中金：復(fù)盤重卡政策行情，推演輕卡中長期保有量提升邏輯

本文來自“中金點睛”。

年檢新規(guī)推動在用車規(guī)范化，存量“大噸小標”輕卡有望實現(xiàn)快速出清，產(chǎn)生輕卡更新需求。中長期來看，輕卡治超趨嚴，疊加輕卡生產(chǎn)環(huán)節(jié)的技術(shù)指標進一步明確，輕卡單車運力下降，推動輕卡保有量提升。繼上一篇輕卡行業(yè)報告《輕卡：新政或致劇變，孕育格局轉(zhuǎn)機》探討輕卡運力流向后，本篇報告我們從供給側(cè)改革的角度出發(fā)，分析政策對重卡和輕卡銷量的影響，以重卡上一輪周期為鑒，判斷這一輪輕卡走向。

摘要

復(fù)盤重卡：五年穩(wěn)步增長強周期的“業(yè)績歸因”為供給側(cè)多項改革和需求擴張。2016年9月21日開展超載行為重點整治工作以來，重卡市場受全國范圍內(nèi)梯度治超、各地加速“國三”車淘汰政策的影響，行業(yè)呈現(xiàn)明顯增長趨勢， 2016-2020年期間重卡銷量CAGR高達22.1%。而輕卡由于淘汰補貼力度較低、且非高速應(yīng)用場景下治超執(zhí)法力度較低，銷量增速弱于重卡，2016-2020年期間CAGR為9.2%。復(fù)盤重卡在過去五年的銷量表現(xiàn)，我們認為供給側(cè)改革和需求側(cè)擴張是推動重卡銷量持續(xù)超預(yù)期的主要因素。供給側(cè)改革圍繞治超治限和排放標準升級展開，具體表現(xiàn)為從中央到地方的梯度治超，以及排放標準升級背景下各地加速淘汰“國三”車。重卡需求擴張主要由物流及工程需求增加推動。

站在當前時點往前看，輕卡治超加速，行業(yè)即將迎來上行周期。年檢新規(guī)落地推動存量“大噸小標”車輛快速出清，帶來行業(yè)更新需求，中長期來看，輕卡技術(shù)指標有望進一步明確，推動輕卡單車運力下降，行業(yè)保有量提升。我們認為，短期內(nèi)消費者觀望新政執(zhí)行力度的情緒較重，可能會對2021年月度銷量帶來擾動，全年呈現(xiàn)前高后低的走勢。長期來看，輕卡單車運力下降，新增運力需求轉(zhuǎn)向合規(guī)輕卡的確定性較強。我們以2019年輕卡保有量為基數(shù)，進行保有量彈性測算。根據(jù)我們的測算結(jié)果，假設(shè)存量輕卡中20%出現(xiàn)超載情況，單車超載3噸，那么這部分輕卡合規(guī)化后，將釋放超1,000萬噸的運力，推動輕卡保有量提升至2,471萬輛，相較2019年增長30%。

對標重卡，行業(yè)上行周期往往伴隨著龍頭企業(yè)業(yè)績加速釋放，同時催化公司股價上漲。在重卡行業(yè)上行周期內(nèi)，行業(yè)貝塔疊加產(chǎn)業(yè)利用率提升帶來的規(guī)模優(yōu)勢，龍頭企業(yè)業(yè)績彈性強于行業(yè)銷量增速。同時，我們發(fā)現(xiàn)重卡龍頭公司的股價與重卡銷量存在較為明顯的相關(guān)性。對比輕卡龍頭企業(yè)業(yè)績和股價表現(xiàn)，前期輕卡龍頭企業(yè)的業(yè)績彈性與輕卡銷量的相關(guān)性較低，且輕卡銷量對股價的拉動效應(yīng)并不明顯，主要原因在于包括福田汽車、江鈴汽車、江淮汽車在內(nèi)的輕卡龍頭公司大多采用“商乘并舉”發(fā)展戰(zhàn)略，導致公司業(yè)績受乘用車銷量下滑的拖累。我們認為，隨著龍頭企業(yè)重新厘清發(fā)展戰(zhàn)略，優(yōu)化商用車業(yè)務(wù)，盤活存量資產(chǎn)，提高產(chǎn)能利用率，輕卡行業(yè)銷量增長將會給龍頭企業(yè)帶來更大的業(yè)績彈性。

