國信證券4月投資策略：A股反彈看三條主線 港股Q2有望創(chuàng)新高

歐洲疫情第三波來襲

隨著變異病毒的傳播，歐洲第三波疫情正來勢洶洶，多國已經(jīng)重啟了封鎖措施，德國衛(wèi)生部長27日表示正在考慮實施新一輪封城。據(jù)報道，法國總統(tǒng)馬克龍表示將在未來幾天對現(xiàn)行防控措施的效果進(jìn)行評估，并根據(jù)具體情況采取必要手段。我們將歐洲人口最多的四個國家的疫情數(shù)據(jù)加總觀察，自2月15日低點到目前，又呈現(xiàn)了明顯的上行趨勢：目前新冠日凈增約為10萬例。在全球的前15個單日凈增病例最多的國家中，歐洲占了9個，達(dá)到了60%之多，可見當(dāng)下歐洲對于疫情的治理還處在低效的狀態(tài)里。

因此，IMF對經(jīng)濟的預(yù)期中，歐洲也是相對較差的，在去年紛紛大幅下降的背景下，今年也只迎來一個小幅度的反彈。如英國、法國、意大利去年的下滑接近10%，而今年分別只有4.5%、5.5%、3.5%的增長。

發(fā)展中國家尚未有疫情減緩的征兆

如果我們可以認(rèn)同，疫苗對疫情的緩解起到了巨大的作用，進(jìn)而逐漸實現(xiàn)群體免疫效果，但發(fā)展中國家疫苗不足、資金不足，依然是個不容忽視的問題。

大宗商品確定是上行的，但Q2仍需等待疫苗/天氣

大宗商品確定是上行的，這源于我們對大宗商品周期上行、基欽周期上行的判斷。但短期而言，Q2仍需要等待：要么疫苗的推廣，要么北半球進(jìn)入夏天可能使得疫情有所緩解（也可能只緩解部分，考慮到巴西在南半球，目前數(shù)據(jù)也是在惡化）。

原油價格正處在2008年高點、2014年高點、2018年高點的下行趨勢壓制，疊加疫情反復(fù)的影響，估計未來的數(shù)周，將會處在振蕩盤整的格局中。這可能也會影響基本金屬的走勢。我們估計基本金屬也將振蕩，但受益于產(chǎn)能不足的影響，回調(diào)壓力小于原油。

實際上，這與每一輪經(jīng)濟周期商品走勢沒有什么不同：下游帶動上游，如果上游上行過快，則需要等待下游的需求的釋放。

美債收益上行最快的時間已經(jīng)過去

很大程度上我們把這次A/H核心資產(chǎn)回調(diào)的誘因歸結(jié)為美債收益率的快速上行，而且，然而判斷美債收益率與判斷股市一樣不易。但我們依然想陳述幾個事實，用以支撐我們的觀點：今年美債收益率上行最快的時間已經(jīng)過去。

其一，30年抵押貸款利率顯著上行，如果美債收益率上行過快，消費者貸款壓力也會隨之增大，進(jìn)而對消費造成積壓，這并不是美聯(lián)儲想看到的；

其二，實際時薪伴隨著CPI的恢復(fù)，上行并不明顯。去年的實際時薪提升主要是因為CPI的快速下滑（實際時薪=名義時薪-CPI），而實際時薪是消費的前導(dǎo)指標(biāo)，這意味著消費的恢復(fù)可能并不是一蹴而就的；

其三，對股票市場的影響。這并不是說，美聯(lián)儲見不得股票市場下跌，但倘若股票市場大幅下跌，則反過來影響居民財富，進(jìn)而也會對消費產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響。在去年，由于美股市場的上行，使得股票資產(chǎn)在居民總資產(chǎn)的比重上升到了近10年的最高峰。此外，按照巴菲特指標(biāo)，當(dāng)下美股市值/美國GDP，已經(jīng)達(dá)到了190%，為歷史最高峰。

