銀行資產(chǎn)質(zhì)量全景分析：2021年預(yù)期修復(fù)，2022年輕裝上陣

本文來自微信公眾號“中信證券研究”，作者：肖斐斐、彭博、周基明。

在風(fēng)險周期中，風(fēng)險預(yù)期變化是決定銀行股方向的核心變量。站在當(dāng)前時點，我們認為：1)短期視角下，2021年經(jīng)濟修復(fù)利好當(dāng)期信用成本，風(fēng)險預(yù)期環(huán)比改善會助推估值修復(fù);2)中長期視角下，建議重點關(guān)注融資平臺的債務(wù)質(zhì)量演變，預(yù)計2021年長期債務(wù)風(fēng)險步入整固后期，2022年開始輕裝上陣。

報告框架：資產(chǎn)質(zhì)量的短期和中長期視角。

就銀行板塊投資而言，資產(chǎn)質(zhì)量從兩個維度來影響板塊表現(xiàn)：短期視角反映年度資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期，影響當(dāng)期股價波動;中長期視角基于信用風(fēng)險周期角度，影響長期估值中樞。站在當(dāng)前時間點上，我們認為2021年資產(chǎn)質(zhì)量研判的重點是：

1)短期視角：核心是疫情修復(fù)和讓利因素改善，對銀行信用成本和股價的影響;

2)中長期視角：核心是判斷是否出現(xiàn)信用風(fēng)險周期的新階段、進而導(dǎo)致銀行板塊估值出現(xiàn)系統(tǒng)性變化。

短期：疫情擾動過后，銀行資產(chǎn)質(zhì)量進入平復(fù)階段。

1)對公業(yè)務(wù)受益于國內(nèi)經(jīng)濟韌性。內(nèi)需持續(xù)修復(fù)疊加疫情進程錯位帶來的海外需求高增，20Q4信息技術(shù)、交通運輸、制造業(yè)等行業(yè)的經(jīng)濟增加值同比增速已超過19Q4同期。大宗商品價格持續(xù)修復(fù)，資源品行業(yè)增加值同比增速基本均達到20%以上水平。

2)零售業(yè)務(wù)在“穩(wěn)就業(yè)”政策下質(zhì)量止降。消費信貸ABS月度違約率數(shù)據(jù)顯示，去年二、三季度為違約新增高峰，部分人群收入受限為主要原因。今年以來，居民收入持續(xù)恢復(fù)性增長，預(yù)計零售貸款質(zhì)量有望持續(xù)穩(wěn)定。

3)延期還本付息政策退出影響無憂。2020年末延期還本付息的貸款本息共計7.3萬億，即使假設(shè)問題資產(chǎn)比例在10%左右的最悲觀預(yù)期下，對不良率上行影響亦較為有限。

中長期：預(yù)計信用風(fēng)險步入整固后期。

1)零售業(yè)務(wù)押品充足，居民杠桿水平可控。2020年中，剔除/不剔除經(jīng)營性居民債務(wù)后，我國居民杠桿率在59%/46%左右，處國際可比水平。其中，低風(fēng)險的個人購房貸款占比達54.6%，測算近年來新發(fā)放按揭貸款價值率(LTV)在40%左右，押品安全墊充足。

2)對公業(yè)務(wù)質(zhì)量總體整固，關(guān)注隱性債務(wù)。以5099家發(fā)債企業(yè)為樣本進行測算，2015-19年ROA由0.95%升至1.18%，資產(chǎn)負債率由66.0%降至65.3%，反映對公領(lǐng)域總體行業(yè)景氣與杠桿水平處整固階段?？紤]到2241家發(fā)債融資平臺的43萬億有息負債中，現(xiàn)金流覆蓋率為半覆蓋和無覆蓋占比為22%/17%，涉及債務(wù)規(guī)模近16萬億，后續(xù)中低等級平臺經(jīng)營進展與“化債”情況值得持續(xù)關(guān)注。

銀行業(yè)抵補能力：持續(xù)夯實，穩(wěn)而無憂。

1)嚴格認定與強力處置下，當(dāng)前銀行業(yè)賬面資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定。近五年，國內(nèi)銀行業(yè)新生不良貸款規(guī)模約10.3萬億，其中8.9萬億已得到處置。從廣義資產(chǎn)質(zhì)量來觀察，2020年末銀行業(yè)不良+關(guān)注率4.41%，較2015年下降1.05pct，反映嚴格認定下廣義資產(chǎn)質(zhì)量已經(jīng)步入穩(wěn)定改善階段。

2)大力度撥備計提，銀行風(fēng)險抵補能力持續(xù)夯實。充分認定和充足計提的雙重作用下，2020年末國內(nèi)銀行業(yè)“撥貸比-不良率-關(guān)注率”為-1.02%，盡管仍有負缺口但已經(jīng)修復(fù)至近年來最高水平，預(yù)計未來2年內(nèi)基本修復(fù)缺口。

上市銀行：出清節(jié)奏與經(jīng)營策略分化。

1)存量風(fēng)險出清節(jié)奏，取決于存量問題資產(chǎn)與財務(wù)資源的多寡。通過“撥貸比-(不良率-關(guān)注率)*(1+表內(nèi)非標/貸款總額)”指標，來判斷“暴露→計提→處置”的進程快慢，其中招商、郵儲、寧波、杭州、常熟和無錫銀行該項指標安全墊均在2%以上，反映存量問題資產(chǎn)出清較為徹底。

2)增量業(yè)務(wù)敞口分布與風(fēng)控水平，決定了資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定性差異。我們將銀行信用敞口進行了四分類，其中無風(fēng)險敞口和零售敞口較高的銀行(如，招行、平安和常熟)，資產(chǎn)質(zhì)量運行穩(wěn)定性預(yù)計更高，而對于對公敞口相對偏高的銀行而言，未來風(fēng)控水平與授用信策略則尤為關(guān)鍵。

風(fēng)險因素：

宏觀經(jīng)濟增速大幅下行，銀行資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期惡化。

資產(chǎn)質(zhì)量短期平復(fù)、中長期整固預(yù)期下，年內(nèi)銀行板塊估值存在修復(fù)空間。

2021年，預(yù)計傳統(tǒng)周期業(yè)和制造業(yè)經(jīng)營整固，高景氣度行業(yè)(消費與科技)盈利持續(xù)占優(yōu)，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定，零售客群收入繼續(xù)恢復(fù)，銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量有望呈現(xiàn)修復(fù)趨勢。年內(nèi)來看，當(dāng)前銀行板塊加權(quán)平均估值為0.77x PB，較過去5年平均水平的0.92x仍有高確定性的修復(fù)空間。中長信用周期視角下，仍需重點關(guān)注融資平臺的債務(wù)質(zhì)量演變，尤其是尾部平臺的出清進程，判斷這將成為銀行板塊估值進一步向上的重要決定要素。

(智通財經(jīng)編輯：張金亮)