風險

輕卡治超邊際明顯放松，同質(zhì)化競爭更加激烈削弱企業(yè)的盈利能力。

正文

一、復(fù)盤重卡：五年穩(wěn)步增長的“業(yè)績歸因”

1.供給側(cè)改革和需求側(cè)擴張推動重卡終端銷量穩(wěn)步增長

我國重卡銷量自2010年過百萬輛之后，2015年觸底至55萬輛，2016年重卡進入全面反彈階段，2017-2020年期間，重卡銷量中樞推升至100萬輛以上，年度銷量由2016年的72.8萬輛上升至2020年161.7萬輛，連續(xù)4年創(chuàng)歷史新高，強周期持續(xù)時間較長，5年CAGR高達22.1%。2021年重卡銷量仍保持較高的景氣度，1-2月重卡行業(yè)累計銷量29.54萬輛，同比+92%。

復(fù)盤重卡在過去五年的銷量表現(xiàn)，我們認為供給側(cè)改革和需求側(cè)擴張是推動重卡銷量持續(xù)超預(yù)期的主要因素。供給側(cè)改革圍繞治超治限和排放標準升級展開，具體表現(xiàn)為從中央到地方的梯度治超，以及排放標準升級背景下各地加速淘汰“國三”車。重卡需求擴張主要由物流及工程需求增加推動。本篇報告將重點圍繞重卡和輕卡的供給側(cè)改革展開，分析由政策變化產(chǎn)生的銷量變動，以重卡上一輪周期為鑒，判斷這一輪輕卡走向。

圖表: 2011-2020年重卡銷量及同比增速

資料來源：中汽協(xié)，中金公司研究部

2.供給側(cè)改革其一：兩步走治超，明確超載認定標準，地方政府梯度推廣治超政策

2004年新的車輛技術(shù)標準出臺，首次明確了汽車的軸荷及總質(zhì)量的限值要求。2004年《道路車輛外廓尺寸、軸荷及質(zhì)量限值》GB1589-2004標準發(fā)布，新標準明確了道路車輛尺寸和質(zhì)量限值。以每側(cè)雙輪胎的三軸貨車為例，標準規(guī)定了非驅(qū)動軸的最大允許軸荷最大限值10噸/軸，最大允許總質(zhì)量最大限值25噸。技術(shù)標準明確后，2004年4月，國務(wù)院聯(lián)合相關(guān)部委發(fā)布《關(guān)于在全國開展車輛超限超載治理工作的實施方案的通知》，在全國集中組織開展車輛治超治限工作。各地方政府也相應(yīng)成立了治超工作組織，治超工作成為從中央到地方的重點工作內(nèi)容。

圖表: GB1589-2004《道路車輛外廓尺寸、軸荷及質(zhì)量限值》中軸荷與總質(zhì)量要求

資料來源：GB1589-2004《道路車輛外廓尺寸、軸荷及質(zhì)量限值》，中金公司研究部

2016年《GB1589-2016-道路車輛外廓尺寸、軸荷及質(zhì)量限值》標準發(fā)布，同年交通部發(fā)布修訂版《超限運輸車輛行駛公路管理規(guī)定》，超限超載認定標準提高10-20%。GB1589-2016標準基本承接了2004版中對車輛軸荷及總質(zhì)量最大限值的規(guī)定，并在此基礎(chǔ)上刪除了總質(zhì)量最小限值的規(guī)定。同期，交通部在《超限運輸車輛行駛公路管理規(guī)定》中對超限認定標準進行了修改：即按照GB1589確定的最大質(zhì)量限值作為超限認定標準。相較2004版《關(guān)于在全國開展車輛超限超載治理工作的實施方案的通知》中10噸/軸，總重不超過55噸的超限超載認定標準，調(diào)整后的新標準可對存量車型實現(xiàn)10-20%運力下滑。

