中金：海外公募期權(quán)基金投資策略在A股的適用性

本文來自“中金量化”

摘要

海外公募期權(quán)產(chǎn)品近幾年發(fā)展勢頭迅猛，但市場份額仍很低

早在1977年，美國就已經(jīng)推出了首只專注于期權(quán)交易的SEC注冊基金，但直到2008年金融危機(jī)之后這類產(chǎn)品才獲得更多投資者關(guān)注。截至2020年底，美國基于期權(quán)的(Option-Based)共同基金和ETF產(chǎn)品數(shù)量合計(jì)達(dá)到138只，規(guī)模超過350億美元，盡管在美國公募基金的占比仍不足0.2%，但近幾年發(fā)展勢頭迅猛，產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模節(jié)節(jié)攀升。

美國期權(quán)產(chǎn)品的頭部化特征較為明顯，前五大公司占據(jù)超過80%市場份額;運(yùn)作模式上，期權(quán)ETF和共同基金產(chǎn)品均以主動(dòng)管理為主，其中共同基金的主動(dòng)管理占比相比于ETF更高;投資者結(jié)構(gòu)上，期權(quán)共同基金的持有人以機(jī)構(gòu)投資者居多，而ETF持有人中個(gè)人投資者占比相對更高。

備兌開倉、保護(hù)性認(rèn)沽等為海外公募基金的主要投資策略

我們對美國期權(quán)基金的投資策略進(jìn)行了梳理，主要包括以下幾類：1)備兌開倉;2)保護(hù)性認(rèn)沽;3)領(lǐng)口策略;4)固收+認(rèn)購期權(quán);5)復(fù)合策略。對主動(dòng)基金而言，會根據(jù)市場環(huán)境動(dòng)態(tài)使用不同的期權(quán)策略;對被動(dòng)基金，則主要采用復(fù)制跟蹤期權(quán)策略指數(shù)。

被動(dòng)產(chǎn)品業(yè)績：我們主要對比了Buy Write(BXM)、Put Write(PUT)、Collar(CLL)期權(quán)策略指數(shù)和標(biāo)普500基準(zhǔn)指數(shù)2000年至今的業(yè)績表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)：三個(gè)策略均大幅減少波動(dòng)率和最大回撤，但由于期權(quán)策略有其適用的市場環(huán)境，因此在不同年份期權(quán)策略指數(shù)的表現(xiàn)差異性較大。

主動(dòng)產(chǎn)品業(yè)績：我們選取了兩只規(guī)模最大的產(chǎn)品JPMorgan Hedged Equity R6和Gateway A，從收益上看，在同類產(chǎn)品業(yè)績排名靠前，相對于期權(quán)策略指數(shù)并無明顯優(yōu)勢，但波動(dòng)和回撤控制上占優(yōu)。

海外公募期權(quán)基金的投資策略適合A股市場嗎?

目前，國內(nèi)基于期權(quán)的公募基金仍為空白，但近期有兩只產(chǎn)品正式申報(bào)，我們認(rèn)為這類產(chǎn)品在國內(nèi)有一定發(fā)展?jié)摿?，因此也對海外期?quán)基金常用的投資策略在A股市場的適用性進(jìn)行了實(shí)證研究：

1) 備兌開倉策略盡管能降低組合回撤和波動(dòng)，但收益表現(xiàn)平平，可能原因在于A股市場的漲幅主要集中在某些月份，而賣出虛值認(rèn)購期權(quán)使得組合在此期間向上收益受限。

2) 賣出認(rèn)沽期權(quán)和備兌開倉策略效果相似，但由于對沖工具稀缺性和下跌風(fēng)險(xiǎn)厭惡，使得波動(dòng)率曲面左偏，認(rèn)沽期權(quán)的定價(jià)相對更高，因此賣出認(rèn)沽策略收益相比于備兌策略更優(yōu)。

3) 固定收益+認(rèn)購期權(quán)的策略在A股市場有表現(xiàn)空間，即通過大部分資產(chǎn)持有貨幣基金來盡可能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值，剩余資產(chǎn)滾動(dòng)買入認(rèn)購期權(quán)的策略，主要在于A股市場的“急漲”特性有機(jī)會實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)格和波動(dòng)率齊升的“戴維斯雙擊”。

