國(guó)泰君安：投資結(jié)構(gòu)上需要發(fā)生轉(zhuǎn)換，“中盤藍(lán)籌”的選擇應(yīng)運(yùn)而生

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“陳顯順策略研究”。

摘要

? 預(yù)期收斂，存量博弈。近期A股市場(chǎng)多只白馬輪番“閃崩”，指數(shù)震蕩下行伴隨著成交額的顯著收縮?！拜p大勢(shì)、重結(jié)構(gòu)”的背后，是預(yù)期的交換從分化走向收斂。從海外核心風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，3月下旬至今，10年期美債利率在突破1.7%后轉(zhuǎn)為震蕩，一方面，通脹預(yù)期等利空因素逐步計(jì)價(jià);另一方面，疫情的進(jìn)展與美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)等，也使投資者預(yù)期持續(xù)修正，美債利率進(jìn)入震蕩調(diào)整階段。從國(guó)內(nèi)要素來(lái)看，盡管已過(guò)快速下跌期，但伴隨3月社融與信貸增速雙雙回落，信用擴(kuò)張周期結(jié)束，進(jìn)入放緩階段已然開啟。疊加盈利增速見頂、風(fēng)險(xiǎn)偏好尚低、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率難以下行的三重背景，市場(chǎng)從增量轉(zhuǎn)向存量博弈。

? 下行無(wú)懼，3200有底。本輪調(diào)整源自抱團(tuán)股微觀結(jié)構(gòu)惡化，但并非全面性惡化。與滬深300指數(shù)擁擠度形成對(duì)比，中證500指數(shù)擁擠度在節(jié)后變化并不明顯，前者消化交易結(jié)構(gòu)的惡化需要時(shí)間，后者為市場(chǎng)調(diào)整提供“底”。站在2021年盈利增速后的動(dòng)態(tài)市盈率視角來(lái)看，當(dāng)前滬深300仍處高位，但中證500、中證1000已至歷史低位。假設(shè)上證指數(shù)下行7%至3200點(diǎn)，其動(dòng)態(tài)市盈率分位數(shù)將回落至45%，處于合理舒適區(qū)間。事實(shí)上，節(jié)后以來(lái)的市場(chǎng)調(diào)整過(guò)程中，并未出現(xiàn)明顯的基金贖回潮，北上資金整體亦保持凈流入，反映了內(nèi)外資邊際定價(jià)權(quán)的相對(duì)穩(wěn)固。

? 模糊的正確：結(jié)構(gòu)上我們并不悲觀。正如我們從1月中旬時(shí)點(diǎn)旗幟鮮明地提示了“藍(lán)籌股泡沫”風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前我們也看到了結(jié)構(gòu)上的各種機(jī)會(huì)。彼時(shí)，我們定性上看到大量的風(fēng)險(xiǎn)，但定量上并不能準(zhǔn)確斷定;當(dāng)下，我們定性上看到大量機(jī)會(huì)，但受籌碼及利率壓力，短期難超預(yù)期表現(xiàn)。結(jié)構(gòu)進(jìn)入模糊的正確階段——即投資結(jié)構(gòu)上需要發(fā)生轉(zhuǎn)換，“中盤藍(lán)籌”的選擇應(yīng)運(yùn)而生。我們?cè)凇爸斜P藍(lán)籌”系列報(bào)告當(dāng)中提出，盈利增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)已經(jīng)向更寬的維度泛化，但彼時(shí)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)集中于龍頭白馬。一季報(bào)將顯現(xiàn)更多的盈利增長(zhǎng)以及景氣復(fù)蘇的線索，當(dāng)下“拔估值”變得困難以后，尋找被低估的盈利價(jià)值以及被低估的成長(zhǎng)價(jià)值成為新的方向。

? 制造的中段，科技成長(zhǎng)的起點(diǎn)。站在當(dāng)下，以銅為代表的全球原材料周期價(jià)格出現(xiàn)拐頭跡象，資源加工板塊盈利預(yù)期在股價(jià)上已充分體現(xiàn)，往后難超預(yù)期。后續(xù)結(jié)構(gòu)上，將逐步由“價(jià)”的亮眼轉(zhuǎn)向資本開支“量”的亮點(diǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入沖擊后的修復(fù)階段，制造業(yè)領(lǐng)先的小時(shí)代特征歸來(lái)。受“補(bǔ)足海外供需缺口+企業(yè)全球市場(chǎng)份額提升+國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代效應(yīng)”三重因素拉動(dòng)，國(guó)內(nèi)上中游制造業(yè)實(shí)現(xiàn)量、價(jià)雙升，盈利顯著改善。同時(shí)，在當(dāng)前成長(zhǎng)行業(yè)凈利率上升背景下，科技成長(zhǎng)行業(yè)ROE優(yōu)勢(shì)凸顯。尤其新能車、半導(dǎo)體等基本面確定性的方向，當(dāng)前正是“模糊的正確”的代表。推薦：1)制造：工業(yè)設(shè)備(中鋼國(guó)際)。2)模糊的正確，科技成長(zhǎng)：電子(立訊精密、芯源微)、新能源(寧德時(shí)代、億緯鋰能)。3)“碳中和”主題：鋼鐵(華菱鋼鐵)。

