海通證券：需求端恢復(fù)將成為主導(dǎo)，油價(jià)上漲行情或許并未結(jié)束

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“梁中華宏觀研究”，作者：梁中華、應(yīng)鎵嫻。

概要：

自從進(jìn)入3月，國(guó)際油價(jià)停止了持續(xù)近4個(gè)月的上漲趨勢(shì)，布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格從高點(diǎn)接近70美元/桶下滑至3月25日61美元/桶左右。加之近期蘇伊士運(yùn)河上超大型貨柜輪“長(zhǎng)賜號(hào)”擱淺的“黑天鵝”事件，進(jìn)一步加劇了短期油價(jià)波動(dòng)。如何解讀近期油價(jià)的回落，是下跌的開(kāi)始還是上漲趨勢(shì)中的短期調(diào)整?我們認(rèn)為接下來(lái)原油供給上升不會(huì)那么快，而需求端的恢復(fù)會(huì)成為主導(dǎo)，油價(jià)的上漲行情或許并未結(jié)束。

1.本輪油價(jià)緣何上漲?

從基本面看，伴隨本輪油價(jià)上漲的，是疫情期間累積庫(kù)存的持續(xù)去化。去年3月疫情爆發(fā)后，原油供需失衡導(dǎo)致全球庫(kù)存迅速積累，而從下半年開(kāi)始，原油市場(chǎng)的供求關(guān)系已明顯改善，最直接的表現(xiàn)就是庫(kù)存的去化。以美國(guó)為例，截至3月中旬，美國(guó)戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備以外的原油和產(chǎn)品庫(kù)存已下滑至12.9億桶，較最高時(shí)期去化近1.7億桶，僅小幅高于疫情前水平。不僅是美國(guó)，IEA數(shù)據(jù)顯示，OECD國(guó)家整體商業(yè)石油庫(kù)存也在持續(xù)減少。截至21年1月，經(jīng)合組織商業(yè)石油庫(kù)存已連續(xù)六個(gè)月下降，從去年7月的31.26億桶降至30.23億桶。

除實(shí)際供需改善外，需求恢復(fù)預(yù)期的抬升也起到重要助推作用。本輪油價(jià)的持續(xù)上行始于2020年11月，就是受益于原油需求恢復(fù)預(yù)期的明顯升溫。20年11月9日，輝瑞制藥宣布，與德國(guó)生物科技公司BioNTech共同開(kāi)發(fā)的新冠mRNA疫苗能有效阻止90%的感染，當(dāng)天紐約市場(chǎng)原油期貨價(jià)格上漲8.5%。此后疫苗好消息頻出，全球經(jīng)濟(jì)，尤其是服務(wù)業(yè)、旅游業(yè)恢復(fù)預(yù)期的大幅抬升，拉動(dòng)全球原油價(jià)格回升至50美元/桶水平。

而今年以來(lái)，推動(dòng)油價(jià)上漲的主導(dǎo)因素重新轉(zhuǎn)向供給端。1月5日，沙特突然宣布將從2月起單方面日均減產(chǎn)100萬(wàn)桶原油，此后伊拉克也表示將在1月和2月將石油產(chǎn)量削減至360萬(wàn)桶/日。需求修復(fù)確定性較高情況下，收縮的供給端重新轉(zhuǎn)為主導(dǎo)因素，帶動(dòng)1月原油漲價(jià)約9%。2月開(kāi)始美國(guó)南部嚴(yán)寒天氣阻礙頁(yè)巖油生產(chǎn)，進(jìn)一步推升供給風(fēng)險(xiǎn)，此后油價(jià)站上65美元/桶，回到疫情之前水平。

整體來(lái)看，全球原油供給面臨更大的缺口，支撐油價(jià)持續(xù)高位。根據(jù)IEA統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，今年前兩月，全球原油供給較20年同期下降了超750萬(wàn)桶/天。相比之下，需求的恢復(fù)更為領(lǐng)先，預(yù)計(jì)一季度需求缺口縮小至約480桶/天，也進(jìn)一步帶動(dòng)了產(chǎn)需缺口的擴(kuò)大，對(duì)油價(jià)形成較有力的支撐。

2.供給端：緊張局勢(shì)未扭轉(zhuǎn)

從油價(jià)主導(dǎo)因素看，3月以來(lái)供給端緊張的局面尚沒(méi)有扭轉(zhuǎn)的跡象。全球原油的主要供給方包括歐佩克、美國(guó)和俄羅斯，三個(gè)地區(qū)的總供給量可以占到七成以上(2018年)。相比2019年末，2月歐佩克聯(lián)盟產(chǎn)量的下滑幅度仍達(dá)到近460萬(wàn)桶/天。3月4日，OPEC+召開(kāi)會(huì)議并在聲明中表示，沙特4月繼續(xù)自愿減產(chǎn)100萬(wàn)桶/日。此后，4月歐佩克會(huì)議決定，5、6月分別增產(chǎn)35萬(wàn)桶，7月增產(chǎn)45萬(wàn)桶，此前沙特自愿減產(chǎn)的100萬(wàn)桶也不會(huì)立即削減，而是相對(duì)緩慢退出。對(duì)比需求來(lái)看，未來(lái)供給增加的速度仍不高，供給端緊張的局面尚沒(méi)有扭轉(zhuǎn)的跡象。

