天風(fēng)證券：貴州茅臺(tái)（600519.SH）營(yíng)收符合預(yù)期，維持“買入”評(píng)級(jí)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，天風(fēng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，堅(jiān)信貴州茅臺(tái)（600519.SH）依托品牌認(rèn)可度的市場(chǎng)實(shí)力，營(yíng)收維持前次預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2021-2023年?duì)I收分別為1131/1300/1491億元，看好公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)的盈利能力上行，上調(diào)利潤(rùn)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2021-2023年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)546/635/744億元（21-22年前值為534/626億元），對(duì)應(yīng)EPS為43、51、59元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。

天風(fēng)證券認(rèn)為，目前高端白酒估值已然回歸到合理水平，長(zhǎng)期估值將以茅臺(tái)40X為錨，茅臺(tái)一季度回款同比增長(zhǎng)情況良好，茅臺(tái)的稀缺性和高壁壘已經(jīng)成為共識(shí)，長(zhǎng)期來(lái)看仍然是最優(yōu)質(zhì)最核心的標(biāo)的，屬于食品飲料板塊的“詩(shī)和遠(yuǎn)方”。

天風(fēng)證券主要觀點(diǎn)如下：

事件：茅臺(tái)2020年?duì)I收符合預(yù)期，利潤(rùn)略超預(yù)期：公司2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收949.15億元，同比增長(zhǎng)11.10%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)466.97億元，同比增長(zhǎng)13.33%。其中20Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收277.00億元，同比增長(zhǎng)13.08%；歸母凈利潤(rùn)128.70億元，同比增長(zhǎng)19.70%。公司2021年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)為營(yíng)收同比增長(zhǎng)10.5%。

1.2020年疫情背景下營(yíng)收表現(xiàn)依然符合預(yù)期，2020Q4預(yù)收環(huán)比大幅向上：2020Q4預(yù)收賬款（統(tǒng)計(jì)口徑變更為合同負(fù)債與其他流動(dòng)負(fù)債的總和）為149.31億元，較2020Q3末增加43.71億元，天風(fēng)證券判斷為經(jīng)銷商春節(jié)前備貨積極提前打款額度較高。按照“季度營(yíng)業(yè)收入+季度間預(yù)收賬款變動(dòng)”所體現(xiàn)出來(lái)的真實(shí)營(yíng)收，2020Q4真實(shí)營(yíng)收同比增長(zhǎng)為17.82%，增長(zhǎng)情況較好。公司直銷收入占比進(jìn)一步提升，2020年占比13.95%，較2019同比提升5.47pct，直銷收入同比增長(zhǎng)83%。

2.公司2020年生產(chǎn)基酒7.52萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0.15%；其中生產(chǎn)茅臺(tái)酒基酒5.02萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0.63%。在供不應(yīng)求的背景下，公司在2020年積極擴(kuò)充基酒產(chǎn)能，“十三五”茅臺(tái)酒技改項(xiàng)目全面完成投產(chǎn)，新增茅臺(tái)酒基酒設(shè)計(jì)產(chǎn)能4032噸，3萬(wàn)噸醬香系列酒技改項(xiàng)目有序推進(jìn)，新增系列酒基酒設(shè)計(jì)產(chǎn)能4015噸。從購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金來(lái)看，2020年20.90億元，同比減少33.63%，主要是支付基本建設(shè)工程款較上期少，公司計(jì)劃2021年將完成68.21億元的基本建設(shè)投資，較大幅度提升基建投入力度。

3.公司毛利率保持增長(zhǎng)，2020Q4利潤(rùn)同比增速超預(yù)期與2019Q4低基數(shù)有關(guān)。2020年酒類毛利率91.48%，同比增長(zhǎng)0.11pct，其中茅臺(tái)酒毛利率93.99%，同比增加0.21pct，2020年受疫情影響銷售費(fèi)用率下降1.16pct達(dá)到2.68%，受益于毛利率的上漲以及銷售費(fèi)用率的減少，2020年公司凈利率49.20%，同比增長(zhǎng)0.96pct。2020Q4利潤(rùn)同比增速略超預(yù)期，天風(fēng)證券分析主要系2020Q4毛利率同比提升0.78pct，且2019Q4管理及財(cái)務(wù)費(fèi)用率較高，帶來(lái)20Q4凈利率2.57pct的增長(zhǎng)（2019Q4凈利率僅為43.89%）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不達(dá)預(yù)期，疫情反復(fù)影響終端動(dòng)銷976，渠道政策失誤，敗局限價(jià)政策出臺(tái)，消費(fèi)者因偶然事件失去品牌認(rèn)可度，社會(huì)庫(kù)存被大面積拋售。