有趣的是，盡管當(dāng)下美債收益率已然沖到了1.77的水平，市場對今年美國10年期國債收益率年內(nèi)的預(yù)期只有1.7%。因此，我們認(rèn)為接下來的一段時間，可以把精力聚焦到上市公司的基本面上來，即美債收益率上行帶來權(quán)益市場的風(fēng)險偏好的沖擊已經(jīng)過去。

對美國經(jīng)濟的基本面保持樂觀

當(dāng)下，美國的消費者信心指數(shù)攀升，好過疫情之后，但還沒有恢復(fù)到疫情前的水平。

制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)穩(wěn)健上行，零售的高頻數(shù)據(jù)也在攀升。

房價在疫情之后迎來了最快速的上漲，同時庫存達(dá)到了十年來的最低水平。因此可以推斷，美國房地產(chǎn)市場的景氣在QE的背景下還將持續(xù)。

我們對美股的看法維持不變，今年依然是個慢牛走勢，急跌的過程雖然給投資者帶來些許的擔(dān)憂，但是緩漲一段時間又將逐漸打消這種擔(dān)憂。我們看多市場的背后，是判斷美國以及全球的基欽周期還在擴張的路上。

市場將沿著三條主線上行：超跌白馬、廣泛的制造業(yè)、碳中和

核心資產(chǎn)的下跌與美債收益率的上行不無關(guān)系。因此，我們認(rèn)為隨著美債收益率的平穩(wěn)運行之后，大盤將會迎來反彈：一類是超跌的核心資產(chǎn)，這些公司既有長期的認(rèn)同度，又又較大的下跌幅度，不乏大量的增量資金將配置進(jìn)去；第二類是順周期且一季報優(yōu)質(zhì)的板塊。我們在3月月報中分析了，PPI的彈性在經(jīng)濟周期上行時明顯高過CPI，目前這一邏輯仍然沒有變化。

但具體說到板塊，我們參考分析師的盈利預(yù)期調(diào)整，具體如下：

最近的一個季度（當(dāng)下與一個季度之前EPS上調(diào)幅度），分析師上調(diào)業(yè)績最多的板塊是煤炭、化工、有色、輕工/造紙；最近的2周（當(dāng)下與2周前EPS上調(diào)幅度），分析師上調(diào)業(yè)績最多的板塊是綜合（比較個別）、鋼鐵、有色。因此，我們認(rèn)為碳中和將會繼續(xù)成為Q2的強勢板塊；

除此之外，如果考慮去年受到疫情影響的絕大多數(shù)制造業(yè)板塊Q1基數(shù)很低，目前復(fù)蘇正當(dāng)時，而且分析師在最近的一個季度上調(diào)了它們的盈利預(yù)期，它們排在了第二梯隊：如電子5%，家電2%，電氣設(shè)備1%，汽車1%，機械2%，這些是我們看好的中游制造業(yè)板塊；

以上兩個板塊互為補充，在Q2總體呈現(xiàn)輪動的狀態(tài)，上游伴隨大宗商品的震蕩期，中游上行更強；上游發(fā)力上行的時候，中游開始盤整。

銀行，也被分析師們上調(diào)了盈利預(yù)測。我們認(rèn)為，伴隨著銀行預(yù)期盈利的提升以及如此顯著的估值優(yōu)勢，雖然在大盤上行的時候銀行不見得大漲，但能夠?qū)Υ蟊P起到穩(wěn)定劑的作用，表現(xiàn)為穩(wěn)步上行。

簡而言之，Q2大盤將繼續(xù)前行，推動大盤前進(jìn)的動力是經(jīng)濟的恢復(fù)，我們看好的板塊是廣泛的制造業(yè)、碳中和、以及前期超跌的核心資產(chǎn)。

產(chǎn)量在強勢恢復(fù)中

關(guān)于產(chǎn)量的討論，部分人認(rèn)為當(dāng)下是產(chǎn)量增速的高點（言下之意是熊市已經(jīng)到來），但我們一直認(rèn)為產(chǎn)量的高峰剔除去年疫情擾動效應(yīng)，高峰會出現(xiàn)在下半年。并在《經(jīng)濟周期隨筆十：貨幣驅(qū)動還是周期驅(qū)動》中，系統(tǒng)的論述了當(dāng)下經(jīng)濟周期的位置。

