中金：航空行業(yè)需求正在逐步恢復(fù)，長期供需有望持續(xù)改善

未來機(jī)隊(duì)引進(jìn)是何節(jié)奏？我們認(rèn)為未來三年行業(yè)機(jī)隊(duì)規(guī)模增速將略有放緩。從三大航機(jī)隊(duì)引進(jìn)計(jì)劃看，2021-2023合計(jì)機(jī)隊(duì)規(guī)模同比增速分別為6.1%/4.7%/3.8%（包含部分737MAX引進(jìn)計(jì)劃，737MAX在中國復(fù)飛尚無明確時(shí)間表），低于2015-2019年平均6.7%的增速。

長期供需能否改善？我們預(yù)計(jì)在需求側(cè)，未來很長時(shí)間內(nèi)航空將繼續(xù)維持高于GDP的增速，實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)增長；而在供給側(cè)，受海航破產(chǎn)重組，十四五飛機(jī)引進(jìn)速度放緩及碳中和的影響，行業(yè)供給將維持于較低增速，因此供需有望改善。

航司哪個(gè)季度可以開始盈利？我們預(yù)計(jì)行業(yè)主要公司2Q21仍在減虧過程中，3Q21或?qū)?shí)現(xiàn)盈利。我們預(yù)計(jì)行業(yè)主要公司2Q21、3Q21 RPK將分別恢復(fù)至2019同期的72%/80%左右，其中國內(nèi)線2Q21、3Q21 RPK較2019同期可實(shí)現(xiàn)12%/20%的增長。

疫情反復(fù)；油價(jià)大幅上漲；人民幣兌美元大幅貶值；國際線放開慢于預(yù)期；疫苗有效性低于預(yù)期。

正文

國內(nèi)市場恢復(fù)到哪兒了？

需求側(cè)看，清明民航出行恢復(fù)至2019年水平的90%以上。從出行量表現(xiàn)看，根據(jù)民航局的初步統(tǒng)計(jì)，今年清明假期運(yùn)輸旅客數(shù)量為432.8萬人次，相比2020年大幅增長256%，為2019年清明假期水平的91%。我們認(rèn)為春節(jié)前旅客因“就地過年”政策而積壓的返鄉(xiāng)、旅游等出行需求或在清明、五一迎來釋放。根據(jù)此前去哪兒網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，到3月下旬，五一機(jī)票預(yù)訂量已超過2019年同期。從旅游平臺數(shù)據(jù)活躍用戶數(shù)據(jù)看，2月末至3月第三周，四個(gè)主流旅游APP（攜程(09961)、去哪兒、飛豬、同程(00780)）合計(jì)周活平均為5,099萬人，同比上升54%，較年初上升9%，恢復(fù)至2019年同期水平的81%。

供給上看，當(dāng)前國內(nèi)可供給座位數(shù)較2019年同期水平高出10%~20%。根據(jù)CAPA數(shù)據(jù)，4月中國國內(nèi)航線周可供給座位數(shù)為1,610萬個(gè)，同比上升91%，較2019年同期水平則上升19%，顯示國內(nèi)運(yùn)力已充分恢復(fù)。

我們認(rèn)為國際航空出行恢復(fù)的前提在于全球疫苗接種穩(wěn)步推進(jìn)及新增病例得到有效控制。我們認(rèn)為在足夠比例人群（一般至少需要50%~75%）接種疫苗并獲得群體免疫后，新增病例數(shù)有望持續(xù)控制在較低水平，國家之間的人員流動有望逐漸恢復(fù)正常。同時(shí)，考慮到目前尚無充分證據(jù)證明已接種新冠疫苗的人群不具備被感染可能、不會攜帶病毒及無傳染性，我們認(rèn)為國際航線或需在雙方均實(shí)現(xiàn)群體免疫時(shí)方可恢復(fù)打開，因此中國的疫苗接種進(jìn)程同樣重要。

整體而言，以70%的人群完全接種為標(biāo)準(zhǔn)，我們預(yù)計(jì)中國或于2021年第四季度或2022年第一季度完成群體免疫；英、美或于2021年暑期完成群體免疫，日本及歐盟主要國家將于三季度末完成群體免疫；海外中低收入國家則需至2022年。這意味著中國與高收入國家之間的國際航線完全恢復(fù)或?qū)⒃?021年第四季度或2022年年初開啟。而在此之前，“疫苗護(hù)照”、“旅行氣泡”等措施或?qū)⑹怪袊c部分國家之間的國際出行率先恢復(fù)正常。