圖表: 超載認定標準提高

資料來源：《超限運輸車輛行駛公路管理規(guī)定》，《關(guān)于在全國開展車輛超限超載治理工作的實施方案的通知》，中金公司研究部。注：1)二軸貨車車貨總重應(yīng)當不超過行駛證標明的總質(zhì)量。

從中央到地方，治超治限專項活動全面開展，公安部、交通部以三軸及以上貨車為重點，實施地面聯(lián)合執(zhí)法。2016年7月，交通運輸部、工信部、公安部、工商總局、質(zhì)檢總局等五部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進一步做好貨車非法改裝和超限超載治理工作的意見》，明確規(guī)定，各地交通運輸、公安部門要GB1589-2016中規(guī)定的車貨總質(zhì)量最大限值，作為超限超載執(zhí)法標準。2016年8月，交通部、公安部聯(lián)合發(fā)布《整治公路貨車違法超載行為專項行動方案》，在全國范圍內(nèi)聯(lián)合開展整治公路貨車違法超載超限行為專項活動。隨后，公路物流運價指數(shù)快速抬升，最高運價指數(shù)較年內(nèi)低點漲幅達到25%。

圖表: 2016年9月21日開啟超載行為重點整治階段

資料來源：《整治公路貨車違法超載行為專項行動方案》，中金公司研究部

圖表: 聯(lián)合執(zhí)法工作措施

資料來源：《整治公路貨車違法超載行為專項行動方案》，中金公司研究部

圖表: 公路物流運價指數(shù)復(fù)盤(2016-2021年)

資料來源：中汽協(xié)，中金公司研究部

按軸收費政策落地，干線治超力度加強。2020年高速按軸收費政策落地，干線運輸中超載車應(yīng)用空間被壓縮。原03版標準通過對超載部分重量高額收費推高超載成本，19版標準則直接禁止超載車進入高速，超載車輛的生存空間進一步下降。

圖表: 輕卡區(qū)分藍牌黃牌進行高速收費

資料來源：卡車之家，中金公司研究部

圖表: 超載車輛被禁止進入高速

資料來源：卡車之家，中金公司研究部

重卡支線治超梯度推廣在全國各地區(qū)低強度、長周期進行。自2016年《超限運輸車輛行駛公路管理規(guī)定》施行以來，治超在不同城市梯度推廣，疊加312國道側(cè)翻事件加速治超進度，重卡單車運載力的下降使得銷量逐步上升。2020年各地超載治理政策頻出，遷西、鎮(zhèn)江、祁陽等地均已發(fā)布相關(guān)治超措施。由于不同區(qū)域的經(jīng)濟發(fā)展水平、社會治理特點不同，對治超帶來的邊際運價增加敏感度不同，我們認為重卡支線治超推廣將呈低強度、長周期的特點。初期推廣將使違規(guī)車輛流轉(zhuǎn)向政策寬松區(qū)域，隨支線治超政策進一步延展，我們預(yù)計更廣泛地區(qū)的單車運力有望下降，疊加違規(guī)車輛報廢將支撐重卡需求上升。

3.供給側(cè)改革其二：“國三”車加速淘汰，推動存量替代需求上升

排放標準升級，2021年7月起重卡柴油新車全面切換為國六排放標準。近十年來，我國內(nèi)燃機排放標準經(jīng)歷了從“國三”標準到國六標準的變遷，每一次升級都伴隨著更加嚴格的氮氧化合物(NOx)、碳氫化合物(CH)、顆粒物(PM)排放要求。以國六排放標準為例，碳氫化合物和一氧化碳的排放限值相較于國五標準降低50%、顆粒物指標限值降低10倍。排放標準升級主要是面向新車生產(chǎn)環(huán)節(jié)，為了應(yīng)對更加嚴格的排放標準，車企采用多樣化的尾氣處理裝置，實現(xiàn)對特定污染物的吸收轉(zhuǎn)化作用。

