二，這個(gè)文件有哪些新內(nèi)容?國(guó)發(fā)〔2021〕5號(hào)涉及了預(yù)算收入統(tǒng)籌、預(yù)算支出管理、預(yù)算編制管理、預(yù)算執(zhí)行和績(jī)效管理等多項(xiàng)內(nèi)容，是從整個(gè)預(yù)算體制改革的角度全方位的指導(dǎo)意見(jiàn)，債券投資者關(guān)注的隱性債務(wù)和城投問(wèn)題只是文件里的一部分，根據(jù)我們對(duì)于文件要點(diǎn)的分析，基本上都能在之前的文件、財(cái)政部領(lǐng)導(dǎo)講話中找到出處，所以這個(gè)文件的內(nèi)容基本沒(méi)有超出已有規(guī)范的范圍，可以認(rèn)為是對(duì)過(guò)去各種涉及預(yù)算管理制度的綜合性表述。 

第三，對(duì)于城投的監(jiān)管態(tài)度是否發(fā)生改變?從2010年開(kāi)始，中央對(duì)城投公司的監(jiān)管大方向一直沒(méi)變，始終是要?jiǎng)冸x政府性融資職能，只是在不同的階段所采取的具體措施不同，在18年中央出臺(tái)隱性債務(wù)監(jiān)管的文件后，對(duì)于隱性債務(wù)、融資平臺(tái)的監(jiān)管思路一直延續(xù)，盡管由于外部和內(nèi)部的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化而有所階段性調(diào)整。

去年下半年《地方政府法定債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和預(yù)警辦法》之后開(kāi)始出現(xiàn)地方按照債務(wù)率分成紅橙黃綠地區(qū)的分類(lèi)，可以認(rèn)為是監(jiān)管政策邊際收緊的一個(gè)信號(hào)，結(jié)合近期交易所和交易商協(xié)會(huì)調(diào)整公司債和債務(wù)融資工具審核標(biāo)準(zhǔn)的情況，過(guò)去兩年相對(duì)寬松的城投融資環(huán)境可能已經(jīng)面臨拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)不同地區(qū)城投融資將出現(xiàn)分化，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重地區(qū)將面臨較大的融資壓力，但出現(xiàn)暴風(fēng)驟雨式監(jiān)管收緊的概率還是很低。

中泰固收分析師肖雨認(rèn)為，春節(jié)后股債“蹺蹺板”效應(yīng)顯著，10Y國(guó)開(kāi)收益率下行超過(guò)20BP，上證綜指則下跌7%左右。債市上漲不難解釋?zhuān)捎诨久嬉蛩匚窗l(fā)生明顯變化，利率下行主要源于流動(dòng)性持續(xù)寬松背景下，市場(chǎng)“欠配”帶來(lái)的需求釋放。對(duì)于股市而言，包括貨幣政策、基本面、外部壓力(美元、美債上行)等因素都不存在大的利空。

盡管有投資者擔(dān)心信用收緊的沖擊，我認(rèn)為年內(nèi)社融大幅下滑的可能性較低，在去年高基數(shù)影響下，全年社融增速預(yù)計(jì)11%-12%，二季度回落速度最快，三季度企穩(wěn)，四季度可能小幅反彈。從3月份金融數(shù)據(jù)看，社融走弱基本符合預(yù)期，但新增信貸特別是中長(zhǎng)期貸款偏強(qiáng)，表明當(dāng)前實(shí)體融資需求仍然較為旺盛。貨幣政策“不急轉(zhuǎn)彎”，總體基調(diào)仍然是穩(wěn)貨幣下的“結(jié)構(gòu)性寬松”，對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)的沖擊有限。

“抱團(tuán)松動(dòng)”后時(shí)代，市場(chǎng)往哪個(gè)方向突破?