1 預(yù)期收斂，存量博弈

預(yù)期收斂，存量博弈。近期A股市場(chǎng)多只白馬輪番“閃崩”，指數(shù)震蕩下行伴隨著成交額的顯著收縮?！拜p大勢(shì)、重結(jié)構(gòu)”的背后，是預(yù)期的交換從分化走向收斂。從海外核心風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，3月下旬至今，10年期美債利率在突破1.7%后轉(zhuǎn)為震蕩，一方面，通脹預(yù)期等利空因素逐步計(jì)價(jià);另一方面，疫情疫苗的進(jìn)展與美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)等，也使投資者預(yù)期持續(xù)修正，美債利率轉(zhuǎn)為進(jìn)入震蕩調(diào)整階段。從國(guó)內(nèi)要素來(lái)看，盡管已過(guò)快速下跌期，但3月社融增速、信貸增速雙雙回落，其中3月社會(huì)融資規(guī)模增量為3.34萬(wàn)億元，同比少增1.84萬(wàn)億元;3月人民幣貸款新增2.73萬(wàn)億元，同比少增1200億元，信用擴(kuò)張周期結(jié)束，進(jìn)入放緩階段已然開啟。疊加盈利增速見頂、風(fēng)險(xiǎn)偏好尚低、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率難以下行的三重背景，市場(chǎng)從增量轉(zhuǎn)向存量博弈。

2 下行無(wú)懼，3200有底

下行無(wú)懼，3200有底。本輪調(diào)整源自抱團(tuán)股微觀結(jié)構(gòu)惡化，但并非全面性惡化。與滬深300指數(shù)擁擠度形成對(duì)比，中證500指數(shù)擁擠度在節(jié)后變化并不明顯，前者消化交易結(jié)構(gòu)的惡化需要時(shí)間，后者為市場(chǎng)調(diào)整提供“底”。站在2021年盈利增速后的動(dòng)態(tài)市盈率視角來(lái)看，當(dāng)前滬深300仍處高位，但中證500、中證1000已至歷史低位。假設(shè)上證指數(shù)下行7%至3200點(diǎn)，其動(dòng)態(tài)市盈率分位數(shù)將回落至45%，處于合理舒適區(qū)間。事實(shí)上，節(jié)后的市場(chǎng)調(diào)整過(guò)程中，并未出現(xiàn)明顯的基金贖回潮，期間僅存在短暫的凈贖回，隨后迅速企穩(wěn)反彈。同時(shí)，北上資金節(jié)后累計(jì)凈流入452億元，亦反映資金邊際定價(jià)權(quán)的相對(duì)穩(wěn)固。

3 模糊的正確：結(jié)構(gòu)上我們并不悲觀

模糊的正確：結(jié)構(gòu)上我們并不悲觀。正如我們從1月中旬時(shí)點(diǎn)旗幟鮮明地提示了“藍(lán)籌股泡沫”風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前我們也看到了結(jié)構(gòu)上的各種機(jī)會(huì)。彼時(shí)，我們定性上看到大量的風(fēng)險(xiǎn)，但定量上并不能準(zhǔn)確斷定;當(dāng)下，我們定性上看到大量機(jī)會(huì)，但受籌碼及利率壓力，短期難超預(yù)期表現(xiàn)。結(jié)構(gòu)進(jìn)入模糊的正確階段——即投資結(jié)構(gòu)上需要發(fā)生轉(zhuǎn)換，“中盤藍(lán)籌”的選擇應(yīng)運(yùn)而生。我們?cè)凇爸斜P藍(lán)籌”系列報(bào)告當(dāng)中提出，盈利增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)已經(jīng)向更寬的維度泛化，但彼時(shí)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)集中于龍頭白馬。一季報(bào)將顯現(xiàn)更多的盈利增長(zhǎng)以及景氣復(fù)蘇的線索，當(dāng)下“拔估值”變得困難以后，尋找被低估的盈利價(jià)值以及被低估的成長(zhǎng)價(jià)值成為新的方向。

4 制造的中段，科技成長(zhǎng)的起點(diǎn)

制造的中段，科技成長(zhǎng)的起點(diǎn)。站在當(dāng)下，以銅為代表的全球原材料周期價(jià)格出現(xiàn)拐頭跡象，資源加工板塊盈利預(yù)期在股價(jià)上已充分體現(xiàn)，往后難超預(yù)期。后續(xù)結(jié)構(gòu)上，逐步將由“價(jià)”的亮眼轉(zhuǎn)向資本開支“量”的亮點(diǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入沖擊后的修復(fù)階段，制造業(yè)領(lǐng)先的小時(shí)代特征歸來(lái)。受“補(bǔ)足海外供需缺口+企業(yè)全球市場(chǎng)份額提升+國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代效應(yīng)”三重因素拉動(dòng)，國(guó)內(nèi)上中游制造業(yè)實(shí)現(xiàn)量、價(jià)雙升，盈利顯著改善。同時(shí)，在當(dāng)前成長(zhǎng)行業(yè)凈利率上升背景下，科技成長(zhǎng)行業(yè)ROE優(yōu)勢(shì)凸顯。尤其新能車、半導(dǎo)體等基本面確定性的方向，當(dāng)前正是“模糊的正確”的代表。推薦：1)制造：工業(yè)設(shè)備(中鋼國(guó)際)。2)模糊的正確，科技成長(zhǎng)：電子(立訊精密、芯源微)、新能源(寧德時(shí)代、億緯鋰能)。3)“碳中和”主題：鋼鐵(華菱鋼鐵)。

5 五維數(shù)據(jù)全景圖

(智通財(cái)經(jīng)編輯：李均柃)