圖表: 重卡排放標準升級進程

資料來源：奧福環(huán)保招股說明書，中金公司研究部

頂層政策導向驅(qū)動存量“國三”車加速淘汰。2018年，國務(wù)院出臺《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》，要求通過經(jīng)濟補償、限制使用、嚴格超標排放監(jiān)管等方式，在2020年底前，淘汰京津冀及周邊地區(qū)、汾渭平原“國三”及以下營運中重型柴油貨車100萬輛以上。頂層政策引導下，地方政府陸續(xù)出臺“國三”車限行及置換補貼政策，加速“國三”車淘汰。

圖表: 《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》相關(guān)要求

資料來源：國務(wù)院官網(wǎng)，中金公司研究部

“國三”車限行區(qū)域擴大，推動“國三”車淘汰進程。2020年起，存量“國三”重卡車輛限行區(qū)域進一步增加，北京、上海、南京等城市均全面或于部分路段限制“國三”車輛行駛。我們認為路權(quán)限制會進一步加強干線“國三”車輛淘汰動力，更多的“國三”車輛會選擇轉(zhuǎn)出到限行限制較小的區(qū)域，也可能選擇直接報廢。隨著“國三”限行區(qū)域拓展，疊加銷售高峰期的“國三”車輛正處于壽命主導的更新周期，“國三”車報廢數(shù)量將持續(xù)上升，推動重卡更新需求持續(xù)上升。

圖表: 2020年“國三”車輛限行區(qū)域進一步擴大

資料來源：各地政府網(wǎng)站，中金公司研究部

“國三”重卡淘汰補貼政策驅(qū)動替換需求。配合“國三”車路權(quán)限制政策，“國三”貨車補貼啟動，加速其淘汰進度。補貼截止日期集中于2020年末，部分城市延長至2021年中，但補貼力度將有所退坡;覆蓋車輛類型來看，主要集中在中型、重型貨運汽車。我們認為，補貼政策驅(qū)動“國三”重卡替換需求上升，支撐重卡銷量持續(xù)擴張。

圖表: “國三”貨車補貼政策明細

資料來源：車主指南官網(wǎng)，中金公司研究部

二、對標重卡：輕卡政策差異幾何?

1.對比其一：對標重卡，“國三”輕卡淘汰進程較弱

對標重卡供給側(cè)的兩大變化，我們從排放標準和治超兩大角度來分析輕卡銷量受政策趨嚴的影響?！皣辈裼洼p卡路權(quán)受一定限制，汽油輕卡受限程度較低。與重卡中柴油車高占比不同，由于輕卡對動力要求相對較低，汽油在輕卡燃料結(jié)構(gòu)中仍占有重要地位，2020年新售輕卡中，44.8%為汽油輕卡，53.7%為柴油輕卡。柴油輕卡方面，對標“國三”重卡路權(quán)，大部分對“國三”重卡限行的城市同時也對“國三”柴油輕卡限行;然而在汽油輕卡方面，大部分城市仍未實施嚴格的限行政策，汽油輕卡路權(quán)受限程度較低。

圖表: 2020年輕卡銷售量中汽油輕卡仍占有相當比例

資料來源：商用車保險，中金公司研究部

“國三”車淘汰補貼力度方面，中重卡補貼力度大于輕卡，柴油車補貼大于汽油車。從貨車類型來看，與“國三”重卡相比，實施“國三”輕卡補貼的城市較少;從燃油類型來看，絕大部分“國三”輕卡補貼適用于柴油輕卡，對汽油輕卡的補貼尚未正式落地;從落地時間來看，“國三”柴油輕卡補貼集中于2020年底結(jié)束，部分城市于2021年中結(jié)束。