中泰策略分析師王仕進(jìn)認(rèn)為，近期市場(chǎng)明顯步入對(duì)利好不敏感，對(duì)利空格外敏感的階段，此前相關(guān)性最強(qiáng)的外部變量均已緩和，而A股市場(chǎng)卻和海外權(quán)益市場(chǎng)發(fā)生了明顯背離，背后主要有幾方面原因，首先從外部環(huán)境來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的狀態(tài)，尤其是消費(fèi)復(fù)蘇仍然保持較高的速度，無(wú)論是近期披露的零售數(shù)據(jù)還是原油庫(kù)存，都指向消費(fèi)增速快于產(chǎn)能增速的狀態(tài)依然在延續(xù)，這也是支撐大宗商品價(jià)格偏強(qiáng)的重要因素;其次從疫情和疫苗進(jìn)展來(lái)看，市場(chǎng)開(kāi)始從對(duì)疫情敏感轉(zhuǎn)向鈍化，并對(duì)疫苗驅(qū)動(dòng)逐漸樂(lè)觀，風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸抬升。 

國(guó)內(nèi)來(lái)看，一方面，市場(chǎng)擔(dān)憂國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先海外開(kāi)始步入需求回落期，從此前不擔(dān)憂社融增速回落到開(kāi)始過(guò)度擔(dān)憂信用變化，但當(dāng)前是悲觀預(yù)期均未兌現(xiàn)的狀態(tài)，無(wú)論是房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，還是出口數(shù)據(jù)都彰顯了基本面的韌性;另一方面，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)自身的調(diào)整是需要時(shí)間的，當(dāng)前市場(chǎng)缺少較強(qiáng)的主線，而存量資金環(huán)境下又難以形成趨勢(shì)性行情，所以我們看到近期北上資金凈流入規(guī)模和個(gè)股漲幅高度相關(guān)，表明市場(chǎng)仍主要受資金面抑制：新發(fā)基金放緩，存量資金觀望情緒較重。  

如果從前期高點(diǎn)回撤幅度來(lái)看，多數(shù)個(gè)股調(diào)整幅度在25-30%之間，已經(jīng)不亞于2018年，當(dāng)前已是跌不動(dòng)的狀態(tài)，如果再跌可能就要對(duì)比2015年，這個(gè)可能性是極低的。整體來(lái)看，預(yù)期弱于現(xiàn)實(shí)的背景下，不妨樂(lè)觀看待后市，圍繞海外需求驅(qū)動(dòng)和一季度業(yè)績(jī)高增的品種積極布局二季度行情。

張文宇認(rèn)為，市場(chǎng)的估值和風(fēng)格切換受流動(dòng)性預(yù)期和行業(yè)景氣周期、公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等多方面的影響。伴隨“抱團(tuán)”板塊的調(diào)整，本輪流動(dòng)性收緊預(yù)期在逐步被市場(chǎng)消化，年內(nèi)拜登2萬(wàn)億基建刺激落地的“一波三折”，會(huì)放緩經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與大宗商品漲價(jià)的斜率，經(jīng)濟(jì)“過(guò)熱”和高通脹風(fēng)險(xiǎn)不大，而對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇質(zhì)量與行業(yè)盈利改善程度的考量成為市場(chǎng)后續(xù)突破的關(guān)鍵。 

首先，從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇角度來(lái)看，2018-20年我國(guó)對(duì)美國(guó)出口規(guī)模的占比分別為19.24%、16.77%、17.29%，雖然今年一季度對(duì)美出口規(guī)模同比高達(dá)62.7%，但出口規(guī)模占比為16.70%，全球?qū)χ袊?guó)出口的“依賴(lài)”并沒(méi)有大幅減少。全球版圖不規(guī)則的復(fù)蘇使得出口保持韌性，增加了我國(guó)經(jīng)濟(jì)沖頂?shù)某掷m(xù)時(shí)間。 

