東興證券：西部超導(dǎo)（688122.SH）航空鈦合金業(yè)績(jī)加速釋放，首予“推薦”評(píng)級(jí)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，東興證券發(fā)布研究報(bào)告稱，預(yù)計(jì)西部超導(dǎo)（688122.SH）2021年-2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為26.55億元、31.83億元和38.78億元；歸母凈利潤(rùn)分別5.54億元、7.34億元、9.46億元；EPS分別為1.26元、1.67元和2.15元，對(duì)應(yīng)PE分別為40.48X、30.57X和23.73X，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

東興證券指出，未來20年國(guó)內(nèi)航空鈦合金年均消費(fèi)量有望增長(zhǎng)300%至4萬噸左右。由于軍工用鈦合金對(duì)“高均勻性、高純凈性、高穩(wěn)定性”的要求不斷提高，目前國(guó)內(nèi)供應(yīng)集中度高，具備生產(chǎn)能力的企業(yè)主要有寶鈦股份（市占率30-40%）和西部超導(dǎo)（市占率20-30%），偏寡頭壟斷的市場(chǎng)有助于公司盈利能力隨市場(chǎng)快速擴(kuò)張和規(guī)模效益顯現(xiàn)而持續(xù)改善。

東興證券主要觀點(diǎn)如下：

1.作為高端鈦合金賽道的核心企業(yè)，公司規(guī)模保持高速增長(zhǎng)。高端鈦合金主要用于軍用航空領(lǐng)域，是國(guó)家重點(diǎn)支持發(fā)展的戰(zhàn)略性新材料產(chǎn)業(yè)。公司主要從事高端鈦合金、超導(dǎo)產(chǎn)品和高性能高溫合金的研制，產(chǎn)品以“國(guó)際先進(jìn)、國(guó)內(nèi)空白、解決急需”為定位，服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略，彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)新型戰(zhàn)機(jī)、大飛機(jī)和航空發(fā)動(dòng)機(jī)制造所需關(guān)鍵材料的“短板”。公司是國(guó)內(nèi)高端鈦合金主要研制基地之一；是國(guó)內(nèi)唯一的低溫超導(dǎo)線材生產(chǎn)企業(yè)和全球唯一的鈮鈦錠棒、超導(dǎo)線材、超導(dǎo)磁體全流程生產(chǎn)企業(yè)；是我國(guó)高性能高溫合金重點(diǎn)研制企業(yè)。公司現(xiàn)擁有高端鈦合金棒絲材產(chǎn)能4950噸、低溫超導(dǎo)線材產(chǎn)能750噸、高性能高溫合金產(chǎn)能2000噸。2020年主要航空客戶需求增長(zhǎng)推動(dòng)公司合同量增加，公司全年實(shí)現(xiàn)鈦合金、超導(dǎo)產(chǎn)品和高溫合金銷量4830.8噸（+32.7%）、492.0噸（+49.1%）和246.3噸（+201.8%），營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)到21.13億元（+46.1%）、3.71億元（+134.3%），其中鈦合金、超導(dǎo)和高溫合金營(yíng)收分別達(dá)到17.83億元（+48.5%，占84.3%）、1.95億元（+35.3%，占9.2%）和0.34億元（+235.3%，占1.6%）。

2.技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)及研發(fā)優(yōu)勢(shì)是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。航空航天領(lǐng)域?qū)ρb備服役安全性要求高，其所用高端鈦合金對(duì)質(zhì)量要求十分苛刻，相關(guān)工藝以及過程控制技術(shù)門檻高，技術(shù)研發(fā)周期長(zhǎng)且需要統(tǒng)計(jì)大量生產(chǎn)數(shù)據(jù)以持續(xù)改進(jìn)。公司匯聚國(guó)內(nèi)多名稀有金屬及超導(dǎo)材料專家，形成以眾多院士、國(guó)務(wù)院特殊津貼專家等為骨干的專業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)，從而形成了卓越的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。在高端鈦合金領(lǐng)域，公司突破了成分均勻性控制、純凈化熔煉控制、組織性能均勻性控制和批次穩(wěn)定性控制等關(guān)鍵技術(shù)，產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性控制技術(shù)處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平。針對(duì)軍工市場(chǎng)特點(diǎn)，公司采取以型號(hào)項(xiàng)目為核心、研發(fā)帶動(dòng)銷售的獨(dú)特市場(chǎng)模式。軍工新材料的開發(fā)通常通過參與軍工配套項(xiàng)目形式進(jìn)行，公司預(yù)先進(jìn)行大量研發(fā)投入以通過項(xiàng)目招標(biāo)進(jìn)入項(xiàng)目研制階段，再分別通過工藝評(píng)審、材料評(píng)審、地面功能試驗(yàn)、地面靜力試驗(yàn)、裝機(jī)考核、裝機(jī)評(píng)審等一系列程序成為軍工材料合格供應(yīng)商。通過最終評(píng)審意味著公司與客戶將形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，公司訂單的穩(wěn)定性及核心產(chǎn)品的黏性將顯現(xiàn)。公司現(xiàn)有鈦合金產(chǎn)品已通過中航工業(yè)、中國(guó)航發(fā)等客戶認(rèn)證并已披露應(yīng)用于多型號(hào)裝備，也為后續(xù)高性能高溫合金批量生產(chǎn)后的市場(chǎng)銷售奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。此外，公司研發(fā)優(yōu)勢(shì)為公司持續(xù)增長(zhǎng)提供有效支撐。公司先后承擔(dān)國(guó)家“863”、“973”計(jì)劃等各類科研項(xiàng)目200余項(xiàng)，包含大量新型軍用飛機(jī)、大型客機(jī)、航空發(fā)動(dòng)機(jī)等材料的研發(fā)項(xiàng)目，榮獲多項(xiàng)國(guó)家級(jí)、省部級(jí)和航空科學(xué)獎(jiǎng)項(xiàng)。2020年公司突破了十余個(gè)牌號(hào)高溫合金的批量生產(chǎn)技術(shù)；公司及其參股子公司掌握了某粉末盤制備技術(shù)，并已在多個(gè)型號(hào)航空發(fā)動(dòng)機(jī)開展應(yīng)用評(píng)價(jià)工作；多個(gè)牌號(hào)通過某主型發(fā)動(dòng)機(jī)長(zhǎng)試考核，已向相關(guān)需求單位開始供貨。公司2005年被評(píng)為高新技術(shù)企業(yè)，截至2020年底累計(jì)申報(bào)、獲得授權(quán)國(guó)家專利524項(xiàng)（+57）、386項(xiàng)（+40）。豐富的技術(shù)、客戶和產(chǎn)品儲(chǔ)備為公司的持續(xù)增長(zhǎng)及業(yè)績(jī)釋放提供了有力支持。