圖表: “國三”輕卡補貼主要集中于柴油輕卡

資料來源：卡車之家，中金公司研究部

2.對比其二：治超治限政策與重卡同步，執(zhí)法力度弱于重卡

輕卡治超政策的推出與落地整體與重卡同步。標準制定方面，道路車輛尺寸和質(zhì)量限值標準 GB1589于2004年制定、于2016年修改，同時規(guī)范了輕卡與重卡的尺寸質(zhì)量標準;治超法規(guī)制定方面，《超限運輸車輛行駛公路管理規(guī)定》、按軸收費等政策亦全面覆蓋輕卡與重卡。特別是在《整治公路貨車違法超限超載行為專項行動方案》中，強調(diào)二軸貨車車貨總重應(yīng)當不超過行駛證標明的總質(zhì)量。以二軸藍牌輕卡為例，總質(zhì)量應(yīng)不超過4.5噸，貨箱長度應(yīng)不超過4.2m。

輕卡治超的執(zhí)法力度弱于重卡，導致藍牌輕卡中大噸小標現(xiàn)象較為嚴重，市場中存在著一定的超載輕卡。《整治公路貨車違法超限超載行為專項行動方案》中，三軸及以上貨車是各地區(qū)專項整治行動的重點監(jiān)測對象，這意味著重卡在治超行動中面臨的檢查力度遠高于兩軸輕卡，導致超載輕卡獲得了一定的逃避監(jiān)管空間。

“重載輕卡”通過“大噸小標”獲取藍牌資質(zhì)。由于藍牌輕卡擁有低維護成本、高運營效率等優(yōu)點，車主傾向于選擇核定總質(zhì)量等標稱參數(shù)符合藍牌要求的車型。同時，為了提高貨運經(jīng)濟性，追求更高的盈利空間，輕卡司機傾向于裝載更多貨物，導致實際載貨質(zhì)量超過核定載質(zhì)量。輕卡企業(yè)為了滿足車主“超載”的需求，推出了實際裝載能力遠大于標稱載重的“重載輕卡”。比如2014年開始出現(xiàn)的“十噸王”，通過采用加高加厚的直通梁車架、加寬加厚制動蹄片、加寬貨箱等方式，大幅提升了車型的承載能力。

圖表: 藍牌、黃牌輕卡車型參數(shù)區(qū)別

資料來源：搜狐汽車，中金公司研究部

圖表: 藍牌輕卡運營優(yōu)勢

資料來源：搜狐汽車，中金公司研究部

圖表: 大部分輕卡標稱參數(shù)均符合藍牌標準(2020年)

資料來源：商用車保險，中金公司研究部

2020年輕卡大噸小標治理趨嚴。從2004年《關(guān)于在全國開展車輛超限超載治理工作的實施方案的通知》開始，大噸小標一直為治超的重點目標。2016年以來，隨著各地區(qū)開展梯度治超，高速入口監(jiān)測趨嚴，以及超載處罰力度提高，大噸小標車輛的生存空間受到進一步壓縮，超載藍牌輕卡同樣面臨著較大的轉(zhuǎn)型壓力。特別是2020年國務(wù)院安全委員會發(fā)布《全國安全生產(chǎn)專項整治三年行動計劃》后，公安部和交通部對“大噸小標”輕型貨車進行集中排查，在新車登記和存量車使用環(huán)節(jié)加強監(jiān)管，實現(xiàn)全方位排查。

圖表:大噸小標集中治理政策

資料來源：工信部官網(wǎng)，交通部官網(wǎng)，公安部官網(wǎng)，中金公司研究部

結(jié)合輕卡運輸場景，城際運輸輕卡及城周運輸輕卡合規(guī)化的節(jié)奏有望加快。輕卡貨運通常以城市為運輸中心，輻射城市內(nèi)部或周邊，運輸半徑通常低于400公里。根據(jù)智研咨詢2017年的調(diào)研結(jié)果，城際運輸及城周運輸共占輕卡運輸總規(guī)模的61%，城市內(nèi)部運輸占36%。我們認為，在不增加城市管理成本的前提下，僅在城市內(nèi)部運營的超載輕卡治理難度較大，而途徑高速路段的輕卡更易受大噸小標治理方案的監(jiān)管。

