安信證券：礦產(chǎn)金產(chǎn)量微減，金價上漲帶動山東黃金(01787)業(yè)績大幅增長

本文來自微信公眾號“齊丁有色研究”。

核心觀點(diǎn)

2020年山東黃金(01787)歸母凈利同比+75.05%。

2020年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入636.64億元，同比+1.65%;歸母凈利22.57億元，同比+75.05%;扣非歸母凈利23.56億元，同比+81.70%;基本每股收益0.52元;擬10股派0.5元。其中2020Q4公司實(shí)現(xiàn)100億，實(shí)現(xiàn)歸母凈利4.14億元，同比+20.9%;扣非歸母凈利5.17億元，同比+42.57%。

礦產(chǎn)金產(chǎn)量微減，金價上漲帶動公司業(yè)績大幅增長。

受新冠疫情影響，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量37.80噸，同比下降2.32噸，降幅5.78%;礦產(chǎn)金銷量36.7噸，同比-7.7%;權(quán)益礦產(chǎn)金產(chǎn)量34.34噸，同比-5.17%。2020年國內(nèi)黃金現(xiàn)貨均價387.44元/g，同比+24%;金價大幅上行帶動公司實(shí)現(xiàn)毛利78.5億，同比+29.8%。

國內(nèi)方面，選礦處理量達(dá)到1,743萬噸，同比+15.19%，黃金產(chǎn)量30.78噸，同比-1.07%，占公司總產(chǎn)量81.5%。選礦量增加而產(chǎn)量下降主要是國內(nèi)企業(yè)入選原礦品位同比降低，拉低了公司整體品位。其中三山島金礦、焦家金礦、新城金礦、玲瓏金礦等四家礦山為公司境內(nèi)主力礦山，2020年合計產(chǎn)量占公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量約61%。

海外方面，拉德羅金礦堆浸處理量達(dá)到1,201萬噸，同比-11.55%，黃金產(chǎn)量7.02噸，同比-18%，主要受選礦量下降和回收率下滑影響(黃金選冶回收率73.26%，同比下降4.45pct)。成本端，據(jù)我們測算2020年公司自產(chǎn)金生產(chǎn)成本約185元/g，同比+7.01%，或與入選品位回落，黃金產(chǎn)量下降有關(guān)。

業(yè)績減項(xiàng)主要來自，一是營業(yè)稅金附加及費(fèi)用的增加。

其中管理費(fèi)用25.5億，同比+24.81%，主要是職工薪酬及租賃費(fèi)增加。2020年公司期間費(fèi)用率6.13%，增加0.68pct,營業(yè)稅金及附加收入占比0.95%，增加7BP，考慮到公司收入增長，營業(yè)稅金及期間費(fèi)用增幅控制得當(dāng)。二是計提資產(chǎn)及信用減值損失1.99億元，其中無形資產(chǎn)減值損失1.54億。

2020年公司按照“內(nèi)增外拓，做優(yōu)做多”思路，積極參與全球資源配置，進(jìn)一步拓展了全球資源布局。2020年公司先后收購卡帝諾資源有限公司、恒興黃金控股有限公司;因加拿大投資審查局出于保護(hù)國家安全的要求，公司終止了對特麥克資源公司的收購。

卡帝諾資源有限公司核心資產(chǎn)是位于加納的3個黃金項(xiàng)目。分別是位于加納東北部Bole-Nangodi成礦帶的Namdini開發(fā)項(xiàng)目和Bolgatanga勘探項(xiàng)目，以及位于加納西南部Sefwi成礦帶的Subranum勘探項(xiàng)目。Namdini項(xiàng)目為露天開采項(xiàng)目，證實(shí)加可信儲量約157.2噸，平均品位1.13克/噸，探明加控制資源量約203.1噸，平均品位1.12克/噸。2019年10月Namdini項(xiàng)目的可研報告顯示，該項(xiàng)目投產(chǎn)后平均年產(chǎn)黃金8.9噸，目前該項(xiàng)目未開始建設(shè)。

恒興黃金核心資產(chǎn)是位于新疆的金山金礦采礦權(quán)。截至2019年底，公司探明控制+推斷口徑黃金資源量79.54噸，平均品位0.7克/噸;證實(shí)+概率口徑黃金儲量40.93噸，平均品位0.78克/噸。金山金礦2019年平均入選品位0.73g/t。據(jù)我們測算，2019年恒興黃金生產(chǎn)成本為195元/克，在生產(chǎn)成本控制表現(xiàn)尚可，盈利能力較為穩(wěn)定，2016-2019年稅后凈利潤在2-2.6億元人民幣。截至2020年底，公司保有黃金權(quán)益資源量850.6噸，權(quán)益儲量287噸。據(jù)年報，未來公司將積極開展資源并購，堅(jiān)定不移實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略。

公司“十四五”戰(zhàn)略目標(biāo)“致力全球領(lǐng)先，躋身世界前五”。據(jù)年報，公司提出早日躋身世界黃金公司前五名。第一階段(2021年-2023年)要完成1-2筆海外礦產(chǎn)收購，增加年產(chǎn)量約13噸;穩(wěn)步推進(jìn)萊州世界級黃金生產(chǎn)基地建設(shè);通過自有勘探活動增加約300噸資源量，通過資源并購增加約350噸資源量。第二階段(2024年-2025年)完成1-2筆海外礦產(chǎn)收購，增加年產(chǎn)量約10噸;萊州基地新增產(chǎn)量達(dá)到12～13噸;通過聯(lián)合勘探、資源并購分別增加400噸資源量;爭取有1-2個單體礦山規(guī)模進(jìn)入全球前30名。

需要注意的是，因受山東五彩龍投資有限公司棲霞市笏山金礦、山東招遠(yuǎn)曹家洼金礦(為兩家地方企業(yè)，均非山東黃金所屬企業(yè))2021年年初發(fā)生的安全事故影響，公司所屬山東省內(nèi)礦山根據(jù)當(dāng)?shù)刂鞴懿块T的要求，自2021年2月開始開展安全檢查。截至2021年3月29日，公司沂南金礦、蓬萊金礦、歸來莊金礦、鑫匯金礦等四家企業(yè)尚未復(fù)工驗(yàn)收的，上述礦山2020年合計產(chǎn)量占公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量約9%，目前公司尚未確定2021年礦產(chǎn)金產(chǎn)量計劃，公司將視礦山復(fù)產(chǎn)情況，及時跟進(jìn)確定產(chǎn)量計劃。

投資建議：維持“買入-A”投資評級，給予6個月目標(biāo)價28元。中期來看，全球疫苗加速落地疊加美國財政刺激，美國通脹預(yù)期快速升溫，引致美債收益率快速上行，實(shí)際利率出現(xiàn)上行風(fēng)險，金價預(yù)計將受到一定壓制。2021~2023年在金價均為365、365、365元/克的假設(shè)下，暫不考慮公司在2021-2023年要完成1-2筆海外礦產(chǎn)收購，增加年產(chǎn)量約13噸的計劃，我們預(yù)計公司歸母凈利分別為28.7、30.1、32.6億。鑒于公司資源稟賦優(yōu)越，戰(zhàn)略目標(biāo)明確，內(nèi)生和外延擴(kuò)張潛力巨大，成本競爭力較強(qiáng)，維持公司“買入-A”投資評級，6個月目標(biāo)價28元/股，分別相當(dāng)于2021年~2023年53.5x、43.6x、38.5x。

風(fēng)險提示：1)資產(chǎn)收購不及預(yù)期;2)金價不及預(yù)期;3)生產(chǎn)成本增加超預(yù)期

（智通財經(jīng)編輯：玉景）