其次，國(guó)內(nèi)宏觀政策環(huán)境仍保持相對(duì)緩和，4月依然重申 “保持對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度，不急轉(zhuǎn)彎” 。企業(yè)端產(chǎn)能恢復(fù)下，相關(guān)能化等出口鏈及科技景氣度向上公司值得關(guān)注，此外，金融、中字頭等“低估值+景氣度向上”板塊亦是市場(chǎng)突破的阻力最小方向。 1、當(dāng)前非銀金融板塊PB1.6倍，處于過(guò)去5年歷史分位17.25%的低位。1)保險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下凈息差的擴(kuò)大，增厚保險(xiǎn)行業(yè)盈利空間;同時(shí)，社會(huì)老齡化加深開(kāi)啟保險(xiǎn)行業(yè)中長(zhǎng)期景氣周期;2)券商：房住不炒調(diào)控下，居民資產(chǎn)配置從房地產(chǎn)(占比64.38%)向權(quán)益產(chǎn)品(占比僅為11%)的轉(zhuǎn)移趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)。

此外，2020年券商凈利潤(rùn)排名TOP5的龍頭市占率38.51%，而美國(guó)TOP5市占率達(dá)72%，龍頭集中度提升是必然趨勢(shì)，優(yōu)質(zhì)券商景氣度會(huì)有明顯提升。 

2、出口鏈高景氣度與“疫”后“一帶一路”重啟，中游制造、機(jī)械及建筑行業(yè)的低估值央企回歸價(jià)值重估主線。一方面，2020年年報(bào)披露，多數(shù)中字頭企業(yè)在疫情環(huán)境下均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)營(yíng)收增速，當(dāng)前估值/業(yè)績(jī)性?xún)r(jià)比較優(yōu)。另一方面，從“疫”后時(shí)代的大國(guó)協(xié)作與博弈角度來(lái)看，拜登內(nèi)閣加速力圖重塑美國(guó)“朋友圈”。

在簽署RCEP協(xié)定、中伊合作協(xié)議后，我國(guó)亦或加強(qiáng)與第三世界合作，這種可能的路徑下“一帶一路”的重啟或使得具有海外布局經(jīng)驗(yàn)的中字頭企業(yè)受益。

陳龍認(rèn)為，后疫時(shí)代，“抱團(tuán)”范圍擴(kuò)散，今后的市場(chǎng)應(yīng)該更青睞業(yè)績(jī)?yōu)橥鹾拖冗M(jìn)制造。隨著“抱團(tuán)”白馬股的“瓦解”，市場(chǎng)的機(jī)會(huì)已經(jīng)擴(kuò)散，選擇基本面扎實(shí)，業(yè)績(jī)穩(wěn)定高增，估值位于歷史合理位置的行業(yè)和標(biāo)的。

首先，從市場(chǎng)基本面的角度出發(fā)，現(xiàn)在位置逐步接近做多性?xún)r(jià)比較高的階段。從宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的環(huán)比改善仍在進(jìn)行之中，而CPI和PPI均處于環(huán)比高位回落階段，通脹較為溫和。

從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率角度看，盡管信用債到期集中使得短期風(fēng)險(xiǎn)事件增強(qiáng)，但無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率回歸將加速，10Y國(guó)債收益率也有望短期進(jìn)入高位盤(pán)整階段。從風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度看，盡管有所回落，但I(xiàn)PO進(jìn)度的放緩有利市場(chǎng)穩(wěn)定。

其次，今后資本市場(chǎng)的三個(gè)領(lǐng)域值得關(guān)注：一是業(yè)績(jī)穩(wěn)定高增的制造業(yè)，尤其是高端制造業(yè)(新能源產(chǎn)業(yè)鏈，軍工制造，科技制造，高端裝備制造);二是后疫時(shí)代受益品種，主要集中在服務(wù)性消費(fèi)行業(yè)(航空，旅游，演藝，酒店等);三是碳中和大主題(能源革命，龍頭鋼鐵水泥，減排設(shè)備等)。

陳興認(rèn)為，從宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的關(guān)系上來(lái)看，信用周期向下給市場(chǎng)帶來(lái)的估值調(diào)整壓力相對(duì)確定，而盈利端的改善將是支撐市場(chǎng)的重要力量，短期有三條線索值得關(guān)注：