一個讓人興奮的事實是，信用利差開始快速下行，這說明在房住不炒的大背景下，商業(yè)銀行向企業(yè)的資金傳遞行為更加的順暢。同時，在社融項下的人民幣貸款數(shù)據(jù)也是上行的，這些都是實體經(jīng)濟堅實復(fù)蘇的有力證據(jù)。

美國債收益率壓力過去后，港股將迎來新的上漲

我們在3月報中提及：“美債收益率的上行對市場的風(fēng)險偏好形成壓制”，當(dāng)下，這個風(fēng)險已經(jīng)釋放，市場將重新回到業(yè)績驅(qū)動股價的進(jìn)程中。

第一是方向。我們認(rèn)為，港股的Q2正在開啟新一輪的上行。市場上的部分投資者認(rèn)為，4月或有反彈，但更像是“A-B-C”的B浪反彈，后邊還有下跌。這或多或少的源于前期的下跌速度過快，導(dǎo)致了市場還處在人氣低迷的情緒中。但我們考慮到：

1、美債收益率將走平，對高估值的壓制階段性的告一段落；

2、經(jīng)濟復(fù)蘇中，一季報將帶來持續(xù)不斷的驚喜；

3、隨著經(jīng)濟周期的上行，市場對今年企業(yè)的盈利將逐漸的上修；

4、恒生指數(shù)中的價值股是定海神針，它們的估值很低，向下沒有殺跌空間，如香港本地股、內(nèi)資銀行股、電信運營商等。

第二是幅度。比起市場，我們更加樂觀，港股Q2我們認(rèn)為有望突破新高。雖然，這并不是一蹴而就的，部分核心資產(chǎn)上行到前高附近會帶來投資者對其價值的再評估，然而，如前所述，恒生指數(shù)中的價值部分，它們將徐徐上行，后勁更足。我們不能忽視的是，由于國內(nèi)的PPI正在快速的上行，CPI也隨之上行，這幾乎利好所有的行業(yè)。

從3月26日開始，港股通呈現(xiàn)了連續(xù)5日凈流入的局面，是最近一個月的首次（連續(xù)5日以上凈流入）。

說到恒生指數(shù)，我們羅列了恒指的標(biāo)的，在過去的5年中（2016年1月到現(xiàn)在），恒生55家指標(biāo)股的PB分位排名由低到高如下：

1、恒生指數(shù)的PB分位為91.8%，PE分位為 92.0%，顯著高過恒指公司中的大多數(shù)，我們認(rèn)為這里體現(xiàn)了兩個原因：PB分位較高，是體現(xiàn)了恒指吸納了不少高PB的科技、消費公司，比如阿里巴巴(09988)、小米集團(01810)、美團(03690)、海底撈(06862)；PE分位較高，是因為香港經(jīng)濟受到疫情等綜合影響，本地股的盈利能力大幅下降；

2、禁投令的公司，有望修復(fù)估值。包括中國聯(lián)通(00762)、中國移動(00941)、中國海洋石油(00883)、中國海外發(fā)展(00688)，這是市場取得了認(rèn)同度的；

3、通關(guān)的預(yù)期?？紤]到香港的本地病例數(shù)據(jù)已經(jīng)逐漸下行至個位數(shù)，香港表示：現(xiàn)在最重要的，是控制本地個案中的源頭不明個案，并透露不一定要完全個案清零，才能通關(guān)。因此，通關(guān)的時間就變得非常重要。如果Q2能夠通關(guān)，則會帶動幾乎所有的港本地股的估值修復(fù)，如中電控股(00002)、香港中華煤氣(00003)、長實集團(01113)、電能實業(yè)(00006)、匯豐控股(00005)、恒生銀行(00011)、恒基地產(chǎn)(00012)、中銀香港(02388)、長和(00001)、新世界發(fā)展(00017)、新鴻基地產(chǎn)(00016)、九龍倉置業(yè)(00004)、恒隆地產(chǎn)(00101)，這對恒生指數(shù)的提振作用巨大；