美國(guó)方面，3月以來(lái)隨著氣溫回升，全美周度原油產(chǎn)量已恢復(fù)到20年12月以來(lái)的最高水平。但相比于疫情爆發(fā)前高點(diǎn)，原油產(chǎn)量仍有210萬(wàn)桶/天的缺口，同時(shí)作為未來(lái)產(chǎn)量的領(lǐng)先指標(biāo)——石油鉆機(jī)數(shù)同比降幅也仍在40%以上水平。

因而，從當(dāng)前油價(jià)的主導(dǎo)方——供給端看，OPEC+減產(chǎn)計(jì)劃仍在延續(xù)，美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)雖從嚴(yán)寒天氣影響中恢復(fù)，但短期產(chǎn)量仍處低位。

3.需求端：繼續(xù)支撐中期油價(jià)

油價(jià)經(jīng)歷了前期大漲后，短期有所回調(diào)，主要是因?yàn)闅W洲疫情抬頭、封鎖措施延長(zhǎng)，使得需求恢復(fù)預(yù)期邊際轉(zhuǎn)弱，從而對(duì)油價(jià)產(chǎn)生擾動(dòng)。今年1月以來(lái)，全球每日新增新冠確診病例數(shù)持續(xù)回落，疫苗接種也在逐步鋪開(kāi)，疫情本有向好趨勢(shì)。但進(jìn)入3月，歐洲明顯受到變異病毒的影響，多國(guó)面臨第三波新冠疫情，包括法國(guó)、意大利、德國(guó)等的新增確診人數(shù)加速回升，也因此，法國(guó)和德國(guó)決定延長(zhǎng)“封城”時(shí)間，意大利則將羅馬等半數(shù)以上地區(qū)升級(jí)為“紅色區(qū)域”。由于對(duì)歐洲需求疲軟和美國(guó)原油庫(kù)存上升的擔(dān)憂，市場(chǎng)短期情緒轉(zhuǎn)弱，原油價(jià)格繼而震蕩下行，截至3月30日，3月內(nèi)最大回落幅度達(dá)到11.6%。

由于當(dāng)前的主導(dǎo)因素并未轉(zhuǎn)向，疫情短期抬頭更多是情緒擾動(dòng)，而中期來(lái)看，實(shí)際需求恢復(fù)情況才決定著油價(jià)的彈性空間。

從地區(qū)看，未來(lái)原油整體需求的回升，仍主要依賴于美國(guó)和歐洲的復(fù)蘇。美國(guó)和中國(guó)為全球前兩大原油消費(fèi)國(guó)，占比分別達(dá)到20%和14%(2019年)，而后是歐洲五國(guó)、印度、日本等。由于率先控制住疫情，去年我國(guó)原油消費(fèi)增速遠(yuǎn)領(lǐng)先于其他經(jīng)濟(jì)體，甚至大幅超過(guò)疫情之前的水平。相比之下，其他主要需求國(guó)的原油消費(fèi)恢復(fù)明顯落后，其中歐洲地區(qū)的復(fù)蘇空間大于美國(guó)：今年1月，美國(guó)原油消費(fèi)同比增速已回升至-2.3%，歐洲五國(guó)同比則大幅回落至-23%。

從行業(yè)看，工業(yè)用油穩(wěn)步恢復(fù)，交通用油需求缺口仍大。以美國(guó)為例，2019年全美原油消費(fèi)約七成用于交通運(yùn)輸行業(yè)，工業(yè)消費(fèi)占到24%，剩余的用于發(fā)電、商業(yè)等。到去年12月，工業(yè)原油消費(fèi)量同比已經(jīng)轉(zhuǎn)正，但交運(yùn)用油僅恢復(fù)到上年同期的85%，對(duì)整體原油消費(fèi)造成近10個(gè)百分點(diǎn)的拖累。

成品油消費(fèi)結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)類似的恢復(fù)趨勢(shì)。在所有成品油類型中，汽油柴油總消費(fèi)占比接近六成，航空煤油占比近一成。從美國(guó)成品油消費(fèi)看，由于與工業(yè)、貨運(yùn)相關(guān)度更高，全美柴油消費(fèi)在今年2月已經(jīng)基本恢復(fù)，而疫情防控隔離措施對(duì)居民出行的限制仍在持續(xù)，航空煤油和汽油消費(fèi)表現(xiàn)疲弱，尤其是航空煤油2月供給量同比仍有25%的降幅。相比之下，歐洲主要油品需求的恢復(fù)均要落后于美國(guó)，當(dāng)?shù)睾娇彰河拖M(fèi)量甚至僅恢復(fù)到正常時(shí)期的四成左右。