從日接種量看，整體或于4Q21或1Q22達(dá)到群體免疫。根據(jù)國家衛(wèi)健委，截至2021年4月2日，全國各地累計(jì)報(bào)告接種新冠病毒疫苗1.34億劑次，累計(jì)接種劑數(shù)/總?cè)丝诒壤秊?.3%；日新增接種719萬劑，占總?cè)丝跀?shù)的0.5%，環(huán)比提升6%。我們假設(shè)實(shí)現(xiàn)群體免疫時(shí)70%的人群已完全接種，并假設(shè)此后我國每日接種穩(wěn)定于800/700/600萬劑的速度，則可得全國層面分別將于2021年12下旬/2022年1月下旬/2022年3月中旬達(dá)到群體免疫；日接種速度每提升10萬劑，達(dá)到群體免疫時(shí)間有望前移4天。

從地方計(jì)劃看，主流目標(biāo)為年中實(shí)現(xiàn)40%的人群覆蓋，年末實(shí)現(xiàn)60%~70%的人群覆蓋。相關(guān)計(jì)劃方面，疾病預(yù)防控制中心主任高福3月22日表示，希望到2022年年初、甚至2021年底，中國能達(dá)到70%-80%的新冠疫苗接種率。地方層面，從已公開接種計(jì)劃的省市看，相關(guān)部門多計(jì)劃于今年年中實(shí)現(xiàn)40%的人群覆蓋率，而年末則達(dá)到60%~70%。海南省、廣州市等計(jì)劃于6月末實(shí)現(xiàn)60%~70%的人群覆蓋率，進(jìn)度相對領(lǐng)先。

從供給側(cè)看，我們認(rèn)為國產(chǎn)疫苗2021年產(chǎn)能可基本保障我國于2021年達(dá)到群體免疫。當(dāng)前國內(nèi)疫苗來源主要為三個(gè)國產(chǎn)廠商：科興(SVA.US)、國藥(01099)及康希諾(06185)：其中，科興新冠疫苗原液車間（三期）于2021年4月1日建成投產(chǎn)，投產(chǎn)后年產(chǎn)能達(dá)20億劑，較此前翻倍；國藥二期車間在3月28日已基本完成相關(guān)驗(yàn)證工作，2021年中國生物新冠疫苗產(chǎn)能可達(dá)10億劑以上；康希諾的新冠疫苗克威莎TM在2月25日獲國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市，該疫苗為單針疫苗，目前年產(chǎn)能2-2.5億劑的天津工廠已投產(chǎn)，康希諾公司預(yù)計(jì)年產(chǎn)能2億劑上海寶山工廠下半年可投產(chǎn)，屆時(shí)年產(chǎn)能有望超過5億劑。我們預(yù)計(jì)三家廠商2021年合計(jì)產(chǎn)量在30億劑以上，在刨除10億劑的海外訂單后，可基本保障人群在2021年內(nèi)實(shí)現(xiàn)群體免疫，但若我國需在第四季度早期完成群體免疫，或需爭取在下半年利用海外富余產(chǎn)能。

主要高收入國家當(dāng)前初次接種率及完全接種率為16.2%/5.4%。從接種率情況看，當(dāng)前主要高收入國家接種劑數(shù)/總?cè)丝跒?1.5%，初步接種率16.2%，完全接種率為5.4%；其中英、美進(jìn)程最為領(lǐng)先，上述指標(biāo)分別達(dá)到52.5%/44.9%、45.9%/29.2%、6.7%/16.3%。從日接種量看，自新冠疫苗于2020年末上市以來，主要高收入國家日新增疫苗接種量呈快速上升趨勢，美、英、法、德、意、日、韓3月31日合計(jì)接種量（七日移動平均）為425萬劑，較1月平均水平提升256%。至3月末，

英國日接種劑數(shù)基本趨于穩(wěn)定，在接近60萬劑；美國日接種劑數(shù)環(huán)比以1%~2%的增速小幅上揚(yáng)，目前近300萬劑。兩國日接種劑數(shù)均接近總?cè)丝诘?%；

主要?dú)W盟國家仍在溫和上漲，3月最后一周法、德、意每日接種劑數(shù)環(huán)比保持4%/2%/4%的增幅，法、德、意當(dāng)前日接種量分別為總?cè)丝诘?.5%/0.3%/0.5%；