4、國企低估值修復(fù)。主要是華潤置地(01109)、中信股份(00267)、建設(shè)銀行(00939)、中國銀行(03988)、交通銀行(03328)、中國石油股份(00857)、工商銀行(01398)、中國石油化工股份(00386)、中國平安(02318)；這些公司的特點是股息率很高，比如市值最大的建設(shè)銀行，股息率TTM 5.4%，21年預(yù)期股息率6.0%。當(dāng)CPI上行加速之后，這些公司也將盈利普遍的估值修復(fù)；

5、核心資產(chǎn)當(dāng)下的估值也不高。以騰訊為例，目前P/CF處在過去5年的中樞，PB處在低位，2022年對應(yīng)預(yù)期估值28.6倍PE。

綜合下來，我們現(xiàn)在確實找不到看空的邏輯和理由，而且禁投令、通關(guān)、國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)這三大催化，都會將恒指的估值水平逐步抬升。

年報有可能超預(yù)期的標(biāo)的與行業(yè)

我們列舉了最近2周分析師將港股盈利預(yù)期（2021年凈利潤）上調(diào)的公司名單，排序如下。

如果按照行業(yè)排序，與一個季度前相比，鋼鐵、有色、軍工、石油石化、家電、輕工的盈利上調(diào)超過了10%，而餐飲、基礎(chǔ)化工、傳媒、計算機幾個行業(yè)居后。這里與A股的結(jié)論是相似的：

1、碳中和：鋼鐵、有色金屬、石油石化、煤炭、新能源，都可以歸納到碳中和的大板塊中；

2、中游制造：國防軍工、家電、輕工制造、汽車、電子是中游制造，當(dāng)下也在一個明顯的復(fù)蘇路上。

港股通最近凈買入/賣出TOP 50

由于，最近5天港股通持續(xù)凈流入，我們跟蹤凈買入與凈賣出前50名，如下。

投資建議

美債收益率上行最快的時間已經(jīng)過去，但顯然當(dāng)下市場的風(fēng)險偏好還較低。如此來看，Q2的反彈不會是一帆風(fēng)順的。大體上遵循緩慢上行，回調(diào)（不新低），再上行的方式實現(xiàn)。

1、在反彈的初期，核心資產(chǎn)由于超跌而被市場看好，如騰訊、美團，因此短線力度較強；

2、伴隨著Q1季報的發(fā)布，業(yè)績驅(qū)動將變成主旋律，碳中和與中游制造業(yè)將交相呼應(yīng)，帶動大盤人氣的提升；

回調(diào)的可能性：其一，來自國內(nèi)央行的加息，10年期國債收益率從疫情期間的最低點2.5，已經(jīng)上升至當(dāng)下的3.2，上行了70個BP，而MLF也不可能一直不變，因此MLF在今年開始上行，我們認(rèn)為是必然的。上行中的回調(diào)，當(dāng)時可以解讀成貨幣收緊，但事后發(fā)現(xiàn)僅僅是消化部分市場的空頭力量，以及適度的改變上行的風(fēng)格而已。

其二，來自PPI的提升。盡管我們論述了，大概率原油為代表的商品價格將在歐洲、發(fā)展中國家的疫情三次發(fā)酵中而選擇振蕩，但畢竟全球從疫情中恢復(fù)是主旋律，因此商品在盤整之后的再次上行，也將成為市場預(yù)期通脹上行的誘因。當(dāng)下，市場預(yù)期2021年5月份的PPI將達(dá)到4.5，在上個月，我們留意該數(shù)字為4.0，故而不排除實際PPI將大于4.5的水平（被不斷的上修）。

3、禁投令、大金融、香港本地股將在大盤回調(diào)時取得明顯的超額收益。對于險資和絕對收益目標(biāo)的投資者，這三個籃子的組合是可以不需要考慮擇時，它們上行雖然緩慢，但更加持久，對于它們而言，2021年將是堅實的慢牛走勢。

風(fēng)險提示

疫情發(fā)展的不確定性，貿(mào)易關(guān)系的惡化，國際關(guān)系的惡化。