4) 持有現(xiàn)貨并滾動(dòng)買入保護(hù)性認(rèn)沽合約的策略能有效抵御市場尾部風(fēng)險(xiǎn)，在2018年市場單邊下跌時(shí)表現(xiàn)突出。

正文

海外公募期權(quán)基金市場概況

早在1977年，美國就已經(jīng)推出了首只專注于期權(quán)交易的SEC注冊基金，但隨后相關(guān)產(chǎn)品的發(fā)展一直較為緩慢，直到2008年金融危機(jī)，全球投資機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理規(guī)模遭遇了大幅縮水。以此為分水嶺，風(fēng)險(xiǎn)管理工作在各家機(jī)構(gòu)的投資決策流程中的重要性不斷提升;同時(shí)，通過加大另類投資來實(shí)現(xiàn)組合風(fēng)險(xiǎn)有效分散的理念也逐漸在機(jī)構(gòu)投資者中深入人心?；谄跈?quán)的投資策略，作為另類投資中的重要門類，因其損益結(jié)構(gòu)的多樣性、資金使用的高效性、與傳統(tǒng)策略的低相關(guān)性等獨(dú)特優(yōu)勢，贏得了眾多投資者的青睞。

截至2020年底，美國基于期權(quán)的(Option-Based)共同基金和ETF產(chǎn)品數(shù)量合計(jì)達(dá)到138只，規(guī)模超過350億美元，盡管在美國公募基金的規(guī)模占比仍不足0.2%，但近幾年發(fā)展勢頭迅猛，產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模節(jié)節(jié)攀升。

基金公司層面，美國期權(quán)共同基金和ETF的頭部化特征較為明顯，截至2021年2月底，前五大公司占據(jù)主要市場份額，合計(jì)規(guī)模均占比超過80%;運(yùn)作模式上，期權(quán)ETF和共同基金產(chǎn)品均以主動(dòng)管理為主，其中共同基金的主動(dòng)管理占比相比于ETF更高;投資者結(jié)構(gòu)上，期權(quán)共同基金的持有人以機(jī)構(gòu)投資者居多，而ETF持有人中個(gè)人投資者占比相對更高。

圖表：美國基于期權(quán)(Option-Based)的共同基金和ETF規(guī)模近幾年快速增長

資料來源：Morningstar，中金公司研究部(截至2020年12月底)

圖表：期權(quán)共同基金產(chǎn)品的頭部公司份額

資料來源：Morningstar，中金公司研究部(截至2021年2月底)

圖表：期權(quán)ETF產(chǎn)品的頭部公司份額

資料來源：Morningstar，中金公司研究部(截至2021年2月底)

圖表：期權(quán)共同基金主動(dòng)和被動(dòng)規(guī)模

資料來源：Morningstar，中金公司研究部(截至2021年2月底)

圖表：期權(quán)ETF主動(dòng)和被動(dòng)規(guī)模

資料來源：Morningstar，中金公司研究部(截至2021年2月底)

圖表：Nasdaq 100 Covered Call ETF持有人結(jié)構(gòu)

資料來源：Morningstar，中金公司研究部(截至2021年2月底)

圖表：期權(quán)共同基金機(jī)構(gòu)/非機(jī)構(gòu)基金規(guī)模

資料來源：Morningstar，中金公司研究部(截至2021年2月底)

海外公募期權(quán)基金的投資策略及業(yè)績

投資策略

我們對美國期權(quán)基金的投資策略進(jìn)行了梳理，主要包括以下幾大類：

?備兌開倉：買入股票現(xiàn)貨，并賣出認(rèn)購期權(quán)

策略特點(diǎn)：

1)市場下跌時(shí)賣出認(rèn)購期權(quán)獲得增強(qiáng)收益，降低持倉成本。

2)市場上漲時(shí)最大收益受到限制。

3)現(xiàn)貨做擔(dān)保，無需保證金。

4)在市場小幅震蕩、慢牛等行情中表現(xiàn)較好。

5)利用期權(quán)改變收益結(jié)構(gòu)平滑波動(dòng)，慢牛行情下復(fù)利效應(yīng)獲得長期收益。

? 保護(hù)性認(rèn)沽：買入股票現(xiàn)貨，并買入認(rèn)沽期權(quán)