圖表: 輕卡運輸以城市為核心進行(2017年)

資料來源：智研咨詢，中金公司研究部

3.技術(shù)規(guī)范和年檢新規(guī)落地，規(guī)范輕卡載重

2021年政策規(guī)范輕卡的技術(shù)參數(shù)，進行輕卡“供給側(cè)改革”，從源頭規(guī)范輕卡生產(chǎn)。部分主機廠近期收到《治理大噸小標-技術(shù)要求附件》征求意見稿的通知，進一步規(guī)范輕卡貨箱尺寸、總質(zhì)量、載質(zhì)量等參數(shù)要求，不符合要求的輕卡產(chǎn)品將無法取得合格證。以總質(zhì)量超過3.5噸的輕卡為例，《技術(shù)要求附件》要求輕卡貨箱內(nèi)部寬度不大于2100mm，發(fā)動機排量不大于2.5L，且輪胎符合不大于總質(zhì)量的1.4倍。這些技術(shù)指標限制了輕卡超載的能力，大大降低了藍牌輕卡在實際運營中轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆畤嵧酢钡目赡苄浴Ｎ覀冋J為，輕卡參數(shù)要求細化從源頭上控制了“大噸小標”輕卡流入市場，有助于實現(xiàn)輕卡“供給側(cè)改革”。

圖表: 《治理大噸小標-技術(shù)要求附件》征求意見稿對輕卡產(chǎn)品貨箱、質(zhì)量等方面做出明確要求

資料來源：專汽家園，中金公司研究部

年檢新規(guī)下，大噸小標車輛有望實現(xiàn)快速出清。2021年《機動車安全技術(shù)檢驗項目和方法(GB38900-2020)》落地，新版年檢標準相較2014版新增了在用機動車年檢時的空車質(zhì)量要求，要求2015年3月1日起注冊登記的貨車應(yīng)滿足：1)年檢時，中重型貨車及掛車空車質(zhì)量誤差范圍在10%或者500公斤以內(nèi);2)年檢時，輕微型貨車空車質(zhì)量誤差范圍在10%或者200公斤以內(nèi)，且空車重量不得超過4.5噸。

圖表: 年檢新規(guī)對在用機動車提出要求

資料來源：《機動車安全技術(shù)檢驗項目和方法(GB38900-2020)》，中金公司研究部

4.輕卡vs.重卡政策對比總結(jié)

基于上述對重卡和輕卡的行業(yè)政策梳理，我們發(fā)現(xiàn)自2016年公安部、交通部實施治超治限專項工作以來，重卡和輕卡面臨的監(jiān)管力度存在較大的差異。一方面，專項工作以三軸及以上貨車為重點監(jiān)測對象，這意味著二軸輕卡不屬于重點監(jiān)測范圍，輕卡面臨的治超執(zhí)法力度更低。另一方面，結(jié)合輕卡和重卡在運輸路線方面的差異，我們發(fā)現(xiàn)以高速路段為主要應(yīng)用場景的重卡，更容易在高速路口接受重量檢測，而以城鎮(zhèn)道路運輸為主的輕卡則檢測難度較高，存在一定的逃避監(jiān)管空間。另外，中重型國三柴油車是國家重點淘汰車型，各地政府在補貼支持和限行方面出臺了較多政策，提前淘汰拉動重卡更新需求。而國三輕卡提前淘汰補貼力度較低，路權(quán)限制也相對較少，消費者換車動力不足。