第一，海外大宗商品價(jià)格上漲使得當(dāng)前PPI增速上行未止，上游行業(yè)盈利增速有望進(jìn)一步回升;

第二，工業(yè)企業(yè)庫(kù)存周期主要由出口鏈補(bǔ)庫(kù)存所驅(qū)動(dòng)，和出口景氣程度密切相關(guān)的中游裝備制造類(lèi)行業(yè)也有望因此受益;

第三，由于二季度具備較多假期以及疫情得到控制，服務(wù)消費(fèi)行業(yè)也迎來(lái)了需求釋放的窗口期。 中泰金融工程分析師李倩云認(rèn)為，首先，在大類(lèi)資產(chǎn)配置方面，以原油為代表的大宗商品目前還沒(méi)有見(jiàn)頂。

之前我們認(rèn)為歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的疫情無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂，從美國(guó)最新的消費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)看，三月航空消費(fèi)環(huán)比增長(zhǎng)40%，服飾類(lèi)消費(fèi)增長(zhǎng)18%。中長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)大規(guī)模的基建刺激計(jì)劃即使進(jìn)程較慢，但確實(shí)存在較大的基建需求缺口，也對(duì)大宗商品形成支撐。近期如果美元企穩(wěn)，可能在短期內(nèi)帶動(dòng)有色金屬類(lèi)為主的商品價(jià)格回調(diào)，但從中期角度看商品的頂部還沒(méi)有形成。

市場(chǎng)情緒方面，中美利差年初以來(lái)大幅收縮，但流入國(guó)內(nèi)股債的外資并沒(méi)有減少，只是節(jié)奏放緩;A股下跌后融資額占比也沒(méi)有下降，說(shuō)明看多資金仍然存在，當(dāng)前并不是市場(chǎng)情緒底部。經(jīng)濟(jì)節(jié)奏和信用擴(kuò)張沒(méi)有明顯信號(hào)前，預(yù)計(jì)市場(chǎng)仍以震蕩為主，策略上利好中短周期策略。

市場(chǎng)風(fēng)格角度，從監(jiān)控的風(fēng)格估值水平來(lái)看，消費(fèi)整體估值水平仍然較高，甚至相對(duì)整體成長(zhǎng)板塊也沒(méi)有估值優(yōu)勢(shì)。在金融風(fēng)格估值優(yōu)勢(shì)明顯、周期風(fēng)格估值修復(fù)持續(xù)超預(yù)期環(huán)境下，前期“抱團(tuán)股”估值回歸可能仍會(huì)持續(xù)。

如何避免“抱團(tuán)”造成的負(fù)效應(yīng)

徐馳對(duì)“抱團(tuán)”的政策建議是，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)基金宣傳管理的強(qiáng)化以及鼓勵(lì)基金更多的發(fā)行考核久期較長(zhǎng)的絕對(duì)收益產(chǎn)品或是可能的考慮方向。就普通基民而言，我們認(rèn)為，樹(shù)立更加理性與逆向思考的投資觀念或?qū)ψ陨碡?cái)富的穩(wěn)健增長(zhǎng)更加有益，比如：與其關(guān)注人人追逐的“爆款基金”，是否應(yīng)更加關(guān)注估值與長(zhǎng)期收益穩(wěn)健的品種?與在去年基金銷(xiāo)售高峰“跑步入場(chǎng)”相比，在基金新發(fā)接近“冰點(diǎn)”的當(dāng)下，是否更是“別人恐懼，我貪婪”的更好入場(chǎng)時(shí)機(jī)?