1)市場下跌時(shí)，期權(quán)收益彌補(bǔ)下行虧損，鎖定最大損失。

2)市場上漲時(shí)獲得扣除期權(quán)費(fèi)后的盈利，保留上行收益空間。

3)適用于不確定性較大、存在下行風(fēng)險(xiǎn)的市場環(huán)境。

? 領(lǐng)口策略：買入股票現(xiàn)貨，并賣出認(rèn)購和買入認(rèn)沽期權(quán)

策略特點(diǎn)：

1)市場小幅波動(dòng)時(shí)，組合收益與現(xiàn)貨相近。

2)市場大幅波動(dòng)時(shí)，兩個(gè)期權(quán)使得組合的虧損和收益均有限。

3)賣出認(rèn)購期權(quán)可以抵消部分買入認(rèn)沽期權(quán)的對沖成本。

? 固定收益+認(rèn)購：大部分資產(chǎn)買入固定收益，其余買入認(rèn)購期權(quán)

策略特點(diǎn)：

1)利用固定收益的票息覆蓋買入認(rèn)購期權(quán)的成本。

2)市場上漲時(shí)，能夠?qū)崿F(xiàn)固收+收益增強(qiáng)。

? 復(fù)合策略：基于市場環(huán)境，動(dòng)態(tài)采用不同的期權(quán)策略

圖表：美國基于期權(quán)策略的代表性公募基金

資料來源：Morningstar，中金公司研究部(截至2021年2月底)

圖表：CBOE期權(quán)系列指數(shù)

資料來源：CBOE，中金公司研究部

圖表：備兌開倉策略收益結(jié)構(gòu)

資料來源：中金公司研究部

圖表：賣出認(rèn)沽期權(quán)策略收益結(jié)構(gòu)

資料來源：中金公司研究部

圖表：保護(hù)性認(rèn)沽策略收益結(jié)構(gòu)

資料來源：中金公司研究部

圖表：牛市認(rèn)購價(jià)差策略收益結(jié)構(gòu)

資料來源：中金公司研究部

圖表：領(lǐng)口期權(quán)策略收益結(jié)構(gòu)

資料來源：中金公司研究部

圖表：鐵蝶式期權(quán)策略收益結(jié)構(gòu)

資料來源：中金公司研究部

圖表：Buffer Protect 收益結(jié)構(gòu)

資料來源：中金公司研究部

圖表：Ehanced Growth 收益結(jié)構(gòu)

資料來源：中金公司研究部

業(yè)績表現(xiàn)

? 被動(dòng)產(chǎn)品

我們主要對比了Buy Write(BXM)、Put Write(PUT)、Collar(CLL)期權(quán)策略指數(shù)和標(biāo)普500基準(zhǔn)指數(shù)2000年至今的業(yè)績表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)：三個(gè)策略均大幅減少波動(dòng)率和最大回撤，其中，Put Write的長期收益小幅跑贏標(biāo)普500指數(shù)。

由于期權(quán)策略有其適用的市場環(huán)境，因此在不同年份期權(quán)策略指數(shù)的表現(xiàn)差異性較大，例如在2017、2019和2020年市場整體上漲，且個(gè)別月份漲幅較大時(shí)，BuyWrite和Put Write策略由于向上收益受限，因此整體表現(xiàn)平平，而在2007、2011和2015年偏震蕩的環(huán)境中，相對于基準(zhǔn)有一定超額收益。

圖表：CBOE期權(quán)系列指數(shù)表現(xiàn)

資料來源：Morningstar，中金公司研究部(截至2021年3月底)

? 主動(dòng)產(chǎn)品

我們選取了兩只規(guī)模最大的產(chǎn)品JPMorgan HedgedEquity R6和Gateway A，從收益上看，這兩只基金在同類產(chǎn)品中業(yè)績排名靠前，相對于期權(quán)策略指數(shù)則無明顯優(yōu)勢，但在波動(dòng)率和回撤控制上占優(yōu)。

圖表：JPMorgan Hedged Equity R6基金歷史業(yè)績

資料來源：Morningstar，中金公司研究部(截至2021年3月底)

圖表：GateWay A 基金歷史業(yè)績

資料來源：Morningstar，中金公司研究部(截至2021年3月底)

國內(nèi)場內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品的發(fā)展概況

國內(nèi)場內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品自上市以來整體發(fā)展快速平穩(wěn)，“快速”主要體現(xiàn)在市場規(guī)模及投資者參與數(shù)量上，而“平穩(wěn)”則體現(xiàn)在期權(quán)定價(jià)和投資參與的理性上。