日、韓接種水平快速提升但仍處較低水平，當(dāng)前日接種在4/2萬劑，不足總?cè)丝?.1%。

我們預(yù)計(jì)英、美或可在暑期達(dá)到群體免疫；日本及主要?dú)W盟國家或在9月。考慮英、美當(dāng)前疫苗接種數(shù)量基本趨于穩(wěn)定，我們假設(shè)其未來日接種劑數(shù)基本保持于當(dāng)前水平，則英、美將在7月末時(shí)達(dá)到群體免疫。對于主要?dú)W盟國家，我們假設(shè)其在4月日接種量保持3%的增速，5月開始維持穩(wěn)態(tài)，則法、意將在9月初達(dá)到群體免疫，而德國則大致在9月末、10月初。日、韓方面，根據(jù)日本行政改革擔(dān)當(dāng)大臣，日本或?qū)⒂?月加快接種進(jìn)程，屆時(shí)每周可獲1000萬劑疫苗，若可保持此進(jìn)度接種，日本或于9月達(dá)到群體免疫。

中低收入國家新增病例表現(xiàn)不一。中國國際運(yùn)力投放較多的中低收入國家集中于東南亞、南亞及、非洲及東歐的個(gè)別國家，如泰國、馬來西亞、印度、印度尼西亞、菲律賓、越南、土耳其、埃塞俄比亞等。從新增病例數(shù)情況看，上述中低收入國家表現(xiàn)分化，3月31日新增病例較歷史高點(diǎn)平均下滑51.5%，大多數(shù)國家目前仍控制于低位，但菲律賓、印度、土耳其、埃塞俄比亞等存在較明顯的反復(fù)，平均較2021年低點(diǎn)上升5倍。

疫苗接種水平較低，我們預(yù)計(jì)多數(shù)將于2022年達(dá)到群體免疫。從接種水平看，多數(shù)中低收入國家目前仍處于較低水平。除土耳其外，其余國家目前累計(jì)接種劑數(shù)/總?cè)丝诒壤?%以下。目前中低收入國家主要通過 COVAX 項(xiàng)目獲取疫苗，該項(xiàng)目計(jì)劃到2021年底前向中低收入國家提供20億劑疫苗，使20%的人口得到接種。我們預(yù)計(jì)從2022年開始，隨著高收入國家接種完成，以及全球疫苗產(chǎn)量變得更為充裕，中低收入國家接種速度有望加快。

部分國家已提出國內(nèi)分階段解封計(jì)劃。隨著新增病例數(shù)的下降及疫苗接種的穩(wěn)步推進(jìn)，包括英國、葡萄牙、瑞士、澳大利亞、以色列等海外主要國家開始推出階段性解封計(jì)劃。典型如英國在2月末已宣布四階段解封計(jì)劃：第一階段已于3月8日開始，國家重新開放中小學(xué)、兩人可在戶外見面；第二階段計(jì)劃將于4月12日開始，允許在有限的情況下重開一些服務(wù)業(yè)場所；第三階段計(jì)劃于5月17日開始，酒吧、餐館、美發(fā)店可能被允許室內(nèi)營業(yè)，不過仍可能限制人數(shù)；第四階段計(jì)劃于6月21日開始，所有限制都可能在此之前結(jié)束，對旅游業(yè)的限制也可能被取消。

國際出行放開，疫苗護(hù)照落地仍有待觀察。目前國際航空出行仍處于低位，但部分放開國際出行的措施已在嘗試中，其中主要包括“疫苗護(hù)照”及“旅行氣泡”，我們認(rèn)為這些措施的實(shí)際落地仍面臨著無法確認(rèn)疫苗在防止人攜帶或傳播病毒方面的有效性、健康信息/疫苗接種信息互認(rèn)、個(gè)人隱私保護(hù)問題等多重阻礙，但或可在國際線大范圍修復(fù)前，在個(gè)別國家之間率先實(shí)施。

疫苗護(hù)照：目前包括丹麥、瑞士、中國、泰國、以色列等國家政府以及IATA均提及類似概念，部分國家也已上線“疫苗護(hù)照”。以中國為例，國務(wù)委員兼外長王毅在“兩會”期間宣布推出中國版“國際旅行健康證明”，3月8日相關(guān)微信小程序正式上線，該證明可展示持有人的核酸、血清IgG抗體檢測結(jié)果及疫苗接種情況等，內(nèi)含加密二維碼以供各國相關(guān)部門驗(yàn)真并讀取個(gè)人相關(guān)信息。目前來看，疫苗護(hù)照的國家相互認(rèn)可程度仍較低，較為成功的案例為接種度領(lǐng)先的以色列，其已分別與希臘、塞普路斯簽署協(xié)議，相互承認(rèn)新冠病毒疫苗接種文件，已接種人群可持相關(guān)證書在兩國間自由旅行而無需隔離。