唐軍認(rèn)為，市場(chǎng)抱團(tuán)現(xiàn)象最重要的原因可能是投資者(基民)過(guò)于追逐短期回報(bào)。A股市場(chǎng)的股票換手率和基金換手率(指基民申贖頻率)都大幅高于歐美成熟市場(chǎng)，且很多基民往往通過(guò)比較短期業(yè)績(jī)排名來(lái)申購(gòu)和贖回基金。

在短期業(yè)績(jī)排名的考核壓力下，基金經(jīng)理投資的同質(zhì)化會(huì)更高。此外，不同基金經(jīng)理可能有自己擅長(zhǎng)和偏好的風(fēng)格，基民通過(guò)贖回冷門(mén)風(fēng)格的基金產(chǎn)品而申購(gòu)熱門(mén)風(fēng)格的產(chǎn)品本身就會(huì)加劇市場(chǎng)的抱團(tuán)現(xiàn)象。因此，雖然個(gè)人投資者從股民到基民的轉(zhuǎn)變是A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化的一大進(jìn)步，但相對(duì)于養(yǎng)老金、保險(xiǎn)等海外成熟市場(chǎng)占比較高的長(zhǎng)線投資者，公募基金的考核周期仍然偏短。

故唐軍建議A股市場(chǎng)仍需引入和增加長(zhǎng)線資金，同時(shí)，增強(qiáng)個(gè)人投資者的成熟度是需要時(shí)間的。

李迅雷認(rèn)為，從歷史上看，有很多次牛市的終結(jié)似乎都與機(jī)構(gòu)投資者比重大幅上升有關(guān)。

如2007年10月、2015年6月及今年節(jié)后。一方面說(shuō)明在牛市末期，機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者更具有投資話語(yǔ)權(quán)，可以籌集更多基民的資金入市;另一方面，機(jī)構(gòu)投資者在每次市場(chǎng)狂熱的背景下，似乎沒(méi)有出現(xiàn)明顯的保持克制和理性的案例。因此，建議對(duì)基金產(chǎn)品的發(fā)行和基金交易的換手率方面給予一定的約束。

例如，監(jiān)管部門(mén)可以設(shè)定一些反映全市場(chǎng)或擬投資組合產(chǎn)品的熱度(風(fēng)險(xiǎn)度)指標(biāo)，如平均市盈率、平均市凈率和換手率水平的歷史分位，在產(chǎn)品發(fā)行時(shí)要求發(fā)行方提供風(fēng)險(xiǎn)警示。又如，可以要求某些產(chǎn)品的發(fā)行人承諾年換手率不超過(guò)多少倍(類(lèi)似社?；饘?duì)某些委托投資產(chǎn)品的要求。

我國(guó)資本市場(chǎng)走向成熟仍需要很長(zhǎng)時(shí)間，機(jī)構(gòu)投資者也未必都是成熟的投資者。徐馳也有同樣看法：就本質(zhì)而言，公募基金考核短期化的背后是相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)，我國(guó)基民更加注重短期業(yè)績(jī)與“追漲殺跌”：與多數(shù)美國(guó)基民5年以上持倉(cāng)周期相比，我國(guó)近半數(shù)基民持有周期半年以下。 

但過(guò)去三年以來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)與自媒體等對(duì)“基金生態(tài)網(wǎng)紅化”的改變則極大的放大了這種短視，比如：為了讓更多基民入市，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)將宣傳聚焦于收入不高，甚至毫無(wú)經(jīng)驗(yàn)的“長(zhǎng)尾用戶”：與超過(guò)60%的基民年收入超過(guò)十萬(wàn)的整體數(shù)據(jù)相比，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)基民年收入明顯偏低，其年收入超過(guò)十萬(wàn)的基民占比僅有30%。

同時(shí)，其在宣傳過(guò)程中，往往聚焦于市場(chǎng)階段性熱點(diǎn)打造“爆款基金”，而非基于長(zhǎng)期收益、估值安全性、回撤控制等對(duì)基民長(zhǎng)期財(cái)富增長(zhǎng)更為重要的指標(biāo)，這種基金“網(wǎng)紅化”與“流量化”客觀上加劇了行業(yè)的“逆向淘汰”。

故李迅雷認(rèn)為，在公募及私募基金發(fā)行產(chǎn)品和入市投資時(shí)，需要給予一定的規(guī)則約束，進(jìn)一步優(yōu)化基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和考核方法，以盡可能保護(hù)基民的利益。

(智通財(cái)經(jīng)編輯：李均柃)