2020年輕卡超載治理力度趨嚴，公安部針對大噸小標輕卡開展集中排查整治工作。2019年5月，央視《焦點訪談》節(jié)目曝光了“大噸小標”違規(guī)生產(chǎn)現(xiàn)象，月末工信部啟動“大噸小標”專項治理工作。2020年7月，工信部、公安部、交通運輸部、市場監(jiān)管總局四部門組織開展貨車非法改裝專項整治工作，對貨車生產(chǎn)改裝企業(yè)進行全面排查整治，重點檢查是否存在不符合國家安全技術(shù)標準等問題，不合格的車企會被暫?；虺蜂N《公告》，并按規(guī)定處罰，構(gòu)成犯罪的、企業(yè)負責人或被追究刑事責任。2020年11月，公安部開展“大噸小標”嫌疑車輛集中排查工作，對存量和新車進行更嚴格的監(jiān)管。

圖表: 輕卡、重卡行業(yè)政策對比

資料來源：《整治公路貨車違法超載行為專項行動方案》，《關(guān)于開展輕型貨車“大噸小標”嫌疑車輛集中排查整治工作的通知》，中金公司研究部

三、以重卡為鑒展望輕卡銷量及盈利彈性走向

1.重卡銷量及上市公司股價復(fù)盤：政策拉動效果明顯

基于上述政策分析，我們結(jié)合重卡月度銷售數(shù)據(jù)、重卡行業(yè)龍頭公司中國重汽的業(yè)績和股價，研究政策對銷量及公司股價的影響。從政策上看，重卡銷量可大致分為三個階段：

1)2016-2017年是第一階段，2016年8月交通部和公安部聯(lián)合發(fā)布《整治公路貨車違法超限超載行為專項行動方案》，從中央到地方開展治超治限重點工作。隨后，公路物流運價指數(shù)快速抬升，最高運價指數(shù)較年內(nèi)低點漲幅達到25%。治超影響下重卡銷量快速提升，2016-2017年重卡銷量分別達到72.8萬、111.1萬輛，同比增速分別為32%、53%。

2)2018-2019年是第二階段，2018年7月國務(wù)院印發(fā)《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動方案》，隨后各地陸續(xù)出臺鼓勵國三車淘汰的補貼政策和國三車限行政策。重卡銷量進入低速增長階段，2018-2019年重卡銷量分別達到114.8萬、117.4萬輛，同比增速分別為3%、2%。

3)2020年開始是第三階段，2020年3月河北、湖南、江蘇、浙江等省市開展支線治超活動，疊加2020年是《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動方案》的最后一年，多地限定2020年底為國三車置換補貼最后一年，加速存量重卡的更新需求。2020年重卡銷量161.6萬輛，同比增速達到38%。

行業(yè)上行周期內(nèi)，龍頭公司的業(yè)績彈性高于行業(yè)銷量彈性。2016-2017年、2018-2019年、2020年期間，重卡行業(yè)季度銷量同比增速均值分別為46%、3%、41%，而中國重汽季度歸母凈利潤同比增速均值分別達到135%、23%、73%。我們認為，龍頭公司在產(chǎn)品、渠道、服務(wù)等多個方面均優(yōu)于行業(yè)平均水平，疊加銷量提升帶來的規(guī)模效應(yīng)釋放，業(yè)績彈性高于行業(yè)銷量增速。

同時，我們發(fā)現(xiàn)重卡龍頭公司的股價與重卡銷量存在較為明顯的相關(guān)性。重卡銷量同比高增長通常伴隨著重卡龍頭企業(yè)股價的上漲，特別是在2016下半年和2020年，公司股價對應(yīng)的最大漲幅分別達到78%和161%。

圖表:重卡銷量、龍頭公司業(yè)績復(fù)盤(2016-2021年)

資料來源：萬得資訊，中汽協(xié)，中金公司研究部

圖表: 政策、重卡銷量、股價復(fù)盤(2016-2021年)