3.高端鈦合金市場(chǎng)因重點(diǎn)型號(hào)任務(wù)增加和鈦合金滲透率提升加速擴(kuò)張，良好的競(jìng)爭(zhēng)格局保障公司盈利持續(xù)改善。長(zhǎng)期以來中國(guó)軍費(fèi)開支基本與GDP保持同步擴(kuò)張，但軍費(fèi)/GDP（約2%）低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平（美國(guó)約3%），考慮到中國(guó)軍機(jī)無論從總量還是代際上存有差距，較大的軍費(fèi)增長(zhǎng)空間有利于先進(jìn)軍機(jī)采購放量并推動(dòng)高端鈦合金需求增長(zhǎng)。據(jù)中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2003-2018年中國(guó)高端鈦合金消費(fèi)量的年復(fù)合增速為21.3%，其中航空航天領(lǐng)域鈦合金消費(fèi)量已增至約1萬噸（占比約20%），但仍遠(yuǎn)低于美俄等航空航天強(qiáng)國(guó)50%以上的消費(fèi)占比?？紤]到先進(jìn)軍機(jī)列裝、客機(jī)國(guó)產(chǎn)化以及鈦合金滲透率提升（J-10/J-20/F-22鈦合金重量占比分別為4%/20%/41%）將拉動(dòng)航空鈦合金消費(fèi)，東興證券測(cè)算未來20年國(guó)內(nèi)航空鈦合金年均消費(fèi)量有望增長(zhǎng)300%至4萬噸左右。由于軍工用鈦合金對(duì)“高均勻性、高純凈性、高穩(wěn)定性”的要求不斷提高，目前國(guó)內(nèi)供應(yīng)集中度高，具備生產(chǎn)能力的企業(yè)主要有寶鈦股份（市占率30-40%）和西部超導(dǎo)（市占率20-30%），偏寡頭壟斷的市場(chǎng)有助公司盈利能力隨市場(chǎng)快速擴(kuò)張和規(guī)模效益顯現(xiàn)而持續(xù)改善，如2020年公司高端鈦合金產(chǎn)品的毛利率已升至43.03%（+4.49pct）。

4.“兩機(jī)”專項(xiàng)加速高溫合金國(guó)產(chǎn)替代，公司相關(guān)產(chǎn)能擴(kuò)張有效匹配周期擴(kuò)張。高溫合金主要用于航空航天領(lǐng)域（約占55%），國(guó)內(nèi)軍工高溫合金年消費(fèi)量近萬噸，其中進(jìn)口占30%以上?？紤]到國(guó)家已啟動(dòng)“兩機(jī)”重大專項(xiàng)（航空發(fā)動(dòng)機(jī)和燃?xì)廨啓C(jī)），先進(jìn)航空發(fā)動(dòng)機(jī)的國(guó)產(chǎn)替代是大勢(shì)所趨，這將加速國(guó)內(nèi)高溫合金市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張，經(jīng)過東興證券量化測(cè)算，未來20年中國(guó)軍工高溫合金年均消費(fèi)量或達(dá)到4萬噸（+300%以上）。公司高性能高溫合金產(chǎn)能有望增長(zhǎng)125%至4500噸。公司現(xiàn)擁有高性能高溫合金產(chǎn)能2000噸，募投項(xiàng)目“發(fā)動(dòng)機(jī)用高性能高溫合金材料及粉末盤項(xiàng)目”預(yù)計(jì)2021年7月投產(chǎn)，該項(xiàng)目建成后將新增年產(chǎn)2500噸高溫合金材料及粉末盤產(chǎn)能，屆時(shí)高溫合金產(chǎn)品市占率有望升至10%，產(chǎn)能擴(kuò)張與周期擴(kuò)張的匹配意味著公司預(yù)期增長(zhǎng)率的攀升。

5.規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，資本效率持續(xù)提升。受益于產(chǎn)能釋放帶來的規(guī)模效應(yīng)，2020年公司期間費(fèi)率同比顯著下降，其中管理費(fèi)率和研發(fā)費(fèi)率分別下降2.50pct和3.55pct，使得銷售凈利潤(rùn)率提高6.89pct至17.5%，ROE（攤?。┨岣?.88pct至16.08%，上述變化趨勢(shì)有望隨著公司產(chǎn)能進(jìn)一步釋放而延續(xù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、原料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；2、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；3、企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。