“快速”——上證50ETF期權(quán)于2015年上市交易，自上市以來，市場規(guī)模擴(kuò)張迅速，2016年日均成交與持倉量分別為32萬張與95萬張。而2020年，這兩個(gè)數(shù)字分別上升至213萬張與274萬張。滬深300期權(quán)產(chǎn)品于2019年才上市交易，2020年上交所、深交所和中金所滬深300相關(guān)期權(quán)產(chǎn)品日均成交量為191萬張、32萬張和6.9萬張。雖然滬深300期權(quán)產(chǎn)品上市較晚，但市場成交有反超上證50期權(quán)的勢頭。

根據(jù)上交所數(shù)據(jù)顯示，2020年上交所期權(quán)交易權(quán)利金7169億元，較2019年增長超一倍(2019年期權(quán)權(quán)利金為3389億元)，其中上證50產(chǎn)品線權(quán)利金為3187億元，滬深300產(chǎn)品線則為3980億元。期權(quán)市場規(guī)模的快速發(fā)展一方面是得益于產(chǎn)品線的豐富，另一方面則是參與投資者的數(shù)量增加所導(dǎo)致的。2016年上海證券交易所期權(quán)投資賬戶20萬戶，截止2020年年底，上交所期權(quán)投資賬戶數(shù)量增加至49萬戶。

“平穩(wěn)”——期權(quán)市場的平穩(wěn)發(fā)展體現(xiàn)在諸多方面。首先，歷史上看，期權(quán)產(chǎn)品隱含波動(dòng)率變動(dòng)基本與歷史波動(dòng)率同步，即使在某些極端時(shí)點(diǎn)，如2020年3月份，雖然期權(quán)產(chǎn)品隱含波動(dòng)率較歷史波動(dòng)率發(fā)生一定偏離，但兩者差異快速收斂。

另外，上交所期權(quán)產(chǎn)品的期現(xiàn)成交比指標(biāo)于2018年達(dá)到高位后一路回落，由此可見期權(quán)產(chǎn)品交易并非完全脫離現(xiàn)貨產(chǎn)品。最后，觀察上交所投資者投機(jī)交易(方向性交易)比例，可以發(fā)現(xiàn)該比例大體上在20%的水平徘徊。而且投機(jī)交易占比并不隨市場波動(dòng)加劇而提升。即使于2020年市場整體表現(xiàn)強(qiáng)勢，上交所期權(quán)交易中投機(jī)行為不升反降。

圖表：上證50ETF期權(quán)成交持倉情況

資料來源：上海證券交易所，中金公司研究部

圖表：上證50ETF歷史波動(dòng)率及期權(quán)隱含波動(dòng)率

資料來源：上海證券交易所，中金公司研究部

圖表：華泰柏瑞滬深300ETF期權(quán)成交持倉變化

資料來源：上海證券交易所，中金公司研究部

圖表：華泰柏瑞滬深300ETF期權(quán)歷史波動(dòng)率及期權(quán)隱含波動(dòng)率

資料來源：上海證券交易所，中金公司研究部

圖表：嘉實(shí)滬深300ETF期權(quán)成交持倉變化

資料來源：上海證券交易所，中金公司研究部

圖表：嘉實(shí)滬深300ETF期權(quán)歷史波動(dòng)率及期權(quán)隱含波動(dòng)率

資料來源：上海證券交易所，中金公司研究部

圖表：中金所滬深300股指期權(quán)成交持倉變化

資料來源：上海證券交易所，中金公司研究部

圖表：中金所滬深300股指期權(quán)歷史波動(dòng)率及期權(quán)隱含波動(dòng)率

資料來源：上海證券交易所，中金公司研究部

圖表：上交所期權(quán)投資者數(shù)量穩(wěn)步提升

資料來源：上海證券交易所，中金公司研究部

圖表：滬深300相關(guān)期權(quán)產(chǎn)品上市后上交所權(quán)利金翻番

資料來源：上海證券交易所，中金公司研究部

圖表：上交所歷年期權(quán)產(chǎn)品成交比例情況

資料來源：上海證券交易所，中金公司研究部

圖表：整體上看市場使用期權(quán)相對理性

資料來源：上海證券交易所，中金公司研究部

收益增強(qiáng)是投資者使用期權(quán)只要目的，不同類型投資者交易偏好存在一定差異。從上交所數(shù)據(jù)看，歷史上投資者使用期權(quán)產(chǎn)品大致可分為收益增強(qiáng)、套利、方向性交易以及保險(xiǎn)操作，其中收益增強(qiáng)長期以來是投資者使用期權(quán)的主要目的。