資料來源：中汽協(xié)，中金公司研究部

2.輕卡銷量及上市公司股價復(fù)盤：前期彈性弱于重卡

2016-2020年輕卡行業(yè)銷量從154.3萬輛增長至219.7萬輛，期間CAGR為9.2%，銷量增速弱于重卡行業(yè)。結(jié)合輕卡和重卡的應(yīng)用場景，我們發(fā)現(xiàn)兩者受治超政策的影響存在差異，重卡運輸以高速路段為主，因此更容易在高速入口監(jiān)測是否超載，而輕卡運輸以國道、城市道路為主，高速為輔，監(jiān)管難度較高。另外，各地對國三輕卡的淘汰補貼力度和限行力度均低于重卡，消費者提前淘汰國三車動力不足。

圖表: 2014-2020年輕卡行業(yè)銷量

資料來源：中汽協(xié)，中金公司研究部

圖表: 輕卡月度銷量復(fù)盤(2016-2021年)

資料來源：中汽協(xié)，中金公司研究部

復(fù)盤輕卡在2019年行業(yè)“大噸小標”治理后的業(yè)績情況，我們發(fā)現(xiàn)輕卡龍頭企業(yè)的業(yè)績彈性與輕卡銷量的相關(guān)性較低，主要原因在于包括福田汽車、江鈴汽車、江淮汽車在內(nèi)的輕卡龍頭公司大多采用“商乘并舉”發(fā)展戰(zhàn)略，導致公司業(yè)績受乘用車銷量下滑拖累。同樣的，在股價層面，輕卡銷量對龍頭企業(yè)的股價拉動效應(yīng)并不明顯。我們認為，隨著龍頭企業(yè)重新聚焦商用車業(yè)務(wù)，盤活存量資產(chǎn)，提高產(chǎn)能利用率，輕卡行業(yè)銷量增長將會給龍頭企業(yè)帶來更大的彈性。

圖表: 輕卡銷量與龍頭公司業(yè)績復(fù)盤(2019-2020年)

資料來源：中汽協(xié)，中金公司研究部

圖表: 輕卡銷量與龍頭公司股價復(fù)盤(2019-2020年)

資料來源：中汽協(xié)，中金公司研究部

3.輕卡銷量推演：短期替換需求增加，中長期保有量中樞提升

短期來看，年檢新規(guī)推動在用車規(guī)范化，存量“大噸小標”輕卡快速出清，產(chǎn)生輕卡替換需求。2021年9月年檢新規(guī)增加了對在用車空車質(zhì)量的檢驗要求，要求空車質(zhì)量相較注冊登記值誤差低于10%。根據(jù)機動車管理規(guī)定，載貨汽車10年以內(nèi)每年檢驗1次，超過10年的每6個月檢驗1次。對于一些空載即超總質(zhì)量的大噸小標輕卡，我們預(yù)計將在年檢新規(guī)下實現(xiàn)快速出清。我們認為，短期內(nèi)消費者觀望新政執(zhí)行力度的情緒較重，可能會對2021年月度銷量帶來擾動，全年呈現(xiàn)前高后低的走勢。

中長期來看，輕卡治超趨嚴，疊加輕卡生產(chǎn)環(huán)節(jié)的技術(shù)指標進一步明確，輕卡單車運力下降，推動輕卡保有量提升?！都夹g(shù)要求附件》要求輕卡貨箱內(nèi)部寬度不大于2100mm，發(fā)動機排量不大于2.5L，且輪胎符合不大于總質(zhì)量的1.4倍。長期來看，這些技術(shù)指標限制了輕卡超載的能力，有助于規(guī)范輕卡載質(zhì)量，實現(xiàn)單車運力下降。我們以2019年輕卡保有量為基數(shù)，進行保有量彈性測算。根據(jù)我們的測算結(jié)果，假設(shè)存量輕卡中20%出現(xiàn)超載情況，單車超載3噸，那么這部分輕卡合規(guī)化后，單車運力下降，將推動輕卡保有量提升至2,471萬輛，相較2019年增長30%。

圖表:輕卡保有量測算

資料來源：中金公司研究部

（智通財經(jīng)編輯：莊禮佳）