旅行氣泡：旅行氣泡指的是疫情得到控制的不同國家或地區(qū)建立旅游合作關(guān)系，允許符合條件的民眾前往對方旅行，且入境后無需隔離。以中國香港-新加坡旅行所討論的氣泡條款看，對旅客的要求包括1）于出發(fā)前七十二小時(shí)內(nèi)接受兩地互認(rèn)的新冠病毒檢測，并取得陰性結(jié)果；2）在出發(fā)前十四天內(nèi)沒有到過新加坡或中國香港以外的國家或地區(qū)；3）“氣泡”旅客也必須乘搭專屬航班，以減低風(fēng)險(xiǎn)。旅行氣泡最早于2020年5月提出，中國香港-新加坡、中國臺灣-帕勞、新加坡-澳洲、新西蘭-澳洲都已建立或曾嘗試性建立旅行氣泡。從結(jié)果看，旅行氣泡計(jì)劃基本以推遲或失敗告終，如香港-新加坡最早計(jì)劃于2020年11月開始旅行氣泡計(jì)劃，但由于香港本地病例反復(fù)而終止，直至2021年2月才重新開始討論。

三大航未來3年整體機(jī)隊(duì)規(guī)模增速略有下滑。根據(jù)三大航于2020年年報(bào)中披露的機(jī)隊(duì)引進(jìn)計(jì)劃，三大航2021-2023合計(jì)機(jī)隊(duì)規(guī)模同比增速分別為6.1%/4.7%/3.8%（包含部分737MAX引進(jìn)計(jì)劃，737MAX在中國復(fù)飛尚無明確時(shí)間表，若剔除B737未來的引進(jìn)計(jì)劃，則為4.7%/2.7%/0.3%），低于2015-2019年平均6.7%的增速。結(jié)構(gòu)上看，寬體機(jī)增速仍高于窄體機(jī)，但兩者差異已較十三五時(shí)期大幅收窄，2020-2023復(fù)合增速分別為5%/4%；同時(shí)，國產(chǎn)支線飛機(jī)ARJ21引進(jìn)速度較快，三大航合計(jì)ARJ21規(guī)模將由2020年末的12架增長2023年末的83架。

歷史上看，行業(yè)ASK增速基本高于行業(yè)飛機(jī)增速。對比歷史行業(yè)ASK及飛機(jī)引進(jìn)增速，我們發(fā)現(xiàn)ASK增速在大部分時(shí)間內(nèi)都高于機(jī)隊(duì)規(guī)模增速，2011-2019機(jī)隊(duì)規(guī)模、ASK復(fù)合增速分別為9%/11%，我們認(rèn)為這主要是由于：1）寬體機(jī)引入速度高于窄體機(jī)，使得單機(jī)平均座位數(shù)提升；2）平均航距的不斷增加。

十三五期間航司供需關(guān)系并未明顯改善。我們以座公里收益（客運(yùn)收入/ASK）來衡量行業(yè)供需情況，2019年三大航該指標(biāo)為0.41元/座公里，較2015年水平下跌5%。分不同航線看，2019年三大航整體國內(nèi)線座公里收益為0.45元/座公里，持平于2015年水平；國際地區(qū)線則基本保持下跌趨勢，2019年為0.36元/座公里，較2015年水平下滑11%。

往后看，我們認(rèn)為行業(yè)供需有望優(yōu)化。我們預(yù)計(jì)需求側(cè)，在未來很長時(shí)間內(nèi)航空將繼續(xù)維持高于GDP的增速，實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)增長。由于航空內(nèi)生增長與居民收入增長相關(guān)，疫情壓抑的需求將得到集中釋放，疫情后年度增速或有望超預(yù)期。而在供給側(cè)，受海航破產(chǎn)重組，十四五飛機(jī)引進(jìn)速度放緩及碳中和的影響，我們預(yù)計(jì)行業(yè)供給將維持于較低增速，行業(yè)供需有望持續(xù)改善：

我們預(yù)計(jì)1Q21行業(yè)ASK將恢復(fù)至1Q19的55%左右，其中國內(nèi)線將恢復(fù)至1Q19的85%，整體客座率在65%~70%，行業(yè)主要公司1Q21仍將虧損；我們預(yù)計(jì)2Q21行業(yè)ASK將恢復(fù)至2Q19的80%左右，其中國內(nèi)線將恢復(fù)至2Q19的120%~125%，整體客座率在75%左右，行業(yè)主要公司仍在減虧中；我們預(yù)計(jì)3Q21行業(yè)ASK將恢復(fù)至3Q19的85%左右，其中國內(nèi)線將恢復(fù)至3Q19的125%~130%，整體客座率在75%~80%，行業(yè)主要公司或?qū)?shí)現(xiàn)盈利。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：趙錦彬）