上交所2016年所有期權(quán)交易中，以收益增強(qiáng)為目的的占比為38.56%，該數(shù)字近年來一直上升，直到2020年，以收益增強(qiáng)為目的交易占比達(dá)51.17%。歷年上交所機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者交易占比大體上五五開，機(jī)構(gòu)投資者交易占比傾向略高于個(gè)人投資者。交易偏好層面，兩類投資者存在一定差異。

長期以來，個(gè)人投資者交易偏好相對穩(wěn)定，買入開倉與賣出平倉是個(gè)人投資者主要的兩種操作，交易占比長期在60%左右。機(jī)構(gòu)投資者則更加偏好賣出開倉與買入平倉，而且該兩類交易占比有提升趨勢，兩者占比由2016年約60%上升至2020年的超80%。

圖表：收益增強(qiáng)是期權(quán)投資者主要交易目的，近年收益增強(qiáng)交易占比再度上升

資料來源：上海證券交易所，中金公司研究部

圖表：上交所歷年個(gè)人投資者交易行為分布

資料來源：上海證券交易所，中金公司研究部

圖表：上交所歷年機(jī)構(gòu)投資者交易行為分布

資料來源：上海證券交易所，中金公司研究部

圖表：上交所2016年不同類型投資者交易偏好

資料來源：上海證券交易所，中金公司研究部

圖表：上交所2020年不同類型投資者交易偏好

資料來源：上海證券交易所，中金公司研究部

海外公募期權(quán)基金的投資策略適合A股市場嗎?

我們將海外期權(quán)基金常用的投資策略在A股市場進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)：

1) 備兌開倉策略盡管能降低組合回撤和波動(dòng)，但收益表現(xiàn)平平，可能原因在于A股市場的漲幅主要集中在某些月份，而賣出虛值認(rèn)購期權(quán)使得組合在此期間向上收益受限。

2) 賣出認(rèn)沽策略和備兌開倉策略效果相似，但由于對沖工具稀缺性和下跌風(fēng)險(xiǎn)厭惡，使得波動(dòng)率曲面左偏，認(rèn)沽期權(quán)的定價(jià)相對更高，因此賣出認(rèn)沽策略收益相比于備兌策略更優(yōu)。

3) 固定收益+認(rèn)購期權(quán)的策略在A股市場有表現(xiàn)空間，即通過大部分資產(chǎn)持有貨幣基金來盡可能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值，剩余資產(chǎn)滾動(dòng)買入認(rèn)購期權(quán)的策略，主要在于A股市場的“急漲”特性有機(jī)會實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)格和波動(dòng)率齊升的“戴維斯雙擊”。

4) 持有現(xiàn)貨并滾動(dòng)買入保護(hù)性認(rèn)沽合約的策略能有效抵御市場尾部風(fēng)險(xiǎn)，在2018年市場單邊下跌時(shí)表現(xiàn)突出。

圖表：備兌開倉(上證50 ETF)策略走勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部(截止2021年3月底)

圖表：賣出認(rèn)沽期權(quán)(上證50 ETF)策略走勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部(截止2021年3月底)

圖表：固收+認(rèn)購期權(quán)(上證50 ETF)策略走勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部(截止2021年3月底)

圖表：保護(hù)性認(rèn)沽(上證50 ETF)策略走勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部(截止2021年3月底)

圖表：基于上證50ETF的期權(quán)策略業(yè)績表現(xiàn)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部(截止2021年3月底)

圖表：備兌開倉(滬深300)策略走勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部(截止2021年3月底)

圖表：賣出認(rèn)沽期權(quán)(滬深300)策略走勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部(截止2021年3月底)

圖表：固收+認(rèn)購期權(quán)(滬深300)策略走勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部(截止2021年3月底)

圖表：保護(hù)性認(rèn)沽(滬深300)策略走勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部(截止2021年3月底)

圖表：基于滬深300指數(shù)的期權(quán)策略業(yè)績表現(xiàn)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部(截止2021年3月底)

（智通財(cái)經(jīng)編輯：魏昊銘）