原油消費(fèi)情況實(shí)際上也正反映了海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨的結(jié)構(gòu)性困境：工業(yè)已經(jīng)恢復(fù)較好，而服務(wù)業(yè)及出行交通等還在受限。

柴油、燃料油主要用于工業(yè)以及貨運(yùn)。雖然海外疫情影響仍在延續(xù)，但是主要國(guó)家的生產(chǎn)、商品消費(fèi)都已經(jīng)較快恢復(fù)，也直接帶動(dòng)了柴油需求的回升。由于美歐的制造業(yè)PMI指數(shù)仍在繼續(xù)走強(qiáng)，往后看柴油等工業(yè)油品恢復(fù)的確定性較高，但可能增長(zhǎng)空間有限。

汽油、航空煤油的需求復(fù)蘇情況，則可以跟蹤各地的交通流動(dòng)性以及航班指標(biāo)。比如，不管是陸上交通還是航空出行，歐洲的恢復(fù)進(jìn)度都要落后于美國(guó)，也對(duì)應(yīng)了兩地原油需求回暖的分化。

再往后看，我們?cè)谥暗膶ｎ}中就提到，本輪危機(jī)與以往最大的不同是，美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表不僅沒(méi)有受損反而受益，也就是居民消費(fèi)能力很強(qiáng)，只是缺乏消費(fèi)場(chǎng)景。而歐洲也同樣出現(xiàn)了居民儲(chǔ)蓄率明顯上行的趨勢(shì)。這意味著，一旦防控措施放開(kāi)，主要地區(qū)的服務(wù)業(yè)、交通出行等都很可能迅速恢復(fù)。

因而原油需求大幅回升的觸發(fā)因素只在于疫苗接種。如果到三季度，美國(guó)和歐洲領(lǐng)先國(guó)家能夠完成大部分人的疫苗接種，并基本解除隔離管控，那么客運(yùn)油品的消費(fèi)需求也將加快修復(fù)，尤其是航運(yùn)復(fù)蘇將帶來(lái)主要的彈性空間。

因此我們認(rèn)為，當(dāng)前油價(jià)的下跌或使得原油配置價(jià)值進(jìn)一步提升。隨著美歐疫苗接種逐步完成，到下半年全球原油需求有望快速回升。還有美國(guó)的基建刺激計(jì)劃如果能夠落地，也將提振原油需求。屆時(shí)，需求恢復(fù)的預(yù)期交易到現(xiàn)實(shí)交易的轉(zhuǎn)變或?qū)?duì)國(guó)際油價(jià)構(gòu)成重要支撐。

4.油價(jià)高位能維持多久?

至于本輪高油價(jià)能維持多久，則要看供給端跟進(jìn)的速度。回顧歷史，在需求增長(zhǎng)作為油價(jià)走強(qiáng)的核心動(dòng)力時(shí)，供給能夠多快跟進(jìn)決定了高油價(jià)的持續(xù)時(shí)間。與此前不同的是，當(dāng)前歐佩克供給收縮對(duì)應(yīng)著較高的閑置產(chǎn)能，這意味著，若意圖增產(chǎn)，供給釋放的速度將明顯更快。隨著油價(jià)維持高位，預(yù)計(jì)歐佩克產(chǎn)能或緩慢釋放。

但美國(guó)頁(yè)巖油供給的恢復(fù)，或相對(duì)較慢。盡管當(dāng)前油價(jià)已位于高位，有助于驅(qū)動(dòng)頁(yè)巖油生產(chǎn)，但多數(shù)生產(chǎn)商受疫情沖擊嚴(yán)重，目前仍專注減少負(fù)債、削減開(kāi)支、增加股東回報(bào)等，難以在短期內(nèi)顯著增產(chǎn)。比如，達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)3月的能源調(diào)查報(bào)告顯示，多數(shù)頁(yè)巖油公司似乎并沒(méi)有擴(kuò)張計(jì)劃，53%的企業(yè)不打算在2021年增加員工規(guī)模。加上拜登政府對(duì)聯(lián)邦土地油氣租賃的限制政策，本輪美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)反彈仍充滿挑戰(zhàn)。

在供給恢復(fù)沒(méi)有那么快的情況下，需求端恢復(fù)將是本輪油價(jià)的主導(dǎo)變量。如果疫情防控措施陸續(xù)放開(kāi)，歐美服務(wù)業(yè)需求將迎來(lái)較快速度的恢復(fù)，支撐油價(jià)進(jìn)一步走高。所以我們認(rèn)為，短期的油價(jià)調(diào)整更多的是上漲的中繼，而非下跌的開(kāi)始。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：玉景）